Weltwirtschaft & Politik - Aargauische Kantonalbank

Reporting Bericht
1. Quartal 2015
> Aufhebung der Untergrenze des EUR / CHF-Kurses
durch die SNB
> Divergierende Geldpolitiken in den USA und Europa
> Spezialthema «Deflation: Droht der Schweiz eine
Phase dauerhaft sinkender Preise?»
SWe
pel zt wirtschaf
i althem a t & Polit ik
Deflation: Droht der Schweiz eine Phase
dauerhaft sinkender Preise?
Der Entscheid der Schweizerischen Nationalbank
(SNB), die Untergrenze von 1.20 Franken je Euro aufzuheben, hat weitreichende Folgen. Aufgrund der Aufwertung des Schweizer Frankens (CHF) verloren unsere Exportindustrie und der schweizerische Tourismus
mit einem Schlag enorm an Wettbewerbsfähigkeit.
Dies ist allerdings nicht die einzige Folge. Die bereits
zuvor bestehende deflationäre Entwicklung in der
Schweiz wurde dadurch noch zusätzlich verschärft.
Müssen wir uns nun sogar auf dauerhafte Preisrückgänge einstellen?
Verstärkung der Deflation
Bereits seit dem Jahr 2012 schwankt die schweizerische Teuerungsrate mehrheitlich zwischen 0 % und im leicht negativen
Bereich (vgl. Grafik). Über den (trotz damaliger Untergrenze)
anhaltend festen Schweizer Franken importierte die Schweiz
laufend tiefere Teuerungsraten. In den letzten 9 Monaten verstärkte zudem der massive Rückgang der Energiepreise diesen
Trend. Die SNB zeigte sich schon seit längerer Zeit besorgt über
diese Entwicklung. Die Auswirkungen der Massnahmen vom
15. Januar 2015 werden diesen deflationären Trend, zumindest
vorübergehend, verstärken. Die SNB rechnet gemäss ihrer neuTeuerungsentwicklung Schweiz
6
Wie gefährlich ist eine Deflation?
Die meisten Ökonomen sind sich einig: Eine leichte Deflation in
der aktuell erwarteten Grössenordnung ist für eine Volkswirtschaft als Ganzes betrachtet grundsätzlich kein Problem, solange die Nachfrage der Wirtschaftssubjekte nach Gütern und
Dienstleistungen anhält. Solange sich die inländischen Konsumenten also über die gesunkenen inländischen Preise freuen
und entsprechend stark (im Inland!) einkaufen und konsumieren, wird auch ein Wachstumseinbruch in der Schweiz kein
grösseres volkswirtschaftliches Problem darstellen. Erst ab dauerhaften Deflationsraten von substanzieller Grösse (über 5 %
pro Jahr) können sich volkswirtschaftlich unerwünschte Folgen
zeigen. Stetig spürbar günstiger werdende Güter und Dienstleistungen vermindern die Gewinnerwartungen der Unternehmen. Diese reduzieren ihre Investitionstätigkeit und versuchen
die Kosten zu senken, z. B. durch Schliessungen, Kurzarbeit,
Lohnsenkungen oder Entlassungen. Dies wiederum führt zu höherer Arbeitslosigkeit und einem Verzicht auf Konsum: Eine Abwärtsspirale von sinkenden Preisen und Löhnen wird in Gang
gesetzt und kann im schlimmsten Fall zu einer ernsten Wirtschaftskrise führen.
Ebenfalls keine Freude an sinkenden Preisen haben naturgemäss hoch verschuldete Staaten. Der Schuldenberg nimmt in
einem deflationären Umfeld Jahr für Jahr noch an Wert zu. So
erstaunt es wenig, dass gerade die Europäische Zentralbank
alles daransetzt, das aktuelle deflationäre Umfeld in der Euro-Zone zu bekämpfen, um die sowieso steigende Verschuldungsquote der Mitgliedsländer der Euro-Zone nicht noch zusätzlich zu erhöhen.
4
2
0
-2
in %
2
-4
-6
-8
-10
-12
08
09
10
Konsumentenpreise
Kernteuerung
11
12
13
14
15
Importpreise
Produzentenpreise
esten Lagebeurteilung bei einem gleichbleibenden 3-Monats-Libor-Satz (aktuell – 0,75 %) frühestens im Jahr 2017 wieder mit einem Anstieg der jährlichen Inflationsrate in den positiven Bereich. Ein Anstieg in Richtung der Zielgrösse von rund
2 % Teuerung pro Jahr wird wohl erst im Jahr 2019 wieder realistisch. Aus heutiger Sicht rechnen die Märkte mit einem deutlichen Preisniveaurückgang von rund 1,0 % bis 1,5 % im laufenden Jahr, d. h. die Preise für Güter und Dienstleistungen in
der Schweiz sinken auf breiter Front.
Die aktuellen Erwartungen
Die schweizerische Wirtschaft wird in diesem Jahr deutlich weniger stark als erwartet wachsen. Dies in erster Linie aufgrund
der schwächeren Exporte und des rückläufigen Geschäfts im
Tourismus. Angesichts des anhaltend hohen Inlandskonsums
wird es sich beim Rückgang des Preisniveaus mit grosser Wahrscheinlichkeit um ein temporäres Phänomen handeln. Nichtsdestotrotz werden die inländischen Teuerungsraten noch für
längere Zeit negativ oder zumindest sehr tief bleiben. Ein Umfeld, das auch keinen Raum für Zinserhöhungen zulässt.
Möchten Sie mehr über den Beratungs- und Anlageprozess der
Aargauischen Kantonalbank erfahren, zögern Sie nicht, sich mit
uns in Verbindung zu setzen. Unsere Betreuerinnen oder Betreuer geben Ihnen gerne Auskunft. Informieren Sie sich bitte
auch auf unserer Internetseite www.akb.ch.
We lktroö
Ma
wirtschaf
ko no mtie&EPolit
uropa
ik und Schweiz
Schweiz
Europa
3
Entwicklung Bruttoinlandsprodukt (Industriestaaten)
6
2
0
in %
Entwicklung Konsumentenpreise (Industriestaaten)
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
08
09
10
Schweiz Y/Y
EU Y/Y
4
-2
-4
-6
-8
-10
08
Die Schweiz im Banne der SNB-Entscheidung
Das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Schweiz ist 2014 um
2,0 % gestiegen. Vor allem die Handelsbilanz generierte positive Wachstumsbeiträge. Auch der private Konsum unterstützte
das BIP-Wachstum. Wir behalten unsere jüngst nach unten revidierten Prognosen für die Konjunkturentwicklung bei und erwarten nur ein sehr moderates Wachstum. Die bereits deutlich
gesunkenen Vorlaufindikatoren bestätigen die konjunkturelle
Eintrübung. Eine Rezession ist aus heutiger Sicht aufgrund der
Wechselkursentwicklung eher unwahrscheinlich.
in %
Euro-Zone im Zeichen politischer Entscheide
Die Schuldenkrise um Griechenland schwelt weiter. Die neue
Regierung und die Institutionen, vormals Troika, haben die
letzten Wochen überwiegend dazu genutzt, um auf Konfrontationskurs zu gehen. Die Diskussionen um einen Austritt Griechenlands aus der Währungsunion haben dadurch neue
Nahrung erhalten. Ähnliche Entwicklungen sind bereits aus
früheren Phasen der Euro-Schuldenkrise bekannt. Die Verhand
lungsparteien formulieren Extrempositionen und solange Griechenland für die Bedienung der Schulden noch finanzielle Reserven mobilisieren kann, dürfte eine Einigung schwer zu erreichen sein. Es lässt sich allerdings festhalten, dass alle beteiligten Regierungen weiterhin fest entschlossen sind, Griechenland
in der Währungsgemeinschaft zu halten. Solange diese Voraussetzung erfüllt ist, dürfte die Situation an den Finanzmärkten
entspannt bleiben. Insbesondere auch deshalb, weil die Europäische Zentralbank (EZB) ihrem Versprechen, alles zu tun, um
den Euro zu retten, mittlerweile Taten folgen lässt und Staatsanleihen in grossem Stil aufkauft.
