宏观经济展望
春季躁动
研究中心
2017年2月14日
金融市场表现回顾
2017年以来，商品涨幅居前、股票次之、债券表现最差，大类资产轮动所体现出的经济
周期特征为过热期。
然而，年初节假日因素和经济数据空窗期，无疑给市场判断经济运行的现状提高了难度，
同时也增加了市场预期博弈的交易行为。
18
%
2017年至今各类资产涨跌幅（数据截止2月13日）
13
8
3
-2
国
债
金
融
债
企
业
债
货
币
贵
金
属
农
产
品
上
证
综
指
能
化
工
业
品
金
属
目录
 经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低
 通胀：成本推动型通胀，一季度接近顶部
 货币：边际收紧是事实，加息周期未成立
 配置：地产&债券&股票&商品
春节前后经济运行状况较好
春节前后，六大电厂耗煤量较去年春节前后增长30%左右，考虑天气无异常情况下居民
用电相对稳定，春节前后工业生产相对较好；中下游景气度也较好，挖掘机重卡销售增速
提升，反映终端需求情况较为旺盛。
煤耗量反映工业复产情况较好
50
工程机械销量高增反映终端需求向好
100
%
40
%
50
30
0
20
-50
10
-100
0
10
8
6
日均媒耗量同比
4
2
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
-16
春
节
挖掘机
叉车
推土机
经济回升动力：补库存周期
企业补库存是本轮经济景气度回升的主要推动力，企业补库存的传导链：
工业品价格上升——工业企业盈利状况改善——工业企业补库存——带动经济好转
16年企业盈利状况出现改善
22
%
16年H2企业库存水平回升
%
15
52
35
30
17
50
12
10
25
20
48
15
7
10
2
5
46
5
0
44
-3
-8
-5
0
工业企业利润总额增速
工业企业主营业务收入增速 [右轴]
PMI产成品库存[9M MA]
工业企业产成品存货增速 [右轴]
经济周期知多少？
存货周期由企业的库存调整所驱动，持续的时间通常相对较短。
存货周期由“被动补库存—主动去库存—被动去库存—主动补库存”四个阶段组成，
“企业库存变动”和“经济需求状况”是区分各个阶段的核心因素。
几种类型的经济周期
存货周期
（基钦周期）
周期
分类
资本支出周期
（朱格拉周期）
房地产周期
（库兹涅茨周期）
存货周期的几个阶段
≈4.5年
存货
≈9年
资本性支出
≈18年
住房
工业增加值
增速上升
工业增加值
增速下降
工业企业库
存增速上升
主动补库存
被动补库存
工业企业库
存增速下降
被动去库存
主动去库存
本轮补库存能持续至何时
自2001年以来，工业企业经历过几次主动补库存。按照历史经验，补库存时间持续2到4
个季度的经验，由于本轮前期去库程度较深，预计本轮补库存周期能延续到2017年年中。
工业企业存货↑ & 工业增加值↑
35
%
PMI产成品库存↑ VS 原材料库存↓
%
30
25 51
50
50
49
49
49
48
48
10 47
48
46
47
45
47
20
25
20
15
15
10
5
5
0
-5
0
工业企业产成品存货累计同比
工业增加值累计同比 [右轴]
PMI产成品库存
PMI原材料库存[右轴]
经济回升动力：出口
1月我国出口增速大幅回升，除了人民币贬值的效应外，主因是发达经济体经济复苏情况
向好所致的进口需求回升。
全球经济景气度整体回升
美国经济复苏带动进口增速上涨
56
8
55
6
59
%
57
4
54
55
2
53
0
52
53
-2
51
-4
50
-6
49
-8
全球摩根大通全球综合PMI
51
49
47
美国进口同比
美国制造业PMI [右轴]
需求向好助力出口改善
在需求向好的带动下，与中国出口结构和特征相似的韩国和中国台湾出口增速也持续回
升。目前，我国新出口订单保持着较高增速、人民币走势也有利于出口、先导指数也率先
大幅走强，预计出口改善状况将得到延续。
中韩台出口增速一致回升
