BayernLB Research | 02.02.2017 Perspektiven BayernLB Research Beachten Sie bitte den/die Hinweis/e auf der/den letzten Seite/n www.research.bayernlb.de, Bloomberg: BAYR Februar 2017 Perspektiven Postfaktische Ruhe vor dem Sturm? Perspektiven Februar 2017 2 Impressum Perspektiven abgeschlossen am: 25. Januar 2017 BayernLB Research Bayerische Landesbank 80277 München (Briefadresse) E-Mail: [email protected] Leitung: Dr. Jürgen Michels, Telefon 089 2171-21750 Redaktion: Hubert Siply, Telefon 089 2171-21307 Layout&Grafik: Ingo Bothner, Telefon 089 2171-21787 BayernLB Perspektiven Februar 2017 3 Editorial Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser, die ersten Wochen des Jahres sind an den internationalen Finanzmärkten recht ruhig verlaufen. Dies ist angesichts der politischen Entwicklungen seit Jahresbeginn erstaunlich, fast trügerisch. Auch im „postfaktischen“ Zeitalter vielleicht nicht zu gut, um wahr zu sein, aber eben doch zu gut, um nachhaltig zu sein. Wir haben nämlich gelernt, dass die Regierung May trotz aller Unwägbarkeiten einen harten Brexit anstrebt. Und wir wissen nun, dass der Präsident Trump ähnlich unkonventionell agiert wie der Wahlkämpfer Trump, immer nach dem Motto „America first“. Dr. Jürgen Michels, Chefvolkswirt und Leiter Research Eine mögliche Lehre aus den Finanzmarktentwicklungen der letzten Wochen wäre, dass die Warnungen vor negativen ökonomischen Konsequenzen des Brexits und einem protektionistischen Amerika völlig übertrieben sind. Dieser Ansicht sind wir nicht und haben daher z.B. unsere Konjunkturprognosen für Großbritannien nach unten revidiert. Wir sind vielmehr der Meinung, dass die gestiegene politische Unsicherheit, insbesondere über die internationalen Handelsbeziehungen, von den Märkten derzeit unterschätzt wird. Zudem dürften die besser als erwartet berichteten Wirtschaftsdaten negative politische Einflüsse kompensiert haben. Das positive Überraschungspotenzial auf der Konjunkturseite erscheint jedoch weitgehend ausgeschöpft. Neben dem Wegfall der Unterstützung durch den niedrigen Ölpreis dürften auch die gestiegenen Finanzierungskosten, die aber noch immer auf historisch niedrigem Niveau sind, eine Verlangsamung der Konjunkturdynamik einleiten. Spätestens dann sollten die Märkte auf die gestiegene Unsicherheit reagieren und die Volatilität zunehmen. In den kommenden Wochen dürfte ein weiteres Thema nicht nur die öffentliche Debatte, sondern auch die Entwicklung an den Rentenmärkten bestimmen: Inflation. Hier stellt sich die Frage, ob der Anstieg anhält oder eher kurzfristiger Natur ist und in erster Linie auf technischen Faktoren und dem jüngsten Anstieg der Ölpreise beruht. Wir sind der Meinung, dass es nur ein kurzes Intermezzo sein dürfte. Wir sehen den Anstieg des Ölpreises auf über 50 Dollar als nicht nachhaltig an und erkennen wegen der in Europa noch immer unausgelasteten Kapazitäten kein Anziehen der unterliegenden Inflation. Dies spricht dafür, dass die EZB ihre ultralockere Geldpolitik fortsetzen wird und erst 2018 eine Entscheidung für das Tapering trifft. Auch die weiterhin hohe Verschuldung in vielen Mitgliedsländern lässt erwarten, dass die EZB sehr expansiv bleiben wird, während in den USA die Fed die Zinsen weiter anhebt. Die zunehmende Divergenz in der Geldpolitik wird sich im Verlauf des Jahres wieder in einem steigenden Transatlantik-Spread zeigen und zu einem stärkeren Dollar führen. Kurzfristig ist das Erreichen der Euro-Dollar-Parität, die wir zuletzt noch für möglich gehalten haben, aber wohl vom Tisch, nachdem Herr Trump sein Unbehagen über einen zu starken Dollar per Twitter kundgetan hat. Insgesamt spricht vieles dafür, dass die kommenden Wochen an den Märkten nach dem sehr ruhigen Jahresstart turbulent werden und wir so etwas wie eine Umkehrung des Jahresbeginns 2016 erleben könnten. Damals folgte einem sehr turbulenten Januar eine Beruhigung im Februar. Mit besten Grüßen Dr. Jürgen Michels BayernLB Perspektiven Februar 2017 4 Inhalt Impressum.............................................................................................................................. 2 Editorial .................................................................................................................................. 3 Inhalt....................................................................................................................................... 4 Das Wichtigste im Überblick .................................................................................................. 5 Prognosen Gesamtwirtschaft ................................................................................................. 8 Prognosen Zins- und Rentenmärkte ...................................................................................... 9 Prognosen Aktien, Devisen und Rohstoffe .......................................................................... 10 Sonderkapitel Unsicherheit bremst Erholung .............................................................................................. 11 Anhaltender Boom am Schuldscheinmarkt .......................................................................... 16 Rohstoffe: Stabile Preise zu Jahresbeginn .......................................................................... 18 USA: Wie handelt Präsident Trump? ................................................................................... 19 Euro-Raum: Hohe Hürden für QE-Ausstieg ......................................................................... 23 Deutschland: Risiko Inflation? .............................................................................................. 27 Weitere Industrieländer ........................................................................................................ 31 - UK: Das Hard Brexit-Experiment Schwellenländer ................................................................................................................... 32 - Türkei: Zentralbank verbleibt als letzter Stabilitätsanker Devisen: Die Parität rückt näher .......................................................................................... 33 Rentenmärkte: Konvergenz und Diskrepanz ....................................................................... 37 Aktienmärkte: Zwischen Konjunkturoptimismus und politischer Unsicherheit ..................... 40 Das Research-Team der BayernLB ..................................................................................... 44 Disclaimer............................................................................................................................. 45 Abkürzungsverzeichnis ........................................................................................................ 45 BayernLB Perspektiven Februar 2017 5 Das Wichtigste im Überblick Globales Umfeld: Zu gut, um nachhaltig zu sein Trotz guten Jahresstarts lassen wir die BIP-Prognose unverändert Die jüngsten Stimmungsindikatoren belegen, dass die Weltwirtschaft mit viel Schwung in das Jahr 2017 gestartet ist. Dies hat auch die Entwicklung von risikoreicheren AssetKlassen seit Jahresbeginn unterstützt. Mit der Ankündigung eines „Hard Brexit“ durch die Regierung im Vereinigten Königreich und den protektionistischen Plänen der neuen US-Administration dürfte sich die Dynamik der Weltkonjunktur jedoch im Jahresverlauf verlangsamen. In Europa dürften zudem die bevorstehenden Wahlen für politische Unsicherheit sorgen und das Investitionsklima eintrüben. Die Ölpreise dürften in den kommenden Monaten auf breiter Ebene zu steigenden Inflationsraten führen. Danach sollte sich jedoch eine Spreizung zeigen. In den USA und in einer Reihe von Ländern mit schwacher Währung wird die Inflation hoch bleiben. Im Euro-Raum und in Japan ist dagegen ohne unterliegenden Preisdruck erneut mit sinkender Inflation zu rechnen. Diese Diskrepanz spiegelt sich auch in der Gestaltung der Geldpolitik wider. Rohstoffmärkte: Stabile Preise zu Jahresbeginn OPEC-Produktionskürzungen stützen Ölpreis Der Rohölpreis bewegt sich seit Mitte Dezember in einer engen Bandbreite um 55 USD seitwärts. Auf der Angebotsseite steht die Umsetzung der Ende November 2016 beschlossenen Produktionskürzungen der OPEC im Fokus. Auf der Nachfrageseite wirken die zuletzt positiven Konjunkturdaten preisstützend. Dieses optimistische Sentiment könnte noch einige Wochen tragen. Auf Sicht der kommenden Monate erwarten wir aber wieder einen niedrigeren Ölpreis von etwa 45 Dollar je Fass. Der Goldpreis pendelt aktuell knapp über 1.200 Dollar und scheint sich auf diesem Niveau zunächst zu stabilisieren. Ein temporär schwacher Dollar sowie Zins- und Inflationssorgen verbesserten das Sentiment für Gold. Wir erhöhen unsere Preisprognose für die nächsten drei Monate von 1.000 Dollar auf 1.100 Dollar und belassen unsere Prognosen für die nächsten sechs und zwölf Monate (jeweils 1.100 Dollar) unverändert. USA: Wie handelt Präsident Trump? Höhere Inflationsprognose In seinen ersten Tagen im Amt hat US-Präsident Trump die Handelspolitik auf seiner Agenda weit nach oben gerückt. Dabei stehen mehrere Maßnahmen, darunter die Einführung von Zöllen oder Importsteuern, zur Diskussion. Wir haben in unseren Prognosen nur einen gemäßigten Zoll auf einzelne chinesische Produkte berücksichtigt. Sollte Trump mit Unterstützung aus dem Kongress jedoch einen anderen Weg gehen, würde dies zu einem stärker als bisher erwarteten Preisauftrieb führen. Die Inflationsprognose haben wir wegen der aktuell guten Konjunkturentwicklung angehoben. Trump hat zudem mit Hilfe des Kongresses bereits erste Schritte zur Abschaffung von Obamacare eingeleitet. Für das aktuelle Jahr erwarten wir zwei Zinsschritte zur Mitte und zum