09
10
Schweiz real Y/Y
EU real Y/Y
11
12
13
14
USA real Y/Y
Japan real Y/Y
Konjunkturelle Erholung setzt sich fort
Trotz der politischen Entwicklung gewinnt die Konjunktur der
Euro-Zone immer mehr an Fahrt. Auch in den südeuropäischen
Staaten hellt sich die Stimmung der Wirtschaftssubjekte merklich auf. Die EZB zeigte sich in ihrer jüngsten Ratssitzung ungewohnt optimistisch und erhöhte die Prognosen für das Wirtschaftswachstum. Dabei ist die Belebung nicht nur in Deutschland, sondern auch in den Peripheriestaaten spürbar. Dort steigen die konjunkturellen Stimmungsindikatoren derzeit stärker
an als in Deutschland. Die wichtigste Voraussetzung dafür, dass
sich dieser positive Trend stabilisieren kann, ist aber nach wie
vor eine gütliche Lösung in der Griechenlandkrise. Die Inflationsraten werden allerdings bis auf Weiteres niedrig bleiben.
Alle wichtigen Frühindikatoren ausser dem Wechselkurs deuten
derzeit noch nicht auf eine Wende hin.
11
12
13
14
15
USA Y/Y
Japan Y/Y
Franken deutlich schwächer
Nach dem Wechselkursschock vom 15. Januar 2015 hat sich
der CHF deutlich abgeschwächt. Die Erholung ist gegenüber
einigen Währungen weit gediehen. Dies gilt insbesondere für
den USD, die zweitwichtigste Exportwährung der Schweiz, aber
auch für den JPY. Gegenüber dem EUR war die Erholung des
Wechselkurses ebenfalls beachtlich, notiert dieser doch aktuell
bei 1.05. Seit Auflösung der EUR/CHF-Kursuntergrenze wurde
so beim handelsgewichteten CHF knapp die Hälfte der Aufwertung wieder rückgängig gemacht.
SNB mit unveränderter Geldpolitik
Bei der geldpolitischen Lagebeurteilung von Mitte März hielt
die Schweizerische Nationalbank (SNB) an der aktuellen Geldpolitik fest und beliess damit das Zielband für den 3-Monats-Libor bei – 1,25 % bis – 0,25 % sowie den Negativzins auf Sichteinlagen bei – 0,75 %. Wenig überraschend hat die SNB die
Wachstums- und auch die Inflationsprognose reduziert. Im
laufenden Jahr erwartet sie eine Inflationsrate von 1,1 %. Rückendeckung erhielt die Nationalbank jüngst erneut vom Internationalen Währungsfonds (IWF). Dieser empfiehlt, die Negativ
zinsen auf dem aktuellen Niveau zu belassen. Zudem könnte
ein Ankaufprogramm von ausländischen Vermögenswerten
dazu beitragen, die Überbewertung des Frankens zu reduzieren
und das Wachstum zu unterstützen.
We lktroö
Ma
wirtschaf
ko no mtie&Nordamer
Polit ik ika und Asien
Nordamerika
Asien
US-Arbeitsmarkt weiterhin stark unterwegs
Nach dem unüblich kalten Winter fiel der jüngste US-Datenkranz vielfach schwächer aus als erwartet. Ungeachtet dessen
überraschte die Stärke des US-Arbeitsmarktes im Februar erneut mit einem Plus an neuen Stellen von fast 300 000. Dies
war der 60. Monat in Folge mit einem Beschäftigungsaufbau
– der längste Aufbauprozess in der US-Historie. Zudem stieg die
Zahl der offenen Stellen auf ein 14-Jahres-Hoch. Die Lohnzuwächse fielen zwar mit rund 2 % noch bescheiden aus, doch ab
einer Arbeitslosenrate von 5,5 % dürfte in den USA der Lohndruck wieder zunehmen. Hierauf weist auch eine Vielzahl von
Vorlaufindikatoren zum Lohnwachstum hin.
China mit schwächerem Wachstum zum Jahresauftakt
Die Konjunktur in China hat einen schwachen Start ins Jahr
2015 hinter sich. Das Wachstum der Industrieproduktion sowie
der Investitionen und Detailhandelsumsätze lagen zum Jahresbeginn sowohl unter den Zuwachsraten von Dezember als auch
unter den Konsenserwartungen. Die anhaltende Schwäche des
Immobilienmarktes belastet die Gesamtwirtschaft. Positiv entwickelten sich hingegen die Exporte.
4
Entwicklung Bruttoinlandsprodukt (Schwellenländer)
15
10
Entwicklung Arbeitslosenquote (Industriestaaten)
in %
14
5
12
0
-5
10
-10
in %
8
-15
08
6
4
10
China real Y/Y
Indien real Y/Y
2
0
08
09
09
10
Schweiz Y/Y
Euro-Zone Y/Y
11
12
13
14
15
USA Y/Y
Japan Y/Y
Bald höhere Inflation
Die wieder stärker anziehenden Löhne sollten sich sukzessive
auch in den Teuerungsraten widerspiegeln. Relevant für das
FED sind ohnehin nur die Kernraten der Inflation, die durch die
Ölpreisbaisse wenig tangiert werden – zumal viele Unternehmen die ölpreisbedingt zurückkommenden Inputkosten nicht
an die Konsumenten weitergeben, sondern zur Margenerhöhung nutzen. Gemäss FED stieg die derzeit bei 1,6 % liegende
Kernrate durch die vorgenommenen drei «Quantitative Easing»-Runden um immerhin 0,5 Prozentpunkte.
Dass die Projektionen betreffend Wachstum und Inflation am
jüngsten Treffen des FED-Offenmarktausschusses FOMC (infolge des witterungsbedingt enttäuschenden 1. Quartals resp. der
Ölpreisbaisse) zurückgenommen würden, war zu erwarten.
Überrascht hat indes, dass die Projektionen zum Leitzinserhöhungspfad deutlich reduziert wurden. Der Zweck der Verflachung des Zinserhöhungskurses dürfte darin bestehen, den
USD-Aufwertungsdruck abzumildern, der in einem globalen
Umfeld von Null- und Negativzinsen massiv einseitig auf der
US-Devise lastet.
11
12
13
14
Russland real Y/Y
Brasilien real Y/Y
Weitere Stimulierungsmassnahmen erwartet
Die eingeführten Stimulierungsmassnahmen reflektieren sich
im starken Wachstum der Infrastrukturinvestitionen und in der
Zunahme der Kredittätigkeit. Letztere ist die Folge der jüngsten
Zinssenkungen und der Reduzierung des Mindestreservesatzes.
Gesamthaft ist aber mit einem schwächeren Wachstum im 1.
Quartal zu rechnen, was die Erreichung des Anfang März bekannt gegebenen BIP-Wachstumsziels für 2015 von «ungefähr» 7,0 % (2014: 7,5 %) ambitiös erscheinen lässt. Weitere
Massnahmen zur Stabilisierung des Wachstums dürften nicht
lange auf sich warten lassen. Dazu werden weitere geldpolitische Lockerungen, die Förderung der Infrastrukturinvestitionen
und gewisse Lockerungen am Häusermarkt gehören, aber auch
wachstumsfördernde Reformen wie höhere Ausgaben für So
zialwerke.
