Perspektiven - Perspectives Pictet

SONDERAUSGABE 2017
JANUAR/FEBRUAR 2017
Perspektiven
US-Aktienboom dank Trump
Donald Trumps Pläne für ein grosses Konjunkturpaket
sowie Steuer- und Regulierungsreformen stimmen USKonzernlenker optimistisch
— Seiten 4–7
Reflation hilft Europas Banken
Der Sektor hatte es 2016 schwer und ringt noch immer mit
Problemen, doch 2017 könnte manches einfacher werden
— Seiten 7–8
Aktien: günstige Bedingungen für
Value-Strategien
Robuste Gewinndynamik und Inflationserwartungen
stützen Value-Aktien — Seiten 9–10
Wie hoch steigen die Anleiherenditen
im Euroraum?
Nicht nur höhere US-Zinsen, sondern auch Hinweise
auf ein Tapering der EZB dürften Anleiheinvestoren
beschäftigen — Seiten 10–11
Alternative Anlagen am Wendepunkt
Berichte über das Ende der Hedgefondsbranche sind stark
übertrieben, und bei Private Equity winken Chancen
— Seiten 16-19
Was könnte schief gehen?
Wenn die Dinge in Europa und China aus dem Ruder laufen
— Seiten 19–22
2017, das Jahr der Reflation
Ein leichter Anstieg der Inflationserwartungen
und verbesserte Wachstumsaussichten für die
Unternehmensgewinne sowie ein Übergang von
monetären zu fiskalischen Anreizen dürften 2017
wichtige Anlagethemen werden. Kurz: Die Reflation steht
vor der Tür. Doch auch das Brexit-Votum und die TrumpRegierung darf kein Ausblick für Weltwirtschaft und
Finanzmärkte ausser Acht lassen.
EDITORIAL
ANLEGEN
IN EINEM
REFLATIONÄREN
UMFELD
B
ei weiterhin solidem Wirtschaftswachstum und Erzeugerpreisauftrieb
sieht unser Hauptszenario für 2017 eine Rückkehr der Inflation vor.
Wir sehen drei weitere wichtige Makro-Themen: einen Übergang von
monetären zu fiskalischen Anreizen, vor allem in den USA, die Rückkehr
des Wachstums bei Unternehmensgewinnen nach vier enttäuschenden
Jahren und die weiterhin hohe politische Unsicherheit, besonders die Politik
der neuen Trump-Regierung. Auch bei hohem politischen Risiko gehen
wir nicht davon aus, dass Establishment- und EU-feindliche Parteien in
irgendeinem europäischen Land in die Regierung gewählt werden.
Anleger sollten folgende Einschätzungen bedenken:
Reflation kommt Aktien zugute. Ein höheres nominales BIP-Wachstum
dürfte ein stärkeres Wachstum der Unternehmensgewinne unterstützen.
Damit sollten Aktien gegenüber Anleihen im Vorteil sein.
Der Dollar wird wohl wieder steigen. Wir erwarten, dass die Fed die
Zinsen 2017 zweimal erhöhen wird, jeweils um 25 Bp. Da Europa und Japan
weiter lockern und der Yuan samt Schwellenländerwährungen nachgeben,
dürfte der US-Dollar die beste Performance erzielen.
CÉSAR PÉREZ RUIZ
Chief Investment Officer
Pictet Wealth Management
Outperformance für Value-Aktien. Der reflationäre Handel nach dem
grossen Führungswechsel an den Aktienmärkten seit Juli dürfte zu einer
weiteren Outperformance von Value-Titeln und Zyklikern führen.
Staatsanleihen dürften leiden. Steigende Langfristzinsen dürften der
Staatsanleihen-Hausse nach 35 Jahren ein Ende bereiten. Wir rechnen
2017 sogar mit negativen nominalen Gesamtrenditen auf wichtigen
Staatsanleihen. Firmenanleihen werden indes von steigenden Gewinnen
profitieren. Wir bevorzugen Unternehmensanleihen mit kurzer Laufzeit
und Hochzinsanleihen.
Vorsicht bei Schwellenländern. Grundsätzlich setzen wir bevorzugt
über Industrieländer auf Schwellenländer, denn die Abkühlung in China,
steigende US-Zinsen und Trumps Protektionismus sind für Schwellenländer
ein Risiko. Allerdings könnten Aktien und Lokalwährungsanleihen aus
Schwellenländern auch taktische Chancen eröffnen.
Gute Aussichten für aktive Manager. Ein allmählicher Anstieg der
Anleiherenditen dürfte das Umfeld für aktive Manager nach deren
schwierigem Jahr 2016 sowie für alternative Anlagen verbessern.
Volatilitätsspitzen bleiben bestehen. Schliesslich führt die politische
Unsicherheit wohl weiter regelmässig zu Volatilitätsspitzen. In diesem
Umfeld werden wir mit taktischen Trades versuchen, die Renditen zu
steigern.
Auch alternative makroökonomische Szenarien verfolgen wir, so ein
positiveres mit mehr Gewicht auf erwarteten angebotsseitigen Impulsen
in den USA, in dem sich die US-Gewinnerwartungen weiter verbessern
könnten. Dies würde die Aktienkurse befeuern und die Spreads auf
Unternehmensanleihen verringern, während die langsam steigende
Inflation durch moderate Zinsanhebungen gedämpft wird. In einem
anderen Szenario könnte der Trump-Impuls eine Wirtschaft mit FastVollbeschäftigung überfordern und schnell zu viel höherer Inflation
führen. Dies zwingt die Fed zu schnelleren Zinsanhebungen, die dann den
Anleihemarkt überschatten. Zugleich wertet der Dollar so stark auf, dass die
Hochzinsanleihen einiger Firmen und Schwellenländer-Staatsanleihen echte
Sorgen bereiten können.
Wir wünschen Ihnen für 2017 viel Erfolg bei Ihren Anlagen.
2
3
MAKRO-EINSCHÄTZUNG
Innovationsschock
bedeutet nicht unbedingt
mehr Wachstum
CHRISTOPHE DONAY
Chefstratege
Leiter Asset-Allokation
und Makro-Research
Pictet Wealth Management
D
ieses Jahr könnte es zu grossen
Veränderungen in der Anlagelandschaft kommen. Das besagt
unser von Cesar Perez entworfenes
Hauptszenario, das im „Thema des
Monats“ der Dezemberausgabe von
Perspektiven dargelegt wurde.
Aber wir dürfen auch die längerfristigen Trends nicht aus den Augen
verlieren, die durch konstante wirtschaftliche und politische Verschiebungen gekennzeichnet sind – und,
wie wir meinen, durch einen Innovationsschock, der sich gerade erst bemerkbar macht. Dieser Schock wird
sich auf zahlreiche Bereiche auswirken: Transport, Biowissenschaften,
Finanztechnologie, Energie, Logistik
und das verarbeitende Gewerbe. Die
wirklich umwälzenden Auswirkungen dieses Schocks stehen uns jedoch
noch bevor. Bis jetzt, mehr als acht
Jahre nach dem Zusammenbruch von
Lehman Brothers, schlägt sich das
schwache Produktivitätswachstum
nach wie vor in schleppendem Wirtschaftswachstum nieder. Und das,
obwohl die Unternehmensgewinne in
Prozent des BIP gestiegen sind.
Es gibt viele Erklärungsversuche
für diese Situation, darunter die anhaltenden Folgen der Finanzkrise
und der Disinflation, die sich an dem
niedrigen bzw. nicht vorhandenen
Lohnwachstum ablesen lassen. Die
Automatisierung trägt zweifellos zu
einem Abwärtsdruck auf Löhne bei.
Dieser führt zu der Entwurzelung
breiter Bevölkerungsteile und steigender Ungleichheit. Der Einschätzung, dass sich die kapitalistischen
Ein potenziell gutes Jahr für riskante Anlagen kann
die langfristigen Veränderungen in der Weltwirtschaft
nicht verbergen.
PRODUKTIVITÄTSZUWACHS IM US-NICHTLANDWIRTSCHAFTSSEKTOR, 1955 – 2016
3.5 %
Durchschnitt
1973-1995:
1,4% pro Jahr
3.0
2.5
2.0
Durchschnitt
1995-2005:
3,0% pro Jahr
Durchschnitt
1950-1973:
2,6% pro Jahr
1.5
1.0
Durchschnitt
2005-2016:
1,2% pro Jahr
0.5
0.0
1956
1961
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
*Jährliche Wachstumsrate bei der Produktion pro gearbeiteter Stunde (gleitender 5-Jahres-Durchschnitt)
Gesellschaften einer Art dauerhafter
Stagnation gegenübersehen, stimmen wir jedoch nicht zu. In der Vergangenheit stellte sich Produktivitätsschwäche oft als vorübergehend
heraus und legte sich dann ganz unvorhergesehen wieder. In den USA
stieg das Produktivitätswachstum
Ende der 1990er Jahre dank der Entstehung des Internets und neuer
Kommunikationstechnologien. Und
einige Beobachter glauben, dass die
derzeitigen Standard-Messverfahren
für Produktivität die Realität nicht
mehr richtig abbilden.
Im Laufe der Geschichte stieg
die Produktivität tendenziell dann,
wenn die Wirkung der Innovationsschocks sich ausbreitete. Und wenn
die Produktivität stieg, dann stiegen
auch die Reallöhne. Diesbezüglich ist
2001
2006
2011
2016
Quelle: Bureau for Labor Statistics, Pictet WM – AA&MR
2,9%
Anstieg des US-Stundenlohns
gegenüber Vorjahr
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
beachtenswert, dass die Stundenlöhne in den USA im Dezember ggü. Vorjahr um 2,9% zulegten, und damit so
stark wie schon seit 2009 nicht mehr.
„Acht Jahre nach dem
Zusammenbruch von
Lehman Brothers
schlägt sich das schwache
Produktivitätswachstum
nach wie vor in schleppendem
Wirtschaftswachstum nieder.“
Solange diese Lohnzugewinne mit
steigender Produktivität einhergehen, könnte ein stärkeres Lohnwachstum zu einem Boom bei Investitionen
in Innovation führen. In einer sich
positiv verstärkenden Entwicklung
könnte dieser Boom dann wiederum
als Motor für die weltweite Produktivität fungieren. Natürlich kann
es auch sein, dass das tatsächliche
Ergebnis weniger extrem ist. Die Innovationswelle könnte in der Tat die
Rolle des Menschen im Produktionsprozess verändern – und damit die
Ungleichheit sogar noch verstärken.
Die ungleichmässigen, umwälzenden Auswirkungen des Innovationsschocks wurden bei unseren Wachstums- und Inflationserwartungen für
die nächsten 10 Jahre bereits vollständig berücksichtigt. Das Gleiche gilt
für andere Faktoren wie die Geldpolitik und die sich verändernde Rolle der
Schwellenmärkte.