Ende des Jahres. Der Zinserhöhungspfad dürfte 2018 mit vier Zinsschritten steiler werden. Ende 2017 sollte die Fed zudem die Reinvestition der fällig werdenden Papiere in ihrer Bilanz einstellen und ein sehr langsames Abschmelzen ihrer Bilanzsumme einleiten. BayernLB Perspektiven Februar 2017 6 Euro-Raum: Hohe Hürden für QE-Ausstieg Aufwärtsrevision der Wachstumsprognose nach starkem Jahresstart Die Konjunktur im Euro-Raum ist stark ins Jahr 2017 gestartet. Deshalb revidieren wir unsere Wachstumsprognose 2017 etwas aufwärts. Wir bleiben aber deutlich skeptischer als der Konsens, da die hohe wirtschaftspolitische Unsicherheit die Unternehmensinvestitionen im Sommerhalbjahr spürbar bremsen dürfte. Die Inflationsrate wird bis Februar weiter deutlich steigen. Der Anstieg wird sich aber zum Teil als nicht nachhaltig erweisen. Zwar hat die EZB ihre akuten Deflationssorgen bereits für abgeklungen erklärt, sie wird ihre expansive Geldpolitik aber im gesamten Jahr 2017 fortsetzen und erst 2018 den Einstieg in den QE-Ausstieg beschließen. Selbst eine (zu) niedrige positive Inflationsrate stellt ein Problem im Euro-Raum dar und ist für den Abbau der nach wie vor hohen Niveaus der privaten und öffentlichen Verschuldung nicht ausreichend. Wohl auch deshalb hat die EZB auf ihrer Januar-Sitzung hohe Hürden für den QE-Ausstieg formuliert. Deutschland: Risiko Inflation? Statistisch bedingte, leichte Aufwärtsrevision der Wachstumsprognose Mit Schwung ging es für die deutsche Konjunktur ins neue Jahr. Das starke Schlussquartal 2016 hat auch unserer Wachstumsprognose 2017 etwas Auftrieb verliehen. Gleichzeitig haben die jüngsten Entwicklungen in den USA und Großbritannien das Risiko für handelspolitischen Gegenwind in den kommenden Jahren erhöht. Da wir bereits einen konjunkturellen Bremseffekt aufgrund des Brexit berücksichtigt haben, sehen wir unsere Prognosen insgesamt bestätigt. Ein anhaltender deutlicher Anstieg der Inflationsrate könnte unterdessen den Privaten Konsum ausbremsen und damit die Konjunktur zusätzlich belasten. Wir erwarten allerdings, dass sich die Inflationsrate nicht dauerhaft über der 2%-Marke etablieren kann und die reale Kaufkraft auch 2017 weiter steigt, wenn auch mit geringerem Tempo als im Vorjahr. Die Konsumlaune sollte zudem angesichts niedriger Zinsen und positiver Arbeitsmarktsituation gut bleiben. Der konjunkturelle Rückenwind vom Privaten Konsum flaut damit 2017 zwar leicht ab, der Aufschwung bleibt aber trotz handelspolitischer Schlaglöcher intakt. Devisen: Parität rückt näher Schwächerer Dollar auf Sicht von drei Monaten Der Dollar fiel im Januar zurück und konnte die starken charttechnischen Widerstände (um 1,05 Dollar zum Euro) nicht erfolgreich überwinden. Zudem gehen wir nun auf Sicht von drei Monaten nicht mehr von einem deutlichen Anstieg der Renditen zehnjähriger US-Anleihen aus. Vor diesem Hintergrund passen wir unsere Dreimonatsprognosen im Sinne eines gegenüber Euro und Yen erheblich schwächeren Dollar an. Darüber hinaus erwarten wir aber unverändert, dass zwei Zinserhöhungen der Fed im Juni und Dezember 2017 und die Aussicht auf ein schnelleres US-Zinsanhebungstempo 2018 den Dollar deutlich aufwerten lassen. Auf Jahressicht sollte er zum Yen auf über 120 Yen je Dollar zulegen und zum Euro die Parität erreichen. Die (sogar leicht positive) Pfund-Reaktion auf die May-Rede legt nahe, dass im aktuellen Kurs bereits viele „Hard Brexit“-Implikationen eingepreist sind. Dementsprechend haben wir unsere sehr pessimistische Pfund-Prognose trotz des noch negativeren Konjunkturbildes für Großbritannien unverändert gelassen. BayernLB Perspektiven Februar 2017 7 Rentenmärkte: Konvergenz und Diskrepanz Differenzierte Positionierung bei Staatsanleihen erforderlich In nächster Zeit dürften die politischen Unsicherheiten und die Inflationszahlen am aktuellen Rand das Marktgeschehen am Rentenmarkt dominieren. In den USA sollten die Zinsen in den nächsten drei Monaten nahe dem aktuellen Stand verharren. Danach dürften die ersten wachstumsfördernden Reformen sowie der nächste Fed-Zinsschritt einen weiteren Zinsanstieg einleiten. Tapering-Spekulationen verhindern wohl im EuroRaum, dass sich die hiesige Zinsentwicklung komplett von den USA abkoppelt. In Großbritannien erwarten wir mit einem harten Brexit spürbar niedrigere Renditen. Covered Bonds: Der Primärmarkt für Covered Bonds startete mit allein neun Benchmark-Transaktionen in den ersten drei Emissionstagen und einem Volumen von 12,5 Mrd. Euro rasant ins neue Jahr. Wir erwarten 2017 zwar lediglich eine verhaltene Emissionstätigkeit (120130 Mrd. Euro), gehen aber davon aus, dass vor allem das erste Halbjahr lebhaft wird, während die zweite Jahreshälfte verhaltener ausfallen dürfte. Hierfür sprechen die vor allem in den ersten Monaten hohen Fälligkeiten und im zweiten Halbjahr vermutlich aufkommende QE-Tapering-Spekulationen. Guter Start am Primärmarkt Corporate Bonds: Hohes Neuemissionsvolumen belastet nur kurzfristig Bei den Unternehmensanleihen fiel der Start ins neue Jahr gemischt aus. Während im Zuge der jüngsten politischen Ereignisse kein Anstieg der Risikoaversion im CreditUniversum zu verzeichnen war, belastete das hohe Neuemissionsvolumen die Risikoaufschläge im Investment Grade leicht. Da sich die Angebotsseite nach dem saisonal starken Januar schwächer präsentieren sollte, erwarten wir mittelfristig eine Fortsetzung des Seitwärtstrends bei den Spreads. Aktienmärkte: Zwischen Konjunkturoptimismus und politischen Unsicherheiten Politische Unsicherheit lässt Korrekturphasen erwarten Die Aktienmärkte stehen aktuell im Spannungsverhältnis zwischen einem steigenden Konjunkturoptimismus auf der einen Seite und den hohen politischen Unsicherheiten auf der anderen Seite. Die genannten Einflussfaktoren neutralisierten sich seit Jahresbeginn weitgehend und hielten die Indizes - zusammen mit dem bereits ambitionierten Bewertungsniveau - mehr oder weniger in einer Seitwärtsspanne gefangen. Von den Wirtschaftsdaten dürften auch in den nächsten Wochen noch stabilisierende Impulse für Aktien ausgehen. Allerdings könnte es erste Anzeichen geben, dass sich der Optimismus bereits nahe einem oberen Wendepunkt befindet. Wir rechnen daher ab dem zweiten Quartal mit nachlassendem Rückenwind von der Konjunkturseite. Damit dürften die Aktienmärkte aufgrund des anhaltend hohen politischen Unsicherheitslevels und der bereits recht hohen Bewertung anfälliger für Rückschläge werden. Wir gehen deshalb davon aus, dass es im Verlauf des ersten Halbjahres zu temporären Konsolidierungs- und Korrekturphasen kommen wird. Auslöser für Rückschläge könnten u.a. wieder schwächere Wirtschaftsdaten sowie eine Enttäuschung der hohen Erwartungen an das in Aussicht gestellte Fiskalprogramm von Donald Trump sein. Angesichts einer sich insgesamt leicht beschleunigenden Weltwirtschaft bei anhaltend expansiver Geldpolitik erwarten wir jedoch keine negative Trendwende an den Aktienmärkten. Unser Aktienmarktszenario bleibt vor diesem Hintergrund weitgehend unverändert. Für den DAX prognostizieren wir weiterhin einen Jahresendstand 2017 von 12.000 Punkten. BayernLB Perspektiven Februar 2017 8 Prognosen Gesamtwirtschaft In Prozent Welt-BIP Anteil 2016 USA Euro-Raum Deutschland Frankreich Italien Spanien Niederlande Belgien Österreich Griechenland Finnland Portugal Irland Japan Großbritannien Schw eiz 25,4 16,3 4,7 3,4 2,6 1,7 1,1 0,6 0,5 0,3 0,3 0,3 0,4 5,8 4,0 0,9 1,6 1,6 1,9 1,2 0,9 3,2 2,1 1,2 1,5 0,2 1,4 1,2 3,8 1,0 2,0 1,4 Fortgeschrittene Länder 1) 58,3 1,6 China Asien (o. Japan/China) Indien Indonesien Lateinamerika Brasilien Mexiko Russland Mittel- und Osteuropa Türkei Naher u. Mittlerer Osten Südafrika Schw ellenländer 1) Welt 15,7 9,7 2,9 1,2 6,4 2,5 1,6 1,9 3,1 1,0 3,4 0,4 41,7 100 6,7 4,4 6,8 5,0 -1,0 -3,3 2,2 -0,7 2,0 2,0 2,6 0,1 3,7 2,5 Quellen: Eurostat, IWF, BayernLB BIP-Wachstum Inflation Öffentl. Haushaltssaldo Öffentl. Schuldenstand Leistungsbilanzsaldo zum Vorjahr zum Vorjahr gemessen am BIP gemessen am BIP gemessen am BIP 2017 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2,9 1,4 1,5 1,1 0,8 2,5 1,7 1,3 1,2 0,0 1,1 1,5 1,7 0,9 -0,8 (-0,1) 1,4 1,3 0,3 0,5 0,2 -0,1 -0,2 0,3 2,0 0,9 -0,8 0,4 0,6 0,0 -0,1 0,7 -0,4 2,2 1,4 1,6 0,8 1,0 1,1 1,4 1,4 1,7 2,9 1,3 1,2 1,5 0,9 3,0 0,2 (2,0) 2,5 1,4 1,7 0,8 1,0 1,1 1,4 1,4 1,7 2,9 1,3 1,2 1,5 0,4 3,0 0,6 -5,0 -2,1 0,5 -3,6 -3,0 -4,6 -1,8 -3,0 -1,2 -3,5 -2,7 -3,0 -1,4 -5,2 -4,0 -0,2 -5,8 -2,0 0,2 -3,5 -3,3 (-3,2) -3,6 -2,1 -3,0 -1,0 -3,7 -2,6 -2,8 -1,7 (-1,8) -4,0 -3,8 -0,1 -5,6 -1,9 0,2 -3,2 -3,0 -3,0 -1,9 -2,8 -0,8 -3,2 -2,5 -2,8 -2,1 -3,8 -3,5 0,2 107,4 92,4 68,6 97,3 134,0 100,4 64,0 104,8 83,8 183,1 63,8 129,3 76,1 233,7 89,7 45,0 109,0 92,7 66,5 99,0 136,9 101,1 63,6 105,4 82,6 184,5 64,4 130,1 75,5 234,3 91,0 44,5 109,1 93,2 64,3 100,3 138,5 100,5 62,8 105,5 80,9 185,0 64,5 130,3 74,7 235,1 91,8 43,5 -2,7 3,5 9,0 -2,1 2,4 1,7 8,7 0,6 2,8 0,5 -0,7 0,5 7,8 3,7 -5,5 10,0 -2,7 3,3 8,8 -2,3 2,2 1,5 8,3 0,5 2,8 1,0 -0,8 0,8 7,0 3,9 -4,5 9,5 -2,6 3,1 8,6 -2,6 2,0 1,5 8,0 0,5 2,7 1,5 -0,7 1,2 6,5 4,3 -3,5 9,5 1,6 (1,5) 1,9 (2,0) 0,7 1,8 (1,7) 1,9 -3,9 -4,0 -3,9 116,5 117,5 117,8 0,3 0,3 0,4 6,3 4,6 7,2 5,3 1,5 1,0 1,8 0,8 2,2 2,0 3,0 0,8 4,2 2,7 6,1 5,0 8,0 5,5 1,9 1,5 2,0 1,3 2,6 2,5 3,3 1,6 4,4 2,9 2,0 2,7 4,8 3,5 11,1 8,7 2,8 6,8 3,8 7,8 5,5 6,5 5,0 2,5 2,3 2,9 5,0 4,2 9,5 5,8 3,8 4,9 4,4 8,5 6,1 6,0 4,8 3,0 2,4 3,2 5,5 4,5 7,7 5,0 3,5 (3,2) 4,4 4,2 8,2 (8,0) 5,8 5,5 4,4 2,9 -3,0 -7,0 -2,5 -9,1 -3,0 -3,3 -2,0 -3,9 -4,7 - -3,3 -6,7 -2,6 -8,6 (-9,1) -3,0 -2,5 -3,0 -3,8 -4,4 - -3,0 -6,5 -2,8 -7,4 (-8,0) -2,5 -2,3 -3,5 -3,7 -3,8 - 46,3 68,5 27,5 76,3 56,0 17,8 32,0 51,7 47,2 - 49,5 67,2 28,2 81,4 56,1 18,8 32,5 53,3 48,9 - 52,5 65,6 