Umstrukturierung der lokalen Staatsschulden
Gemäss chinesischen Medien hat die Regierung einer Umstrukturierung der Schulden der Lokalregierungen über 3 Billionen
Renmimbi zugestimmt. Bisherige Schulden – die zumeist hohe
Zinsen tragen sowie kurzfristiger Natur und im Schattenbankenbereich angesiedelt sind – sollen in neu auszugebende
Staatsanleihen mit niedrigerer Verzinsung und längeren Laufzeiten umgewandelt werden. Damit können Zinskosten eingespart werden und die Transparenz steigt.
We
G
e lldm
t wirtschaf
arkt undt &
Obligat
Polit ik
ionen
Geld- und Kapitalmärkte im Überblick
Kapitalgewinne erfreuen nur temporär
Die globale Zinsentwicklung wird weiterhin in erster Linie durch
die Zins- und Geldpolitik der Notenbanken beeinflusst. Aus
Schweizer Optik war diesbezüglich die überraschende Aufhebung der Mindestgrenze zum Euro Mitte Januar durch die
Schweizerische Nationalbank (SNB) das einschneidende Ereignis. Gleichzeitig wurde das Regime von Negativzinsen noch
einmal verstärkt. Als Folge davon wurde die Franken-Zinskurve
bis zu einer Laufzeit von 10 Jahren deutlich in den negativen
Bereich gedrückt. Die daraus resultierenden Kapitalgewinne auf
den Obligationen mögen zwar die Anleger kurzzeitig erfreuen.
Der damit gestiegene Anteil negativ rentierender Anleihen
macht jedoch zukünftige Anlagen in diesem Segment mehr als
unattraktiv. An dieser herausfordernden Ausgangslage hat sich
bis heute nichts geändert. Auch die ausländischen Währungshüter sorgten mit weiteren Geldspritzen für rückläufige Renditen. Markant fiel diese Bewegung in der Euro-Zone aus, wo die
Europäische Zentralbank (EZB) ihren Worten Taten folgen liess
und ihr umfangreiches Aufkaufprogramm von Anleihen startete.
Einzig in den USA denkt die Notenbank momentan laut über
eine erste Zinserhöhung nach. Dies alleine genügte allerdings
nicht, um einen Gegenpol zu einem Marktumfeld weiter sinkender Zinsen zu bilden.
Entwicklung Kapitalmarktsätze 1 Jahr
3,0
2,5
in %
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Apr 14
Juni 14
Aug 14
Okt 14
Dez 14
Feb 15
Yield Swiss Bond Index AAA-BBB
Yield JP Morgan EUR
Yield JP Morgan USD
Yield JP Morgan JPY
Notenbankdiktat setzt sich fort
Seit dem Start ihres umfassenden quantitativen Lockerungsprogramms kauft die EZB täglich Wertpapiere im Umfang von rund
3 Mrd. Euro. Die europäischen Währungshüter haben klare
Rahmenbedingungen bezüglich Umfang, Dauer und Art der
Wertpapiere definiert. Es stellt sich in diesem Zusammenhang
rasch die Frage, ob es am Markt überhaupt ein genügend grosses Angebot für derart hohe Volumen gibt. Immerhin muss die
EZB jeden Monat Anleihen im Gegenwert von 60 Mrd. Euro
erwerben. Und dies mindestens für die nächsten eineinhalb
Jahre. Anscheinend gibt es bis jetzt genügend willige Verkäufer.
Aus Marktkreisen ist zu vernehmen, dass insbesondere ausländische Zentralbanken zu den Gebern gehören. Dies dürfte auch
damit zusammenhängen, dass aufgrund des Zinsunterschieds
zu den USA vermehrt Devisenreserven aus dem Euro in den
Dollar umgeschichtet werden. Die Auswirkungen des Programms auf die Anleihensmärkte sind nicht ausgeblieben. Die
Renditen sind erneut deutlich gesunken und der Euro ist noch
einmal unter Druck geraten. Die Zinsdifferenz zwischen
Deutschland und den USA hat sich auf den höchsten Wert seit
Ende der 80er-Jahre ausgedehnt. Dies erklärt gut die divergierende Währungsentwicklung. So hat der Euro seit letztem Sommer rund 25 % zum Dollar an Wert verloren und tendiert auf
dem tiefsten Niveau seit 2003. Neben Deutschland sind auch
die Renditen für italienische und spanische Anleihen deutlich
gesunken. Die entsprechenden Staatsanleihen sind ebenfalls
prominent auf dem Einkaufszettel der EZB vertreten.
Auch das Federal Reserve, die amerikanische Notenbank, war
nicht tatenlos. Mit dem Wegfall des Wortes «geduldig» in ihrem
jüngsten Statement signalisierten die US-Währungshüter, dass
eine erste Zinserhöhung nach fast neun Jahren demnächst
möglich ist. Theoretisch könnte ein solcher Schritt bereits im
Juni-Meeting beschlossen werden. Wahrscheinlicher ist jedoch
der September-Termin. Das FED will zuerst sicher sein, dass die
Inflation sich dem Zielwert von 2 % annähert und der Arbeitsmarkt sich weiter verbessert. Dazu passt, dass die Wachstumsprognose und die Inflationserwartung für das laufende Jahr
gleichzeitig nach unten korrigiert wurden. Der Wegfall des Wortes «geduldig» bedeutet allerdings nicht automatisch, dass die
US-Notenbank nun ungeduldig sein wird. Grundsätzlich geht es
dem Gremium um die Rückgewinnung einer gewissen Entscheidungsfreiheit. Die Märkte sollen zukünftig nicht mehr im gleichen Masse über die angehende Ausrichtung der Zinspolitik
unterrichtet werden, wie dies in der Vergangenheit der Fall war.
Dazu passt auch, dass das FED keine Anhaltspunkte gab, in
welchem Umfang und Rhythmus sich der zukünftige Normalisierungsprozess gestalten wird.
Die SNB hat mit der Aufhebung der Untergrenze zum Euro einen grossen Teil ihrer Autonomie wieder zurückerlangt. Trotzdem wird sie weiterhin auf den Verlauf der europäischen Einheitswährung schauen. Zusätzlich kann sie aber auch die Entwicklung am einheimischen Immobilienmarkt und an der Teuerungsfront wieder stärker beachten. Insbesondere in der
Preisentwicklung machen sich der stärkere Franken und die
rückläufigen Energiepreise sowohl bei einheimischen wie eingeführten Produkten bemerkbar. Diese Tendenz wird sich in den
nächsten Monaten voraussichtlich noch verstärken. Eine Rückkehr der Teuerung in den positiven Bereich wird gemäss jüngs-
5
We
G
e lldm
t wirtschaf
arkt undt &
Obligat
Polit ik
ionen
ter Aussage der SNB erst für 2017 erwartet. Der Leitzins wird
vorerst unverändert bei – 0,75 % beibehalten. Bevor eine Anpassung überhaupt zur Diskussion stehe, müsse die Wirkung
der bisherigen Massnahmen beobachtet werden, so das Gremium an ihrer jüngsten geldpolitischen Lagebeurteilung.
Entwicklung Geldmarktsätze 1 Jahr
0,50
0,25
in %
kann. Eine erste Stabilisierung der rückläufigen Konsumentenpreise zeichnet sich auch bereits ab. Grundsätzlich wird die Inflation aber auf tiefem Niveau verharren. Zu schwach präsentieren sich der Privatkonsum und die Unternehmensinvestitionen.