VORAUSSICHTLICH NIEDRIGERE ERTRÄGE
Unseres Erachtens dürfte mit dem
Abklingen der Folgen der Finanzkrise in den kommenden Jahren in
den meisten Ländern eine schrittweise „Normalisierung“ von Inflation und Wachstum einhergehen,
die ein neues Gleichgewicht finden
dürften. Die noch bestehende Angst
vor Deflation oder sogar Disinflation
könnte überwunden werden, auch
wenn die Inflation im historischen
Vergleich niedrig bleiben wird. Unter
der Annahme, dass die Auswirkungen des Innovationsschocks auf das
Gesamtwirtschaftswachstum relativ
bescheiden ausfallen werden, gehen
wir in unserem Hauptszenario für die
nächsten 10 Jahre davon aus, dass das
reale BIP-Wachstum in den USA jähr-
lich durchschnittlich 2,25% betragen
dürfte, in der Euro-Zone 1,25% und in
China 4,5% (deutlich niedriger als die
Jahresrate von 8,6% zwischen 2008
und 2015).*
Unsere Beobachtungen zu der sich
ändernden makroökonomischen Dynamik wirken sich auch auf unsere
Berechnungen für die erwarteten Erträge in verschiedenen Anlageklassen
aus. Bei den Aktien von Industrieländern rechnen wir in den nächsten 10
Jahren mit Erträgen, die mehr als ein
Drittel unter dem Durchschnitt der
letzten 46 Jahre liegen. Was die jährlichen Gesamterträge von Staatsanleihen betrifft, so gehen wir für den gleichen Zeitraum von einem Viertel des
durchschnittlichen Werts seit Beginn
des Bullenmarkts 1981 aus. Glücklicherweise gibt es andere Wege, um
diesen Rückgang bei den erwarteten
Erträgen der klassischen Anlageklassen auszugleichen. Dazu gehören
alternative Anlagen – aber zum Preis
relativ niedriger Liquidität.
*Unsere umfangreichen Erkenntnisse hierzu können Sie in der letzten Ausgabe der englischsprachigen Publikation „Horizon“ nachlesen, die im
Januar 2017 veröffentlicht wurde.
AKTIEN
US-Aktien: die Wiederkehr
des Irrationalen
FRANK BIGLER
Leiter Equity Investment Research
Pictet Wealth Management
Frank Bigler, Leiter Equity Investment Research bei Pictet Wealth
Management, erläutert im Interview die Aussichten für US-Aktien
unter der neuen Trump-Regierung.
DONALD TRUMP IST US-PRÄSIDENT, UND
IN BEIDEN HÄUSERN DES KONGRESSES
HABEN DIE REPUBLIKANER DIE MEHRHEIT. WELCHE FAKTOREN WERDEN DIE
US-AKTIENMÄRKTE IM VOR UNS LIEGENDEN JAHR BEHERRSCHEN?
Drei zentrale Themen bestimmen zurzeit die US-Börsen: erstens der Glaube
an eine starke Ausweitung der Infrastrukturinvestitionen, zweitens die
Erwartung von Steuersenkungen und
drittens die Bedeutung von Steuerre-
4
5
formen für die Aktivitäten der Unternehmen.
Zum ersten Punkt: Mit einer Erhöhung der staatlichen Infrastrukturausgaben ist aus unserer Sicht wohl
zu rechnen (Trumps Übergangsteam
hat versprochen, USD 550 Milliarden
für die Infrastruktur auszugeben),
doch die Zahl der börsennotierten
US-Unternehmen, die davon profitieren werden, ist relativ klein. Unter den
Infrastrukturanbietern werden die
Hauptnutzniesser Unternehmen mit
rein inländischen Einnahmequellen
sein, etwa Zement- und Kiesproduzenten, bei denen Angebot und Nachfrage nur von nationalen Faktoren beeinflusst werden. Daher ist selbst für
Stahl- und Maschinenbauunternehmen, die globalen Trends unterliegen,
der Nutzen womöglich nicht so klar.
So könnte jede Steigerung der Einnahmen in den USA durch Einbussen im
Auslandsgeschäft zunichte gemacht
werden, die durch den Anstieg des
US-Dollars entstehen. Auch Trumps
Pläne zur Erhöhung der Verteidigungsausgaben sind bemerkenswert.
„Ein Risiko ist, dass die
Inflation wesentlich
schneller steigt, als die
Marktteilnehmer erwarten.“
Bei Trumps Steuersenkungen und reformen ist alles noch sehr unklar. Zwischen den ehrgeizigen Plänen Trumps
und dem Wunsch des Kongresses, die
Verschlechterung der öffentlichen Finanzen zu begrenzen, wird sich, wie
wir glauben, eine Art Mittelweg finden. Zumindest anfangs dürfte sich
eine Senkung der persönlichen Steuern stärker auf kleine und mittlere Unternehmen auswirken, die ausschliesslich im Inlandsmarkt tätig sind, als
auf S&P-500-Unternehmen mit ihrem
grösseren Auslandsengagement. Den
vielleicht unmittelbarsten Nutzen
hätte der Einzelhandel, und das höhere verfügbare Einkommen dürfte dem
ohnehin soliden Wohnungsbausektor
zugutekommen. Es könnte jedoch
einige Quartale dauern, bis die Auswirkungen von Steuersenkungen für
die Privathaushalte auf die Unternehmensbilanzen durchschlagen.
Das dritte grosse Thema für
US-Unternehmen sind die vorgeschlagenen Änderungen bei der Unternehmensbesteuerung, insbesondere die
Absicht Trumps, US-Konzernen Anreize zur Rückführung der enormen
Gewinne zu bieten, die sie im Ausland
in Ländern wie Irland horten, um dem
gesetzlichen Körperschaftsteuersatz
von 35% zu entgehen. Erklärtes Ziel
der Trump-Regierung ist, dass die
Unternehmen Steuerbefreiungen für
zurückgeführte Gewinne reinvestieren und damit dem Wachstum neuen
Schwung verleihen. Wir halten das
Potenzial für höhere Investitionen in
vielen Sektoren jedoch für ziemlich
gering. Für Unternehmen in reifen
Branchen, darunter Industriekonglomerate wie General Electric, sind die
Chancen auf organisches Wachstum
in den USA begrenzt. Ausserdem bemühen sich multinationale Konzerne
weiter, ihre Lieferketten zu verkürzen,
damit sich die Produktion näher an
den regionalen Endmärkten befindet.
Andere Branchen wie IT und Biopharma verfügen ohnehin über eine
so hohe Liquidität, dass eine Steuerbefreiung wohl nicht viel an ihren US-Investitionsplänen ändert. Stattdessen
könnte eine Rückführung der Auslandsgewinne auch einen M&A-Boom
auslösen, denn allein die fünf grössten
US-Pharmaunternehmen halten im
Ausland nach unseren Berechnungen
etwa USD 250 Milliarden in bar. Einige Unternehmen könnten das repatriierte Geld zudem für Aktienrückkäufe
oder Dividendenerhöhungen nutzen.
USD 550 Milliarden
Höhe der von Trump versprochenen
Infrastrukturausgaben
NEBEN DEN ERWARTUNGEN AN TRUMPS
PRÄSIDENTSCHAFT GIBT ES AUCH RISIKEN, BESONDERS WENN ES UM DIE HANDELSPOLITIK GEHT …
Trumps Rhetorik zum Thema Handel
und Zölle ist zweifellos alarmierend
und ärgert Länder wie China und Mexiko. Trump hat bereits die Transpazifische Partnerschaft beerdigt, und ihrem
europäischen Pendant, dem Transatlantischen Handelsabkommen TTIP,
wird es wohl ebenso ergehen. Doch im
Grunde gibt es in den USA nur wenige
Branchen, die von mehr Protektionismus profitieren würden. Diese wenigen
S&P
Page500:
4 12-MONATS-FORWARD-KGV, 1995–2016
28
23
18
13
8
95 96 97 97 98 98 99 00 00 01 01 02 02 03 04 04 05 05 06 07 07 08 08 09 09 10 11 11 12 12 13 14 14 15 15 16 16
Quelle: PWM Equity Research, Bloomberg
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
DIE WIEDERKEHR DES IRRATIONALEN: INVESTITIONSPLÄNE IN DEN USA
15 %
10
5
0
-5
Investitionen: Veränderung
in % ggü. Vj., 2 Quartale
Verzögerung
-10
Duke/CFO Outlook: erwartetes
Investitionswachstum in den
nächsten 12 Monaten (%)
-15
-20
99
00
01
02
03
04
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10
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12
13
14
15
16
17
Quelle: Pictet Equity Investment Research, Bloomberg
17x
KGV des S&P 500
– Stahl und Kohle – sind ohnehin todgeweiht und werden wenig zum künftigen Wirtschaftswachstum beitragen.
Andere Branchen wie der Automobilbau haben oft Montagewerke in Ländern wie Mexiko und werden die Leidtragenden sein, wenn Zollschranken
errichtet werden. Diese Branchen sind
zudem stark auf die Zuwanderung von
Arbeitskräften angewiesen, die unter
Trump ebenfalls eingeschränkt werden könnte. Doch anstatt in den USA
viele neue Arbeitsplätze zu schaffen,
könnte ein hartes Durchgreifen gegen
die Zuwanderung lediglich den Trend
zur Automatisierung beschleunigen.
Auch im Silicon Valley wäre man besorgt über einen umfassenden Versuch,
die Zuwanderung einzudämmen. Neben dem Gegensatz zwischen der Rhetorik und dem, was mit Protektionismus zu erreichen ist, zeigen sich auch
auf einer anderen Ebene Widersprüche,
nämlich zwischen Trumps eigenem Instinkt für Deals und einer Regierung,
die er neben einigen ausgewiesenen
Protektionisten mit eingefleischten kapitalistischen Unternehmern und Bankern besetzt hat.
GLAUBEN SIE VOR DIESEM HINTERGRUND,
DASS DIE MÄRKTE GEFAHR LAUFEN, ÜBER
DAS ZIEL HINAUSZUSCHIESSEN?
Die Sorgen über mögliche handelspolitische Massnahmen Trumps
werden bei den Unternehmensführern momentan zweifellos von einem
Phänomen überlagert, das sich nur als
6
7
Wiederkehr des Irrationalen bezeichnen lässt. Abgesehen von Steuersenkungen und höheren Staatsausgaben
herrscht nämlich der Eindruck, dass
die allgemeine Verschärfung der Regulierung während der letzten acht
Jahre nun endlich nachlassen wird.
Dies ist vor allem in Bereichen wie dem
Finanz- und dem Energiesektor spürbar. Einen erheblichen Beitrag zu der
genannten Irrationalität leisten die
Signale, die von der Ernennung des
Klimaskeptikers Myron Ebell zum Leiter der Umweltbehörde und des Goldman-Sachs-Bankers Steven Mnuchin
zum Finanzminister ausgehen. Die
Nominierung von Rex Tillerson, CEO
von Exxon Mobil, als Aussenminister
zeigt zudem eine Schwerpunktverlagerung in Amerikas internationalen Beziehungen von rein politischen
Erwägungen hin zu einer besseren
Berücksichtigung von Unternehmensinteressen. Dies wird Musik in den
Ohren der Ölindustrie sein, aber auch
auf die amerikanischen Unternehmen
insgesamt könnte es sich sehr positiv
auswirken, sodass sie wieder vermehrt
Kapital in die Hand nehmen und in
Wachstum investieren.