29,2 84,2 55,8 19,5 33,0 54,6 50,3 - 3,0 -1,3 -2,3 -1,1 -2,7 1,9 -5,0 -3,3 -0,3 - 2,8 -1,8 -2,3 -1,2 -2,8 2,3 -5,0 -3,2 -0,4 - 2,6 -2,0 -2,5 -1,5 -3,0 2,6 -5,5 -3,5 -0,5 - 2,2 1,1 1,3 0,9 0,4 1,8 1,6 1,0 0,8 0,1 0,5 1,1 0,9 1,0 -0,4 1,1 1) Enthält auch weitere Länder (0,8) (1,2) (0,7) (0,3) (1,6) (1,3) (0,6) (0,0) (0,4) (0,9) (-1,5) (-0,2) (4,8) (7,6) (1,6) (2,0) (2,3) (2,5) (4,3) 2018 (2,0) (2,2) (2,4) (2,0) (3,0) "-" nicht verfügbar 2016 2017 (3,0) (5,3) (6,1) (3,5) (4,2) (7,7) 2018 2016 2017 2018 alte Prognosen in Klammern BayernLB Perspektiven Februar 2017 9 Prognosen Zins- und Rentenmärkte Zinsen und Renditen in %, Spreads in Basispunkten Stand am 24.01.2017 in 3M Apr 2017 in 6M Jul 2017 in 12M Jan 2018 0,00 0,25 -0,75 1,50 0,05 0,50 - 0,75 -0,1 - 0,1 0,00 0,25 -0,75 1,50 0,05 0,50 - 0,75 -0,1 - 0,1 0,00 0,25 -0,75 1,50 0,05 0,75 - 1,00 -0,1 - 0,1 0,00 0,25 -0,75 1,50 0,05 1,00 - 1,25 -0,1 - 0,1 1,04 1,19 1,93 2,47 3,05 -0,33 -0,67 -0,42 0,41 1,16 1,00 1,30 2,00 2,40 3,00 -0,33 -0,75 -0,45 0,50 1,30 1,25 1,50 2,20 2,60 3,30 -0,33 -0,80 -0,50 0,50 1,30 1,50 1,80 2,40 2,90 3,40 -0,33 -0,70 -0,40 0,70 1,50 108 127 186 206 36 125 110 205 190 35 130 110 230 210 37 140 110 250 220 33 0,36 1,40 -0,73 -0,08 1,63 3,70 0,28 0,42 0,06 0,05 0,40 1,40 -0,80 0,05 1,70 3,80 0,30 0,60 0,00 0,05 0,35 1,00 -0,80 0,05 1,70 3,80 0,30 0,60 0,00 0,05 0,35 1,10 -0,75 0,25 1,70 4,00 0,30 0,80 0,00 0,05 Ø 6,2 Jahre Ø 5,0 Jahre 5 Jahre 75 64 70 75 75 85 80 70 80 75 70 75 Ø 4,9 Jahre 2 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 14 -0,30 -0,05 0,70 20 -0,40 -0,15 0,85 25 -0,40 -0,15 0,75 25 -0,30 0,00 0,95 Leitzinsen Euro-Raum Großbritannien Schweiz 2) Polen Tschechien USA Japan 2) USA/Euro-Raum USA 3M USD-Libor 2 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 30 Jahre 3M Euribor 2 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 30 Jahre Euro-Raum Rendite Spreads Bunds US Treasuries Treasuries. vs. Bunds Swap vs. Bund Steilheit 2-10 Steilheit 2-10 Spread 2 Jahre Spread 10 Jahre Spread 10 Jahre Ausgewählte Staatsanleihemärkte Großbritannien 3 Monate 10 Jahre Schweiz 3 Monate 10 Jahre Polen 3 Monate 10 Jahre Tschechien 3 Monate 10 Jahre Japan 3M Tibor 10 Jahre Corporate Bonds iBoxx € Non-Financials iBoxx € Financials (Senior) iTraxx Europe Main Covered Bonds iBoxx € Covered Pfandbriefe (Rendite) Quelle: BayernLB 1) 1) Monatsendstände 2) Einlagesatz USA: Treasuries; Euro-Raum: Bundesanleihen BayernLB Perspektiven Februar 2017 10 Prognosen Aktien, Devisen und Rohstoffe Stand am 24.01.2017 in 3M Apr 2017 in 6M Jul 2017 in 12M Jan 2018 1) Aktienindizes DAX EURO STOXX 50 S&P 500 Nikkei 225 Devisen Dollar Japanischer Yen Britisches Pfund Schweizer Franken Schwedische Krone Norwegische Krone Kanadischer Dollar Australischer Dollar Chinesischer Renminbi Polnischer Zloty Tschechische Krone Südafrikanischer Rand USD pro EUR JPY pro EUR JPY pro USD GBP pro EUR USD pro GBP CHF pro EUR CHF pro USD SEK pro EUR SEK pro USD NOK pro EUR NOK pro USD CAD pro EUR CAD pro USD AUD pro EUR USD pro AUD CNY pro EUR CNY pro USD PLN pro EUR PLN pro USD CZK pro EUR CZK pro USD ZAR pro EUR ZAR pro USD Rohstoffe Rohöl-Brent (Dollar je Fass) Gold (Dollar je Feinunze) Quelle: BayernLB 11.595 3.282 2.280 18.788 11.400 3.240 2.260 19.400 11.300 3.180 2.250 19.600 12.200 3.370 2.400 20.900 1,07 122 114 0,86 1,25 1,07 1,00 9,50 8,85 8,96 8,35 1,41 1,32 1,42 0,76 7,38 6,86 4,37 4,07 27,0 25,2 14,4 13,4 1,05 121 115 0,90 1,17 1,06 1,01 9,45 9,00 9,20 8,76 1,43 1,36 1,45 0,72 7,46 7,10 4,45 4,24 27,0 25,7 15,2 14,5 1,04 123 118 0,92 1,13 1,05 1,01 9,55 9,18 9,45 9,09 1,45 1,39 1,45 0,72 7,38 7,10 4,50 4,33 26,5 25,5 15,6 15,0 1,00 122 122 0,95 1,05 1,04 1,04 9,40 9,40 9,40 9,40 1,45 1,45 1,45 0,69 7,20 7,20 4,45 4,45 26,0 26,0 16,0 16,0 55 1.209 50 1100 45 1100 45 1100 1) Monatsendstände BayernLB Perspektiven Februar 2017 11 Unsicherheit bremst Erholung Politische Unsicherheit bremst die Konjunktur vor allem in Europa Unser konjunktureller Ausblick auf das Jahr 2017 ist vor allem für Europa deutlich skeptischer als der Konsens. Wir erwarten eine spürbare Verlangsamung der Erholung im Jahresverlauf. Unser zentrales Argument ist dabei weder eine unerwartete Straffung der Geldoder Fiskalpolitik noch ein starker Anstieg der Ölpreise oder eine globale Rezession. Vielmehr sehen wir die anhaltend hohe und wohl weiter steigende wirtschaftspolitische Unsicherheit als zentralen Belastungsfaktor. Im Folgenden zeigen wir, wie diese Unsicherheit gemessen werden kann und über welche Kanäle sie die Konjunktur auch in Deutschland belasten kann. Wir legen auch dar, warum sowohl die verwendeten Unsicherheitsindikatoren als auch die Finanzmärkte derzeit das Ausmaß der Unsicherheit und damit den mit ihr verbundenen Bremseffekt unterschätzen. Unsicherheit hemmt vor allem die Investitionstätigkeit der Unternehmen Zwei zentrale Übertragungskanäle der Unsicherheit Zahlreiche empirische Analysen belegen, dass eine hohe wirtschaftspolitische Unsicherheit negative Wirkungen auf die Konjunkturaussichten hat. Insbesondere die Investitionstätigkeit von Unternehmen wird belastet. Dabei sind vor allem zwei Übertragungskanäle entscheident. Zum einen können Unternehmen künftige Rendite und Rentabilität geplanter Investitionen weniger sicher kalkulieren. Die im Mittel erwartete Rendite fällt damit geringer aus. Zum anderen führt ein Anstieg der Unsicherheit zu steigender Volatilität an den Finanzmärkten. Durch den damit verbundenen Anstieg der Risikoprämien erhöhen sich die Finanzierungskosten der Unternehmen. Beide Effekte bewirken einer geringere Investitionstätigkeit, da die Anzahl an Projekten sinkt, bei denen die erwartete Rendite über den Finanzierungskosten liegt. Diese Investitionszurückhaltung auf Unternehmensseite wird durch eine zeitgleich stattfindende Konsumzurückhaltung von verunsicherten Haushalten verstärkt. Auch diese neigen in Zeiten höherer Unsicherheit und damit unsicherer Einkommensentwicklung dazu, ihre Sparquote zu erhöhen. Anders ausgedrückt: Unsicherheit lässt die (Vorsichts-)Kassenhaltung von Haushalten und Unternehmen steigen und belastet die Konjunktur. Dieser Nachfrageausfall wird auch als „wait-and-see“-Effekt bezeichnet. Anstieg der Unsicherheit durch Brexit und Trump Vor allem UK betroffen EPU-Indizes zur wirtschaftspolitischen Unsicherheit EPU-Indizes zur wirtschaftspolitischen Unsicherheit Quelle: Baker, Bloom and Davis, BayernLB Research Quelle: Baker, Bloom and Davis, BayernLB Research Arten der Unsicherheit und wie diese gemessen werden kann Wirtschaftspolitische Unsicherheit kann verschiedene Ursachen haben. Im Fokus steht traditionell die Unsicherheit über den künftigen Kurs von Geld- und Fiskalpolitik. Allerdings kann auch Unsicherheit über künftige regulatorische oder rechtliche Anforderungen das BayernLB Perspektiven Februar 2017 12 außenwirtschaftliche Umfeld oder den institutionellen Rahmen private und öffentliche Investitions- und Konsumentscheidungen beeinflussen. Da ein objektives Maß für diese Unsicherheiten fehlt, werden verschiedene Ansätze und Indikatoren zur Quantifizierung herangezogen. Die aus geopolitischen Entwicklungen erwachsende Unsicherheit ist am schwierigsten zu messen. Der iSi-Sicherheitsindikator eines russischen Instituts quantifiziert die Anzahl militärischer und politischer Auseinandersetzungen auf globaler Ebene (s. Doppelabbildung rechts). Die Objektivität und Qualität der Analysen ist dabei allerdings unklar. Zumindest während der akuten Spannungen zwischen Russland und der EU 2013/2014 (im Umfeld des Krim-Konfliktes) zeigte ein deutlicher Rückgang des Indikators die nachfolgende Eintrübung der Unternehmensstimmung in Deutschland im Vorfeld gut an. Sorge um Euro-Raum steigt wieder Geopolitische Sicherheit nach wie vor niedrig Sentix Euro Break-up-Indikator, Wahrscheinlichkeit für EuroZerfall in % (=Austritt mind. eines Mitgliedslandes) iSi-Sicherheitsindikator, in Punkten, optimales Sicherheitslevel = 4210 Punkte 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 Quelle: Sentix, BayernLB Research Jan 07 Nov 07 Sep 08 Jul 09 Mai 10 Mrz 11 Jan 12 Nov 12 Sep 13 Jul 14 Mai 15 Mrz 16 Mrz 16 Aug 16 Okt 15 Mai 15 Dez 14 2650 Jul 14 Maß für geopolitische Risiken Feb 14 iSi-Indikator als Zusätzliche institutionelle, politische oder regulatorische Unsicherheiten werden dabei aber nicht bzw. allenfalls unzureichend gemessen. Dies gilt auch für das Risiko eines Auseinanderbrechens der EU (Stichwort Brexit) oder der Währungsunion (etwa durch Scheitern der Griechenlandrettung) und die steigende Unsicherheit über die Entwicklung globaler Handelsbeziehungen. Das Risiko eines Euro-Zerfalls kann anhand des Sentix Break-up-Index gemessen werden. In dieser Umfrage quantifizieren Finanzmarktakteure die Wahrscheinlichkeit eines Austritts einzelner Länder aus dem Euro-Raum. Aus diesen Einzel-ExitRisiken wird dann die Wahrscheinlichkeit eines Euro-Zerfalls (= Austritt mindestens eines Landes) abgeleitet (s. Doppelabbildung links). Sep 13 Index evaluiert EWU-Risiken Apr 13 Euro Break-up- Für die Messung der Unsicherheit über Fiskal- und Geldpolitik eignen sich die Economic Policy Uncertainty Indizes (EPU, s. Abb. auf S. 13). Diese sind zunächst für die USA entwickelt worden und basieren auf der Auswertung von Medienberichten, speziell von Schlagwörtern in Zeitungsartikeln. Für Deutschland etwa werden die überregionalen Tageszeitungen Handelsblatt und FAZ nach Artikeln durchsucht, welche neben den Begriffen „Wirtschaft“ oder „wirtschaftlich“ und „unsicher“ oder „Unsicherheit“ einen oder mehrere der folgenden Begriffe enthalten: „Wirtschaftspolitik“, „Regulierung“ „Ausgaben“, „Bundesbank“, „Zentralbank“, „Defizit“ und „Haushaltsdefizit“. Die