Quarterly Perspectives Japan | 4Q 2014 Guide to the Markets - Japan のダウンロードはこちら www.jpmorganasset.co.jp/GTM/jp.pdf STRATEGISTS Yoshinori Shigemi Executive Director Global Market Strategist J.P. Morgan Funds Dr. David P. Kelly, CFA Managing Director Chief Global Strategist J.P. Morgan Funds Tai Hui Managing Director Chief Market Strategist Asia J.P. Morgan Funds J.P.モルガン･アセット･マネジメントより、「Quarterly Perspectives」の最新号をお届けします。本書では「Guide to the Markets」の主要テーマに注目し、ポートフォリオの議論に関わる重要なポイントをご紹介します。「Quarterly Perspectives」および「Guide to the Markets」は、「Market Insights」プログラムの一部です。このプログラムは、投資家の皆さまが感情に左右されることなく、論理的に金融市場や経済を分析する手法を提供するものであり、最終的に皆さまが合理的な投資判断を行う手助けとなるよう、開発されています。今四半期のテーマ 1 市場のテーマ1：FRBによる利上げと金利の上昇まもなく「通常の関係性」が回復する 2 市場のテーマ2：世界的な「低成長」への期待投資スタイルが「日本化」し、「利回り追求」が続く 3 「金利上昇」と「低成長期待」下の投資① キャピタルを狙う株式投資が王道。銘柄選択も重要 4 「金利上昇」と「低成長期待」下の投資② 引き続きインカムを求める場合には「アクティブ投資」 Quarterly Perspectives 1 市場のテーマ1：FRBによる利上げと金利の上昇まもなく「通常の関係性」が回復するポイント • 通常の長期国債市場においては、米国国債の動きがより支配的です。すなわち、米国の長期金利の動きが、日本やドイツの長期金利の動きを決めがちです。 • これに反し、米国の長期金利が、欧州の長期金利低下に「つられる」ように低下したのは、米国独自の金利変動要因に欠いていたことが大きいと見られます。すなわち、①米国で利上げの織り込みが進まず、あるいは②インフレ期待が高まらなかったことが要因の 1つと考えられます。 • 今後はこれまでとは反対に、利上げの織り込みやインフレ期待の高まりによって、米国の長期金利は自律性を取り戻し、上昇に転じるものと見られます。米国の長期金利は大方の予想に反して低下 2014年に入ってから、米国の長期金利は低下基調をたどりました。米国10年国債利回りは年初の3%近辺から低下し、8月の終わりには2.3%台に達しました。その後、9月以降は上昇に転じており、足元では2.5%近辺での推移となっています。 2014年の年初時点において、市場参加者の多くは米国の長期金利は上昇するものと見ていました。なぜ、米国国債利回りは市場の大方の予想に反して低下したのでしょうか。長期金利低下の要因を検討するには、世界の長期国債市場における「通常の関係性」について振り返るのがよいと思われます。また、そうした「関係性」に鑑みると、長期金利の見通しが見えやすくなる可能性があります。世界の長期国債市場における「通常の関係性」まずは、世界の長期国債市場における「通常の関係性」について考えてみます。ここでは先に株式市場について考えるのが、より直観的と思われます。株式市場においては、前日の米国株式市場の影響を、翌日以降の日本を始めとするアジアの株式市場は受けがちです。また、1日単位のみならず、もう少し長めのトレンドでも、こうした影響を一定程度見出すことができます。世界の債券市場においては、特に長期国債市場で同様の関係性が確認されます。すなわち、前日の米国市場における長期金利の影響を、翌日の欧州や日本の長期国債市場は受けがちです。また、少し長めのトレンドでも同様で、米国の長期金利が上昇もしくは低下トレンドにある場合、欧州や日本の長期金利もその影響を受けがちです。 Guide to the Markets - Japan, p12 2 | Quarterly Perspectives • 「利上げはまだ先」との見方が、これまで長期金利の上昇を抑制してきました。 • しかしながら、米国では景気の拡大によって雇用の増加が続いており、失業率は（FRBが考える）完全雇用の水準に近づいています。こうした関係性は、そもそも経済のファンダメンタルズ、あるいは「世界経済の力学」に根差していると考えられます。例えば、ユーロ圏やかつての日本は貿易収支が黒字の地域であり、消費や投資といった内需の不足を、輸出という外需で補う経済構造です。したがって、海外景気の影響を受けやすくなります。対称的に、米国は世界最大の貿易赤字を持つ国であり、相対的に見て海外景気の影響を受けにくい、内需主導の経済構造です。昔から、「米国がくしゃみをすると、日本は風邪をひく」という表現がなされます。米国の金融市場は米国経済の動向を反映します。これと同様に、各国の金融市場はそれぞれの経済動向を反映するわけですが、それは米国経済の影響を受けたものです。したがって、各国の金融市場は米国の金融市場と関係を持つことになります。記憶に新しいところでは、昨年5月に米連邦準備制度理事会（FRB）のバーナンキ議長（当時）が量的緩和政策の縮小に言及し、その発言以降、米国の長期金利は3%台まで上昇しました。その過程において、ドイツや英国の長期金利はやはり上昇を見せています。失われた「通常の関係性」しかしながら、今年の中盤以降、「欧州の長期金利低下が米国の長期金利低下につながっている」と議論が盛んになりました。つまり、「通常」とは逆の関係が生じています。その要因として、国際的な裁定関係が挙げられます。例えば、ドイツ10年国債利回りは1%を下回る水準にまで低下する一方、米国10年国債利回りは2.5%程度であったことから、利回りが約1.5%上回る米国債は、債券市場の投資家にとって魅力的に映ります。結果として、米国債市場に安定的に資金が流れ、米国の長期金利は低位で安定したものと見られます。ここで見落とされがちな、重要かつシンプルなポイントがあります。 • 米国のみならず、世界的に景気は拡大していることが確認できます。 • 各国の景気拡大は、互いに独立したものではなく、互いに影響を及ぼし合っていると考えられます。 • なかでも、世界最大の貿易赤字国である米国経済の需要拡大が、世界の景気をけん引していると見られます。 Guide to the Markets - Japan, p5 J.P. Morgan Asset Management 3 Quarterly Perspectives それは、「FRBによる利上げの織り込みが進まない」中で、「欧州の長期金利が低下した」という2つの条件が同時に満たされたために、米国の長期金利は欧州の影響をより受けやすくなったと見られる点です。利上げの織り込みが進まず、米国の長期金利の動向にとって重要な政策金利見通しが先々フラットであるということは、「米国独自の金利変動要因」が薄れることを意味します。結果として、米国の長期金利は、他の国の影響をより受けやすくなったと考えられます。米国の長期金利は自律的なメカニズムを取り戻すこうした中、足元の金融市場では、ようやく利上げの織り込みが進みつつあります。そうした状況を最もわかりやすく示しているのは米国2年国債利回りの動向です。過去の関係性からも明らかなように、2年国債利回りの動向は将来の政策金利を「先読み」して動きます。今後は、米国で利上げの織り込みがさらに進むことで、米国の長期国債市場では米国自身の要因がより支配的になり、米国の長期金利は「自律的なメカニズム」を取り戻すと見られます。また、もう1つ重要な点として、欧州や日本の長期金利も今度は主従が逆転するように、米国の長期金利の影響を受けて上昇する可能性があります。 • これまで米国の長期金利が上がらず、欧州の長期金利低下につられてきた要因は、米国サイドの要因（利上げの織り込みやインフレ期待の高まり）に欠いていたためと見られます。 • 今後は、米国の更なる景気拡大により、利上げの織り込みが進み、あるいはインフレ期待が高まることにより、米国の長期金利は自律性を回復して、上昇に転じるものと見られます。 • 実際、利上げに先んじて動く2 年国債利回りはじわじわと上昇しています。投資家の関心はそうした中で、どういう投資行動を取ればよいかという点ですが、それについては、次のセクションで説明する、もう1つの「市場のテーマ」を合わせて考えることが適切と見られます。 FRBによる債券買い入れの終了も需給要因から、米国の長期金利を上昇させる可能性があります。 Guide to the Markets - Japan, p8 4 | Quarterly Perspectives 2 市場のテーマ2：世界的な「低成長」への期待投資スタイルが「日本化」し、「利回り追求」が続くポイント • 世界的に見て低成長への期待が強まっています。