„Die Bewertungen sind
hoch, werden aber durch den
erwarteten Gewinnanstieg
gerechtfertigt.“
Andererseits bestehen eindeutig
auch Risiken. So könnte die Inflation
wesentlich schneller steigen, als die
Marktteilnehmer sich vorstellen, sodass die Fed die Zinsen schneller anheben muss als erwartet. In den USA
besteht bereits Vollbeschäftigung,
und es gibt Anzeichen für zunehmendes Lohnwachstum. Etwas beunruhigend finde ich, dass seit der Finanzkrise eine ganz neue Generation auf
den Plan getreten ist, die keinerlei
Erfahrung mit Inflation oder deren
Auswirkungen hat. Das letzte Mal,
dass die Verbraucherpreisinflation in
den USA kurzzeitig über 5% lag, war
2008. Als Parallele fällt mir dazu ein,
wie die Warnungen von Analysten,
die den Ölpreisverfall von Mitte der
1980er- bis Mitte der 1990er-Jahre erlebt hatten, vergessen waren, als der
Ölpreis in den späten 2000er-Jahren
und erneut zwischen 2009 und 2014
stetig anstieg. Es besteht also die Gefahr, dass die Vergangenheit in Vergessenheit gerät.
Viele Unternehmen haben sich
auch zu niedrigen Zinsen verschuldet, um Aktien zurückzukaufen.
Langfristig könnten sie Schwierigkeiten bekommen, insbesondere
wenn die Zinsen stärker und schneller steigen, als sie einkalkuliert haben. Zudem muss man sich fragen,
ob die aktuellen Marktbewertungen
nachhaltig sind. Das 12-Monats-Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis
des
S&P 500 lag Anfang 2017 bei etwa 17x
– nach historischen Massstäben ziemlich hoch. Für den Moment werden
diese Bewertungen mit dem erwarteten Gewinnanstieg gerechtfertigt.
Ich kann mir auch nicht vorstellen,
dass die KGVs so hoch steigen wie
während der Dotcom-Blase. Das wäre
dann wirklich eine Blase.
Doch auch wenn ich keine unmittelbare Gefahr eines Börsenkrachs
sehe, halte ich kurzfristige Kurseinbussen von 5–10% für durchaus realistisch, wenn sich die Annahmen
etwa zur Aufhebung von Obamacare oder zur Steuerreform als falsch
erweisen. In jedem Fall braucht der
Markt eine Verschnaufpause, und
er wird sie sich auch gönnen, sobald
er realistischer einschätzen kann,
was von der Trump-Regierung zu
erwarten ist.
DER ANSTIEG DER MÄRKTE HAT AUCH ETWAS VON EINEM „PAIN TRADE“ …
Die meisten Marktteilnehmer wurden
von Trumps Wahlsieg sicherlich
auf dem falschen Fuss erwischt und
versuchen seitdem aufzuholen. Damit
kann der Markt grosse Sprünge
nach vorn machen, denen dann
aber Rückschläge folgen. Doch die
allgemeine Richtung zeigt aus unserer
Sicht noch immer nach oben, und
jeder Rückschlag wäre eine Chance,
die es zu nutzen gilt. Das macht den
Optionshandel interessant, einerseits
um ein Portfolio gegen volatile Phasen
abzusichern, und andererseits um
diese Volatilität schnell für taktische
Trades auszunutzen.
AKTIEN
Reflation dürfte
Banken helfen
Höhere Zinsen sind gut für den europäischen Bankensektor.
YANN GOFFINET
Senior-Finanzanalyst
Pictet Wealth Management
D
ie Marktperformance europäischer Bankpapiere entwickelte
sich 2016 in den zwei Jahreshälften
sehr unterschiedlich. Im ersten Halbjahr verzeichnete der Bankensektor im Stoxx Europe 600 Index die
schlechteste Performance. Damals
startete die EZB ein neues Programm
quantitativer Lockerung (QE) und die
Briten entschieden sich per Referendum für einen Austritt aus der EU. Beide Faktoren trugen in ganz Europa zu
immer niedrigeren Zinsen bei.
Aber im zweiten Halbjahr machten die Banken ihre Unterperformance der ersten Jahreshälfte zum
Grossteil wieder wett. Die Anleiherenditen zogen nämlich beiderseits
des Atlantiks im Einklang mit besseren Konjunkturdaten ausgehend von
ihren Juli-Tiefs wieder an. In den USA
wurde die Erholung der Anleiherenditen durch den Wahlsieg von Donald
Trump zusätzlich befeuert.
2016 gab es eine hohe Korrelation
zwischen der relativen Performance
europäischer Banken und den Inflationserwartungen (siehe Grafik). Eine
ähnlich gute Korrelation konnte zwischen der relativen Performance europäischer Banken und US-Anleiherenditen gezeigt werden.
BANKEN TUT EIN REFLATIONÄRES
UMFELD GUT….
Man stelle sich eine vereinfachte Welt
mit Zinsen von 3,5% vor, in der Retail-Banken ihre Kundendepots mit
2% verzinsen. In dieser Welt streichen
Banken die 1,5% Unterschied als Teil
ihrer Nettozinsmargen ein. Aber in
einem Alternativszenario mit Zinsen
unter 1,5% beginnen die Depotmargen
der Banken zu schrumpfen, da sie Kunden für die Hinterlegung ihrer Ersparnisse bei der Bank nicht bezahlen lassen wollen. Wenn nun die Leitzinsen
negativ werden, dann drohen den Ban-
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
5%
ken negative Depotmargen. In genau
dieser Lage waren europäische Banken
im Jahr 2016, insbesondere nachdem
die EZB ihre eigene Einlagenfazilität
im März auf -0,40% gesenkt hatte.
Auf der Kreditvergabeseite hielten
sich die Margen besser. Aber die Banken
der Euro-Zone konnten meist niedrigere Depotmargen nicht durch höhere
Darlehensmargen ausgleichen (anders
als in Schweden und der Schweiz). Die
Verflachung der Zinskurve, die die
QE-Massnahmen der EZB begleitete,
schmälerte die Bankmargen zusätzlich. Da die Aktiven der Banken keine
längere Duration aufweisen als ihre
Passiven (Darlehen haben tendenziell
eine längere Laufzeit als Depots), führt
eine Verflachung der Renditekurve zu
weniger Zinseinnahmen.
Zusammen mit finanzkrisenbedingt höheren Kapitalanforderungen führte dieser Druck auf die
Netto-Zinseinnahmen, die Haupteinnahmequelle der Banken in der
Euro-Zone (etwa 60%), zu einer niedrigen Eigenkapitalrendite (ROE). Der
ROE-Durchschnitt im europäischen
Bankensektor lag 2015/16 bei ca. 5%.
Bei Firmen des Stoxx Europe 600
erreichte er 12,5%. Mit anderen Worten: Bei Negativzinsen und flachen
Zinskurven können Banken nicht
zugleich ihre Infrastrukturkosten
(IT, Filialen, Mitarbeiter) decken und
zweistellige Erträge erwirtschaften.
ROE -Durchschnitt
europäischer Banken
…ABER DER LEICHTE TEIL DER
REFLATION IST HINTER UNS
Daher war die Wende bei den Zinsen und Inflationserwartungen im
zweiten Halbjahr 2016 eine Erleichterung für europäische Banken.
KORRELATION ZWISCHEN DER RELATIVEN PERFORMANCE EUROPÄISCHER BANKEN
UND INFLATIONSERWARTUNGEN
105
% 1.8
STOXX Europe 600 Banks PriceEUR/STOXX
Europe 600 Price Index EUR
Euro: 5-Jahres-Inflationserwartungen (%, rechte Skala)
100
95
1.7
1.6
90
1.5
85
1.4
80
1.3
75
70
1.2
12/15
01/16
02/16
03/16
04/16
05/16
06/16
07/16
08/16
09/16
10/16
11/16
12/16
Quelle: Pictet Equity Investment Research, Bloomberg
8
9
Die schlimmsten Befürchtungen über
künftige Gewinne waren damit ausgeräumt. Aus Bewertungssicht kletterte
das KGV, zu dem Banken gegenüber
dem Gesamtaktienmarkt gehandelt
wurden, von 0,6x im Sommer 2016
innerhalb weniger Monate wieder auf
den historischen Mittelwert von 0,8x.
„Bei Negativzinsen und
flachen Zinskurven können
Banken nicht zugleich ihre
Infrastrukturkosten decken
und zweistellige Erträge
erwirtschaften.“
Das Tempo der jüngsten Neubewertung der Banken legt nahe, dass der
leichte Teil der Reflation möglicherweise schon hinter uns liegt. Auch
wenn die Neubewertung läuft und die
relativen KGVs der Banken über ihren
langfristigen Durchschnitt hinaus
steigen, könnte fortan eine Welle von
Aufwärtskorrekturen der Gewinnerwartungen nötig sein, um die Performance des europäischen Bankensektors zu unterstützen (bisher haben die
Gewinne nach einer langen Zeit des
Rückgangs erst einen Boden gebildet).
Die kommenden Monate werden
zeigen, ob die vor allem seit der Wahl
von Donald Trump zu erkennende Zuversicht über Wachstum und Zinsen
gerechtfertigt ist. Ohnehin könnten
die Zinsen 2016 weltweit durchaus ihr
Tief erreicht haben, sodass das Umfeld für Banken nun immer weniger
schwierig werden und sich normalisieren könnte. Eine solche Entwicklung
würde eine selektive Erhöhung des
Portfolioexposures bei Banken rechtfertigen. Banken mit Exposure in den
USA, dem Markt der den Zinsanstieg
treibt, könnten attraktiv bleiben — zumindest solange die EZB ihr QE-Programm fortsetzt.
AKTIEN
Inflationserwartungen
begünstigen Value-Aktien
JACQUES HENRY
Teamleiter – Cross-Asset
Asset-Allokation und Makro-Research
Pictet Wealth Management
WILHELM SISSENER
Manager für Wirtschafts und Finanzanalyse
Asset-Allokation und Makro-Research
Pictet Wealth Management
Value-Aktienstrategien verzeichneten im zweiten Halbjahr 2016 eine
gute Performance. Dieser Trend scheint sich dieses Jahr fortzusetzen.
L
etztes jahr war das Jahr der Kontraste an den Finanzmärkten.
Ängste vor Disinflation blieben das
vorherrschende Thema im ersten
Halbjahr. Dies bedeutete, dass relativ sichere Aktien mit geringer Kursvolatilität besser als günstige, aber
riskantere Aktien (Value-Aktien) abschnitten. Anfang Juli ergab sich infolge wesentlich besserer US-Beschäftigungsdaten als erwartet und einer
Neubewertung der wirtschaftlichen
Folgen des britischen Brexit-Votums
dann ein Regimewechsel. So konnten
die Inflationserwartungen wieder die
Marktstimmung prägen. Laut unseren Daten verzeichnen US-Value-Aktien seit diesem Regimewechsel eine
deutliche Outperformance gegenüber
wenig volatilen Papieren und der
S&P-500-Benchmark von 31% bzw.
21% in USD.*
Es gibt so viele Value-Indizes wie
Index-Anbieter. Daher haben wir bei
Pictet Wealth Management zur klaren
Analyse von Markttrends unseren eigenen US-Value-Index entwickelt, der
neuste akademische Forschungsergebnisse berücksichtigt. Dieser Index
ist derzeit bei Finanzwerten (meist
Banken) und Öl- und Gasaktien gegenüber der S&P500-Benchmark stark
übergewichtet und bei Gesundheit am
„US-Value-Aktien
verzeichnen eine deutliche
Outperformance gegenüber
wenig volatilen Papieren
und dem S&P 500.“
stärksten untergewichtet.