Anzahl der Treffer pro Monat fließen in die Berechnung des EPU-Index ein. Dieser gilt als Indikator für wirtschaftspolitische Unsicherheit im engeren Sinne und greift vor allem Risiken der Geld- und Fiskalpolitik ab. Nov 12 und fiskalpolitische Unsicherheit ab Jun 12 EPU bildet geld- Quelle: PIR Center, BayernLB Research BayernLB Perspektiven Februar 2017 13 Wie hoch ist die Unsicherheit und wann bremst sie die Konjunktur? Erhöhtes Risiko hatte 2016 wenig Einfuss auf die Konjunktur Finanzmärkte haben wenig auf Risiken reagiert Die dargestellten Indikatoren zeigen, dass die Unsicherheit im vergangenen Jahr tatsächlich gestiegen ist und nach wie vor auf einem erhöhten Niveau liegt. Vor allem die europäischen EPU-Indikatoren haben deutliche Anstiege verzeichnet und liegen etwa so hoch wie zum Höhepunkt der Staatsschuldenkrise 2011 und 2012. Auch der in der Hochphase der Staatsschuldenkrise zwischenzeitlich stark gestiegene Sentix Euro Break-up-Indikator hat zum Jahresende 2016 wieder etwas angezogen. Der iSi-Indikator zur geopolitischen Sicherheit hat sich dagegen nicht eingetrübt. Trotz des Anstiegs der Risikoindikatoren hat sich die Konjunktur vor allem in Europa zuletzt besser behauptet als man angesichts der politischen Entwicklungen im Jahr 2016 hätte erwarten können. Verantwortlich hierfür dürfte vor allem sein, dass die gestiegenen politischen Risikoindikatoren zu keinem deutlichen Anstieg des Finanzmarktstresses geführt haben (s. Doppelabbildung links auf). Der ausbleibende Stress an den Finanzmärkten ist vielleicht der wichtigste Grund, warum die politische Unsicherheit bisher nicht stärker auf die wirtschaftliche Aktivität durchgeschlagen hat. Denn grundsätzlich zeigt sich empirisch eine hohe Korrelation zwischen Finanzmarktvolatilität und Konjunkturdynamik (vgl. Doppelabbildung rechts). Das Ausbleiben von Finanzmarktstress ist wohl auch durch die vielfältigen Interventionen der Notenbanken zu erklären. Aus unserer Sicht deutet vieles darauf hin, dass die Märkte die politischen Risiken derzeit nicht adäquat bepreisen. Zudem unterzeichnen die dargestellten Indikatoren auf Grund ihrer Konstruktion und ihres partiellen Fokus wohl das Unsicherheitsniveau insgesamt. Finanzmärkte ignorieren Unsicherheit Finanzmarktstress belastet Konjunktur EPU-Indizex und EZB Finanzmarktstress-Indikator Anlageinvestitionen in Deutschland, Veränderung zum Vorjahr in %; EZB Finanzmarktstress-Indikator, invertiert Quelle: Baker, Bloom and Davis, EZB, BayernLB Research Quelle: EZB, Eurostat, BayernLB Research Wie stark fällt der Bremseffekt 2017 aus? Brexit und Trump als zentrale Faktoren Der Brexit-Effekt steht noch aus Das Brexit-Votum und die Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten waren die zentralen Überraschungen im vergangenen Jahr. Allerdings sollte nicht vergessen werden, dass beides „nur“ politische Entscheidungen bzw. Weichenstellungen waren. Erst 2017 steht in beiden Fällen die Umsetzung an, die jeweils weitreichende Folgen auch auf die europäische Wirtschaft haben und die Unsicherheit bereits kurzfristig deutlich erhöhen könnten. Beim Brexit dürfte die Aktivierung des Artikels 50 EUV die zuletzt wieder gute Stimmung im britischen Unternehmenssektor einbrechen lassen. Die seit dem Brexit-Votum deutlich zurück gegangenen Investitionsabsichten könnten in einen spürbaren Einbruch der Investitionstätigkeit münden. Zudem dürfte sich die, hauptsächlich durch die Pfund-Abwertung ausgelöste Verringerung der Kaufkraft der britischen Haushalte immer mehr in einer gerin- BayernLB Perspektiven Februar 2017 14 geren Konsumnachfrage widerspiegeln. Die zuletzt sehr schwachen Daten zu den Einzelhandelsumsätzen könnten den Anfang einer zunehmenden Konsumschwäche markieren. Entgegen dem Konsens erwarten wir 2017 eine Rezession im Vereinigten Königreich, die sich auch dämpfend auf die deutsche Konjunktur auswirken dürfte. TrumpPräsidentschaft hat erst begonnen Wahlen und „Durchwurschteln“ in Europa Die neue US-Administration dürfte noch für lange Zeit eine sprudelnde Quelle für politische Unsicherheit bleiben. Während die jüngsten Tweets und Kommentare von Donald Trump unmittelbar nur geringe Auswirkungen an den Märkten hatten, könnte sich dies nach der Inauguration schnell ändern. Vor allem aber wird es auch hier im Verlauf des Jahres tatsächliche Entscheidungen geben, die unmittelbare und mittelbare harte wirtschaftliche Implikationen sowohl für die USA als auch für den Rest der Welt haben. Diese Entscheidungen betreffen sowohl die Finanz- und Handelspolitik als auch die Geopolitik (s. Kasten auf S.15 und Kapitel USA auf S.19). In Kontinentaleuropa finden 2017 eine Reihe von Wahlen statt, bei denen eine weitere Verschiebung der politischen Tektonik – nicht zuletzt ausgelöst durch die Angst der Mittelschicht vor einem Abstieg – zu sehr viel dramatischeren Beben als 2016 führen könnte. Sollten „politische Unfälle“, die – wie wir 2016 gelernt haben – nicht auszuschließen sind, zum Erfolg populistischer Parteien führen, könnte 2017 schlimmstenfalls der Zerfall der Währungsunion eingeleitet werden. Wir halten das nicht für wahrscheinlich und auch die Break-up-Indikatoren zeigen das derzeit nicht an. Sollte es dennoch in diese Richtung gehen, verlören nicht nur die Politiker in Brüssel und anderen europäischen Hauptstädten die Kontrolle, sondern auch die EZB wäre wohl nicht mehr in der Lage, die Märkte zu beruhigen. Es könnte zu einem Markt-Tsunami mit drastischen Kursverlusten und globalen Auswirkungen kommen. Darunter würde die wirtschaftliche Entwicklung unmittelbar leiden. Doch selbst ohne populistische Regierungen, die die EU und die Währungsunion abschaffen wollen, wird die Unsicherheit über die Zukunft Europas nicht so schnell abnehmen. Wie wir in unserem Jahresausblick intensiver diskutiert haben, sehen wir letztlich vier mögliche Szenarien für die Währungsunion und die EU: Zwischen den extremen und wenig wahrscheinlichen Szenarien „Zerfall“ und „Politische Integration“ inklusive Fiskalunion wäre eine „Flexible Union“ mit unterschiedlichen Integrationsstufen eine mögliche Zukunftsvariante. Am wahrscheinlichsten erscheint uns aber das Szenario eines weiteren „Durchwurschtelns“ mit dem Ausbau der verdeckten Vergemeinschaftung. Da bei diesem Szenario die unterliegenden Probleme nicht gelöst werden, dürfte die politische Unsicherheit in Europa hoch bleiben oder gar weiter steigen. Dies wird sich 2017 und in den Folgejahren negativ auf die wirtschaftliche Entwicklung auswirken. [email protected] [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 15 Präsident Trumps erste Schritte: Prioritäten haben sich geändert, die Unsicherheit bleibt Gesundheitsreform: Die Abschaffung von Obamacare nimmt erste Züge an. Der neue US-Kongress hat bereits eine Haushaltsmaßnahme beschlossen, die notwendig ist, um Obamacare aufzukündigen. Im Kongress wurden Gremien zur Planung des neuen Gesundheitssystems gegründet. Als eine der ersten Amtshandlungen hat Trump zudem ein Dekret erlassen, dass es den Bundesbehörden erlaubt, laufende Maßnahmen unter Obamacare, vor allem wenn sie mit Ausgaben verbunden sind, zu verzögern bzw. ganz zu umgehen. Ein genauer Zeitplan für die tatsächliche Abschaffung von Obamacare und die Einführung eines neuen Systems ist bisher aber nicht bekannt. Handelsreform: Trump fordert einen Grenzzoll in Höhe von 35% auf Produkte aus China und Mexiko. Alternativ spricht er von einer Grenzsteuer von 35% auf Produkte von Unternehmen, die ihre Produktion von den USA aus ins Ausland verlagern. Allerdings müsste eine solche Steuer jedoch wohl auf alle Importe erhoben werden, da sie sonst diskriminierend wirken würde (Details hierzu im USA-Kapitel, S. 19). Zudem will Trump die bestehenden Handelsabkommen der USA neu verhandeln. Gespräche zum NAFTA-Abkommen mit Vertretern Mexikos und Kanadas haben bereits begonnen. Eine Neuverhandlung des nordamerikanischen Freihandelsabkommens könnte sich allerdings lange hinziehen. Außenpolitik: Trump will die US-Botschaft in Israel von Tel Aviv nach Jerusalem verlegen. Er kritisiert China wegen seiner aggressiven Expansionspolitik im ostchinesischen Meer. Zudem wiederholte er das Vorhaben des Baus einer Mauer (nicht eines Zauns oder einer virtuellen Mauer) an der Grenze zu Mexiko. Militärreform: Eine Aufrüstung des US-Militärs ist geplant, teils finanziert durch geringere Einzahlungen der USA in die NATO. Details sind bisher nicht bekannt. Steuerpolitik: Nach jüngsten Äußerungen Trumps soll der von ihm geforderte einheitliche Körperschaftssteuersatz nun bei 20% statt ursprünglich 15% liegen. Damit hat sich Trumps an den Wirtschaftsplan der Republikaner angeglichen. Die Repatriierung der Gewinne international agierender US-Unternehmen steht für Trump hierbei noch immer im Fokus. Die Reform der Einkommenssteuer, deren Sätze ebenfalls dem Plan der Republikaner im Kongress entsprechen, wurden dagegen seit dem Wahlkampf nicht mehr angesprochen. Deregulierungs- und Energiereform: Trump will nach neuesten Aussagen 75% aller Regulierungsvorschriften abschaffen. Details hierzu fehlen. Dazu gehören auch Umweltvorschriften. Durch deren teilweise Abschaffung will Trump die Fracking-Industrie ausbauen. Tatsächlich hat Obama jedoch noch in den letzten Wochen seiner Amtszeit große Gebiete in der Arktis und Küstenabschnitte im Osten der USA sowie Gebiete in Nevada und Utah unter Umweltschutz gestellt, womit keine weiteren Öl- und Gasförderlizenzen für diese Gebiete ausgegeben werden dürfen. Trump kann diese Dekrete rückgängig machen. Hierfür bräuchte er aber wohl die Zustimmung des USKongresses. Auch wäre in diesem Fall mit Klagen und Gerichtsverfahren zu rechnen. Infrastrukturprogramm: Zwar hat Trump den