その背景としては、高齢化による生産年齢人口の伸び鈍化や、生産能力に余剰があるために設備投資が進まないことなどの点が挙げられます。 • 低成長への期待により、「利回り追求」の動きは世界的なトレンドになりつつあります。しかも、こうしたトレンドはまだしばらく続く可能性があります。前節の「市場のテーマ1」では、長期金利が上昇する可能性について議論しました。これは向こう数年間の比較的短い時間軸の話です。本節では、少し長めの時間軸における、市場のテーマについて議論します。世界的な「低成長」への期待先進国を中心に、世界経済は「低成長」期を迎えるのではないかとの期待が強まりつつあると言えます。「低成長」への期待が強まっている最も大きな要因としては、今後、先進国を中心に高齢化がさらに進み、生産年齢人口（15歳から64歳までの人口）の伸びが鈍化していく点が挙げられます。米国を例にとると、国連によれば、過去50年間における生産年齢人口の伸び率は年率で1.2%程度でしたが、これから先の50年間については0.3%程度に留まると推計されています。また、さらに重要な点として、先進国のみならず、中国やその他のアジア諸国においても人口の高齢化は加速しています。中国国家統計局は、2012年において同国の生産年齢人口が減少に転じたと発表しています（中国の場合は15歳から59歳までの人口）。また、シンガポールや韓国では日本以上のスピードで高齢化が進んでいます。人口動態に加えて、足元の設備投資が盛り上がりに欠いている点も「低成長」への期待につながっている重要な要素です。今日の投資（教育を含む）は明日の生産性や生産量を左右するため、経済成長にとって大変重要な要素です。その設備投資が伸びない要因として、いくつかの点が指摘されています。長期的に見ると、米国の経済成長率は鈍化しています。この要因の１つとしては、高齢化によって生産年齢人口の伸びが鈍化している点が挙げられます。もう1つの要因としては、生産年齢人口の伸び鈍化やこれまでの資本蓄積によって、必要な投資の伸びが鈍化していることも挙げられます。 Guide to the Markets - Japan, p11 J.P. Morgan Asset Management 5 Quarterly Perspectives まず、先進国ではリーマン・ショック以前に、中国ではリーマン・ショックの後に、一部のセクターで積み上がった余剰資本を解消する圧力にさらされています。生産能力は需要を上回っているとの指摘です。また、先進国では生産年齢人口の伸びが鈍化していることから、新たに必要となる資本装備も限定的です。すなわち、企業が新たに設備投資を行って生産能力を増やしたとしても、そこから得られる事業収益見通し（投資の期待収益率）もやはり限定的なものに留まります。さらに、過去で言えば蒸気機関や自動車などの生産性を飛躍的に高めるようなイノベーション（技術革新）が枯渇するとの指摘もあります。最後に、やはり先進国を中心に、公的債務が積み上がり、社会保障負担が増す中で、これらを支える労働力人口の伸びが鈍化していることから、インフラ設備の更新も滞りがちになります。これらを含む要因により、設備投資や政府による公共投資は停滞しているとの指摘があります。世界の投資スタイルは「日本化」している世界的に見て、こうした「低成長」への期待が強まることは、今後も「低金利環境」と「利回り追求」の動きが続く可能性があることを示唆します。言い換えると、キャピタル・リターンに期待するのではなく、インカム・リターンを期待する動きが根強く続いていく可能性があります。まさに、日本の「後追い」をするように、世界の投資スタイルが「日本化」に向かっている可能性があります。長期で見た、長期金利の低下傾向も、潜在成長率やトレンド成長率の低下を一部反映しているものと見られます。 Guide to the Markets - Japan, p9 6 | Quarterly Perspectives 日本の金融市場の歴史は「利回り追求」の歴史日本の金融市場の歴史は「利回り追求」の歴史と言えるかもしれません。日本で最初に「ゼロ金利政策」が導入されたのは1999年2月のことです。その後、2000年8 月と2006年7月に同政策の解除（＝利上げ）がそれぞれ実施されますが、いずれも再び「ゼロ金利」に戻り、2008年12月以降、現在に至るまでは同政策が維持されています。「ゼロ金利」の下、日本の金融市場では長らくの間、「利回り追求」の動きが続いています。こうした動きは特に、個人投資家向けの人気商品を例に取って見ると顕著です。