Die Rückkehr langfristiger Teuerungserwartungen – ein treibender
Risikofaktor für Value-Aktien – verhalf Kapitalmarktzinsen zu einem
Anstieg. Die 10-Jahresrendite der US
* Gesamtertrag, gemessen zwischen dem 5. Juli und dem 5. Januar 2017
10-JÄHRIGE US-BREAKEVEN-INFLATIONSRATE: EIN ERHEBLICHER
RISIKOFAKTOR, DER VALUE-AKTIEN TREIBT
Page 7
105
PWM - AA&MR US Value Index
TR (USD) ggü. S&P 500 Index
TR (linke Skala)
100
Mitte 2016:
Regimewechsel
95
% 3.5
10-Jahres-Breakeven-Inflationsrate,
NSA, Prozent – US (rechte Skala)
USWahlen
2.9
90
2.3
85
80
1.7
75
70
1.1
14
15
16
17
Quelle: Pictet WM – AA&MR, Factset
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
Treasuries kletterte von einem Tief
bei 1,36% im Juli auf fast 2,4% Anfang
Januar 2017. Bis Ende 2017 rechnen wir
mit einem Anstieg bis auf 3%. Dies wird
die Nettozinsmargen der Banken erhöhen und ein starkes Gewinnwachstum
„US-Value-Aktien
verzeichnen eine deutliche
Outperformance gegenüber
wenig volatilen Papieren
und dem S&P 500.“
in dem Sektor unterstützen.
Die Erholung der Ölpreise von unter
USD 30 pro Barrel im Februar 2016 auf
über USD 50 Anfang Januar 2017 dürfte die Gewinne im Öl- und Gassektor
beflügeln. Da wir für 2017 mit einem
Durchschnittspreis von etwa USD 55
pro Barrel rechnen, werden die Energieunternehmen dieses Jahr von einem kräftigen Basiseffekt profitieren.
Dementsprechend erwarten wir
im Gegensatz zu den ständigen Abwärtskorrekturen bei Gewinnen
der letzten Jahre und zu den mickrigen Gewinnzuwächsen 2015 und
2016 nun für 2017 insgesamt eine
Erholung des Gewinnwachstums.
Unseres Erachtens könnte es in den
Industrieländern 7-8% und in den
Schwellenländern 10% erreichen.
Auf Finanzwerte dürften etwa 15%
des Gewinnwachstums bei S&P-500Firmen entfallen und 25% bei StoxxEurope-600-Firmen, während es im
Öl- und Gassektor wohl 30% bzw.
knapp 20% sein werden.
Das Szenario für eine robuste Gewinndynamik, das die laufende Reflation und insbesondere Value-Aktien unterstützt, ist nach den US-Wahlen vom
November noch wahrscheinlicher.
Wenn man die 10-jährige US-Breakeven-Inflationsrate als repräsentativ
nimmt, begünstigen die Trends bei
Teuerungserwartungen Value (siehe
Grafik). Inflationserwartungen treiben als wichtiger Risikofaktor
US-Value-Aktien gegenüber dem
S&P 500.
Insgesamt bleiben unsere Erwartungen für Gewinnwachstum äusserst vorsichtig und bieten 2017 Raum
für positive Überraschungen. Eine
könnte von Donald Trumps Wirtschaftsprogramm kommen, wenn
es ein vernünftiges angebotsseitiges
Element enthält. Seine Vorschläge für
eine Steuerreform und einen umfassenden Infrastrukturausgabenplan
helfen, das nominale BIP-Wachstum
und die Marktstimmung zu erhalten.
Wie eine Direktsimulation zeigt,
könnte die Senkung der US-Unternehmenssteuer von derzeit 35% auf 15% in
den Jahren 2017 und 2018 ein zweistelliges Gewinnwachstum bedeuten.
Dies ist zwar nicht in unserem Szenario vorgesehen, darf aber 2017 nicht
aus den Augen verloren werden.
Pläne für höhere US-Staatsausgaben unterstützen einen anhaltenden
Anstieg der 10-jährigen Inflationserwartungen. Sollten die Erwartungen
von aktuell 2,0% auf den historischen
Durchschnittswert von 2,2% steigen, dann könnte der Marktkurs von
Value-Aktien dieses Jahr laut unseren
Berechnungen sogar noch zweistellig
zulegen. Value ist daher nach wie vor
aktuell, getrieben von noch günstigen
Aktien in Sektoren, die auf steigende
Inflationserwartungen reagieren.
ANLEIHEN
Tapering der EZB
beunruhigt Investoren
LAURÉLINE CHATELAIN
Neben der nahenden Drosselung der Anleihenkäufe werden die
Anleihen der Euro-Zone durch die Zinsnormalisierung in den
USA und eine vollgepackte politische Agenda beeinflusst.
Strategin für Festverzinsliche
Pictet Wealth Management
I
m Dezember 2016 beschloss die
EZB die Verlängerung ihres Programms der quantitativen Lockerung
(QE) mindestens bis Dezember 2017,
allerdings ab April nur noch für 60
Milliarden pro Monat statt derzeit
80 Milliarden. Überdies liess die EZB
klar durchblicken, dass sie im zweiten
Halbjahr 2017 beginnen werde, über
die Drosselung ihrer monatlichen
Käufe nachzudenken.
10
11
Das sogenannte „Taper Tantrum“ von
2013 ist noch gut in Erinnerung. Damals verunsicherte die Fed die Anleger
mit ihrer Erklärung, sie sei bereit, ihre
Anleihenkäufe zurückzufahren. Vor
diesem Hintergrund wird die Vorhersage der Entwicklung der EZB-Drosselung für die Anleger entscheidend sein,
um Überraschungen zu vermeiden.
Die Kerninflation wird zur Schlüsselfrage. Konkret glauben wir, dass die
10-JAHRES-RENDITEN DEUTSCHER BUNDESANLEIHEN UND INFLATION IN DER EURO-ZONE
Page
10J-Rendite deutscher Bundesanleihen
Euro-Zone: Kern-VPI (ggü. Vorjahr in %)
Euro-Zone: Kern-VPI (ggü. Vorjahr in %) PWM-Prognose
10J-Rendite deutscher Bundesanleihen,PWM-Prognose
6%
5
4
Breakeven-Rendite für deutsche 10J-Inflation
Euro-Zone: Kern-VPI (ggü. Vorjahr in %)
PWM-Prognose
Euro-Zone: VPI (ggü. Vorjahr in %) PWM-Prognose
Breakeven-Rendite für deutsche 10J-Inflation
PWM-Prognose
3
2
1.4%
1
0.7%
0
-1
-2
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Quelle: Pictet WM-AA&MR, Bloomberg
Kerninflation anhaltend die Medianprognose der EZB-Experten von 1,1%
gegenüber dem Vorjahr übertreffen
müsste, damit die EZB endgültige Pläne für den QE-Ausstieg umsetzt. Unseres Erachtens will die EZB vorsichtig
bleiben, um die Ansteckungsgefahr
durch einen neuerlichen Rückgang
der Teuerungserwartungen zu vermeiden. Ausgehend von unserer Prognose, dass die Gesamtteuerung 2017 im
Durchschnitt nur 1,5% und 2018 1,3%
erreichen wird, erwarten wir, dass die
EZB allzu aggressiven Veränderungen
abgeneigt ist und ihre monatlichen
Wertpapierkäufe frühestens Ende 2018
beendet.
„Die EZB soll vorsichtig
bleiben, um einen
erneuten Rückgang der
Teuerungserwartungen zu
vermeiden.“
Der Marktfokus auf Inflationsdaten
könnte indes zu höherer Anleihemarktvolatilität führen. Die Daten
können ausschlagen und dürften im
1. Quartal 2017 von positiven Basiseffekten profitieren, die im weiteren Jahresverlauf nachlassen. Die jüngste Spitze der Gesamtinflation könnte, wenn
sie länger anhält, letztendlich die EZB
unter Druck setzen, obwohl der EZBRat wahrscheinlich weiter Widerstand
gegen (deutsche) Politiker leisten wird,
die eine straffere Politik fordern. Der
Anleihenmarkt der Euro-Zone bleibt
insgesamt hochgradig integriert in
den Weltkapitalmarkt und auch die
Massnahmen der anderen weltweit
wichtigen Zentralbanken sind für die
Vorhersage der Anleiherenditen in der
Euro-Zone von Bedeutung. So sind
10-jährige deutsche Bundesanleihen
fast perfekt mit 10-jährigen US Treasuries korreliert.
In Einklang mit den Marktprognosen rechnen wir 2017 mit zwei
0,25%-Zinserhöhungen der Fed. Sollte
jedoch der Kernpreisindex (PCE) ständig über 2,1% gegenüber Vorjahr (für
Ende 2017 erwarteter Wert) liegen,
könnte die Fed ihre Zinsstraffung beschleunigen. Eine aggressivere Fed
würde wahrscheinlich höhere Treasury-Renditen, vor allem bei kurzen
Laufzeiten, und eine Verflachung der
Renditekurve bewirken. Dies hätte
Folgen für Staatsanleihen der EuroZone. Wir erwarten daher, dass die
10-Jahresrenditen der US Treasuries
bis Ende 2017 (ausgehend von 2,36% am
5. Januar) auf 3% steigen, mit vorübergehenden Spitzen darüber hinaus im
Jahresverlauf, sollte der Kongress umfassende Fiskalanreize genehmigen.
Andererseits rechnen wir weder bei
der Bank of England noch bei der Bank
of Japan mit geldpolitischen Überraschungen. Erstere kann wegen zunehmender importierter Inflation eine
nachlassende Inlandsnachfrage nicht
unterstützen, Letztere wird gezwungenermassen ihre quantitative Lockerung fortsetzen, solange die Inflation
hartnäckig unter dem Ziel verharrt.
In der Euro-Zone selbst könnte die
Vorwegnahme des EZB-Tapering zu
einem jähen Anstieg der deutschen
Bundesanleiherenditen führen, wenn
der EZB-Kaufdruck wegfällt. So könnte der Anleihemarkt Staatsanleihen
in Einklang mit dem robusten Wirtschaftswachstum und der steigenden
Inflation in Deutschland und in gewissem Mass in der gesamten Euro-Zone
neu bewerten. Die 10-Jahresrendite
deutscher Bundesanleihen könnte bis
Ende 2017 (von 0,25% Anfang Januar)
auf 0,7% klettern, und bei stärkerer
Inflation sogar noch höher. In diesem
Szenario würden sich die Spreads von
Anleihen der Peripherie zu Bundesanleihen ausweiten, insbesondere jene
von Italien und Portugal, wo der Markt
wieder die Nachhaltigkeit der Länderverschuldung in den Vordergrund
rücken könnte. Angesichts wichtiger
Wahlen in Frankreich, den Niederlanden, Italien und Deutschland in diesem Jahr könnten politische Ungewissheiten höhere Volatilität verursachen.
Änderungen in Haushalts- und Wirtschaftspolitik der Länder würden sich
schnell auf die Staatsanleiherenditen
niederschlagen.
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
3%
Rendite 10-jähriger
US Treasuries Ende 2017
JANUAR/FEBRUAR 2017
ANLEIHEN
Wenn es soweit ist, sind
nicht benchmarkbezogene
Anleihenfonds da
MUSSIE KIDANE
Leiter Fonds- und Managerselektion
Pictet Wealth Management
Nachdem es Jahre still um sie war, könnten nicht benchmarkbezogene
(oder Absolute-Return-)Fonds nun, da wir in eine Phase moderater
Reflation eintreten, wieder voll zur Geltung kommen.