Ausbau der amerikanischen Infrastruktur in seiner Amtseinführungsrede genannt. Aussagen zu Umfang und Zeitplan gibt es seit seiner Siegesrede von Anfang November aber nicht. Es scheint, als ob dieses Vorhaben bereits deutlich an Priorität verloren hat. BayernLB Perspektiven Februar 2017 16 Anhaltender Boom am Schuldscheinmarkt Emissionsvolumen und Anzahl an Transaktionenerreichen 2016 neue Bestmarken Der Markt für Unternehmens-Schuldscheindarlehen (Corporates-Schuldscheindarlehen 1 bzw. CSSD ), der für die Unternehmensfinanzierung immer wichtiger wird, präsentierte sich auch 2016 in Rekordlaune. Die stärksten Treiber waren abermals Jumbo- und Großtransaktionen, die zumindest temporär zunehmende Substitution von Anleihen durch Schuldscheindarlehen und ein inzwischen bedeutender Anteil von Schuldscheinrefinanzierungen. Auch 2016 gab es einen hohen Anteil an Debütemittenten und die Nutzung des Schuldscheins durch ausländische Emittenten nahm deutlich zu. Die anziehende Emissionstätigkeit bescherte dem Schuldscheinmarkt sowohl im Hinblick auf das Emissionsvolumen als auch gemessen an der Anzahl der Transaktionen neue Bestmarken. Mit einem Bruttoneuemissionsvolumen in Höhe von 26,7 Mrd. Euro konnte die bisherige Bestmarke aus dem Vorjahr (19,3 Mrd. Euro) um 38% übertroffen werden. Die Anzahl der einzelnen Transaktionen belief sich 2016 auf 125 – ebenfalls ein neuer Rekordwert (die bisherige Bestmarke wurde ebenfalls 2015 mit 106 Transaktionen erzielt). Das Marktvolumen an ausstehenden CSSD kletterte auf über 86 Mrd. Euro, da der außergewöhnlich hohen Emissionsdynamik im vergangenen Jahr ein deutlich geringeres Tilgungsvolumen gegenüber stand. Trotz der starken Emissionstätigkeit war bei der Bonität der Schuldscheinemittenten keine Qualitätsverschlechterung festzustellen. Positiver Wachstumstrend am Corporates-Schuldscheinmarkt hält an Bruttoneuemissionsvolumina in Mrd. Euro; 2017: Prognose BayernLB für das Gesamtjahr 30 26,7 25 19,3 19,0 20 14,5 15 12,5 8,5 10 5 20,0 3,0 4,5 5,0 5,5 12,1 9,1 4,5 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e Quelle: BayernLB Syndication, BayernLB DCM Origination, Thomson Reuters, BayernLB Research Jumbo- und Großemissionen hatten 2016 Hochkonjunktur „Schuldschein statt Anleihe“ liegt im Trend Der stärkste Treiber der positiven Entwicklung am Schuldscheinmarkt im Jahr 2016 war die hohe Anzahl an Großtransaktionen, bei denen oft auch die Refinanzierung von M&AAktivitäten das Motiv für die Emission darstellte. Insgesamt 31 Transaktionen wiesen ein Volumen von 300 Mio. Euro und mehr auf. Zudem stand 2016 erneut im Zeichen von Jumbo-Emissionen. Insgesamt sechs Transkationen erreichten bzw. überschritten im Jahr 2016 die Schwelle von einer Milliarde Euro. Dadurch bedingt lag das durchschnittliche Transaktionsvolumen mit rund 214 Mio. Euro nochmals spürbar über dem Niveau des Vorjahres (2015: 182 Mio. Euro). Auffällig war, dass zehn der 13 größten, öffentlich bekannten Deals im Jahr 2016 von Emittenten stammten, die sich aktuell auch am Anleihemarkt refinanzieren bzw. dies in der 1 Unternehmens (Corporate)-Schuldscheindarlehen (CSSD) sind nicht öffentliche, nicht gelistete, bilaterale Darlehensverträge, die im Gegensatz zu Unternehmensanleihen keine Wertpapiere sind, jedoch kapitalmarktorientiert vermarktet werden. BayernLB Perspektiven Februar 2017 17 Vergangenheit bereits getan haben. Damit spricht viel dafür, dass sich der Schuldschein für viele Emittenten mit großem Finanzierungsbedarf inzwischen zur echten Alternative zur Anleiheemission entwickelt hat. So dienten beispielsweise die Schuldscheinemissionen von Porsche und Freenet explizit der Refinanzierung fälliger Anleihen. Weiterhin viele (internationale) SchuldscheinDebütanten Zur hohen Emissionstätigkeit beigetragen haben darüber hinaus auch die gestiegene Anzahl an Debüt-Emittenten (rund 60% der Emissionen, bezogen auf das Volumen liegt der Anteil etwas unter 50%) sowie die verstärkte Nutzung des CSSD durch ausländische Emittenten. (Letzteres hat auch stark dazu beigetragen, dass das Interesse am Schuldschein seitens ausländischer, insbesondere asiatischer Investoren, zunimmt.) Bezogen auf die Anzahl der Transaktionen kletterte der Anteil der nicht-deutschen Emittenten auf 38% (2015: 29%). Dabei standen traditionell Emittenten aus Österreich (13 Emissionen / Marktanteil: 10%), Frankreich (11 / 9%) und der Schweiz (6 / 5%) an der Spitze. Gemessen am Emissionsvolumen belief sich der Anteil sogar auf rund 42% (2015: 25%). Die Emittenten aus Frankreich und Österreich lagen nahezu gleich auf (jeweils 10%), gefolgt von der Schweiz (8%) und den Niederlanden (4%). Green-Schuldscheine feierten 2016 Premiere Für ein Novum am Schuldscheinmarkt sorgten im letzten Jahr die ersten Emissionen von „Green-Schuldscheinen“ („Green CSSD“), womit sich der schon länger existierende und zunehmend an Bedeutung gewinnende „grüne“ Trend am Anleihemarkt („Green Bonds“) auf das Segment der kapitalmarktnahen Schuldscheindarlehen übertrug. Das „Grün“ steht im Wesentlichen dafür, dass der Emissionserlös für Investitionen in den Umwelt- und Klimaschutz verwendet wird. Den Vorreiter spielte im April der Turbinenhersteller Nordex (550 Mio. Euro), dem drei weitere Emittenten folgten (FrieslandCampina, TenneT und Acciona). Insgesamt wurden damit 1,5 Mrd. Euro in Form eines Green CSSD emittiert, die von den Investoren sehr gut aufgenommen wurden. Ausblick 2017: Die Angesichts struktureller Treiber (Trend zur Kapitalmarktfinanzierung, Internationalisierung) und der produktspezifischen Vorteile für Emittenten und Investoren bleiben die Perspektiven für den Schuldscheinmarkt generell gut. Auch auf politscher Ebene wird die positive Entwicklung des Private-Placement-Marktes in Europa (Schuldscheine haben daran mit Abstand den größten Anteil) mit Wohlwollen beobachtet. Die EU-Kommission betrachtet Private Placements als wichtige Alternative zur Bankenfinanzierung und damit auch als Beitrag zur Stärkung der europäischen Kapitalmarktunion. Das sehr aktive Marktgeschehen sollte sich in Anbetracht der gut gefüllten Pipeline zu Jahresbeginn 2017 fortsetzen. Das Neuemissionsvolumen wird auch zunehmend durch die Refinanzierung von auslaufenden CSSD getrieben. Zudem bleibt das starke Umfeld für Emittenten mit freundlichen Gesamtkonditionen (Zinsumfeld) auch 2017 bestehen. Für Investoren steigt die relative Attraktivität von CSSD im Niedrigzinsumfeld auch infolge des EZB-Kaufprogramms für Unternehmensanleihen. Vor diesem Hintergrund rechnen wir für das Gesamtjahr 2017 vorsichtig geschätzt mit einem Neuemissionsvolumen von rund 20 Mrd. Euro. Trotz des prognostizierten Rückgangs gegenüber 2016 (der einzig und allein der rekordhohen Vorjahresbasis geschuldet ist) wäre dies aber immer noch das zweitbeste Jahr in der Historie des Schuldscheinmarktes. Messlatte liegt (zu) hoch [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 18 Rohstoffe: Stabile Preise zu Jahresbeginn OPEC-Produktionskürzungen stützen Ölpreis Künftig wieder niedrigerer Preispfad wegen Zweifeln an OPECZusagen Der Rohölpreis bewegt sich seit Mitte Dezember in einer engen Bandbreite um 55 USD seitwärts. Nach wie vor stehen angebotsseitige Faktoren im Fokus. Aktuelle Produktionsdaten und Meldungen signalisieren, dass die OPEC-Staaten die Ende November 2016 beschlossenen Produktionskürzungen (-1,8 Mio. Fass pro Tag, 6 Monate Laufzeit) bisher einhalten. Saudi-Arabien trägt dabei die Hauptlast und nutzt wohl auch saisonal bedingte Produktionsrückgänge, um seinen Beitrag zu leisten. Dagegen haben andere OPECStaaten (insb. Libyen, der Irak und Nigeria) sowie die USA und China ihre Produktion zuletzt ausgeweitet. Auf der Nachfrageseite wirken die jüngst positiven Konjunkturdaten preisstützend. Dieses optimistische Sentiment könnte noch einige Wochen tragen. Auf Sicht der kommenden Monate erwarten wir aber, dass zunehmend Zweifel an der Nachhaltigkeit der OPEC-Vereinbarungen aufkommen. Der derzeitig weit verbreitete Konjunkturoptimismus dürfte abebben bzw. durch (wirtschafts-) politische Entwicklungen gebremst werden. In Kombination mit einem im Umfeld der nächsten Fed-Zinsschritte gestärkten Dollar unterstellen wir auf Sicht von sechs Monaten wieder einen niedrigeren Ölpreis von etwa 45 Dollar je Fass. Die Auf- und Abwärtsrisiken scheinen dabei in etwa ausgeglichen. [email protected] Preisverfall vorerst gestoppt Erhöhung unserer Preisprognose für die nächsten drei Monate Wir werten die gegenwärtige Erholung des Goldpreises als technische Reaktion auf den vorherigen Rückgang von 1.300 Dollar im November. Ein weiterer Preisverfall des Goldes wurde Mitte Dezember gestoppt. Der Goldpreis bildete bei 1.130 Dollar je Feinunze einen doppelten Boden aus und setzte dann im Januar zu einer kleineren Rallye an. Ein temporär schwächerer Dollar sowie Zins- und Inflationssorgen verbesserten das Sentiment für Gold. Zudem konnten die jüngsten Auftritte des neuen US-Präsidenten das Anlegerpublikum nicht wirklich überzeugen. Der Goldpreis pendelt aktuell leicht über 1.200 Dollar und scheint sich auf diesem Niveau zunächst zu stabilisieren. Wir halten diese Erholung aber nur für vorübergehend, da sie nur technisch bedingt ist. Nach einer kurzen Konsolidierung rechnen wir mit einer erneuten Abschwächung auf 1.100 Dollar. Die Verunsicherung über die kommenden wirtschaftspolitischen Maßnahmen in den USA hat zugenommen und eine klare Linie lässt sich gegenwärtig nicht ausmachen. Vor dem Hintergrund des für Gold verbesserten Sentiments erhöhen wir unsere Preisprognose für die nächsten drei Monate von 1.000 Dollar auf 1.100 Dollar und belassen unsere Prognosen auf Sicht von sechs und zwölf Monaten (jeweils 1.100 Dollar) unverändert. Wir