Unverändert schwierig bleibt damit die Ausgangslage für die
Notenbanken. Über tiefe Zinsen und eine schwache Währung
soll die Inflation auf das selbst definierte Komfortniveau von
rund 2 % angehoben werden. Keine einfache Angelegenheit,
wenn alle die gleiche Strategie verfolgen.
Entwicklung Inﬂationsrate
0
6
-0,25
5
4
-0,50
3
-0,75
-1,00
Apr 14
2
in %
6
Juni 14
Aug 14
3-Mt.-Libor CHF
3-Mt.-Libor EUR
Okt 14
Dez 14
Feb 15
3-Mt.-Libor USD
3-Mt.-Libor JPY
1
0
-1
-2
Seit Anfang des Jahres hat es weltweit mehr als 25 Zinsreduktionen von unterschiedlichen Notenbanken gegeben. Dies
zeigt, dass wir uns global betrachtet nach wie vor in einem
künstlich geschaffenen Tiefzinsumfeld bewegen. Einzig die
Währungshüter der USA und Englands wagen diesbezüglich
aus der heutigen Optik den Alleingang. Allerdings scheint die
Dollar-Stärke, welche eine direkte Folge der höheren Zinserwartung ist, zunehmend zur wirtschaftlichen Herausforderung zu
werden. Es ist davon auszugehen, dass die US-Notenbank FED
dieser Entwicklung nicht ohne Vorbehalt zusehen wird. Auch
die Bank of England hat sich jüngst besorgt über die Aufwertung ihrer Heimwährung gezeigt. Das starke Pfund erhöht das
Risiko niedriger Inflationserwartungen. Entsprechend zurückhaltend ist das Gremium mittlerweile gegenüber einem baldigen Zinsschritt eingestellt.
Die Teuerungsentwicklung bleibt weiterhin auf der negativen
Seite ein dominierendes Thema. Vor allem der tiefere Ölpreis
drückt auf die Inflationsrate. Die Euro-Zone kämpft ja bekanntlich schon seit längerer Zeit gegen deflationäre Tendenzen an.
Für die Schweiz scheint dies schon fast der Normalzustand zu
sein. Auch Japan kämpfte über Jahre mit rückläufigen Konsumentenpreisen. Wenn der Effekt der Mehrwertsteuer-Erhöhung
vom April 2014 ausläuft, wird das Land der aufgehenden Sonne
erneut eine Teuerung um den Nullpunkt aufweisen. Trotzdem ist
der Ursprung der deflationären Tendenzen nicht überall gleich
gelagert. Länder wie die Schweiz, England oder USA kämpfen
mit einer starken Heimwährung, welche über tiefere Importpreise preisdämpfend wirkt. Für den europäischen Währungsraum
besteht zumindest die Erwartung, dass durch den schwachen
Euro über höhere Auslandspreise Inflation importiert werden
-3
04
05
06
07
08
CH-Gesamtinﬂation YOY
EMU-Gesamtinﬂation YOY
09
10
11
12
13
14
15
US-Gesamtinﬂation YOY
Japan-Gesamtinﬂation YOY
Bescheidene Aussichten
Die äusserst expansive Haltung der meisten Notenbanken wird
das internationale Zinsgefüge auf tiefem Niveau halten. In den
USA dürfte trotz den jüngsten Aussagen der US-Notenbank die
Fantasie einer ersten Zinserhöhung noch in diesem Jahr die
Renditen leicht ansteigen lassen. Für die Euro-Zone wie auch
die Schweiz rechnen wir mit einer Seitwärtstendenz auf tiefem
Niveau. Die Ausrichtung der jeweiligen Notenbank wird auf absehbare Zeit äusserst expansiv bleiben. Zudem wird kein nachhaltiger Anstieg der Teuerungsrate erwartet. Aus dieser Sicht
zeichnet sich weder für die Euro-Zone noch die Schweiz eine
baldige Normalisierung ab. Das Umfeld für Obligationenanlagen bleibt somit herausfordernd. Der tiefe Coupon in Kombination mit der Erwartung stagnierender bis leicht steigender Zinsen macht die Gläubigerpapiere für die Zukunft wenig attraktiv.
Wetlitewirtschaf
Ak
n
t & Polit ik
Schweiz
Im Zeichen der Aufhebung der Kursuntergrenze
Die Aufhebung des EUR/CHF-Mindestkurses der Schweizerischen Nationalbank (SNB) am 15. Januar 2015 hat die Marktteilnehmer kalt erwischt und zu heftigen negativen Kursreaktionen geführt. Beinahe die gesamte Performance 2014 wurde
so innerhalb eines Tages zunichte gemacht. Der Franken erstarkte sowohl gegenüber dem Euro als auch gegenüber dem
US-Dollar. Besonders hart getroffen wurden die exportlastigen
Schweizer Unternehmungen mit einem hohen EUR-Umsatzanteil kombiniert mit einem markanten Kostenblock in CHF. Immerhin hat sich der Schweizer Franken – nach der massiven
Aufwertung in den ersten Tagen im Zuge des SNB-Entscheids
gegenüber dem Dollar – wieder etwas abgeschwächt, wovon
vor allem Firmen profitieren, die einen wesentlichen Teil im Dollar-Raum erwirtschaften, wie z. B. Pharma- und Medtech-Unternehmen, Grossbanken oder Luxusgüterhersteller. Im Grossen
und Ganzen entsprachen die Resultate den Erwartungen. Die
stabilen und in vielen Fällen sogar erhöhten Dividendenzahlungen im 2015 sowie Aktienrückkaufsprogramme unterstreichen
den grundsätzlich positiven Ausblick der Unternehmensleitungen. Credit Suisse wies zwar einen Gewinn aus, der 18 % unter
den Erwartungen lag, überraschte allerdings dividendenseitig.
Zudem konnte das Finanzinstitut Befürchtungen zur Kapitalisierung vorerst zerstreuen und gewann am Tag der Publikation
8,6 %. Aryzta dagegen wurde aufgrund der negativen Gewinnabweichung (31 % unter den Erwartungen) und von Zweifeln
am künftigen organischen Wachstum von den Anlegern abgestraft (– 11,1 %). Viele Firmen haben anlässlich der Veröffentlichung ihres Jahresergebnisses substanzielle Dividendenerhöhungen bekannt gegeben. Generell fielen die Ausblicke, welche
deutlich stärker im Fokus standen als die 2014-Resultate, für
das laufende Jahr 2015 positiver aus als erwartet. Die Mehrzahl
der Unternehmensleitungen konnten die Marktteilnehmer im
Zuge der Präsentationen ihrer Jahresresultate offensichtlich beruhigen. In vielen Fällen sollen die negativen Konsequenzen aus
der Aufgabe der Franken-Untergrenze kompensiert werden –
sei dies über geplante oder bereits umgesetzte Programme zur
Steigerung der Produktivität oder auch über eine Erhöhung der
Arbeitszeit (z. B. Georg Fischer) oder Lohnreduktionen (z. B.
Straumann). Auch die rapportierten Auftragseingänge und Auftragsbestände waren in den meisten Branchen deutlich höher
als noch im Vorjahr. Dennoch rechnet die Mehrheit mit einer
moderaten Umsatzentwicklung im Bereich des Vorjahres.
Insgesamt konnte sich der SPI vom Kurstaucher Mitte Januar
erholen und hielt sich in etwa stabil (+ 3,2 %). Die Bewertung
des Schweizer Aktienmarktes ist zwar im historischen Vergleich
nicht mehr günstig, aufgrund der hohen Risikoprämie von Ak
tien im Vergleich zu den tiefen Anleihenrenditen jedoch immer
noch attraktiv. Aufgrund der rekordtiefen Zinsen hat der Anle-
ger weiterhin keine wirkliche Alternative zu einem Aktien
engagement.