15
%
10
5
出口先行指标一致向好
10
44
5
42
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
-20
中国出口增速、
台湾出口增速
韩国出口增速
51
50
40
38
49
36
48
34
47
32
30
46
外贸出口先导指数
PMI新出口订单 [右轴]
经济回升隐忧：地产投资
2016年以来，随着地产销售向好，地产投资增速小幅回升，是经济企稳的一大主要因
素。
16年地产增速小幅回升
30
%
25
20
15
10
5
0
房地产开发投资完成额累计同比
地产销售-投资逻辑链
地产投资面临回落压力
随着2016年底地产调控的进行，地产销售确定性回落。按照销售到投资6个月左右的传导
时间，2017年进入二季度后地产投资回落压力将逐渐显现。
地产销售传导到投资滞后6个月左右
60
%
%
40
土地供给与地产投资增速
45
12,000
35
20
平方米
10,000
%
40
30
25 8,000
20
15 6,000
0
-20
5
10
4,000
2,000
-40
0
-5
商品房销售面积增速 [滞后6月]
房地产开发投资完成额增速 [右轴]
100大中城市供应土地占地面积
房地产开发投资完成额累计同比 [右轴]
经济的缓冲带：基建
基建投资是政府进行逆周期调控的主要手段，2013年以来随着我国经济面临持续的下行
压力，基建投资增速一直保持在接近20%的高增长水平。
基建投资 VS GDP增速
60
%
基建投资 VS 房地产投资增速
%
50
16
50
14
40
40
12
30
20
10
%
%
50
40
30
30
20
20
10
10
10
0
8
0
0
-10
-10
6
基建投资增速
GDP增速 [右轴]
60
房地产开发投资完成额增速
基建投资增速（右轴）
基建投资：不温不火
市场对基建投资所寄予的期待较高，但考虑到地方政府基建投资的积极性、投资资金来源
以及高基数，预计今年基建投资增速总体会延续过去几年的增速水平，不有大规模刺激。
此外，结合往年基建投资增速的特点，预计今年仍将呈现前高后低。
2017年各地政府工作报告GDP目标
上调
省市
基建投资呈现前高后低的特点
下调
2017年目
2016年目标 省市
标
%
2017年目 2016年目 23
标
标
西藏 11%以上
10%以上
上海
辽宁 6.5%左右
6%左右
天津
6.5%-7%
江苏
7%以上
浙江
7%以上
7%-7.5%
7.5%以上
河南
7.5%以上
8%左右
湖南
8%左右
8.5%左右
湖北
8%左右
9%左右
山东
7.5%左右 7.5%-8% 15
山西
5.5%左右
6%左右
广东
7%以上
7%-7.5%
吉林
7%左右
四川 7.5%左右
宁夏
8%左右
其余14个左右省市目标值不变 广西
6.5%左右 6.5%-7%
8%
9%左右
7%-7.5% 7.5%-8%
7.5%左右 7.5%-8%
21
19
17
2016年
2015年
2014年
一季度是蜜月期，全年前高后低
长期趋势
供给端
经
济
增
长
Y=f(L、K、M、R)
劳动力
资本
生产效率
投资
制造业投资
补库存延续
到年中
房地产投资
二季度后回
落压力显现
短期波动
需求端
消费
基建投资
前高后低规律
Y=I+C+(X-M)
净出口
14
目录
 经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低
 通胀：成本推动型通胀，一季度接近顶部
 货币：边际收紧是事实，加息周期未成立
 配置：地产&债券&股票&商品
1月物价超预期上涨
节后食品价格和服务类价格将有所回落，叠加去年春节在2月带来的高基数，2月CPI会有
一个明显的回落，之后会重新回升。PPI则会在近期商品的暴动下继续创新高，2月有望
接近8%左右。
CPI非食品价格大幅上涨
4
%
PPI水平冲高
%
3
3
16
50
14
40
12
30
10
2
8
2
6
1
4
10
8
6