gehen von einem langfristigen Seitwärtstrend aus, weil sich die Faktoren, die für einen steigenden Goldpreis (Inflations- und Zinssorgen) und für einen fallenden Goldpreis (Anziehen der US-Konjunktur und starker Dollar) sprechen, die Waage halten. [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 19 USA: Wie handelt Präsident Trump? Handelspolitik hat In den vergangenen Wochen hat Präsident Trump den Außenhandel auf seiner Agenda ganz nach oben gesetzt. Per Twitter-Nachrichten setzte er nicht nur einzelne Konzerne unter Druck, ihre Produktion nicht ins Ausland zu verlegen bzw. ihre Produkte deutlich günstiger zu produzieren. Auch die Androhung von Handelszöllen oder „Grenzsteuern“ gegenüber einzelnen Ländern oder auch dem gesamten Ausland wurden in Interviews thematisiert. oberste Priorität Das Problem der „unfairen Deals“ USA hat das höchste Handelsbilanzdefizit mit China Handelsbilanzdefizit 2015 in Mrd. USD China EU DE Japan Mexiko Südkorea Indien Kanada 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 Quelle: US Census, Datastream, BayernLB Research Die TOP 6 der Importgüterklassen 2015 Güterklassen und Anteil an den Gesamtimporten in % 1 Elektronik Import anteil 18,6 2 Automobil 15,4 3 Maschinenbau 13,1 4 Öl 6,7 5 Pharmazeutik 4,8 6 Medizintechnik 2,8 Platz Güterklasse Quelle: US Census, BayernLB Research Reizpunkt der Handelsdebatte sind, wie Trump es nennt, „unfaire Deals“. Hiermit bezeichnet er Handelsbeziehungen der USA, die nicht zu einer ausgeglichenen Handelsbilanz führen. Ein Argument hierbei ist, dass Wirtschaftszweige ihre Produktion aus den USA in Länder mit deutlich niedrigeren Lohnkosten, wie z.B. nach Mexiko, verlagert haben und von dort aus die USA beliefern (Ausnutzung des komparativen Kostenvorteils). Aber auch China wird von Trump scharf kritisiert. Zum einen beklagt er die Praxis der Chinesen, geistige Eigentumsrechte nicht zu respektieren und gezielt Industriespionage zu betreiben, um Produkte aus den USA „nachzubauen“. Zum anderen wirft Trump China – aktuell allerdings zu Unrecht - Währungsmanipulation vor. Durch eine aktive Schwächung des Renminbi gegenüber dem US-Dollar würden US-Produkte für China teurer, während chinesische Waren auf dem US-Markt günstiger würden. Als Folge daraus ergäbe sich ein wachsendes US-Handelsbilanzdefizit mit China. Tatsächlich hat Trump in diversen Äußerungen und Tweets diejenigen Länder kritisiert, die den größten Handelsbilanzüberschuss gegenüber den USA aufweisen. Dabei ist China unangefochtener Spitzenreiter (s. Grafik links). Platz 2 belegt die EU, wobei Deutschland hier den größten Anteil hat. Es folgen Japan und Mexiko. Zwar ist Trumps Kritik korrekt, dass viele Industrien die niedrigen Lohnkosten im Ausland ausnutzen. Ein Blick zurück zeigt aber, dass die USA seit 1976, also schon vor dem Globalisierungsschub der 1990er Jahre, Handels- bzw. Leistungsbilanzdefizite verzeichneten. Das Problem dieser strukturellen Defizite ist somit nur zum Teil das Preisgefüge, auch die globale Arbeitsteilung schlägt sich hier nieder (Wandel der US-Wirtschaft von einer Industrie- zu einer Dienstleistungswirtschaft). Soweit die US-Industrie die vom US-Verbraucher nachgefragten Produkte gar nicht mehr oder nicht in der gewünschten Qualität herstellt, werden diese importiert. Spitzenplätze in der Importstatistik belegen daher auch die Elektronikbranche und der Maschinenbau. Eine nennenswerte US-Produktion in einzelnen Sub-Kategorien dieser Branchen in den USA ist zumindest seit Jahrzenten Fehlanzeige. Als „unfairen Handel“ kann man das daher kaum bezeichnen. Auch im Automobilsektor muss differenziert werden. Werden Autos hauptsächlich importiert, weil sie günstiger sind, dann wäre die Argumentation Trumps stichhaltig. Werden aber, wie im Falle der deutschen Premiummarken, vor allem Luxusautomobile importiert, so gibt es in der US-Industrie kein passendes Substitut, womit auch hier kein „unfairer Handel“ vorläge. Die Gegenbewegung: Drei Wege zu mehr Protektionismus Trump hat die Wahl nicht zuletzt mit dem Versprechen gewonnen, die im Zuge der Globalisierung über Outsourcing „gestohlenen“ Arbeitsplätze in die USA zurück zu holen. Dazu droht er Unternehmen und ganzen Ländern hohe Strafzölle oder „Grenzsteuern“ an. Auch die republikanische Partei hat diese Thematik für sich erkannt. Sie will allerdings das amerikanische Unternehmenssteuersystem umkrempeln und um eine „Grenzanpassung“ erweitern. Die Details sehen wie folgt aus: BayernLB Perspektiven Februar 2017 Zölle: Nicht WTOkonform Grenzsteuer: Alle Importe würden teuer Grenzanpassungen: Führt zu Handelsverwerfungen, sofern keine MwSt. einführt wird 20 Zölle: Der Schutz der heimischen Produktion über einen Zoll in Höhe von 35% auf mexikanische Produkte und in Höhe von 45% auf chinesische Produkte war Trumps Wahlkampfversprechen. Der Trade Expansion Act von 1962 erlaubt es dem US-Präsidenten, nach einer Beschwerde einer Branche über Preisdumping bei einem Produkt gegen das exportierende Land einen Strafzoll auf die Einfuhr dieses Produktes zu erheben. Der Zoll ist auf ein einzelnes Produkt und ein einzelnes Land gerichtet. Ein solcher Zoll wäre also ungeeignet, um gegen ein ganzes Land und dessen Lohndumping vorzugehen. Der Vorteil der Zölle liegt darin, dass Trump hierfür keine Zustimmung des Kongresses braucht. Der Nachteil ist, dass Zölle auf mexikanische Produkte gegen das nordamerikanische Freihandelsabkommen NAFTA und darüber hinaus auch gegen WTO-Regeln verstoßen. Das NAFTA-Abkommen müsste Trump das Abkommen mit einer Frist von sechs Monaten aufkündigen und dann mit Kanada ein ähnliches Abkommen abschließen, um weiterhin die dringend benötigten kanadischen Öllieferungen günstig zu erhalten. Der WTORechtsverstoß alleine hätte hingegen in der ersten Amtszeit Trumps keine großen Strafen zur Folge. Es dauert aktuell rund drei Jahre, bis ein WTO-Urteil in Handelsstreitigkeiten gefällt wird. Dazu gibt es eine Umsetzungsfrist von 15 Monaten, ausreichend Zeit also, die Zölle wirken zu lassen. „Grenzsteuer“ („Big Border Tax“): Eine andere Maßnahme, die Trump in seinen jüngsten Aussagen immer wieder synonym zu Zöllen benutzt, ist die „Grenzsteuer“. Hier will er eine Steuer von 35% auf alle Produkte von Unternehmen erheben, die ihre Produktion von den USA ins Ausland verlagert haben und von dort in die USA exportieren. Die Steuer soll sich aber auch gegen ausländische Unternehmen richten, die Produktionsanlagen in Mexiko haben und die Produkte in den USA absetzen (z.B. deutsche Automobilhersteller). Da es jedoch unmöglich sein wird, die Anwendung der Steuer auf diese Punkte hin zu untersuchen, und sie in der von Trump angestrebten Form diskriminierend und damit nicht verfassungskonform wären, würde Trumps Forderung auf eine Importsteuer von 35% auf alle Produkte eines Landes hinauslaufen. Der Vorteil einer solchen Steuer wäre, dass das Problem der Industrieabwanderung adressiert wird. Der Nachteil besteht allerdings darin, dass diese Steuer generell alle Importe deutlich verteuert, auch die Produkte, die in den USA nicht hergestellt werden und daher importiert werden müssen. Damit würden die USA Kaufkraft verlieren. Zudem muss eine solche Steuer vom US-Kongress verabschiedet werden. Die Zustimmung hierfür wäre indessen ungewiss. Zudem wäre eine Grenzsteuer wohl nicht WTO-konform. Steuerliche „Grenzanpassungen“ („Border Adjustments“): Die republikanische Führung hat im Sommer 2016 einen eigenen Plan eingebracht, den Handel zu besteuern. Es handelt sich um die „Grenzanpassung“ innerhalb einer dem Bestimmungsort angepassten Steuer auf Kapitalströme (destination-based cash flow tax, DBCFT). Eine „Grenzanpassung“ ist normalerweise die grenzübergreifende Besteuerung innerhalb eines Mehrwertsteuersystems. In einem Mehrwertsteuersystem wird die Steuer auf jeden Prozessschritt erhoben. Wenn das Produkt jedoch die Grenze überschreitet, greift die Mehrwertsteuer nicht mehr. Durch die Grenzanpassung (wie sie in vielen Ländern erhoben wird) setzt sich diese Besteuerung fort. Die Grenzanpassung ist daher eine Steuer in Höhe des Mehrwertsteuersatzes, die auf Importe erhoben und dem Exporteur erlassen wird (würde der Produzent im Inland das Produkt verkaufen, würde er die Mehrwertsteuer vom Endverbraucher erstattet bekommen). Somit wird ein international handelnder Produzent/Verbraucher mit einem national agierenden Wirtschaftssubjekt gleichgestellt und es gibt keine Handelsverwerfungen. Die Grenzanpassung ist somit WTO-konform. Die USA haben allerdings kein nationales Mehrwertsteuersystem. Stattdessen soll die Grenzanpassung im Rahmen der neuen Unternehmenssteuerreform - DBCFT - Anwendung finden. Während aktuell noch alle Unternehmen ihre Steuern auf ihr internationales BayernLB Perspektiven Februar 2017 21 Nettoeinkommen zahlen müssen (wobei die internationalen Gewinne erst bei Grenzüberschritt besteuert werden), soll im neuen DBCFT-System der Cash Flow, also nur das in den USA erzielte Einkommen, besteuert werden (Exporte und ausländische Gewinne sind damit steuerfrei). Die inländischen Inputfaktoren bleiben dabei als Kosten für die Unternehmen steuerfrei, ausländische Inputfaktoren werden jedoch durch die Grenzanpassung mit einem geplanten Satz von 20% (= Körperschaftssteuersatz) belegt. Durch diese Änderungen werden Importeure schlechter, Exporteure dagegen besser gestellt. Zwar sollten Wechselkursanpassungen in Form eines stärkeren US-Dollars diese Handelsverwerfung in einem freien Markt ausgleichen. Da die Unternehmen aber sehr heterogen in ihrer Außenhandelstätigkeit sind, dürfte die Dollar-Aufwertung nur einen Teil dieser Veränderungen ausgleichen. Damit ist dieser Vorschlag nicht WTO-konform. Der US-Kongress könnte das