まずは2001年以降、「先進国ソブリン」と呼ばれるような先進国の国債に投資するファンドが残高を徐々に増やしました。こうした動きは、2006年12月頃まで続きます。また、2004年6月に米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを開始して以降、日米金利差の拡大が生じる過程では円安が加速しました。「円キャリー・トレード」と呼ばれる、高金利通貨と、ゼロ金利通貨の円との金利差を利用した取引が、円安傾向を後押しする共に、外貨建て債券への投資を一層、促しました。間もなく投資家は、先進国国債の利回り水準では飽き足らなくなり、2000年代初頭からの新興国ブームが追い風となる形で、米ドル建てや現地通貨建ての新興国国債に投資するファンドが注目を集め、「利回り追求」の動きはさらに加速しました。そうした折、2008年9月にリーマン・ショックが世界を襲い、日本の後を追うように、先進国の政策金利は押しなべて「ゼロ金利」か、各国にとっての歴史的な低水準にまで達しました。その後も「利回り追求」の勢いは衰えることを知らず、ここ数年は世界のハイ・イールド債券やREITに投資するファンドや、通貨選択型ファンドが日本の投資家を魅了しています。ここまでの2つの市場のテーマ、①「長期金利の上昇」と、②「世界的な低成長への期待」の下、日本の投資家はどのような行動を取る必要があるかを次に考えてみます。 • 日本の投資家にとってみると、 2007年頃までは米国や欧州といった主要国との金利差に着目した投資に妙味がありました（先進国の国債など）。 • しかしながら、リーマン・ショックによって、米国や欧州の金利は日本に近づいて、金利差はほとんどなくなりました。 • 先進国の国債に変わって、ハイ・イールド債券やREITといった資産が人気が集まりましたが、これらの資産では割高感が意識されています。世界的な「利回り追求」の動きにより、国内でのインフレ率を十分に上回るようなインカム系資産は少なくなりつつあります。 Guide to the Markets - Japan, p71 J.P. Morgan Asset Management 7 Quarterly Perspectives 3 「金利上昇」と「低成長期待」下の投資① キャピタルを狙う株式投資が王道。銘柄選択も重要投資のヒント • たとえ「低成長への期待」が強まる局面であっても、株式投資の期待リターンは債券の期待リターンを上回ると考えられます。そうした局面では、事業（株式）の期待リターンはかつてに比べて低下するかもしれませんが、それに合わせて企業の資金需要が減少し、金利（債券の期待リターン）も低下するためです。 • 「金利上昇」や「低成長への期待」にかかわらず、株式投資は「永遠の王道」です。 • ただし、金利が上昇する局面では、これまでゼロ金利であるがゆえに生き永らえることができた企業があぶり出されます。そうした局面では銘柄選択やアクティブ投資が重要になります。投資の王道はやはり株式投資足元の経済・金融市場の情勢からは次の4つの点が指摘されます。①世界経済をけん引する米国の景気拡大、②これを背景とする米FRBの利上げと金利の上昇、③欧米のハイ・イールド債券や世界のREITの割高感、そして④低成長への期待、です。 ①から③はいずれも、債券投資に比べ、株式投資に有利な局面であることを示唆します。一方、④については、株式投資の妙味が薄れる局面ではとの見方もあるかもしれませんが、必ずしもそうではありません。確かに、世界が低成長に陥るとすれば、株式投資の期待リターンはこれまでに比べ、低下する可能性があります。しかし、それは同時に、株式投資よりもリスクが小さい債券の期待リターンも低下することを意味します。つまり、これら2つはパラレルに動く傾向にあります。そもそも企業は利益を出す存在です。赤字で持ち出しになるならば、誰もビジネスを行いません。同様に、企業が銀行借り入れや債券発行によって債務を背負うのは、利払い負担をカバーして余りあるほどの収益を生み出せるとの見込みがあるためです。それでは、「低成長」に対する期待が高まり、高い利益を生み出しにくい環境に陥るとどうなるでしょうか。企業は不採算な事業を売却し、借り入れを返済します。そうすると、資金の需給が緩んで金利が低下します。金利はどこまで下がるでしょうか。企業が利益を生み出せる水準まで低下します。そうでなければ、企業は借り入れを行わないためです。こうしたメカニズムが働くことにより、事業（もしくは株式）の期待リターンは、金利（債券の期待リターン）を上回ります。 