Entwicklung der Aktienmärkte 1 Jahr (indexiert)
140
130
120
110
100
90
80
Apr 14
Juni 14
Aug 14
SPI (CH)
Euro Stoxx 50 (EU)
Okt 14
Dez 14
Feb 15
S&P 500 (USA)
Topix (Japan)
Europa
Positiverer Aktienausblick trotz ungelöster
Strukturprobleme
Die von EZB-Präsident Draghi orchestrierte Liquiditätsspritze
mittels Wertpapierkäufen führte zu einem stark abgeschwächten Euro, welcher im laufenden Jahr bei den exportorientierten
Gesellschaften für Wachstumsimpulse sorgen dürfte. Insbesondere gegenüber dem US-Dollar hat der Euro seit Jahresbeginn
2015 erneut rund 11 % an Wert eingebüsst. Noch im Mai des
vergangenen Jahres erreichte der Dollar/Euro-Kurs einen mehrjährigen Höchststand von 1,39, bevor er sich bis im März auf
1,05 abwertete. Der MSCI Europe legte seit Jahresbeginn
16,4 % zu, wobei die Börsen fast aller Länder im Plus schlossen.
Allen voran Deutschland (+ 22,0 %) und Italien (+ 21,8 %), gefolgt von Frankreich (+ 17,8 %), Holland (+ 16,1 %) und Irland
(+ 15,5 %). Am anderen Ende des Spektrums liegen Spanien
(+ 12,1 %), Grossbritannien (+ 3,1 %) sowie das überschuldete
Griechenland (– 5,1 %). Die nahende Parität des Euros zum
Dollar unterstützt die europäischen Autoaktien. Dank der
schwachen Einheitswährung geniessen Autohersteller aus der
Euro-Zone einen markanten Kostenvorteil auf dem US-Markt.
Trotz Rückgang der Nachfrage in Russland aufgrund der Rubel-Krise konnten Fiat Chrysler (+ 55 %), Volkswagen
(+ 32,8 %), BMW (+ 28,2 %) und Daimler (+ 28,1 %) seit Jahresbeginn stark zulegen. Ende März wurde verkündet, dass der
Staatskonzern ChemChina das vom Investor Camfin zum Verkauf gebrachte Aktienpaket von 26,2 % am italienischen Reifenhersteller Pirelli für knapp EUR 1,9 Mrd. übernimmt, was
EUR 15 pro Aktie entspricht. Trotz operativer Probleme konnten
die Aktien der Deutschen Bank ebenfalls vom positiven Börsenumfeld profitieren, unterstützt durch Spekulationen um einen möglichen Strategiewechsel (Abspaltung des Private Ban-
7
Wetlitewirtschaf
Ak
n
t & Polit ik
8
king). Aufgrund der andauernden Strukturanpassungen und der
daraus folgenden Unsicherheiten konnte Siemens (+ 6,7 %)
nicht im vollen Umfang von den guten Marktbedingungen profitieren. Zudem machte ihr der tiefe Ölpreis zu schaffen, welcher
die Öl- und Gaskonzerne zu tieferen Investitionen zwangen.
Pilotenstreiks und der Absturz einer Airbus-Maschine ihrer
Tochtergesellschaft Germanwings in Frankreich Ende März
setzten den Lufthansa-Aktien zu (– 2,8 %). Während Heidelberg Cement (+ 24,9 %) mit optimistischen Prognosen die Anleger erfreute, dauern die Fusionsverhandlungen zwischen Holcim (+ 5,2 %) und Lafarge (+ 7,8 %) aufgrund von Differenzen
betreffend Austauschverhältnis und Führungsfragen weiter an.
Wir gehen davon aus, dass die anfangs genannten Faktoren
(grosszügige Liquiditätsversorgung, tiefe Zinsen, schwacher
Euro resp. starker Dollar, tiefe Energie- und Treibstoffkosten)
trotz mittlerweile stattlicher Bewertungen in den kommenden
Monaten weiterhin unterstützend wirken.
Amerika
Weiter im Kursneuland
Der US-Aktienmarkt-Index S & P 500 stieg im 1. Quartal 2015
um + 1,0 %. Zu den Hauptgewinnern gehören die Aktien von
United Health (+ 17,0 %, Gesundheit) und Apple (+ 12,7 %,
Technologie). Zu den schwächsten Aktien gehören American
Express (– 16,0 %, Finanz) und Intel (– 13,8 %, Technologie).
Die 4Q14-Umsätze der US-Unternehmen überraschten im
Durchschnitt leicht negativ, ihre Gewinne lagen aber weiterhin
über den Erwartungen. Aufgrund des starken Rückgangs des
Erdölpreises gingen erwartungsgemäss der Umsatz im Energiesektor durchschnittlich um 15 % und der Gewinn um 19 %
zurück. Als kräftiges Zugpferd erwies sich Apple. Nach Bekanntgabe des Glanzergebnisses zum 4. Quartal 2014 stieg der Ak
tienkurs von Höchst zu Höchst. Die Marktkapitalisierung hat
inzwischen USD 700 Mrd. (ungefähr so gross wie das Bruttoinlandsprodukt der Schweiz) überschritten. Das ist bislang keinem
anderen Konzern gelungen. Exxon Mobil ist gemessen an der
Marktkapitalisierung als zweitgrösstes kotiertes Unternehmen
nur halb so gross. Die Apple-Aktie wurde per 19. März 2015 in
den dreissig Titel umfassenden, preisgewichteten Blue-Chip-Index Dow Jones Industrial aufgenommen. Sie ersetzt dort die
Telecom-Aktie AT&T, eines der ältesten Mitglieder des Dow Jones. Damit steigt dort der Einfluss des Technologie-Sektors. Der
starke Rückgang der Investitionen im Energiesektor hat für das
enttäuschende Wachstum der US-Wirtschaft im 4. Quartal von
2,6 % und das Jahreswachstum von 2,4 % beigetragen und ist
noch nicht vollständig in den Aktienkursen reflektiert. Die mittlerweile hohe Bewertung der US-Titel begrenzt unserer Meinung nach den Spielraum des US-Aktienmarktes nach oben.
Japan
Aktienrally mit Licht und Schatten
Nach vielen Jahren sinkender Preise will die Bank of Japan mit
der seit Langem extrem lockeren Geldpolitik dafür sorgen, dass
die Inflation wieder steigt und die Konsumenten mehr Geld
ausgeben. Diese fortgesetzte geldpolitische Lockerung hält den
Yen tief, was den Exportunternehmen in Japan weiterhin zugute
kommen dürfte. Das Wachstum der japanischen Wirtschaft fiel
im Schlussquartal 2014 geringer aus als erwartet (1,5 % vs.
2,2 %). In der diesjährigen Berichtsperiode haben 46 % der Unternehmen die Analystenschätzungen um mindestens 5 %
übertroffen und blieben damit hinter der durchschnittlichen
Gewinnüberraschung der vergangenen Jahre von 6,1 % zurück.
Trotz diesen ungünstigen Vorzeichen verzeichnete der japanische Aktienindex Topix im ersten Quartal 2015 einen Zuwachs
von 10,9 %. Am 23. März wurde zudem mit 1592 Punkten ein
neues Fünfjahreshoch erklommen. Verantwortlich hierfür waren
vor allem Aktien der Sektoren Pharma (+ 23,2 %), Dienstleistungen (+ 16,4 %) und Lebensmittel (+ 16,1 %). Der Wachstumsausblick für Japan bleibt im Wesentlichen unverändert.