allerdings fürs Erste ignorieren. Tatsächlich hat dieser Vorschlag die stärkste Unterstützung im US-Kongress, da er direkt von der republikanischen Partei stammt. Die Zustimmung von Präsident Trump ist dagegen unsicher. Was bedeutet das für die US-Wirtschaft? Die Preise für Unternehmen und Konsumenten werden steigen Von allen drei Maßnahmen hätte der Produktzoll die größte Umsetzungswahrscheinlichkeit, da er ohne Zustimmung des Kongresses eingeführt werden könnte. Damit er im Sinne der „America first“-Politik wirksam wird, müssten allerdings viele Zölle eingesetzt werden und das NAFTA-Abkommen aufgekündigt werden, was nicht von heute auf morgen geht. Die Wirkung auf die US-Wirtschaft ist unterdessen in allen Fällen relativ ähnlich. Zumindest kurzfristig werden die Kosten für Unternehmen und Verbraucher für die betroffenen Güter spürbar steigen. Denn sowohl die heimischen, mit höheren Kosten hergestellten Produkte, als auch die mit dem Zoll belasteten Importprodukte sind teurer als die Importe ohne Erhebung von Schutzzöllen. Eine nachhaltige Lösung für das Problem des Außenhandelsdefizits wäre es ohnehin nicht, da alle Maßnahmen nicht WTO-konform sind und die USA über kurz oder lang Strafzahlungen befürchten müssten. Die USA könnten unter Trump zwar aus der WTO austreten, jedoch würden alle Handelsabsprachen, die für alle WTO-Länder gelten, nicht mehr für die USA gelten. Diese müssten dann viele neue, bilaterale Handelsabkommen aushandeln. Prognose USA Preis- und saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp bzw. Vj in Prozent Private Konsumausgaben Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2,3 1,6 4,3 3,0 2,3 1,6 2,5 2,5 3,2 2,7 2,5 3,6 Ausrüstungsinvestitionen -2,6 -9,5 -3,0 -4,5 2,0 2,2 4,0 4,0 3,5 -2,9 1,7 4,7 Wohnungsbauinvestition 11,5 7,8 -7,7 -4,1 2,0 1,0 4,0 4,0 11,7 4,4 1,0 3,7 Staatskonsum und - investit. 1,0 1,6 -1,7 0,8 0,2 0,0 0,5 2,0 1,8 0,8 0,6 1,1 Inlandsnachfrage 1,3 0,8 1,2 2,6 2,1 1,4 2,4 2,7 3,2 1,6 2,1 2,9 Exporte -2,7 -0,7 1,8 10,0 3,2 3,0 2,4 1,0 0,1 0,8 3,3 0,9 Importe 0,7 -0,6 0,2 2,2 3,0 3,5 1,7 2,0 4,6 0,8 2,4 1,7 Außenbeitrag * -0,5 0,0 0,2 0,9 -0,1 -0,2 0,0 -0,2 -0,7 0,0 0,0 -0,2 Bruttoinlandsprodukt 0,9 0,8 1,4 3,5 2,2 1,3 2,5 2,6 2,6 1,6 2,2 2,9 Arbeitsm arkt Stellenaufbau (oh. Landw .) Durchschnitt in '000 229 180 155 143 Arbeitslosenquote in % 5,3 4,9 4,6 4,5 Quelle: BayernLB Research, Prognosen in blau *) Wachstumsbeitrag in Prozent des BIP [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 22 USA: Ausgewählte Wirtschaftsindikatoren Unternehmensstimmung zum Jahresende wieder aufgehellt Stimmungsindikatoren Wohnungsbau und Häuserpreise Saisonbereinigte Monatswerte Saisonbereinigte Monatswerte Dienstleistungssektor (ISM) Salden Verarbeitendes Gewerbe (ISM) Salden 195 62 60 58 56 54 52 50 48 46 turdynamik im Sommerquartal 1300 190 1200 185 1100 180 1000 900 175 800 170 Jan 15 Stärkere Konjunk- Wohnungsbaubeginne in Tsd. (rS) S&P/Case-Shiller Häuserpreisindex 20 (lS) 1400 Mai 15 Sep 15 Jan 16 Mai 16 Sep 16 Jan 17 700 Jan 15 Mai 15 Sep 15 Jan 16 Mai 16 Sep 16 Jan 17 Quelle: ISM, BayernLB Research Quelle: US Census, S&P, BayernLB Research Konsumausgaben und Sparquote Bruttoinlandsprodukt Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Preis- und saisonber. Quartalswerte,ggü. Vp in %, annualisiert 5 Konsumausgaben, real, Vp in %, annu. (lS) Sparquote (%) des verfügb. Einkommens (rS) 6,5 6 5 4 4 6,0 3 5,5 2 5,0 1 4,5 0 4,0 -1 3 2 0 1 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 Inflations- und Arbeitsmarktziel der Fed fast erreicht Quelle: BEA, BayernLB Research Quelle: BEA, BayernLB Research Beschäftigung und Arbeitslosenquote Verbraucherpreise Saisonbereinigte Monatswerte Veränderung ggü. Vj. in Prozent 6,0 Beschäftigungsaufbau auß. LW in Tsd. (rS) Arbeitslosenquote, in Prozent (lS) 300 2,5 250 2,0 200 1,5 150 1,0 100 0,5 50 0,0 0 -0,5 Verbraucherpreise Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) 5,5 5,0 4,5 4,0 Jan 15 Mai 15 Sep 15 Jan 16 Quelle: BLS, BayernLB Research Mai 16 Sep 16 Jan 17 Jan 15 Mai 15 Sep 15 Jan 16 Mai 16 Sep 16 Jan 17 Quelle: BLS, BayernLB Research BayernLB Perspektiven Februar 2017 23 Euro-Raum: Hohe Hürden für QE-Ausstieg Höhere Wachstumsprognose nach starkem Jahresstart Die Konjunktur im Euro-Raum ist stark ins Jahr 2017 gestartet. Nachdem die Wirtschaftsleistung bereits im Schlussquartal 2016 spürbar zugelegt hat, signalisieren die Frühindikatoren eine unverändert hohe Dynamik zu Jahresbeginn. Deshalb revidieren wir unsere Wachstumsprognose 2017 etwas aufwärts. Wir bleiben aber deutlich skeptischer als der Konsens, da die wirtschaftliche und politische Unsicherheit in den kommenden Monaten weiter steigen und vor allem die Investitionen spürbar bremsen dürfte. Entscheidend für den Zeitpunkt des Ausstiegs aus dem QE-Programm der EZB ist neben den Konjunkturaussichten aber ohnehin der Inflationsausblick. Und hier haben die Währungshüter im Januar hohe Hürden definiert. Politische Unsicherheit wird die Konjunktur 2017 bremsen Sorgen um Außenhandel wegen Trump und Brexit Im Jahresverlauf stehen in Kontinentaleuropa wichtige politische Entscheidungen an, welche die Unsicherheit erhöhen und die Investitionsbereitschaft dämpfen dürften. Vor allem die Parlaments- und Präsidentschaftswahlen in den Niederlanden, Frankreich und Deutschland bergen mit Blick auf die Stabilität der Währungsunion das Risiko eines „politischen Unfalls“. Im Fokus stehen derzeit aber vor allem außenwirtschaftliche Risiken durch die Entwicklungen in Großbritannien und den USA. Die Sorge vor der Einführung von Handelsbeschränkungen durch die neue US-Administration und im Zuge des Brexit-Prozesses birgt die Gefahr noch deutlich negativerer Auswirkungen auf die Konjunktur in der Währungsunion. Denn die Warenausfuhren nach Großbritannien und in die USA summieren sich für einzelne Mitgliedsstaaten auf bis zu 16% des Bruttoinlandsprodukts (s. Abb.). Zum Teil resultieren die hohen Quoten aus der Funktion dieser Länder als logistische Drehscheiben für den Warenverkehr. Auch wenn wir kurzfristig nicht von einer deutlichen Verschlechterung der Handelsbeziehungen ausgehen, erwarten wir im Sommerhalbjahr einen spürbaren konjunkturellen Bremseffekt. Dieser wird vor allem durch eine unsicherheitsbedingte Investitionszurückhaltung ausgelöst. Deshalb dürfte das Wachstum im zweiten und dritten Quartal deutlich geringer ausfallen als noch zum Jahreswechsel. Eine Rezession erwarten wir im Prognosezeitraum aber nicht. Und ab Herbst sollte die Konjunktur wieder Fahrt aufnehmen. Denn dann dürfte die Währungsunion wieder in etwas ruhigeres (wirtschafts-) politisches Fahrwasser kommen. Wie im Vorjahr dürfte spätestens dann die Tapering-Debatte (eine schrittweise Reduzierung der monatlichen QE-Käufe) wieder aufflammen. Wir erwarten jedoch, dass die EZB ihr QE-Programm vor Erreichen der aktuellen Mindestlaufzeit im Dezember 2017 nochmals verlängert. Irland und die Benelux-Staaten mit hohem Exportanteil nach UK und in die USA Warenexporte in Prozent gemessen am Bruttoinlandsprodukt, 2015 US 15 UK 10 5 0 IR BE NL DE SX AT IT PT FI FR ES SI GR Quelle: IWF, BayernLB Research BayernLB Perspektiven Februar 2017 24 Inflationsziel noch nicht in Reichweite Inflationsphantasie wird wieder abebben Neben den hohen (wirtschafts-) politischen Unsicherheiten ist vor allem der nach wie vor (zu) niedrige Inflationsausblick für eine anhaltend ultralockere Geldpolitik verantwortlich. Auf den ersten Blick scheint dies überraschend. Denn im Vergleich zu den skeptischen Inflationsprojektionen der EZB im Dezember hat die Inflationsdynamik spürbar zugenommen. Die Headline-Inflationsrate ist im Dezember deutlich und erstmals seit September 2013 wieder auf über 1% zum Vorjahr gestiegen. Und auch die Kernrate hat leicht auf 0,9% zugelegt. Zudem signalisieren die Ergebnisse der umfragebasierten Frühindikatoren zum Jahreswechsel, dass der zunehmende Preisauftrieb auf den Vorstufen in den kommenden Monaten stärker an die Verbraucher weitergegeben werden könnte. Die Inflationsrate dürfte im Februar temporär sogar auf bis zu 1,8% steigen. Vor allem aber haben die mittelfristigen Inflationserwartungen (5y5y-Inflationsswaps) spürbar zugelegt und nähern sich dem Zielwert der EZB von „unter, aber nahe 2%“. Diese Entwicklung wird sich aber nicht als nachhaltig erweisen. Denn sie ist sehr stark vom Ölpreis getrieben. Und die maßgeblichen Determinanten für den zugrunde liegenden Preisauftrieb, vor allem die Lohnentwicklung, zeigen für die Mehrheit der Mitgliedsländer noch keine nachhaltige Belebung. Die Kernrate liegt in allen Ländern noch deutlich unter dem EZB-Ziel (s. Abb.). Aus diesem Grund sind die Deflationssorgen der EZB abgeklungen, und die Notenbank hat damit die Reduktion des monatlichen Kaufvolumens von 80 auf 60 Mrd. Euro ab April 2017 begründet. Der Einstieg in den Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik wird aber noch auf sich warten lassen. EZB-Inflationsziel für viele Länder noch in weiter Ferne HVPI-Inflationsrate, Veränderung zum Vorjahr in %, Dezember 2016, Kernrate ohne Energie, Nahrungsmittel und Tabak 2.5 HVPI Kernrate 2.0 EZB-Ziel: "unter, aber nahe 2%" 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 BE DE AT ES ER FN PT FR NL SJ IT GR SX IR Quelle: Eurostat, BayernLB Research Hohe Verschuldung nur bei höherer Inflation und niedrigen Zinsen tragbar Öffentliche und private Hand weiter (zu) hoch verschuldet Die Fokussierung auf Deflationssorgen als Argument für den sehr expansiven geldpolitischen Kurs der EZB in den vergangenen Jahren greift ohnehin zu kurz. Vielmehr ist selbst eine sehr niedrige positive Inflationsrate ein Problem im Euro-Raum. Denn ein Abbau der nach