Guide to the Markets - Japan, p72 8 | Quarterly Perspectives • インフレ・デフレにかかわらず、株式のリターンが土地に代表される不動産を概ね上回っています。 • その背景は、企業は土地を「原材料」にして、事業を行うためです（土地を借りてきて、事業を行うためです）。 • 土地の期待リターンが、（原材料である）事業投資の期待リターンを上回るならば、誰もビジネスを行うことはなく、土地に投資するでしょう。 • 借り入れについても、土地と同様に考えることができます。 • 投資の王道は株式投資です。ここまでの議論の中で、重要かつ見落としがちなことが1つあります。それは、株式投資が債券投資と比べて有利になるために、「景気が良い」という前提は必ずしも必要ないということです。「景気は並み」（＝経済は実力どおり）でもよいのです。「並み」の環境では事業（株式）の期待リターンは「良い」ときに比べて低下するかもしれませんが、一緒に金利も低下します。「金利上昇」や「低成長への期待」にかかわらず、株式投資は「永遠の王道」です。「過剰流動性の回収」は不採算企業をあぶり出す。銘柄選択が重要。それでは上とは反対に、株式の期待リターンが債券の期待リターンを下回るのはどのような状況でしょうか。それは、「景気が悪い」か、「株式バブル」のときです。実際には、米国の景気が後退する兆しは見られず、株式市場がバブルに踊っているという状況にもありません。そして、バブルを生み出す可能性のある過剰な流動性はようやく取り除かれようとしています。過剰な流動性が取り除かれて金利が上昇する局面では、これまで流動性が確保されていたがゆえに生き永らえていた企業があぶり出されます。すなわち、低金利ゆえに採算が取れていた、一部の企業の収益性や資金繰りは悪化し、生き残りが困難になる企業が出てくる可能性があります。前節でも議論したとおり、これは利上げがある米国や英国の企業のみに限った話ではなく、米国での金利上昇は他国の金利にも影響を与える可能性があります。そうした環境では、競争力が高い企業を見出す銘柄選択能力がこれまで以上に重要です。そして、世界的な低成長が続く局面では、株式市場全体の期待リターンは、これまでの実績に比べて低水準に留まる可能性があります。そうした中でも、一定程度の高いリターンを求めるには、やはり銘柄選択能力が重要ということになるでしょう。とはいえ、個人投資家にとって銘柄を1つ1つ見極めるのは困難ですし、個別銘柄への投資には多額の資金が必要となる場合があります。そうした中での1つの選択肢は、プロフェッショナルが銘柄を厳選して投資を行うアクティブ・ファンドへの投資を行うことです。 Guide to the Markets - Japan, p51 • 日本株式は、米国株式に劣後していますが、外国人投資家は日本株を買い増しています。 • その理由は、個別銘柄で見ると上昇する銘柄があるためです。 • 年初来で見て、TOPIXの米ドル建てリターン（米国の投資家にとってのリターン）はマイナスですが、個別銘柄で見ると、これを上回る銘柄は多くあることがわかります。 • これは、アクティブ投資（銘柄選択）の重要性を示唆しています。 J.P. Morgan Asset Management 9 Quarterly Perspectives 4 「金利上昇」と「低成長期待」下の投資② 引き続きインカムを求める場合には「アクティブ投資」投資のヒント • 「利回り追求」という投資のテーマはこれからも続く可能性があります。しかしながら、バリュエーションの割高感にせよ、金融政策の方向性にせよ、投資家を取り巻く環境は変わりつつあります。投資家はこうした変化を前に、ポートフォリオを再考することが望ましいと言えます。 • まず、ハイ・イールド債券やREIT に対する投資配分の偏りがあれば、これを分散させることが重要となります。分散先としては、短期債券市場や変動利付債券市場、あるいは株式市場（高配当株式など）が挙げられます。 • また、ハイ・イールド債券やREIT、高配当株式といったインカム系の資産の中でも、バリュエーションや政策などの局面変化をうまく捉えて機動的に入れ替えを行うようなアクティブ投資も一案です。インカムを引き続き求めたい場合に、何を考慮に入れる必要があるか前節で展開したように、たとえ株式投資が「王道」であっても、日本では永らく「利回り追求」の動きが続いてきたわけですから、多くの投資家にとり、債券やREITなどから、株式へのシフトは容易ではないかもしれません。さらに重要なこととして、世界的な「低成長への期待」により、「利回り追求」の動きが持続する可能性も考えられます。そうした局面では、欧米のハイ・イールド債券や世界のREITが引き続き有利との見方もあるかもしれません。