コモディティ・レポート 2017 年 3 月号

コモディティ・レポート 2017 年 3 月号
資金の流れに変化の兆し
2017 年 3 月 6 日
経済部シニアアナリスト鈴木直美
経済部シニアアナリスト舘美公子
2 月もトランプ相場の賞味期限は切れずに注目を集め続けた。閣僚人事の停滞でインフラ投資や国境調
整税などの経済政策が具体化せず、中弛みしつつあった相場を支えたのは、金融規制改革法（ドット・フ
ランク法）見直しを指示する大統領令の発行と、
「驚くべき」大規模な税制改正を行うという大統領の発言
だった。2 月末に実施された上下両院本会議での施策方針演説でも、経済政策の具体策に触れなかったが、
トランプ氏が攻撃的な姿勢から融和的な姿勢に転じたことで「これまでになく大統領らしいスピーチ」と
好感され、期待感の剥落には至らなかった。
一方、2 月に入りフランスで大統領選挙戦が本格化したことで、市場の目は欧州にも注がれた。大統領
選の有力候補とされるフィヨン氏の不正給与疑惑が浮上したことで第 1 回世論調査では極右政党のルペン
氏が得票率で首位に浮上。フランスの EU 離脱を掲げるルペン氏の思いがけない躍進に Brexit の二の舞と
もいえる Frexit を懸念した投資家は、ユーロ売りやフランス国債売りに走った。
ドル指数は 100 台を維持したため一見強く見えるが、構成通貨の 6 割を占めるユーロが欧州の政治リス
クから弱いことが主因であり、個別通貨でみるとドルは年初から全面安となっている。特に資源価格の回
復を受けた新興国通貨に対してドルは弱く、ロシアルーブル、南アランド、ブラジルレアルなどの上昇が
目立った。主因としては、縮小傾向にあった先進国と新興国の経済成長率の差が再び拡大したことや、米
国の実質金利が軟調なことから新興国に投資マネーが回帰したことが挙げられる。
欧米から還流した資金は、新興国だけでなく商品市場にも流入している。商品市場は、ようやく需給改
善の兆しがみられる段階で、投資魅力が高いと言い切れる状況にはない。だが、欧州からの逃避資金や欧
米でのインフレ率上昇に対するヘッジ策など、マクロ的見地での商品買いにより、原油や銅の投機筋の買
いポジションは過去最高水準まで積み上がっている。中国の商品市場においても、需給に関係なく鉄鉱石
や農産品が買われており、人民元安に対する防衛策として商品買いが行われていると指摘されている。
商品市場への資金流入は、改善しつつある需給を悪化させるリスクもはらんでいる。特に、原油市場で
は、OPEC の協調減産で需給バランスが均衡に向かいつつあるが、投機筋の買いで原油価格が更に上昇す
れば、米国シェールの増産ペースが加速してしまう懸念がある。足元では高い順守率が維持されている
OPEC の減産も夏場の冷房需要期に近づくにつれて、順守率が下がるとの見立てもあるなど、原油相場は
不透明感が依然強い。銅については生産量 1、2 位の銅鉱山の供給障害に加え、新規鉱山の稼働ラッシュも
ピークを過ぎたことから原油よりも需給改善が早く進む期待が高い。
3 月は政治・経済イベントが目白押しで、中国全人代の開幕、オランダ総選挙、英国の EU 離脱通告、
米国では FOMC、予算教書・税制改革案の発表などが控えている。ただし、世界経済そのものは悪くなく、
商品需給もゆるやかながら改善傾向にあることから、イベントリスクが顕在化しても商品市場は案外冷静
な反応となる可能性も高い。
米国商品先物大口投機筋の建玉推移
CRB指数 vs. ドル指数
エネルギー
CRB指数（BLS/US Spot All Commodities）
ドル指数（右）
（1967=100）
440
430
420
410
400
390
380
370
16/1
16/4
（1973=100）
16/7
16/10
17/1
2,500
106
104
102
100
98
96
94
92
（出所：Bloombergより住友商事グローバルリサーチ作成）
2,000
非鉄金属
貴金属
農産物
畜産物
（千枚）
↑買い越し
1,500
1,000
500
0
-500
-1,000
↓売り越し
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
（出所：CFTCより住友商事グローバルリサーチ作成）
