中国人民銀行の政策運営の展望 中国では 2016 年に入り、住宅価格や資本流出、金融システム不安定化に対する懸 念の高まりから、それまでの金融緩和姿勢が変化し、2017 年には「穏健で中立的 な」金融政策へと方針が見直された。経済・金融の安定維持に必要な流動性は引き続 き供給する一方、金融機関の調達金利を高めにするなど引き締め的な金融調節も増 えるだろう。 づらくなったと考えられる。 他方、景気の安定という観点からは、経済が自律的 回復力をまだ欠いているため、引き締めに大きくか じを切ることもしづらい。2016年通年の実質GDP成 中国は「穏健な金融政策」の方針を掲げつつも、 長率は前年比＋ 6.7％と、前年比＋ 6.5 〜 7.0％という 2014 年後半から金利や預金準備率を相次いで引き 年間の成長率目標を達成し、一見安定しているよう 下げ、金融緩和の度合いを強めてきた。しかし、2016 にみえるが、政府主導のインフラ投資により安定が 年に入ると、同年3月に預金準備率が1度引き下げら 維持されているというのが実態だ。 れたのみで、緩和のトーンは弱まった。また、10 月末 ②物価に関して、2016 年中、上海や深圳などの大 に開催された中国共産党中央政治局会議では、金融 都市で住宅需給ひっ迫と投機資金流入を背景に住宅 政策に関して「資産バブルの抑制と経済・金融リスク 価格が急伸した（図表 1）ほか、食品とエネルギーを の防止に力を入れる」と述べられ、緩和の副作用に対 除くコアコアCPI（消費者物価指数）など一般の物価 する警戒感も示されるようになった。 こうした変遷を経て、同年12月16日に閉幕した中 央経済工作会議では、2017 年は「穏健な金融政策」を 継続するとしつつも、具体的には「穏健で中立的な」 運営とする方針が示され、実質的に緩和に偏ってい たここ数年の運営を見直す考えが示された。 ●図表１ 新築住宅価格 （前年比、％） 40 1級都市 3級都市 2級都市 70都市 30 20 このように金融政策のトーンが徐々に変化した背 景としては、以下の4点が指摘できる。 ①実体経済に関して、中国政府は現在、過剰生産能 力の淘汰や企業のデレバレッジといった経済構造改 革に注力している。一層の金融緩和を行うと、企業の 資金調達が必要以上に容易となり、改革の圧力が弱 まってしまう恐れがあるため、緩和の度合いを強め 8 10 0 ▲10 2014 15 16 （年） （注）1級都市は北京、上海、広州、深圳の4都市。2級都市は南京、杭州、寧波、合肥、 厦門などの20都市。3級都市はその他の46都市。 （資料）中国国家統計局、CEIC Dataより、 みずほ総合研究所作成 が上昇基調にある。このように実質金利が低下しや れており、比較的高い信用リスクにもさらされてい すい環境となっているなか、一層の緩和は投機を促 るとみられる。これらリスクが顕在化した際、それが し、大都市などで住宅市場の過熱に拍車をかける恐 金融システム全体に波及しないよう、一定の流動性 れがあるため、実施は望ましくない状況となってい を金融機関に供給しておく必要がある一方、こうし る。ただ、多くの中小地方都市では住宅在庫がいまだ た調達・運用に拍車をかけないよう、低コストの流動 高水準にあり、在庫解消のために住宅需要を冷やす 性を過度に供給することに対して慎重になり始めた わけにいかない。このため、一律に引き締めに転じる と考えられる。 ことも難しいというのが実情だろう。 ③国際収支に関して、国内金融市場の安定維持の ため、2014 年半ばから続く資本流出が、人民元の不 安定化によって過度に進まないようにすることが、 目下の重要な課題となっている（図表2）。 このように、 2016年を通じて、景気の安定維持のた めに緩和気味の金融環境が必要との状況は変わらな 2015 年以降の人民元を巡っては、同年 8 月の人民 い一方、住宅価格の急伸や資本流出の加速リスク、金 元レート形成メカニズムの見直しや、2016 年初の対 融システム不安定化に対する懸念が高まり、緩和に ドル基準値の元安設定など、中国政府の予期せぬ動 伴う副作用も強く意識されるようになった。2017 年 きがマーケットを不安定化させ、為替介入などによ も同様の情勢が継続するとの認識が中央経済工作会 る対応に追われたという経緯がある。2016 年後半か 議の結果で示されており、それが金融政策運営の姿 ら米大統領選挙の結果を受けて世界的なドル高が進 勢が緩和気味から中立へとシフトした要因だろう。 行しているなか、人民元の先安期待を強め、資本流出 それでは、2017 年には具体的にどのような金融政 の加速を招くことのないよう、一層の緩和に慎重に 策運営がなされるだろうか。金利や預金準備率の引 なったとみられる。 き下げについては、緩和のシグナルを強く発する恐 ④金融システムの安定に関して、近年、中小金融機 れがあるため、予期せぬ景気の腰折れや大規模な資 関を中心に、不安定な短期資金を銀行間市場で調達 本流出など特殊な状況が発生しない限り、回避され し、その資金を他行の理財商品で運用したり、ファン る可能性が高い。 ドなど外部に委託して運用したりする傾向があり、 その代わり、公開市場操作など 2016 年から多用し 流動性リスクが高まっている。また、運用先の中には ている金融調節のツールを引き続き活用すること 不動産やインフラなどのセクターも少なからず含ま で、情勢の変化に柔軟かつ小刻みに対応し、中立的な 金融環境の実現を図るだろう。例えば 2016 年 8 月頃 ●図表２ 国際収支 からは、上述④で指摘した金融機関の資金調達・運用 （億ドル） 外貨準備増減 誤差脱漏 2,000 1,500 経常収支 資本移転・金融収支 （外貨準備除く） 構造の変化を受け、相対的に長期（例えば公開市場操 作の場合、7日物ではなく14日物や28日物）の資金供 給を増やすなどして、金融機関の調達金利を従来よ りも高くするような金融調節をしている。こうした 1,000 運営が、2017年も当面続けられると予想される。 500 2017年は、内外の経済環境が不安定な一方、中国共 0 産党指導部の今後 5 年の人事を決める重要な政治イ ▲500 ベントが秋頃に開催される予定で、安定が例年以上 ▲1,000 に重要となる。人民銀行の金融政策のかじ取りには、 ▲1,500 一層の慎重さが求められることになるだろう。 ▲2,000 ▲2,500 みずほ総合研究所 アジア調査部中国室 2013 14 15 16 （年） 主任研究員 三浦祐介 （資料）中国外貨管理局、CEIC Dataより、 みずほ総合研究所作成 9
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