しかしながら、これらの資産は少しずつ割高な領域に入りつつあります。「利回り追求」の動きが世界的なトレンドとなり、投資家層に厚みが生まれたことも、これらの資産が割高感を持ち始めた要因と見られます。加えて、米国や英国では利上げが予定されており、金利は上昇の方向です。これはハイ・イールド債券やREITにとって不利に働きます。米国や英国の利上げについてはもう少し考えておくべきことがあります。米国や英国などの一部の国々は政策金利の引き上げを既に、あるいはまもなく開始する一方で、ユーロ圏は政策金利をさらに引き下げており、追加緩和も模索しています。また日本も追加緩和に踏み切る可能性があります。過去10数年の主要国の金融政策を振り返ると、緩和・引き締めのタイミングに違いはあるものの、方向性は概ね同じでした。一方で、今回の局面のように、一方が引き締める中で、他方が緩和に出るという、金融政策が反対方向を向くのは約20年ぶりのことです。すなわち、多くの市場参加者にとっては「初めての経験」とも呼べるものです。過去10数年の主要国の金融政策を振り返ると、緩和・引き締めのタイミングに違いはあるものの、方向性は概ね同じでした。 Guide to the Markets - Japan, p10 10 | Quarterly Perspectives 日本や欧州が金融緩和を続ける一方で、米国が金融引き締めに出るというように、金融政策の方向性が異なるのはおよそ20年ぶりのことです。 1994年から始まるFRBによる利上げ局面と、1990年代初めから1990年代後半まで続く、ドイツ連銀と日銀による利下げ局面では、最終的にドル高が生じ、新興国のいくつかの国々が苦難に陥りました。すなわち、今回の利上げ局面は、単なる利上げ局面ではなく、20年前ほどではないにせよ、金融市場に大きな変化をもたらす可能性もあります。ここまでをまとめると、「利回り追求」という投資のテーマはこれからも続く可能性があります。しかしながら、バリュエーションの割高感にせよ、金融政策の方向性にせよ、投資家を取り巻く環境は変わりつつあります。投資家はこうした変化を前に、ポートフォリオを再考することが望ましいと言えます。テーマは同じでも、環境は変わりつつある。新たな局面を乗り切るには？新たな局面を乗り切る1つの選択肢は、やはり長期分散投資です。投資家は自身のポートフォリオに「偏り」がないかを再考する必要があります。分散投資の観点からまず挙げられるのは、これまでの日本の投資家の動向を考えると、永らく人気の高かった欧米のハイ・イールド債券や世界のREITなどから、資金の一部を別の資産に移すことです。投資先としては、リスク許容度に応じ、短期債券市場や変動利付債券市場、あるいは株式市場などが挙げられます。定期的なインカムを求める投資家は株式市場を敬遠するかもしれませんが、高配当株式に資金の一部を配分することで、「金利上昇に耐性のある、インカム重視のポートフォリオ」を構築することが可能です。あるいは、インカム系の資産の中でも、バリュエーションや政策などの局面変化をうまく捉えて機動的に入れ替えを行うようなアクティブ投資も一案です。個人投資家の多くは、仕事も家族も持つ人たちです。こうした人たちが、「どの銘柄が、どの資産が適切か」を考えることに日々時間を費やすのは必ずしも望ましい姿とは言えません。長期分散投資やプロに運用を委ねる利点はこうしたところにもあります。 • 資産クラスのパフォーマンスは毎年、毎月異なります。 • こうした中で、上昇する資産を毎回見つけ出して、それにうまく乗り換えていくのは個人投資家にとっては至難の業です。 • 長期分散投資やプロに投資を委託することが重要な選択肢となります。 Guide to the Markets - Japan, p73 J.P. Morgan Asset Management 11 Quarterly Perspectives Quarterly Perspectives Japan | 3Q | 2014 Market Insightsプログラムは、グローバルな金融市場の幅広いデータや解説を、特定の金融商品に言及することなく提供するものです。お客さまの市場に対する理解と投資判断をサポートします。本プログラムは現在の市場データから投資のヒントや環境の変化を読み解きます。本資料に記載の見通しは投資の助言や推奨を目的とするものではありません。また、J.P.モルガン･アセット･マネジメントあるいはそのグループ会社において記載の取引を約束するものでもありません。