Sowohl die Binnen- als auch die externe Nachfrage sollten aufgrund der fortgesetzten geldpolitischen Lockerung und des
günstigen Kreditumfelds weiterhin moderat ansteigen.
Emerging Markets
Besser als der Weltmarkt
Der MSCI-Emerging-Markets-Index in USD schloss im 1. Quartal 2015 um + 4,6 % höher als im Vorquartal und um + 2,1 %
über dem Weltaktienmarkt. Die Finanzmärkte in Osteuropa und
im Mittleren Osten legten um + 2,8 % zu. Die asiatischen Börsen stiegen um + 5,5 % und die lateinamerikanischen Märkte
blieben fast unverändert (+ 0,5 %). Auf Länderebene schnitten
die Börsen in Argentinien (+ 26,3 %) und Russland (+ 16,4 %)
am besten ab. Die schwächsten Märkte waren Dubai (– 6,9 %)
und die Türkei (– 5,7 %). An der brasilianischen Börse war Petrobras das grosse Gesprächsthema. Die Behörden führen gegen das hoch verschuldete Unternehmen eine Korruptionsermittlung, die ihre Kreise bis in die höchsten Ränge von Brasiliens Regierungspartei zieht. Koreas Samsung Electronics meldete den ersten Rückgang des Jahresgewinns seit drei Jahren.
Auch wenn die Bewertung der Schwellenländeraktien attraktiv
ist, gehen wir wegen der vorhandenen Risiken weiter davon
aus, dass sich die dortigen Aktienkurse in den kommenden Monaten insgesamt eher seitwärts bewegen werden.
We
N
i clht
t wirtschaf
t rad itio nelle
t & Polit
Anlagen
ik
Immobilien Schweiz
sprechen, wird unseres Erachtens ihr Preispotenzial bei der jetzigen hohen Bewertung zunehmend bescheidener.
Stolz bewertete Immobilienfonds
Im 1. Quartal 2015 sind die Preise der Schweizer Immobilien
fonds durchschnittlich um + 8,2 % gestiegen. Damit hat der SXI
Immobilienfonds Index um + 5,0 % stärker als der gesamte
Schweizer Aktienmarkt (SPI + 3,2 %) abgeschnitten. Das durchschnittliche Aufgeld (Agio) der Immobilienfonds betrug per
Ende März + 34,7 % und liegt damit deutlich höher als zum
Jahresbeginn (+ 26,1 %). Zu den Hauptgewinnern im vergangenen Quartal zählen Sustainable Property (+ 15,5 %), Immo
Entwicklung Immobilien Schweiz 1 Jahr (indexiert)
125
120
115
110
105
100
95
Apr 14
Juni 14
Aug 14
Okt 14
SXI-Immofonds-Index
KGAST-Immostiftungen-Index
Dez 14
Feb 15
SXI-Immoaktien-Index
Helvetic (+ 13,1 %) und Green Property (+ 11,5 %). Zu den im
Quartal schwächsten Immobilienfonds gehören Procimmo
(+ 0,1 %), Residentia (+ 2,0 %) und Direct Residential (+ 3,0 %).
Nach einem steilen Anstieg der Fondspreise im Januar und Februar konsolidierten die Immobiliengefässe im weiteren Quartalsverlauf. Ende Februar erreichte die durchschnittliche Prämie
den historischen Höchststand von 36 %. Dabei zeigen die
Fonds, die überwiegend in Wohnliegenschaften investieren, ein
höheres Agio als die Fonds mit Portfolios, die mehrheitlich aus
Gewerbeimmobilien (Verkaufsflächen, Büros) bestehen. Die
Schweizer Immobilienfonds befinden sich seit Anfang 2014 in
einem unaufhaltsamen Aufwärtstrend. Das anhaltende Tiefzinsumfeld und der Mangel an Anlagealternativen führen zu der
überdurchschnittlichen Preissteigerung. Als Folge davon ist die
Bewertung entsprechend hoch. Positiv für den Schweizer Immobiliensektor ist nach wie vor die Verfügbarkeit von Fremdkapital
zu attraktiven Konditionen. Die zuwanderungsbedingte Wohnungsnachfrage dürfte auch im Jahr 2015 hoch sein und zu
einem tiefen Leerstand im Mietwohnungsmarkt beitragen. Insbesondere institutionelle Anleger nutzen inzwischen die ausschüttungsstarke Anlageklasse als Alternative zu den mehr als
bescheiden rentierenden Franken-Obligationen. Obwohl die
attraktive durchschnittliche Ausschüttungsrendite von 2,7 %,
die voraussichtlich tief bleibenden Zinsen sowie eine tiefe Leerstandquote weiterhin für ein Engagement in Immobilienfonds
Rohstoffe
Rohstoffe als Rückversicherung
Nach einem schwachen Jahresstart stehen die internationalen
Rohstoffmärkte seit Mitte März unter einem positiven geld- und
geopolitischen Einfluss. Die US-Notenbank machte zwar jüngst
den Weg für eine erste Zinserhöhung frei, doch wird dies voraussichtlich langsamer als erwartet geschehen. Zudem wurde
die Inflationserwartung nach unten angepasst. Als Folge davon
korrigierte der Dollar deutlich und die Rohstoffpreise haussierten. Gleichzeitig führte die Entwicklung im Jemen den Anlegern
vor Augen, wie rasch die geopolitischen Gefahren wieder zunehmen und die Preisentwicklung bei den Rohstoffen beeinflussen können. Saudi-Arabien hat mit den Angriffen gegen die
Huthi-Rebellen begonnen, welche Teile des nördlichen Jemen
kontrollieren. Die Handelsroute vor Jemens Küste stellt ein strategisch wichtiges Nadelöhr im weltweiten Ölhandel dar. Entsprechend verteuerte sich das schwarze Gold deutlich. Preistreibend könnten zukünftig auch die Reduktionen der US-Ölbohrungen aufgrund der hohen Förderkosten bei gleichzeitig rückläufigem Ölpreis wirken.
Entwicklung Rohstoffe USD 1 Jahr (indexiert)
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Apr 14
Juni 14
Aug 14
RICI Total
RICI Energie
Okt 14
Dez 14
Feb 15
RICI Metalle
RICI Landwirtschaft
Die Preise für Edelmetalle generell und im Speziellen für Gold
reagieren immer noch in erster Linie auf Unsicherheiten an den
Finanzmärkten, den US-Dollar und die Ausrichtung der US-Geldpolitik. Sämtliche Faktoren haben sich jüngst zugunsten der
Edelmetalle verschoben und einen Preisanstieg ausgelöst. Anders gelagert sind die Einflussfaktoren bei den Agrargütern. Die
Aussichten auf gute Ernten aufgrund vorteilhafter Wetterbedingungen sorgen schon seit längerer Zeit für tiefere Preise bei den
wichtigsten Agrargütern. Allerdings kann dies jederzeit ändern.
Ein Bericht aus den USA hat jüngst ausgeführt, dass die Wetterbedingungen in den Winterweizengebieten zu Ertragseinbussen
führen könnten. Als Folge davon schnellte der Preis nach oben.
9
We
N
i clht
t wirtschaf
t rad itio nelle
t & Polit
Anlagen
ik
10
Insgesamt bleibt die Situation für die Rohstoffe zwar aufgrund
der guten Versorgungslage und den unsicheren Wirtschaftsaussichten herausfordernd. Der Markt scheint uns allerdings doch
sehr überverkauft zu sein, was auf dem aktuellen Preisniveau
das Potenzial zu einer Gegenbewegung einräumt. Zudem haben die jüngsten Ereignisse im Jemen gezeigt, dass Rohstoffe
nach wie vor eine Absicherung gegen solche geopolitischen
Ereignisse darstellen. Steigt die Risikoaversion der Anleger,
flüchten sie rasch wieder in sichere Häfen wie Gold oder andere Edelmetalle.
gen aus. Der Rückgang aufgrund der grossen Investorennachfrage scheint gestoppt zu sein und pendelt sich auf einem stabilen Niveau ein. Die Quartalsperformance von rund 0,4 % liegt
innerhalb der Erwartung und ohne grössere Versicherungsereignisse rechnen wir weiterhin mit einer zu den Finanzmärkten
unabhängigen, stabilen Rendite.