M
11%
Unterschied der 1-Jahres-Performance
zwischen den besten und den
schlechtesten Fonds
12
13
inimale Zinsen und die Aussicht
auf eine bevorstehende Normalisierung der Geldpolitik weckten
reges Interesse an nicht benchmarkbezogenen Anleihenfonds, zumal die
Anleger nach höheren Renditen und
Kapitalschutz suchen. Trotz periodischer Volatilitätsschübe legten die
globalen Anleihenindizes in den letzten fünf Jahren um fast 20% zu. Nicht
benchmarkbezogene Anleihenfonds
blieben zurück und erzielten im gleichen Zeitraum einen Durchschnittsertrag von 6%. Daher sind viele Anleger verständlicherweise enttäuscht
von der relativen Performance dieser
Anleihestrategien. Ist die Frustration der Anleger über das rechnerische
Ergebnis hinaus berechtigt? Auf welcher Basis sind solche nichtraditionellen Strategien zu beurteilen?
Nicht benchmarkbezogene Anleihenfonds sind flexible, nichttraditionelle festverzinsliche Strategien, die in
Staats- und Unternehmensanleihen,
hypotheken- oder anlagenbesicherte
Wertpapiere und Währungen investieren. Diese wetterfesten Produkte sollen die meisten üblichen Vorteile von
Anleihenanlagen (konstante Erträge,
Liquidität und Diversifikation) bieten, aber zugleich auch die Chance auf
schwächere Abwärtsrisiken als mit traditionellen Anleihenanlageansätzen.
Von nicht benchmarkbezogenen
Anleihenfonds ist zu erwarten, dass sie
bei Bullenmärkten schlechter und bei
Bärenmärkten besser als traditionelle Strategien abschneiden, indem sie
angelegtes Kapital besser nach unten
absichern. Die Ertragszahlen der letzten fünf Jahre erwiesen sich als sehr
positiv für traditionelle Staatsanleihen
und weniger für nicht benchmark-
bezogene Fonds. Sie stehen also mit
historischen Trends im Einklang. Die
Kritik an nicht benchmarkbezogenen Anleihenfonds ist daher nicht
gerechtfertigt: Diese Produkte haben
gezeigt, dass sie mehr als nur eine
Marketing-Spielerei sind. Unseres
Erachtens liegt jedoch ein grundlegendes Missverständnis vor, wenn
diese Strategien als heiliger Gral der
Anleihenanlagen verkauft werden.
Nicht benchmarkbezogene Anleihestrategien verfolgen das doppelte
(und mitunter divergierende) Ziel
erheblicher Ertragsgenerierung bei
Kapitalerhalt. Das ständige Hin und
Her zwischen Risk-on- und Risk-offPositionen, mit denen diese Strategien
konstant jonglieren müssen, schliesst
einen Wettbewerb mit benchmarkgesteuerten Anleihestrategien aus,
insbesondere bei Bullenmärkten. Anleger können die Sicherheit ihrer Anlagen kaum verbessern, ohne dabei
auf einen Teil des Aufwärtspotenzials
zu verzichten.
„Nicht benchmarkbezogene
Fonds dürften eine
überdurchschnittliche
Performance erzielen, wenn
die Zinsen langsam steigen.“
Daher glauben wir, dass pauschale
Vorwürfe gegen nicht benchmarkbezogene Anleihenfonds empirisch
nicht gerechtfertigt sind. Diese Produkte sind so gestaltet, dass sie sich
von Anleihenfonds mit Benchmark
unterscheiden. Deshalb dürften wohl
auch ihre Ertragsflüsse anders ausfal-
len. Angesichts des hoch diversifizierten Spektrums von Anlagen, in die
nicht benchmarkbezogene Fonds investieren, ist die Performance-Streuung oft erheblich. Wie unsere Tabelle
verdeutlicht, beläuft sich der durchschnittliche Ertragsunterschied zwischen den besten und den schlechtesten 5% nicht benchmarkbezogener
Anleihenfonds über die letzten ein,
drei und fünf Jahre auf 11%, 13% bzw.
22%.
„Pauschale Vorwürfe gegen
nicht benchmarkbezogene
Anleihenfonds sind nicht
gerechtfertigt.“
Wenn man die Ergebnisse von Absolute-Return-Fonds analysiert, muss zunächst unbedingt das Ertragsziel und
das damit verbundene Risikoniveau
berücksichtigt werden, und danach der
zum Erreichen des vorgegebenen Ziels
ABSOLUTE-RETURN-ANLEIHENFONDS
% GESAMTERTRAG PER 31.12. 2017
YTD
1 JAHR
3 JAHRE
5 JAHRE
Beste 5%
4.8
2.9
6.8
14.2
Beste 25%
2.8
0.2
1.7
10.7
Median des Universums
0.0
-1.0
-0.2
5.7
Schlechteste 25%
-1.1
-2.6
-3.3
2.3
Schlechteste 5%
-3.3
-7.5
-5.8
-1.0
Quelle: MPI, Lipper-Fondsdatenbank
benötigte Anlagehorizont. Wie aus
der Tabelle hervorgeht, haben mehr
als 30% der Fondsmanager der nicht
benchmarkbezogenen Anleihenkategorie über ein, drei und fünf Jahre positive Erträge erzielt. Unser Fazit lautet,
dass ein disziplinierter und systematischer Ansatz der Managerselektion die
Spreu vom Weizen trennen kann.
Nicht benchmarkbezogene oder
Absolute-Return-Anleihenfonds dürften bei langsam steigenden Zinsen wie
derzeit in den USA eine bessere relative
Performance erzielen. Sollte der jüngste Trend zu höheren Anleiherenditen
(in den USA und in Europa) 2017 und
darüber hinaus anhalten, dann sind
diese Produkte gut positioniert, um
besser abzuschneiden als traditionelle
Anleihestrategien.
ROHSTOFFE
Schwächt sich die Verbindung
zwischen Öl und US-Dollar ab?
Der Bruch der historischen Verbindung zwischen Ölpreisen und dem
US-Dollar von Ende 2016 könnte sich dieses Jahr fortsetzen.
LUC LUYET
Währungsstratege
Pictet Wealth Management
MALIK ZETCHI
Finanzanalyst
Pictet Wealth Management
Ü
ber die Jahre ist eine gut etablierte Wechselbeziehung zwischen dem Ölpreis und dem US-Dollar entstanden. Eine Dollarstärke ist
tendenziell negativ für Öl und umgekehrt. Das liegt daran, dass ein
starker US-Dollar normalerweise die
Ölproduktionskosten senkt und so
das Angebot verbessert. Ein stärkerer
USD verteuert ausserdem Ölimporte
in anderen Währungen und verringert so die Nachfrage. Eine USD-Festigung begünstigt daher das Ölangebot stärker als die -nachfrage, was den
Ölpreis drückt. Das Gegenteil ist der
Fall, wenn der Dollar sinkt.
Die letzten drei Jahre bestätigten
diese gut etablierte Wechselbezie-
hung zwischen niedrigen Ölpreisen
und einem starken Dollar. Es gab zwei
treibende Kräfte hinter dieser strukturellen Wechselbeziehung. Erstens:
Seit der Fed-Ankündigung von 2013,
sie wolle mit der Drosselung ihrer
monatlichen Wertpapierkäufe beginnen, unterstützt die Abweichung der
Fed-Politik von der entgegenkommenden Geldpolitik anderer wichtiger Zentralbanken einen stärkeren
US-Dollar. Zweitens: Unter Führung
Saudi-Arabiens
ermöglichte
die
OPEC ein wachsendes Überangebot
von Öl, um Nicht-OPEC-Produzenten mit hohen Kosten (insbesondere
USA) aus dem Markt zu drängen. Die
OPEC-Strategie, dem Marktanteil
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
ROHÖLPREISE, 2013 - 6. JAN. 2017
140 USD
95
Breiter USD-Index (umgekehrt)
Brent-Index (USD pro Barrel)
120
100
105
100
110
80
115
60
120
40
125
130
20
13
14
15
16
17
Quelle: Pictet WM – AA&MR, Datastream
USD 55
Prognose für durchschnittlichen
Ölpreis 2017
Vorrang vor der Ölmarktstabilisierung zu geben, belastete den Ölpreis.
In den letzten Wochen 2016 kam
es zu zwei wichtigen Ereignissen, die
eine drastische Wende in der Dynamik zwischen dem Ölmarkt und dem
US-Dollar einleiteten.
Das erste war der Wahlsieg von
Donald Trump. Ein republikanisch
dominierter Kongress dürfte wohl
ein umfassendes Fiskalpaket verabschieden. Diese Aussicht hat den
US-Wachstumsausblick aufgeheitert
und den US-Dollar beflügelt.
Als zweites kam die OPEC-Vereinbarung zur Drosselung der Ölproduktion. Sie ist nicht nur wichtig, weil sie
für einen soliden Boden für die Ölpreise sorgt, sondern auch weil sie einer
Branche Vertrauen zurückgibt, die in
den letzten drei Jahren einen beispiellosen Abstieg durchgemacht hat. Um
die weiter wachsende Nachfrage nach
Öl zu befriedigen, sind Investitionen
und somit ganz klar höhere Ölpreise
nötig. Dies unterstreicht die Bedeutung der Vereinbarung vom November.
Ergebnis der beiden Ereignisse: Trump bewirkte eine erhebliche
US-Dollarfestigung, während die
OPEC-Vereinbarung die Ölpreise
steigen liess.
POSITIVE AUSSICHTEN FÜR ÖLPREISE
UND DEN USD
Trumps wachstumsfördernde Massnahmen könnten das Wachstum ab
dem zweiten Halbjahr 2017 beschleunigen. Ausserdem wird erwartet, dass
die Fed wegen des soliden Wachstums
14
15
und brummenden Arbeitsmarkts
die Zinsen weiter anhebt. Insgesamt
dürfte der US Policy Mix den Greenback 2017 unterstützen.
Was den Ausblick für den Ölmarkt
betrifft, so dürfte der zunehmende Abbau der Weltbestände zu einer Normalisierung des Angebot/Nachfrage-Verhältnisses und 2017 laut unserem
Szenario zu einer neuen Ölpreisspanne um USD 55 pro Barrel führen. Zwar
schien Anfang 2016 ein Boden für Ölpreise klar erreicht, aber die Märkte
wissen noch nicht, wie hoch die Preise
klettern können, bevor es zu einem
Angebotssprung kommt. Unkonventionelle US-Ressourcen dürften als erste
mit einem höheren Angebot bereitstehen, aber erst in einigen Quartalen.
Dieses Jahr wird für die Branche entscheidend, um umfassend zu verstehen, wie gross das Potenzial unkonventioneller US-Ressourcen wirklich
ist und wie der nächste Ölzyklus aussehen wird.
„Die Märkte wissen
noch nicht, wie hoch die
Preise klettern können,
bevor es zu einem
Angebotssprung kommt.“
Obwohl sich die Bedingungen für
die Ölbranche verbessern dürften,
werden sich die Firmen weiter darauf
konzentrieren, mehr mit weniger zu
erreichen, und die Technologie wird
wohl disruptiv bleiben; so dürfte Ölpreisen eine natürliche Obergrenze
gesetzt sein. Neben dem USD-Effekt
werden unseres Erachtens alle genannten Faktoren als fundamentale
Treiber für die mittelfristige Ölpreisentwicklung auftreten.