予測、数値、意見、投資手法や戦略は情報提供を目的として記載されたものであり、一定の前提や作成時点の市場環境を基準としており、予告なく変更されることがあります。記載の情報は作成時点で正確と判断されるものを使用していますが、その正確性を保証するものではありません。証券や金融商品への投資のメリットは投資家ご自身で評価する必要があります。また、法務、規制、税務、信用、会計およびかかる投資が投資の目的に適合するかどうかに関しては専門家の助言とともに判断してください。投資判断の際には必要な情報をすべて入手してください。投資資産の価値および得られるインカム収入は市場環境や税制により上下するため、投資元本が確保されるものではありません。過去のパフォーマンスおよび利回りは将来の成果を示唆・保証するものではありません。為替相場の変動により投資資産の価値は上下します。小型株への投資は、通常市場に対する感応度が高いことから、高いリスクが伴います。新興国への投資は変動率が高くなる傾向があり、元本リスクが高くなる可能性があります。さらに新興国の経済・政治は先進国よりも不安定であり、投資へのマイナスの影響が高まる可能性があります。本資料はJ.P.モルガン・アセット・マネジメントの了解なく第三者に配布することはできません。本資料が配布され、投資判断を行う国・地域で適用される法令諸規則に従う責任は受取人ご自身にあります。記載されたケーススタディは例示目的であり、投資助言や推奨を目的としたものではありません。「J.P.モルガン・アセット・マネジメント」は、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです。本資料は、以下のグループ会社により発行されたものです。 • ブラジル：証券取引委員会およびブラジル中央銀行の監督下にあるバンコ・J.P.モルガンS.A.（ブラジル） • 英国：金融行動監督機構の監督下にあるJPモルガン･アセット･マネジメント（UK）リミテッド • 英国以外のEU諸国：JPモルガン・アセット・マネジメント（ヨーロッパ）S.à r.l. • スイス：連邦金融市場監督機構の監督下にあるJ.P.モルガン（スイス）SA • 香港：証券先物委員会の監督下にあるJFアセット・マネジメント・リミテッド、JPモルガン・ファンズ（アジア）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（アジア）リミテッド • インド：証券取引委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント・インディア・プライベート・リミテッド • シンガポール：金融管理局の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（シンガポール）リミテッド、JPモルガン・アセット・マネジメント・リアル・アセット（シンガポール）プライベート・リミテッド • 台湾：金融監督管理委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（タイワン）リミテッド、JPモルガン・ファンズ（タイワン）リミテッド • 日本：金融庁の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント株式会社（金融商品取引業者関東財務局長（金商）第330号加入協会：日本証券業協会、一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会） • 韓国：金融委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（コリア）カンパニー・リミテッド（韓国預金保険公社による保護はありません） • オーストラリア：証券投資委員会の監督下にあるJPモルガン・アセット・マネジメント（オーストラリア）リミテッド（ABN55143832080）（AFSL376919）（Corporation Act 2001（Cth）第761A条および第761G条で定義される販売会社に配布が限定されます） • カナダ：J.P.モルガン・アセット・マネジメント（カナダ）インク • 米国：証券取引委員会の監督下にあるJ.P.モルガン・インベストメント・マネージメント・インク、J.P.モルガン・ディストリビューション・サービシズ・インク（FINRA SIPC会員） EMEA Recipients： You should note that if you contact J.P. 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