Entwicklung übrige Anlagen CHF 1 Jahr (indexiert)
106
104
102
Übrige Anlagen
Welche Investitionen werden den übrigen Anlagen
zugeordnet und besteht dafür eine einheitliche
Regelung?
In der einschlägigen Literatur gibt es keine offizielle Zuordnung
von Produkten zu den übrigen Anlagen. Mehr Aufschluss dafür
liefern aber die per 1. Juli 2014 eingeführten Änderungen der
Anlagevorschriften im BVV2-Bereich (berufliche Vorsorge). Diese Neuerungen verlangen eine Trennung klassischer Anleihen
von komplexen Zinsprodukten. Im Weiteren wurden die Bestimmungen im alternativen Bereich präzisiert. Beispielsweise müssen Investitionen in Infrastruktur, Senior Secured Loans oder
versicherungsbasierten Anlagen als alternative Anlagen behandelt werden. Die Aargauische Kantonalbank hat bereits im Jahre 2011 in der Vermögensverwaltung eine striktere Trennung
von herkömmlichen Anlagen zu vielschichtigen Strukturen realisiert, um eine transparentere Darstellung der Risiken zu ermöglichen. Zu den übrigen Anlagen zählen wir aktuell Investitionen in Hedge Funds, versicherungsbasierte Anlagen und verschiedene Formen von komplexeren Zinsanleihensstrukturen
(CoCos – bedingte Wandelanleihen, Absolute Return, besicherte Hochzinsanleihen). Diese Auswahl kann jederzeit um neue
interessante Produkte ergänzt werden.
Sowohl der investierbare Global Hedge Fund Research Index (HFRX) in USD als auch der nicht investierbare Fund of
Funds Composite Index (HFRI) in USD legten im 1. Quartal
um ca. 2,1 % resp. 2,3 %. zu. Die Hedge Funds erfüllten in einem anspruchsvollen Marktumfeld die an sie gestellten Anforderungen voll und ganz. Die Investorennachfrage nach versicherungsbasierten Anlagen (Cat Bonds / ILS / direkte
Rückversicherungsverträge) ist weiterhin sehr hoch. Während Anfang Jahr die Erneuerungsrunde der direkten Rückversicherungsverträge im Fokus lag, nahm insbesondere gegen Ende
des ersten Quartals die Emissionstätigkeit im Cat-Bonds-Markt
zu. Trotz des bescheidenen Schadensjahres 2014 scheinen sich
die Prämien nicht weiter zu reduzieren. Dies wirkt sich ebenfalls
positiv auf das Renditeniveau der versicherungsbasierten Anla-
100
98
96
94
Apr 14
Juni 14
Aug 14
Okt 14
HFRX Global Hedge Fund CHF Index
Swisscanto LU Bond Invest CoCo CHF
Dez 14
Feb 15
LGT ILS Plus CHF
Die bedingten Wandelanleihen (CoCos) profitieren weiterhin vom tiefen Tiefzinsumfeld. Die attraktive Verfallsrendite
von ca. 5 % – 7 % p. a. ziehen immer mehr Investoren an. Die
Hybrid-Anleihen, die im Notfall in Aktienkapital gewandelt oder
abgeschrieben werden, stärken grundsätzlich das Eigenkapital
von Finanzgesellschaften, insbesondere von Banken. Die komplexeren Zinsanleihensstrukturen (Absolute Return
und besicherte Hochzinsanleihen) verzeichneten ebenfalls
Zugewinne. Die besicherten High-Yield-Unternehmensanleihen sollten auch weiterhin von den niedrigen Ausfallquoten, den langsamer als erwartet steigenden US-Zinsen und der
grosszügigen Liquiditätsversorgung der Europäischen Zentralbank profitieren. Die eher verkürzte Laufzeit gegenüber herkömmlichen Bondanlagen bietet ebenfalls einen Schutz bei
steigenden Zinsen im Rahmen der Erwartungen. Der von uns
eingesetzte Absolute Return Fonds der Swisscanto beabsichtigt, positive Renditen bei unterschiedlichen Marktverhältnissen zu erzielen. Dabei liegt das Management von Kreditrisiken im Fokus. Zudem wird dem Handling der Zinssensitivität
(steigende und fallende Zinsen) grosse Beachtung geschenkt.
Bei einer Duration von rund 1,5 Jahren ist dieser Einfluss aktuell
nur minimal. Wir beurteilen diese Investition weiterhin positiv.
We h
Wä
l trwirtschaf
ung en
t & Polit ik
Währungen im Überblick
des letzten Jahres um bis zu 25 % aufgewertet. Auch zum CHF
vermochte der USD den nach der Aussetzung der Untergrenze
Abschied von der Franken-Untergrenze
Am 15. Januar hob die Schweizerische Nationalbank (SNB) die
seit dem Herbst 2011 geltende EUR/CHF-Untergrenze auf.
Gleichzeitig verschärfte die SNB die Negativzinsen, um die
Flucht in den Franken unattraktiv zu machen. Der Wegfall des
Mindestkurses kam für die Märkte überraschend und der
Schweizer Franken (CHF) wertete sich innerhalb weniger Sekun-
USD handelsgewichteter Index
110
105
100
95
90
85
Währungsentwicklung 1 Jahr (indexiert)
80
75
120
70
115
65
110
100
95
90
85
80
Apr 14
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
USD handelsgewichteter Index
105
Juni 14
GBP/CHF
Aug 14
Okt 14
EUR/CHF
Dez 14
USD/CHF
Feb 15
JPY/CHF
den nach der Bekanntgabe um über 20 % auf. Etwas langsamer,
aber nicht minder eindrücklich, verlief die bisherige Gegenbewegung. Rund zweieinhalb Monate später notiert der CHF (nur
noch) rund 13 % stärker zum Euro (EUR) und konnte so wieder
ein wenig an Terrain gutmachen. Am Ende des ersten Quartals
mussten 1.04 CHF aufgewendet werden, um einen EUR zu erwerben. Das laufende Anleihensrückkaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) wird die europäische Gemeinschaftswährung weiterhin tendenziell schwächen. Belastend
sind auch die laufenden Diskussionen über einen Default Griechenlands und einen möglichen Austritt («Grexit») aus der Euro-Zone. Auf der Gegenseite entfalten die Negativzinsen ihre
Wirkung und schwächen den CHF. Eine weitere Stärkung der
helvetischen Valuta würde wohl auch die SNB wieder auf den
Plan rufen, am Devisenmarkt zu intervenieren. Mittel- bis langfristig kann daher von einer Seitwärtsbewegung ausgegangen
werden.