4
2
10
0
-2
0
2
-10
0
0
-20
CPI食品当月同比 [右轴]
%
20
1
CPI非食品当月同比
%
-4
-6
-8
CRB指数同比
PPI同比 [右轴]
历史上的几轮通胀
2001年-2004年：货币超发型通胀，货币政策处于宽松周期，央行降息、市场流动性充
裕，期间M2增速一度突破20%。
2006年-2008年初：需求拉动型通胀，特征为经济处于过热期，经济增长和物价同比较
快上涨，货币政策进入紧缩周期。
2009年底-2011年：成本推动型通胀，国际大宗商品快速上涨，PPI涨幅领先CPI。
15
%
%
10
8
10
6
5
4
0
2
0
-5
-2
-10
-4
PPI当月同比
CPI当月同比 [右轴]
会遇见什么样的通胀？
需求拉动型通胀：从长周期看当前经济未现强复苏周期，仍然处于L型周期底部。从短周
期看，企业补库存周期持续时间并不长。
货币超发型通胀：货币供应量能够较好地对物价走势进行预测。随着货币政策转向中性，
央行把控好流动性龙头，2017年货币供应量增速将有所下行，有利于压制物价上涨。
15
20
%
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
CPI同比
PPI同比
M1同比-M2同比[滞后6月,右轴]
会遇见什么样的通胀？
本轮通胀是成本推动型通胀，价格上涨由上游向下游传导，物价指数上涨顺序为PPIRMPPI-CPI。背后原因是复产和供给跟不上需求的回升，2009和2010年是需求回升太快，
2016年则是供给前期收缩太剧烈。若将此轮工业品价格上涨的供需缺口与2009年前后相
比，同时随企业复产供给上升，预计价格上涨也将向顶部趋近。
PPIRM-PPI-CPI
16
关注最上游原油价格
140
600
11
120
550
6
100
1
80
%
500
450
400
-4
60
-9
40
300
-14
20
250
PPI同比
PPIRM同比
CPI同比
350
WTI原油
CRB现货指数
目录
 经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低
 通胀：成本推动型通胀，一季度接近顶部
 货币：边际收紧是事实，加息周期未成立
 配置：地产&债券&股票&商品
货币政策基调转变
自2016年年中以来，我国货币政策基调和央行态度即已发生改变。
7月政治局
会议
时间
• 抑制资
产泡沫
12月政治 • 弱化增长目标
局会议
• 强调金融风险
2016.08.23
央行延长逆回购期限至
14天
2016.09.11
央行重启28天逆回购
2016年末
公开市场净投放资金持
续下降
2016.1.24
上调MLF利率
2016.2.3
上调SLF和逆回购利率
• 把防控金融
中央经济工
作会议
风险放到更
重要的位置
事件
转变原因：防控金融风险
在2012年左右和2015年以来的宽松中，金融领域的膨胀速度远远超过实体部门。
2012年前后：非标大肆扩张，房价快速上涨；
2015年以来：股市杠杆、债市杠杆、房价暴涨。
货币扩张催生房价大涨
金融部门扩张>>实体部门
%
12,000
29
元/平方米
11,500
24
11,000
10,500
19
元/平方米
40,000
35,000
30,000
10,000
14
9,500
9
9,000
金融部门+实体部门流动性
实体部门流动性
二线城市住宅平均价格
25,000
20,000
一线城市住宅平均价格 [右轴]
转变原因：人民币贬值压力
2016年下半年以来，在美联储加息预期、中美利差收窄的背景下，人民币贬值压力进一
步加剧，也对我国货币政策形成限制。展望后续美联储加息节奏，目前市场对3月加息预
期较弱，全年预计加息2次，关注6月时点。
中美利差收窄，人民币贬值
1.9
利率期货隐含加息概率
7.0
%
1.7
6.9
1.5
6.8
6.7
1.3
6.6
1.1
6.5
0.9
6.4
0.7
6.3
0.5
6.2
0.3
6.1
中美利差
美元兑人民币即期汇率 [右轴]