Der Bruch in der traditionellen
Wechselbeziehung zwischen Ölpreisen
und dem US-Dollar von Ende 2016
könnte sich daher 2017 durchaus fortsetzen.
QUANTITATIVE ANLAGEN
Immer mehr Anleger investieren in quantitative Anlagen
Wachstum (und Grenzen) des quantitativen Investierens
EDGAR VAN TUYLL VAN SEROOSKERKE
Chefstratege für Quants
Pictet Wealth Management
D
as stark steigende Interesse an
quantitativen Anlagen (Quants)
hat zwei Gründe. Einer ist das exponentielle Wachstum der Finanztechnologie (Fintech), der andere die
Tendenz von Menschen, sich spät im
geldpolitischen Zyklus, wenn die Wirkung der Zentralbankpolitik nachlässt, auf andere mögliche treibende
Kräfte am Markt zu konzentrieren.
Das Interesse an Quants lässt dagegen nach, wenn die Notenbanken
es schaffen, die erwarteten Erträge
zu senken – indem sie ihre Grundlage, die Zinsen, komprimieren – und
gleichzeitig die Volatilität begrenzen.
Die Lockerung der Geldpolitik reduziert die Gelegenheiten für Quants,
Wert durch die Nutzung mehrmonatiger Volatilität zu schaffen, weil sie
unerwünschten „Lärm“ (oder anders
ausgedrückt: sehr viel kurzfristigere
Kursschwankungen, die nicht wirklich auf echten Informationen beruhen) auslöst. Mit der Zeit begünstigt
jedoch die wiederkehrende Inflation,
die normalerweise mit steigender
Volatilität und Zinsstraffung ein-
BERICHTERSTATTUNG VON BLOOMBERG ÜBER ZENTRALBANKEN NIMMT AB,
JENE ÜBER QUANTS NIMMT ZU
140
70000
Anzahl der Nachrichten von Bloomberg über Quants, letzte 90 Tage
Anzahl der Nachrichten von Bloomberg über Zentralbanken, letzte 90 Tage
120
60000
100
50000
80
40000
60
30000
40
20000
20
10000
0
0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Quelle. PWM Quantitative Strategies, Bloomberg
hergeht, tendenziell das quantitative Investieren unabhängig von den
Marktbewegungen, die durch Zentralbanken diktiert werden.
Die Verbreitung von Fintech
führte zu Mittelabflüssen aus aktiv
verwalteten Anlagefonds und Hedgefonds und gleichzeitig zu massiven
Mittelzuflüssen in indexgebundene
Fonds (über ETFs) und Absolute-Return-Fonds, die auf quantitativen
Strategien beruhen. Mit Quants kann
ein Fonds auf Basis einer Reihe verschiedener Kennzahlen indexiert
werden. Die Indexierung mit anderen
Variablen als Marktkapitalisierungen
helfen dabei, Portfolios zu konstruieren, die auf Smart-Beta-Elementen
beruhen. Und die Indexierung hedgefondsähnlicher Long/Short-Strategien wird dazu genutzt, Fonds rund
um Alternatives-Beta aufzubauen,
Absolute-Return-Strategien derweil
für CTA und systematische globale
Makro-Hedgefonds.
Absolute-Return-Strategien sind
ein logischer Bestandteil der privaten
Vermögensverwaltung. In der Tat legten Privatkunden sehr früh in Hedgefonds und Private Equity an.
Bei Pictet Wealth Management
haben wir zwei automatisierte
Quant-Strategien entwickelt, mit einem kombinierten Track Record von
acht Jahren. Beide produzieren absolute Renditen, indem sie die Ergebnisse unserer Analyse menschlichen
Verhaltens mit einem systematischen
Ansatz für globale Makro-Trends
kombinieren. Durch diese Kombination können Phänomene wie Marktblasen und Crashs besser erkannt
werden. Solche Phänomene haben Parallelen in der realen Welt (Erdbeben,
Stromausfälle, Gefrieren von Wasser
etc.) und sind mit verschiedenen Phasen des Wirtschaftszyklus korreliert.
Man könnte auch sagen: Blasen ent-
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
stehen spät in Konjunkturzyklen und
oft folgen Markt-Crashs, die tendenziell mit Wirtschaftsrezessionen zusammenfallen.
DIE ZUKUNFT VON QUANTS
In einem immer komplexeren Umfeld, das von mehrdimensionalen Informationsquellen gekennzeichnet
ist, können Maschinen besser sein
als Menschen – z.B., wenn es um das
Treffen von Entscheidungen über
und die Umsetzung von sehr regem
Austausch von Anlagen geht. Aber
um die Ideen für bahnbrechende
Prinzipien zu haben, die auf quantitative Strategien angewendet werden
können, sind menschliche Qualitäten
wie Kreativität und unkonventionelle
Denkweisen nötig, über die Maschinen noch nicht verfügen. Menschliche
Kommunikationsfähigkeiten
werden benötigt, um aufzuzeigen,
dass Alpha ein Nullsummenspiel ist.
Mit anderen Worten: Damit eine Anlagestrategie über einen bestimmten
Zeitraum Alpha generieren kann,
muss sie auch schwierige Ertragsphasen durchlaufen. Die Belohnung für
eine solche Strategie ist ganz einfach
die Prämie, die von den Anlegern (einschliesslich nicht quantitativen, dis-
kretionären Anlegern) dafür verdient
wird, dass sie ihre Anlage im Gegensatz zu sprunghafteren Anlegern
über volatile Phasen halten.
Bei Quants sind extremer Pessimismus ebenso wie extremer Optimismus ungerechtfertigt. Quantitatives
Investieren ist keine Black Box (wie
die grösste Black Box, das menschliche Gehirn), sondern folgt eindeutig
definierten Regeln. Was superintelligente Computer betrifft, so darf nicht
vergessen werden, dass einige Computer derzeit über so viele digitale
Neuronen verfügen wie das Gehirn
einer Ratte. Und obwohl Ratten bemerkenswerte Geschöpfe sind, würden Sie sie sich wahrscheinlich nicht
für die Verwaltung ihres Portfolios
wünschen.
Das quantitative Investieren entwickelt sich wie andere technologiebasierte Branchen ständig weiter: Das
Quant-Modell von vor 5 Jahren ist wie
ein Sportauto von vor 5 Jahren – immer
noch schneller als die meisten Autos,
aber langsamer (und billiger) als das
neueste Modell. Selbst das vor 20 Jahren verfügbare Modell ist immer noch
schneller und nachhaltiger als viele
der moderneren Serien-Fahrzeuge.
ALTERNATIVE ANLAGEN
Comeback von Long/
Short- und Makro-Strategien
i.
NICOLAS CAMPICHE
Nach einem für viele Strategien schweren Jahr bieten die Volatilität
bei Festverzinslichen, die Wahl von Donald Trump und eine eng
gepackte politische Agenda in Europa den Hedgefonds neue Chancen.
Chief Executive Officer
Pictet Alternative Advisors
H
edgefondsmanager begrüssten
das Jahr 2017 mit frischer Zuversicht, und wir glauben, sie haben
Recht. Angesichts der jüngsten politischen Entwicklungen in den USA
und in Europa ist ganz klar ein Makro-Regimewechsel im Gang. Nach
den Enttäuschungen von 2016 könnte
die Wahl von Donald Trump zu neuer
Dynamik in der Hedgefondsbranche
16
17
geführt haben. Hedgefondsmanager
freuen sich vor allem über Gelegenheiten in den USA, wo eine Steuerreform, Infrastrukturausgaben, solide
M&A-Tätigkeit und ein allmählicher
Wechsel von Geld- zur Fiskalpolitik
erwartet werden.
2016 belastete politische Instabilität die Performance der Makro-Manager, die grösstenteils ihr Risikoniveau
SPITZEN DER AKTIENMARKTVOLATILITÄT 2016, GEMESSEN AM CBOE VVIX INDEX
Page 12
130
VVIX
120
110
100
90
80
70
Dec 15
Feb 16
Apr 16
Jun 16
Aug 16
Oct 16
Dec 16
Quelle: Bloomberg
gering hielten und Mühe hatten, Geld
zu verdienen. Erst im November ermöglichten dann massive Anleiheverkäufe den meisten Managern einen
Jahresabschluss im Plus. Für CTA
schufen volatile Märkte und eine Reihe von Trendwenden ein ungünstiges
Umfeld, obwohl sich die Vorteile ihrer
Unkorreliertheit mehrfach bewährten,
u.a. während der massiven Aktienverkäufe Anfang 2016.
„Die Rückkehr zu den
Fundamentaldaten
begünstigt Stock-Picker im
Long/Short-Aktienbereich.“
Trumps Wahlsieg im November belebte die Chancen für taktische Handelsstrategien. Global-Makro-Manager gehen seither wieder mehr Risiko
ein, was meist eine hohe Überzeugung widerspiegelt. Laut Konsens
stehen wir in der Frühphase eines
breiten Bärenmarktes für Festverzinsliche, und ein Inflationsanstieg
in den Industrieländern wird erwartet. Die Entkoppelung der Volatilität
an den Aktien- und festverzinslichen Märkten seit den US-Wahlen
– mit maximaler Zinsvolatilität,
weil festverzinsliche Märkte mit höherer Inflation rechnen, während
die Aktienvolatilität nachliess, weil
die Aktienmärkte positives Gewinnwachstum erwarten – könnte neue
Anlagechancen für Makro-Strategien
bedeuten. Die erhöhte Volatilität bei
Festverzinslichen dürfte Streuung
und Preisverzerrungen vermehren,
ein für Arbitrage-Handel günstiges
Umfeld. Wir sind uns indes weiterhin
des Risikos volatiler Preisentwicklungen wegen Regierungs- und Zentralbankmassnahmen bewusst und
bevorzugen nach wie vor Manager,
die ihre Exposures geschickt je nach
Marktumfeld anpassen können.
Bei aktienabhängigen Strategien
rechnen wir mit einer lang erwarteten
Rückkehr zu den Fundamentaldaten
und bevorzugen daher Stock-Picker
im Long/Short-Aktienbereich.
Letztes Jahr war für Long/
Short-Manager nicht leicht: Zwar
wurden im ersten Quartal meist
gute Unternehmensgewinne gemeldet, aber bei Hedgefonds und Longonly-Anlagefonds beliebte Positionen
wurden massiv verkauft. Short-Positionen verzeichneten dagegen wegen
reger Deckungskäufe eine Rally. Sektorrotationen und Marktvolatilität
machten den Managern im ersten
Halbjahr zu schaffen, aber nachdem
sich die Aufregung um das Brexit-Votum gelegt hatte, bauten sie ihr Brutto-Exposure wieder auf und machten
vorherige Verluste nach und nach
wett, insbesondere als sich nach dem
Sieg von Donald Trump einige Sektoren erholten.