Dollar weiter im Aufwind
Die ökonomische und geldpolitische Divergenz zwischen den
Vereinigten Staaten und grossen Teilen der restlichen Welt
prägte auch im vergangenen Quartal die Devisenmärkte. Die
Rückkehr der US-Notenbank (FED) zu einer konventionelleren
Geldpolitik steht weiterhin in starkem Kontrast zum Anleihensrückkaufprogramm der EZB, den offenen Geldschleusen der
Bank of Japan sowie den Negativzinsen einiger europäischer
Notenbanken. Als Folge davon hatte sich der Dollar handelsgewichtet seit Jahresbeginn zeitweise um rund 10 %, seit Mitte
entstandenen Verlust wieder wettzumachen und erreichte zeitweise die Parität. Ende März lag der Wechselkurs CHF/USD bei
0.97. Die aktuelle Kursentwicklung hat eine Bremswirkung auf
die US-Wirtschaft und die Inflation. Sollte die US-Valuta weiter
steigen, hält sich das FED mit der erwarteten Zinserhöhung
wohl eher noch mehr zurück. Mit der zunehmend zögerlichen
Haltung des FED hat diese einen Teil der Zinserwartungen bereits aus dem Markt genommen. Die Aussichten für den Greenback sind deshalb immer noch positiv, allerdings ist der Aufwärtstrend nicht mehr so stark wie zuvor.
Pfund im Schatten der Parlamentswahlen
Im Mai stehen in Grossbritannien die Parlamentswahlen an.
Analog zu den letzten Wahlen im 2010 deutet einiges darauf
hin, dass keine der etablierten Parteien das absolute Mehr erreichen wird, sodass es um ein politisches Tauziehen bei den
Koalitionsverhandlungen kommen würde. Das sorgt für ein
wenig Verunsicherung, da die zukünftige politische Ausrichtung
weniger klar ist als in der Vergangenheit. Traditionell entwickelt
sich das Pfund (GBP) besser, wenn die Konservativen gewinnen,
und schlechter bei einem Sieg der Labour. Aber dies gilt dieses
Mal nicht. Die Konservativen kündigten ein Referendum über
die EU-Mitgliedschaft Grossbritanniens an, falls sie gewählt
werden sollten. Bilden die Konservativen mit einer kleineren
Partei eine Regierungskoalition, könnte es somit bereits 2017
zu einer «Brexit»-Abstimmung kommen. Die Labour-Partei
macht sich indes für eine Immobiliensteuer und eine Begrenzung der Energiepreise stark. Neben den anberaumten Wahlen
beeinflusst eine mögliche erste Zinserhöhung der Bank of England das Geschehen im GBP. Entsprechend verhalten optimistisch wird die Entwicklung des Pfunds im nächsten Quartal
betrachtet. Am Ende des abgelaufenen Quartals lag der CHF/
GBP-Wechselkurs bei 1.44.
11
Ma
t p erf o rm anc
We rl tkwirtschaf
t & ePolit ik
1. Januar bis 31. März 2015 (Basis CHF)
12
-13,15
EUR
-6,95
GBP
-11,54
SEK
-9,47
NOK
-2,24
USD
-10,32
CAD
-8,81
AUD
-2,39
JPY
-0,15
Geldmarkt CHF
-13,14
Geldmarkt EUR
1,98
Schweiz
-9,76
Euro-Zone
-4,22
Grossbritannien
-8,45
Schweden
-9,04
Norwegen
-0,51
USA
-7,06
Kanada
-5,81
Australien
-2,90
Japan
-6,12
Schwellenländer
-3,99
Welt
3,16
Schweiz
0,93
Europa ex CH
-1,05
USA
-7,87
Kanada
0,71
Australien
7,61
Japan
-0,05
Schwellenländer
0,02
Welt
8,16
Immobilienfonds
0,55
Übrige Anlagen geh. CHF
-7,38
Rohstoffe geh. CHF
-15
-12
-9
-6
-3
0
Währungen vs. CHF
Übrige Anlagen
Geldmarkt
Aktien
Obligationen
Immobilienfonds
3
6
Rohstoffe
9
We lat g
Anl
wirtschaf
estrategtie& Polit ik
Anlagepolitik aktuell
Konjunktur
Schweiz
Euro-Zone
USA
Japan
Schwellenl.
Welt
13
BIP (vs. Vorjahr)
2015
2016
0,7
1,2
0,9
1,1
3,0
2,8
1,2
1,5
4,8
5,0
3,3
3,4
Inflation (Jahresdurchschnitt)
2015
2016
-1,0
0,5
0,6
1,0
1,4
1,9
1,5
1,3
4,7
4,8
2,9
3,2
Währungen und Zinsen
Trend (3 Monate)
Zinsen
Geldm. Kapitalm.
Währungen
CHF
EUR / CHF
EUR
USD / CHF
USD
JPY / CHF
JPY
GBP / CHF
Aktien
Trend (3 Monate)
Schweiz
Europa
USA
Japan
Schwellenländer
Nicht traditionelle Anlagen
Trend (3 Monate)
Immobilien Schweiz
Rohstoffe
Die globale Konjunkturentwicklung zeigt weiterhin ein gemischtes Bild. Allerdings hat sich der Fokus geändert. Während
die US-Wirtschaft etwas bescheidener in das neue Jahr gestartet ist, präsentiert sich die Konjunktur in der Euro-Zone zunehmend dynamischer. Die guten Rahmenbedingungen (schwacher
Euro, expansive Geldpolitik und tiefe Energiepreise) machen
sich positiv bemerkbar. Für ihre Verhältnisse verhalten entwickeln sich weiterhin die meisten Schwellenländer. Grundsätzlich
wird das Geschehen an den Finanzmärkten immer noch dominiert von der Zins- und Geldpolitik der Notenbanken und den
sich daraus ergebenden Folgen für die einzelnen Anlageklassen.
An der Zinsfront fangen die Renditen zunehmend an, sich auf
tiefem Niveau zu stabilisieren. Mit Ausnahme der sich abzeichnenden geldpolitischen Wende in den USA (erste Zinserhöhung
im Sommer oder Herbst) fehlen aber weiterhin die Treiber für
steigende Zinsen. Ausser den USA halten die wichtigsten Notenbanken die Zinsen durch ihre expansive Haltung auf tiefem
Niveau. Auch an der Teuerungsfront ist kein Druck zu steigenden Renditen auszumachen. Wir gehen deshalb für die nächsten Monate von einer Seitwärtstendenz auf tiefem Niveau aus.
Entsprechend zurückhaltend sind wir bezüglich der festverzinslichen Anlagen positioniert.
Die Aktien profitieren weiterhin vom geldpolitisch geschaffenen
Tiefzinsumfeld. Mit ihrer attraktiven Dividendenrendite können
sie den Renditehunger der Anleger noch am ehesten stillen.
Entsprechend gross ist weiterhin die Nachfrage nach den Beteiligungspapieren. Mit den gestiegenen Kursen hat sich allerdings auch die Bewertung deutlich erhöht, was die Aktien anfälliger für eine Konsolidierung oder gar Korrektur werden lässt.
Mittelfristig macht der Cocktail aus tiefen Zinsen, guten Unternehmensergebnissen und mangelnden Anlagealternativen die
Aktien weiterhin attraktiv. Unter Berücksichtigung der gestiegenen Korrekturgefahr halten wir jedoch aktuell eine neutrale
Gewichtung für angebracht.
Die Preissteigerung der Schweizer Immobilienfonds hat sich
fortgesetzt. Die Bewertung erreicht mittlerweile mit einem Aufgeld zum inneren Wert von rund 35 % einen stattlichen Wert.
Das Potenzial für einen weiteren Prämienaufbau ist auf diesem
Niveau weitgehend ausgereizt. Wir halten deshalb neuerdings
eine neutrale Gewichtung. Die Preise für Rohstoffe fangen an,
sich auf tiefem Niveau zu stabilisieren. Eine Gegenbewegung
ist durchaus angebracht, weshalb wir neu eine Quote analog
dem Benchmark halten.
Nähere Informationen zur aktuellen Anlagestrategie finden Sie
monatlich unter www.akb.ch/pm.

Download Report