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◆原油（ドル／バレル）
60
ブレント原油
55
50
WTI原油
45
40
9/1
10/3
11/1
11/2
12/1
12/2
1/3
1/4
2/2
2/3
供給不足根強い亜鉛も日柄調整局面の様相。国際鉛
亜鉛研究会（ILZSG）が発表した 2016 年世界需給
バランスは 28.6 万トン不足となったが、秋季予測か
らは不足幅が縮小。また、Glencore 社は自社鉱山の
減産解除を急がない方針を再表明し、中国や韓国の
製錬所が鉱石供給逼迫を理由に相次ぎ減産を発表す
る一方、Nyrstar 社が Middle Tennessee 鉱山に続き
Myra Falls 鉱山も再稼働を検討、Attila Resources 社
は MMG 社が鉱山寿命満了で閉鎖した Century 鉱山
の残存資源採掘に投資を決定する等、増産の動きも
散見される。
需給面をみると OPEC の減産順守は 3 月も継続する
可能性が高いが、アジア・欧州の製油所の定期メン
テナンスが 2016 年より多いことから、原油需要は
弱く、原油価格も上値を追求しにくい。また、過去
最高水準にまで積みあがった投機筋のポジションも、
更なる積み上げには心理的な歯止めとなり得る。と
はいえ、株式市場が過熱気味になるなか、新たな収
益源や資産分散を求めた投機筋が将来的な原油先物
値上がりやロール益を期待し、参入を続ける可能性
もあり原油需給に連動せずに価格が押し上げられる
可能性もある。
◆大豆（セント／ブッシェル）
◆金（ドル／トロイオンス）
収穫が本格化する南米産大豆の供給圧力と、17/18
年度米国産大豆作付面積の増加予想から軟調に推移
し、10 ドル割れを試す展開を予想する。南米の生産
量予想についてはブラジルが過去最高の 105 百万ト
ン超、アルゼンチンは 1 月に洪水に見舞われたにも
関わらず前年比 4%減に収まる見通し。3 月末には米
農務省から農家への聞き取り調査に基づく作付意向
面積報告の発表が予定されており、作付面積を巡る
思惑が相場を変動させる材料となりやすい。
移動平均線
25日
100日
200日
1,400
1,350
1,300
1,250
1,200
1,150
移動平均線
25日
100日
200日
1,100
1,080
1,060
1,040
1,020
1,000
980
960
940
9/1
10/3
11/1
12/1
1/3
2/2
◆主要商品年初来騰落率（％）
1,100
9/1
10/3
11/2
12/2
1/3
2/2
2 月は他商品との相対比較上も高い価格上昇率を記
録。トランプ相場は減速しつつも継続中だが、異色
大統領の言動への困惑と、期待剥落への不安も併存。
またフランス大統領選ではユーロ離脱を掲げる極右
ルペン候補の善戦で、2016 年の Brexit の経験から
「Frexit」リスクを無視できなくなっており、金 ETF
に資金流入。米 FRB は 3 月追加利上げの公算だが、
欧州選挙ラッシュ・インド季節需要で短期的には押
し目買い継続と予想。ただ金利の更なる上昇は金の
投資妙味を低下させること、実需不振などから基調
的な弱さは残る。
◆亜鉛（ドル／トン）
30
20
10
0
-10
-20
-30
（%）
前月末比
エネルギー
W
T
I
原
油
ブ
レ
ン
ト
原
油
年初来基準日：2017/2/28 vs. 1/31、 2016/12/30
非鉄金属
貴金属
農産品
ガ暖米銅アニ亜鉛鉄金銀プパ大ト小粗
ルッ鉛
鉱
ソ房国
ララ豆ウ麦糖
ミケ
石
リ油天
チジ
モ
ン
ル
ナウ
然
ロ
ム
ガ
コ
ス
シ
◆セクター別年初来推移［S&P GSCI］
115
エネルギー
産業金属
（2017年初=100）
貴金属
農産物
畜産物
110
移動平均線
25日
100日
200日
3,200
105
3,000
100
2,800
95
2,600
2,400
90
1/2
2,200
1/12
1/22
2/1
2/11
2/21
（全ての図表は、Bloomberg より住友商事グローバルリサーチ作成）
2,000
9/1
10/3
11/2
12/2
1/6
2/7
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