Das November-Geschehen hat den
Marktausblick neu gestaltet. Nun
sieht es für Long/Short-Aktien besser
aus. Zuallererst dürfte das Abrücken
von einem QE-getriebenen Marktumfeld bei steigenden Zinsen das aktive
Management und Short-Positionen begünstigen. In den USA deuten Korrelations- und Streuungsindikatoren vor
einem günstigen binnenwirtschaftli-
chen Hintergrund auf ein gutes Umfeld für Stock-Picking hin, während
eine Lockerung der Regulierung bestimmte Sektoren wie Gesundheit und
Finanzen beflügeln könnte. In Europa rechnen wir wegen des politischen
Geschehens und fehlender Stabilität
im Bankensektor mit weiterhin volatilen Märkten. Beide Regionen können
unseres Erachtens daher attraktive
Anlagegelegenheiten für beide Seiten
der Hedgefondsbücher bieten, zumal
Long- und Short-Positionen weniger
überlaufen und bereits konsenskonform scheinen.
Derzeit haben wir Long/Short-Aktien in unserem Portfolio übergewichtet. Unterstützung für die Strategie
könnte von der Rückkehr der Aktienmärkte zu den Fundamentaldaten,
von der Streuung unter den Sektoren
oder Faktoren und technologischen
Brüchen infolge langfristiger Trends
kommen. Gegenwind droht durch die
Umsetzung der Politik von Donald
Trump, hohe Bewertungsniveaus
und vermehrte Volatilität infolge der
KGV-Expansion/-Kompression, wenn
die Stimmung zwischen Erwartung
höheren Wachstums und Sorgen wegen eines zu schnellen Zinsanstiegs
schwankt. Wir streben daher eine vorsichtige Kapitalallokation im Long/
Short-Bereich an und bevorzugen flexible Generalisten und Sektorspezialisten, die Regime mit vermehrter Streuung und Volatilität nutzen können.
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
ALTERNATIVE ANLAGEN
Private Debt liebäugelt mit
Immobilienfinanzierung
ii.
NICOLAS CAMPICHE
Chief Executive Officer
Pictet Alternative Advisors
Angesichts der Sorgen über Illiquidität in einigen Marktbereichen
könnten Strategien mit Fokus auf Distressed Debt und
Immobilienfinanzierung Chancen bieten.
N
ach rekordhohen Mittelzuflüssen in Private-Debt-Strategien
im Jahr 2015 von fast USD 100 Milliarden waren es 2016 laut Datenanbieter Preqin mit geschätzten USD
74 Milliarden wieder weniger. Mezzanine-Fonds erhielten die meisten
Gelder, dicht gefolgt von Direct-Lending- und Distressed-Strategien (siehe Grafik). Die meisten Vehikel am
Markt bleiben Fonds für direkte Privatkredite – ein Hinweis auf die Aktualität der Themen Knappheit von Darlehenskapital und Disintermediation
infolge einer Flut neuer Regulierungen, die immer strengere Grenzen für
Verschuldung und Kapitalreserven
traditioneller Geldgeber (Banken und
Versicherungen) festlegen.
Am liquidesten Ende des Distressed-Spektrums begegnen wir immer
wieder ähnlichen Fällen: Positionen,
die aus der globalen Finanzkrise
stammen, beherrschen das Chancenuniversum (isländische Banken,
Lehman Brothers, Staatsanleihen
Griechenlands…). Das Wirtschafts-
wachstum bleibt gering, und wir befinden uns wahrscheinlich im späten
Konjunkturzyklus. Überdies wird eine
rekordhohe Summe der Märkte für gehebelte Kredite von Vehikeln mit täglicher Liquidität kontrolliert, während
die Bestände von Brokerhändlern auf
Tiefstständen sind und die Liquidität
an diesen Märkten höchst begrenzt
ist. Dies könnte sich als gefährliche
Konstellation erweisen, wenn Anleger
in hochverzinslichen und gehebelten
Krediten beschliessen, dass sie alle
zusammen ihr Geld zurück wollen. So
könnten die Marktkurse im Vergleich
zur fundamentalen Position der zugrunde liegenden Emittenten erheblich verzerrt werden. Zudem ist die
US-Unternehmensverschuldung besonders hoch, wenn man sie mit Phasen unmittelbar vor den letzten zwei
Abschwüngen vergleicht.
Der Hebel konzentriert sich interessanterweise nicht nur auf den
Energiesektor – mehr als 40% der
Anleihen in fast jedem hochverzinslichen Sektor übersteigen einen Hebel
NEUE GELDER IN PRIVATE DEBT PRO JAHR WELTWEIT, 2010 - 2016
180
Zahl der geschlossenen Fonds
Neue Gelder insgesamt (Mrd. USD)
160
154
152
138
140
120
100
80
97
85
96
78
75
74
62
60
40
119
110
41
47
20
0
2010
2011
2012
2013
2014
Neue Gelder insgesamt (Mrd. USD)
18
19
2015
2016
Quelle: Preqin
von Sechs. Das Volumen der von hoch
verschuldeten Unternehmen wie diesen aufgelegten Hochzinsanleihen
hat sich seit 2011 mehr als verdoppelt.
Bisher konnten Distressed-Manager
in einem Umfeld steigender Zinsen,
in dem Ausfälle gewöhnlich zunehmen, stets starke Performance-Werte
vorweisen. Wir begünstigen weiterhin Manager mit langjähriger Erfahrung, starker Finanzierungsfähigkeit
und globaler Reichweite, die die Anlageklasse wechseln können (von Anleihen zu Aktien nach Reorganisation).
„Positionen, die aus der
globalen Finanzkrise
stammen, beherrschen das
Chancen-Spektrum.“
Die Gelegenheit, die wir heute weiterhin ganz besonders interessant
finden, ist die Immobilienfinanzie-
rung. Die Kreditvergabe kann nicht
mit den Fälligkeiten Schritt halten,
denn die Liquidität ist wegen der wenigen Geldgeber unzureichend. Das
Gesamtvolumen neu ausgegebener
Kredite bleibt unter dem Vorkrisenniveau, trotz eines hohen Geschäftsvolumens bei Gewerbeimmobilien.
Dank einer drohenden Schuldenwand
(etwa USD 1,4 Bio. an Krediten für
Gewerbeimmobilien werden 2016-19
fällig) scheinen alle Voraussetzungen gegeben, damit Immobilienkreditstrategien 2017 attraktiv bleiben.
Schuldenschwund führte auch zu
einer solideren Struktur von eigen-/
fremdfinanzierten Investitionen. Die
Kapitalstruktur einer Immobilienanlage bietet Anlegern einen verbesserten Sicherheitenpuffer und höhere
Renditen (Gesamt- oder nachrangige
Darlehen) auf einer Anlage, die auch
eine Fair-Value-Beurteilung hatte.
Uns gefallen vor allem erfahrene
Immobilienkreditgeber, die Darlehen
mit erstklassigen Sicherheiten schaf-
fen, einrichten und verkaufen können.
Die Attraktivität dieser Strategie rührt
vom voraussichtlich regelmässigen
Einkommen, rascher Rückzahlung
und Kapitalwertsteigerung in Verbindung mit einer soliden Sicherheit
her. Beste Gelegenheiten bieten wohl
Mezzanine (die niedrigsten und damit
risikoreichsten Schuldentranchen bieten einige der höchsten Coupons am
Markt, derzeit etwa 11%) und vorrangige Schuldentranchen (meist durch
ein erstrangiges Pfandrecht an der zugrundeliegenden Immobilie besichert,
derzeit mit Coupons von etwa 6%).
Anleger können von einer Reihe von
Ertragsquellen profitieren, darunter
Anfangsgebühren, laufende Coupons,
Sachleistungen und Aktienoptionen.
WAS WÄRE, WENN …
.... in Europa alles
schief ginge?
NADIA GHARBI
Trotz einiger Anzeichen für Wirtschaftsdynamik
gibt es 2017 viele Gefahren.
Europa-Ökonomin
Pictet Wealth Management
E
uropa machte 2016 ein turbulentes Jahr durch: Brexit-Votum im
Vereinigten Königreich, Ablehnung
des Verfassungsreferendums in Italien, steigende Unterstützung für die
Parteien am äusseren rechten Rand
in einigen Ländern und Konsolidierung neuer Kräfte ausserhalb des politischen Mainstream. Die politische
Ungewissheit erreichte gemäss dem
„Economic Policy Uncertainty Index“
(siehe Grafik) Rekordhochs.
2017 werden politische Ereignisse
weiter das beherrschende Thema in
Europa sein. In mindestens drei Ländern der Euro-Zone finden Wahlen
statt und die Briten haben vor, spätestens Ende März mit den offiziellen
Brexit-Verhandlungen zu beginnen.
In den Niederlanden, Frankreich
und Deutschland wird dieses Jahr
gewählt und in Italien mit vorgezogenen Wahlen gerechnet. Nach den
US-Wahlen im November und dem
Brexit-Votum letzten Juni rechnen
nun viele Beobachter auch bei den bevorstehenden europäischen Wahlen
mit der Möglichkeit einer „populistischen Welle“. Denn auf beiden Seiten
des Atlantiks sind ähnliche Bedenken
über Globalisierung, Immigration,
Sicherheit und soziale Ausgrenzung
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
zutage getreten. Auch wenn in den
meisten Ländern wahrscheinlich weiterhin traditionelle (aus Koalitionen
zusammengesetzte) Regierungen an
der Macht bleiben werden, dürfen die
Risiken von weniger marktfreundlichen Ergebnissen nicht unterschätzt
werden.
Unser wenig wahrscheinliches Alternativszenario (wohlgemerkt nicht
unser Hauptszenario), das durch hohes Risiko gekennzeichnet ist, sieht
folgendermassen aus:
Bei den Parlamentswahlen in den
Niederlanden im März verhelfen die
niederländischen Wähler – inspiriert
von Donald Trumps Triumph – der
Partei für die Freiheit von Geert Wilders zum Sieg und sprechen sich damit gegen Immigration, die EU und
das Establishment aus. Im Mai gewinnt die rechtsextreme Kandidatin
Marine Le Pen die französischen Präsidentschaftswahlen und entscheidet
schnell, bis Ende 2017 ein Referendum
über den Austritt aus der EU abzuhalten. Im Laufe des Jahres kommt in Italien vor dem Hintergrund schwachen
Wirtschaftswachstums die gegen das
Establishment gerichtete Fünf-Sterne-Bewegung an die Macht und fordert ein (nicht bindendes) Referendum, um aus der Einheitswährung
auszutreten. Im Oktober gelingt es
Angela Merkel bei der Bundestagswahl nicht, sich eine vierte Amtszeit
zu sichern.
„Marine Le Pen wird
französische Präsidentin
und organisiert ein
Referendum zur EUMitgliedschaft.“
In der Zwischenzeit führen in Griechenland die fehlenden Zugeständnisse der europäischen Gläubiger
beim Schuldenerlass dazu, dass die
Unterstützung für die Regierung von
Alexis Tsipras in der Bevölkerung
weiter sinkt und somit das Risiko für
vorgezogene Wahlen 2017 steigt. Portugal verliert aufgrund von schwachem Wirtschaftswachstum und der
Abweichung von fiskalpolitischen
Zielen sein einziges verbleibendes Investment-Grade-Rating für Staatsan-
20
21
ECONOMIC POLICY UNCERTAINTY INDEX
300
250
200
150
100
50
0
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Quelle: Pictet WM – AA&MR, PolicyUncertainty.com
leihen, so dass die Papiere des Landes
im Rahmen des EZB-Anleihekaufprogramms nicht mehr berücksichtigt
werden können. In Spanien ringt die
Minderheitsregierung von Mariano
Rajoy mit der Umsetzung neuer Reformen und kippt zudem bereits beschlossene Reformen. Zudem steigen
die politischen Spannungen zwischen
den regionalen und der nationalen
Regierung, was dazu führt, dass Katalonien ein Unabhängigkeitsreferendum abhält. Der Sieg der Separatisten
schwächt den bereits fragilen institutionellen Rahmen der EU weiter.