100
%
80
60
40
20
0
加息1次
加息2次
加息3次
边际收紧，加息周期暂未成立
在经济阶段性复苏、通缩转为通胀、金融市场风险积累和人民币贬值压力的情况下，我国
货币政策边际收紧，基调由宽松转为中性。
预计接下来，央行仍将通过OMO、SLF、MLF、TLF等货币政策工具传递中性货币政策基
调，对市场流动性状况进行调节。
但考虑到存贷款基准利率的调整信号则太强，同时对实体经济影响巨大，央行动用会相对
谨慎，加息紧缩的弊大于利。
贷款基准利率
实际贷款利率
实体经济
公开市场操作
调控货币市场短期利率
债券市场
SLF、TLF
金融市场
MLF
引导中期利率
目录
 经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低
 通胀：成本推动型通胀，一季度或是顶部
 货币：边际收紧是事实，加息周期未成立
 配置：地产&债券&股票&商品
地产：进入调整期
地产周期：楼市上涨时间长、调整时间短，平均36个月左右为一轮房价周期，其中平均上
涨24个月，调整12个月，预计本轮地产调整将至2017年底。
调控政策：一二线调控仍处于高压状态，三四线继续以去库存为主基调。
杠杆：银行收紧房贷政策，居民购买力提前透支。
回调节奏和幅度还需结合不同城市的具体情况（如前期涨幅、人口流入、发展空间）。
14,000
地产价格绝对水平走势
一二三城市房价环比走势
4
13,000
%
3
12,000
2
11,000
1
10,000
0
9,000
-1
8,000
-2
百城住宅平均价格:
一线城市环比
二线城市环比
三线城市环比
债券：快熊后面是震荡
可怕的快熊：①国内经济面的复苏和通胀预期；②特朗普新政下全球债券收益率回升；③
美联储加息；④中央经济工作会议定调防风险和去杠杆；⑤央行上调操作利率。
快熊后面是震荡：①经济复苏和通胀的预期price in；②收益率回升后使得配置价值重
现。
利率回升后债券配置价值重现
6.30
%
5.00
国债收益率显著回升
%
4.75
4.78
5.80
4.41
4.50
5.30
4.80
4.00
4.30
3.50
3.80
4.14
3.42
3.00
3.30
2.80
10年国开债到期收益率
最新利率水平
股票：寻找阶段性行情
震荡市：市场在风险偏好变化、无风险利率走势和企业业绩几者间徘徊震荡，关注两会前
后政策窗口期风险偏好的提升
结构市：关注业绩超预期和改革主题，比如农业供给侧改革、一带一路、国企混改、军
工、去产能加码扩围等
企业盈利？
无风险利率？
风险偏好？
商品：且行且珍惜
年初经济表现尚佳、通胀回升及环保限产使得商品短期有望继续受益；此外，分品种中农
产品受益于农业供给侧改革。
风险点：①年中附近经济基本面可能会遇到向下拐点；②通胀若超预期上涨引发货币政策
收紧，抑制需求回升； ③部分产品产量回升；④前期价格上涨透支基本面利好。
10
%
主要工业品产量不降反升
基础种类商品价格走势
3,000
1,600
1,400
2,500
5
1,200
2,000
1,000
0
1,500
-5
-10
800
1,000
2015
2016
南华工业品指数
600
南华金属指数
南华能化指数
总结
经济：



春节前后经济运行情况良好；
一季度经济复苏无忧（企业补库存、出口改善、基建项目开工）；
但年中左右，经济下行压力将有所加大，将迎来基本面的拐点。
通胀：


本轮通胀的特征为成本推动型通胀，价格上涨从上游向中下游传导；
价格涨幅在一季度末左右或接近顶部。
货币：


货币政策边际收紧，基调由宽松转为中性；
存贷款基准利率和存款准备金率信号太强，暂不会采用。
大类资产观点：
房地产：确定性进入调整期，预计本轮调整将延续至2017年底；
债券：快熊之后是调整，利率回升后配置价值重现；
股票：关注阶段性行情（两会前后的窗口期）和结构行情（改革主题和业绩为王）；
商品：一季度基本面环境较为利好商品，但一季度后隐藏的不少风险点需警惕。
一季度推荐排序：商品>股票>债券>地产
谢谢！