Weiter im Norden steigt die Ungewissheit rund um den Brexit, was im
Laufe des Jahres zu Verunsicherung in
Europa führt. Um sich eines breiteren
Mandats durch die Öffentlichkeit zu
versichern und zu erreichen, dass ein
neues Parlament ihre Idee des Brexit
unterstützt, ruft die Premierministerin des Vereinigten Königreichs Theresa May vorgezogene Neuwahlen aus.
Das Austrittsverfahren wird dadurch
verlängert und Artikel 50 kann erst
nach März ausgelöst werden. Das Ergebnis ist ein stärker anti-europäisch
ausgerichtetes Parlament, wodurch
die Wahrscheinlichkeit eines sogenannten harten Brexit noch steigt.
LÄNDER KONZENTRIEREN SICH
AUF SICH SELBST
Die Wirtschaft trägt aufgrund der
möglicherweise lang anhaltenden hohen politischen Ungewissheit Schaden davon. Investitionen und Konsum sinken. Es werden keine neuen
Reformen mehr umgesetzt, was Europas mittelfristiges Wachstumspo-
tenzial weiter belastet. Die Renditen
von Staatsanleihen steigen und lassen
wieder Bedenken zur Tragfähigkeit
der Schulden aufkommen. Länder mit
einem strikten fiskalpolitischen Ansatz setzen sich für eine restriktivere
Fiskalpolitik ein, was dem Wachstumspotenzial noch mehr zusetzt.
Infolge des Siegs von einwanderungskritischen Parteien werden interne
Grenzkontrollen wieder eingeführt
und damit eine der grundlegenden
Säulen der europäischen Einheit gefährdet: die Personenfreizügigkeit.
Der Trend zu mehr Nationalismus
und weniger Europa etabliert sich.
Der steigende Druck auf den italienischen Banksektor droht sich
schliesslich zu einer weiteren Systemkrise zu entwickeln. Das Rettungspaket in Höhe von 20 Mrd. Euro stellt
sich als unzureichend für die Kapitalbedürfnisse der Banken heraus und
die italienische Übergangsregierung
tut sich schwer damit, eine Lösung zu
finden. Spannungen zwischen Brüssel und Rom steigen, da die grössten
EU-Länder Italien in diesem Wahljahr keine grossen Zugeständnisse
machen dürften.
Gott sei Dank ist dieses katastrophale Szenario ziemlich unwahrscheinlich ...
EUR
20
Mrd.
Höhe des Rettungspakets
für italienische Banken
WAS WÄRE, WENN …
… Schulden und Trump
China bedrohen?
DONG CHEN
Senior-Ökonom für Asien
Pictet Wealth Management
Einen Absturz des chinesischen Wirtschaftswachstums auf unter 6%
sieht unser Hauptszenario für 2017 nicht vor, doch auszuschliessen ist
er angesichts der zunehmenden Probleme Chinas nicht.
D
ie enormen Schulden, die China
seit der globalen Finanzkrise angehäuft hat, sind für das Land kurzfristig weiterhin die grösste Herausforderung. Unseren Schätzungen zufolge
stieg Chinas Schuldenquote von Ende
2008 bis zum dritten Quartal 2016
von 145% auf 261% des BIP an (siehe
Grafik). Fast die Hälfte dieser Schulden, etwa RMB 86,8 Billionen (USD
12,6 Billionen) entfällt auf Nicht-Finanzunternehmen, doch schneller
wächst die Verschuldung der Finanzunternehmen und Privathaushalte.
Mit dem starken Kreditwachstum
gehen verschiedene Ungleichgewichte
einher, darunter Überkapazitäten in
der Schwerindustrie, eine Immobilienblase und explosives Wachstum im
Schattenbankwesen.
Die oberste Führung des Landes
erliess vor Kurzem umsichtige und
neutrale geldpolitische Leitlinien für
2017, in denen die Begrenzung von
finanziellen Risiken und Vermögensblasen als vorrangig gilt. Parallel dazu
wurden Massnahmen zur Abkühlung
des Immobilienmarkts ergriffen, und
die People’s Bank of China (PBoC)
liess einen Anstieg des Geldmarktsatzes zu, um Hebel im Anleihemarkt zu
erschweren. In diesem Zusammenhang besteht wenig Aussicht auf eine
Lockerung der Geldpolitik durch die
PBoC im Jahr 2017.
„Eine starke Korrektur am
Wohnungsmarkt könnte
Chinas Wachstum 2017
ernsthaft belasten.“
Höhere Zinsen und rückläufiges Kreditwachstum werden Chinas Wachstum 2017 fast zwangsläufig dämpfen.
Die Immobilienblase, die sich durch
den Anstieg der Immobilienpreise
2016 weiter aufblähte, wird immer
schwerer zu halten sein, da sich mögliche Käufer zurückhalten. Eine starke Korrektur am Wohnungsmarkt,
in einigen chinesischen Städten nicht
undenkbar, könnte Chinas Wachstum 2017 ernsthaft belasten, wenn
der Wohnungsbau schwächelt. Im
Worst-Case-Szenario könnte – ange-
ZUNAHME DER CHINESISCHEN VERSCHULDUNG, 1996 - 3. QUARTAL 2016
Page 15
Anteil am BIP in %
Kommunen
Zentralstaat
Privathaushalte
250
Finanzunternehmen
Nicht-Finanzunternehmen
200
150
100
50
0
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
Quelle: Pictet WM – AA&MR, PBoC, National Bureau Statistics of China
PERSPEKTIVEN SONDERAUSGABE
JANUAR/FEBRUAR 2017
sichts der zentralen Rolle der Immobilien bei der Kreditschöpfung in China
– ein Einbruch der Immobilienpreise
sogar zu einer Finanzkrise führen.
PROBLEMFALL TRUMP
Aussenpolitisch dürfte China 2017
aufgrund der potenziellen protektionistischen Massnahmen der
neuen Trump-Regierung Probleme
bekommen.
Im Wahlkampf kritisierte Trump
wiederholt, Chinas unfaire Handelspolitik sei für Jobverluste in der US-Industrie verantwortlich. Er drohte an,
China zum Währungsmanipulator
zu erklären und Strafzölle auf chinesische Waren zu verhängen. Trump hat
mehrere wichtige Regierungsmitglieder ernannt, die für ihre negative Einstellung zu Chinas Handelspraktiken
bekannt sind. Peter Navarro, Autor des
Buches Death by China: How America
Lost Its Manufacturing Base, soll den
Nationalen Handelsrat des Weissen
Hauses leiten. Robert Lighthizer, ein
erfahrener Jurist, der lange Zeit die
US-Stahlindustrie in Handelsprozessen (in vielen Fällen gegen China) vertrat, wurde zum Handelsbeauftragten
der Vereinigten Staaten ernannt. Angesichts der protektionistischen Einstellung Trumps halten wir es für sehr
wahrscheinlich, dass die USA mehr
Antidumpingverfahren gegen China
einleiten werden und manche Exporte Chinas in die USA mit hohen Zöllen
belegt werden könnten.
Darüber hinaus hat Trump signalisiert, er wolle mit sensiblen Themen
wie Taiwan versuchen, China zu weiteren Zugeständnissen im Handel zu
zwingen. Mit seinen jüngsten Äusserungen zu Taiwan, die die Ein-China-Politik in Frage stellen, weicht er
stark von dem diplomatischen Rahmen ab, der unter Präsident Nixon vor
über vier Jahrzehnten festgelegt wurde. Änderungen an der diplomatischen Front könnten sich negativ auf
Verfasser: Christophe Donay, Alexandre Tavazzi, Bernard Lambert, Dong Chen,
Jean-Damien Marie, Jacques Henry, Luc Luyet, Nadia Gharbi, Lauréline Chatelain,
Frederik Ducrozet, Dong Chen
Redaktionsteam: Aidan Manktelow, Kalina Moore, Isidore Ryan
Redaktionsschluss: 20. Januar 2017
Übersetzung: Holger Albrecht, Juliette Blume, Anita Waser
Layout: Production Multimédia Pictet
Papier: Gedruckt auf FSC-zertifiziertem Papier.
Haftungsausschluss: Diese Marketingmitteilung ist nicht für die Verteilung
an oder die Verwendung durch Personen oder Einheiten bestimmt, die die
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Unabhängigkeit der Finanzanalyse noch einer Wertpapieranalyse im Rahmen der
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unabhängige Bewertung der spezifischen Finanzrisiken sowie der rechtlichen,
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Im Übrigen spiegeln die hier wiedergegebenen Informationen, Meinungen und
Schätzungen eine Beurteilung zum ursprünglichen Veröffentlichungsdatum wider
und können ohne besondere Benachrichtigung geändert werden. Die Pictet-Gruppe
ist nicht verpflichtet, die in diesem Dokument enthaltenen Angaben ständig zu
22
23
die Handelsbeziehungen zwischen
den USA und China auswirken und
womöglich die geopolitischen Spannungen verschärfen.
Die chinesischen Behörden dürften dank ihrer starken Kontrolle über
das Finanzsystem in der Lage sein,
Chinas Schuldenprobleme kurzfristig
in den Griff zu bekommen, und die
Trump-Regierung wird aufgrund politischer Zwänge möglicherweise nicht
alle protektionistischen Massnahmen
umsetzen, die im Wahlkampf angedroht wurden. Die Risiken dürfen wir
jedoch nicht allzu leicht abtun. Wir
müssen die Ereignisse in China beobachten und bereit sein, unsere Portfolios so zu positionieren, wie die Bedingungen es erfordern.
aktualisieren und auf dem neuesten Stand zu halten. Die eventuell im vorliegenden
Dokument erwähnten Wertangaben und Erträge von einem oder mehreren
Wertpapieren oder Finanzinstrumenten beruhen auf Börsenkursen aus üblichen
Quellen für Finanzinformationen und können sinken oder steigen. Der Marktwert
von Finanzinstrumenten kann durch Veränderungen bei wirtschaftlichen,
finanziellen und politischen Faktoren, Währungsschwankungen, Restlaufzeit,
Marktbedingungen und Volatilität sowie der Bonität des jeweiligen Emittenten oder
Referenzemittenten beeinflusst werden. Einige Anlagen sind möglicherweise nicht
sofort realisierbar, weil der Wertpapiermarkt illiquide sein kann. Zudem können die
Wechselkurse einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert, Preis oder Ertrag
der in diesem Dokument erwähnten Titel oder damit verbundene Anlagen haben.
Wenn Sie in Schwellenländer investieren, beachten Sie bitte, dass die politische und
wirtschaftliche Lage deutlich weniger stabil ist als in Industrieländern. In diesen
Ländern ist die Gefahr rascher politischer Veränderungen und wirtschaftlicher
Rückschläge wesentlich grösser.
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JANUAR/FEBRUAR 2017
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