wie vor hohen privaten und öffentlichen Verschuldung setzt voraus, dass zum einen das Zinsniveau und damit die laufende Zinsbelastung niedrig bleiben. Und zum anderen muss das nominale Wachstum höher ausfallen als in den vergangenen Jahren. Da die realen Wachstumskräfte ohne durchgreifende Strukturreformen kaum deutlich zulegen werden, wird dies nur über einen stärkeren Preisauftrieb gelingen. Denn anziehende Löhne und Preise erhöhen die Steuerbasis des Staates und schaffen somit Spielraum sowohl für eine Reduzierung des öffentlichen Defizits und der öffentlichen Schulden als auch für Zinsund Tilgungszahlungen privater Haushalte und Unternehmen. Letztlich ist ein Abbau der Schuldenquoten eine Voraussetzung für ein wieder nachhaltig höheres Zinsniveau. Denn BayernLB Perspektiven Februar 2017 25 auf den aktuellen Verschuldungsniveaus erhöht ein Zinsanstieg die laufenden Zins- und Tilgungszahlungen erheblich und beschränkt den Ausgabenspielraum für Konsum und Investitionen. Ein deutlicher Konjunktureinbruch wäre die Folge. Dies gilt vor allem für Länder wie Spanien und Portugal, die bereits deutliche Konsolidierungsfortschritte im privaten Sektor erreicht haben. Gesamtverschuldung trotz Konsolidierung hoch Sehr hohe Schuldenquoten in einigen Ländern Verbindlichkeiten im Euro-Raum in % gemessen am BIP Verbindlichkeiten in % am BIP, Q2 2016 Unternehmen Haushalte Staat Unternehmen 500 1,000 400 800 300 600 200 400 100 200 Staat 0 IR BE FR PT NL ES ER FN IT AT GR SJ DE SX 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Quelle: Eurostat, BayernLB Research Haushalte Quelle: Eurostat, BayernLB Research EZB setzt hohe Hürden für QE-Ausstieg Auf eine Berücksichtigung der Schuldensituation deutet auch das Statement der EZB im Januar hin. Darin wird betont, dass der bisherige Anstieg der Inflation erwartet worden und primär vom Ölpreis getrieben sei. Nach wie vor fehlten Anzeichen eines „überzeugenden“ Aufwärtstrends der Kerninflation. Vier Kriterien müssten erfüllt sein, um das Inflationsbild und damit die Aussicht auf einen QE-Ausstieg nachhaltig zu verändern. Der Inflationsanstieg müsse (1) mittelfristig, (2) nachhaltig und (3) selbsttragend sein, und (4) im EuroRaum-Durchschnitt erfolgen. Vor allem mit der Konkretisierung des Begriffs „selbsttragend“ (= auch ohne expansive Geldpolitik) hat sich die EZB viel Spielraum geschaffen, auch bei höherer (Kern-)Inflationsrate noch an der sehr expansiven Geldpolitik festzuhalten, um die Verschuldungsproblematik nicht wieder zu verschärfen. Prognose Euro-Raum Preis- und saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp bzw. Vj in Prozent Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 Private Konsumausgaben 0,4 0,7 0,3 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 1,8 1,8 1,0 0,9 Staatsverbrauch 0,6 0,6 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 1,4 1,9 1,3 0,8 Bruttoanlageinvestitionen 1,3 0,4 1,1 -0,5 0,3 0,2 -0,8 0,0 3,0 2,4 0,1 2,6 Inlandsnachfrage 0,8 0,4 0,3 0,2 0,3 0,3 0,1 0,1 1,7 1,8 0,9 1,1 Exporte 0,8 0,1 1,1 0,1 1,0 0,6 0,2 0,7 6,3 2,4 2,5 4,1 Importe 1,6 -0,1 1,1 -0,4 0,8 0,7 0,2 0,5 6,2 2,8 2,0 3,6 Außenbeitrag * -0,3 0,1 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 0,1 0,3 -0,1 0,3 0,4 Bruttoinlandsprodukt 0,5 0,5 0,3 0,4 0,4 0,3 0,1 0,2 1,9 1,6 1,1 1,4 10,9 10,1 10,0 9,8 Arbeitsm arkt Arbeitslosenquote in % Quelle: Eurostat, BayernLB Research; Prognosen in blau *) Wachstumsbeitrag in Prozent des BIP [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 26 Euro-Raum: Ausgewählte Wirtschaftsindikatoren Steigende Stimmungsindikatoren zum Jahreswechsel Industrie- und Verbrauchervertrauen Auftragslage und Industrieproduktion Salden, saisonbereinigte Monatswerte Saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Salden/Vp in Prozent Industrieproduktion (lS) Auftragseingang Industrie (rS) Verbrauchervertrauen Industrievertrauen 3,0 5 0 2,5 0 -2 2,0 2 -4 -5 1,5 -6 -8 0,0 -12 Jan 15 gewinnt an Fahrt -15 0,5 -10 Kreditdynamik -10 1,0 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 -20 Q4 13 Q4 14 Q4 15 Q4 16 Quelle: EU-Kommission, BayernLB Research Quelle: Eurostat, EU-Kommission, BayernLB Research Kreditentwicklung Bruttoinlandsprodukt Veränderung zum Vorjahr in Prozent Preis- und saisonbereinigt, Vp in Prozent, annualisiert Unternehmenskredite Haushaltskredite 3,5 3 3,0 2 2,5 2,0 1 1,5 0 1,0 -1 0,5 -2 Jan 15 Anstieg der Inflationsrate durch höhere Ölpreise 0,0 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Q4 13 Q4 14 Q4 15 Quelle: EZB, BayernLB Research Quelle: Eurostat, BayernLB Research Arbeitsmarkt Verbraucherpreise Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Vj in Prozent Erwerbstätige Arbeitslosenquote, in Prozent (lS) 13,0 Verbraucherpreise (HVPI) Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) 600 12,5 Q4 16 500 12,0 1,5 1,0 400 11,5 0,5 11,0 300 10,5 200 10,0 9,5 9,0 Q4 13 Q4 14 Q4 15 Quelle: Eurostat, BayernLB Research Q4 16 0,0 100 -0,5 0 -1,0 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Quelle: Eurostat, BayernLB Research BayernLB Perspektiven Februar 2017 27 Deutschland: Risiko Inflation? Trump, der Brexit und jetzt die Inflation? Mit Schwung ging es für die deutsche Konjunktur ins neue Jahr. Das Schlussquartal 2016 zeigte sich stärker als erwartet und für das Gesamtjahr stand eine BIP-Wachstumsrate von 1,9% zu Buche. Das ist etwas mehr als 2015 und liegt deutlich oberhalb des langfristigen Wachstumspotenzials. Auch unsere Prognose für 2017 hat damit etwas Auftrieb bekommen. Wir erwarten nun eine Wachstumsrate von 1,3%. Die Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern ist gut, und die Voraussetzungen für einen gelungenen Jahresstart 2017 sind gegeben. Allerdings werfen bevorstehende Entwicklungen bereits ihre Schatten voraus. Die Äußerungen Trumps zu möglicher Handelsbeschränkungen sowie die Ankündigung eines harten Brexit durch die britische Premierministerin May lassen bedrohliche Gewitterwolken am Horizont des noch blauen Konjunkturhimmels aufziehen. Noch sehen wir jedoch keinen Grund, unsere Prognosen anzupassen, da wir bereits mit recht hohen Belastungen im Brexit-Fall gerechnet hatten. Ein anderer Faktor könnte sich allerdings als zusätzliche Last für die Konjunktur in Deutschland erweisen: Eine nachhaltig höhere Inflation könnte die Realeinkommen der Verbraucher beschneiden und ihre Konsumfreude trüben. Dies würde mit dem privaten Verbrauch einem der Standbeine der Konjunktur zusetzen und den Aufschwung auf ein wackeligeres Fundament stellen. Kaufkraft wird 2017 weniger stark steigen als 2016 Steigende Inflation frisst Nominallohnsteigerung auf Die hohe Anzahl unbesetzter Stellen deutet darauf hin, dass die Arbeitsnachfrage weiterhin das Angebot übersteigt und der Arbeitsmarkt auch im laufenden Jahr vor einem weiteren Stellenaufbau steht. Dies stärkt die Kauflaune und Kaufkraft der Verbraucher über eine hohe Jobsicherheit und eine vorteilhafte Verhandlungsposition bei Lohnverhandlungen. Dennoch dürfte sich das Reallohnwachstum in 2017 etwas verlangsamen. Arbeitsmarktausblick weiter gut Preisausblick zeigt nur kurzfristig die 2 Ifo Beschäftigungsbarometer (2005 = 100) und Anzahl offener Stellen in Tausend Verbraucherpreisindex zum Vorjahr in % und Beitrag der Energiekomponente in Prozentpunkten zur Gesamtrate ifo B.B. Energieeffekt offene Stellen 114 800 112 700 110 108 600 106 500 2,0 1,5 1,0 0,5 104 102 100 Jan 10 VPI Jan 12 Jan 14 0,0 400 -0,5 300 -1,0 Jan 15 Jan 16 Quelle: ifo Institut, BA, Datastream, BayernLB Research Jan 16 Jan 17 Quelle: destatis, Datastream, BayernLB Research Dabei sollten die nominalen Löhne mit 2,5% etwas stärker steigen als noch im Jahr 2016, für das voraussichtlich ein Anstieg von 2,3% zu Buche stehen wird. Zwar sprechen die Tarifabschlüsse aus dem Vorjahr nur für einen moderaten Lohnanstieg um etwa 2%. Wichtige Tarifverhandlungen im öffentlichen Dienst (Länder), im Einzelhandel sowie in der Metall- und Elektroindustrie dürften aber im Laufe des Jahres wieder zu etwas höheren Abschlüssen führen. Zudem trägt die Mindestlohnanhebung um 4% auf 8,84 Euro pro Stunde ab Januar 2017 zum Lohnwachstum bei. Immerhin kommt diese Lohnsteigerung etwa 11% aller Arbeitnehmer zugute. Allerdings erwarten wir im laufenden Jahr auch einen Anstieg der Inflationsrate auf 1,6% (nach 0,5% im Jahresdurchschnitt 2016), was den nominalen BayernLB Perspektiven Februar 2017 28 Lohnanstieg in realer Rechnung deutlich abschwächt. Die realen Kaufkraftgewinne durch Lohnsteigerungen fallen mit 0,9% 2017 daher nur etwa halb so hoch aus wie im Vorjahr (1,8%). Warum Inflationspanik übertrieben ist 2%-Marke wird allenfalls kurzfristig erreicht Eine Inflationspanik ist unserer Ansicht nach jedoch deutlich übertrieben, da sich die Kernrate nahezu unverändert sehr moderat entwickelt. Angesichts des aktuell hohen Effektes, den die Energiepreise auf die Jahresrate entfalten, ist absehbar, dass die Inflationsrate nicht nachhaltig hoch bleiben wird. Zwar dürfte sie im Januar und Februar die 2%-Marke überschreiten. Ohne einen weiteren Schub bei den Ölpreisen erreicht der Energieeffekt aber im Februar seinen stärksten Einfluss auf die Jahresrate und geht danach wieder zurück (s. Abb. rechts). Auch die EZB hat auf ihrer Januar-Sitzung darauf hingewiesen, dass der derzeitige Inflationsauftrieb hauptsächlich auf die volatilen Energiepreise zurückgeht. Die Notenbank wolle daher durch diese Preisentwicklung „hindurchschauen“, solange der Energiepreiseffekt den mittelfristigen Inflationsausblick nicht verändert. Entscheidend hierfür wird sein, wie stark die Zweitrundeneffekte ausfallen. Immerhin verteuert ein Ölpreisanstieg die Produktionskosten sowohl in der Industrie als auch im Dienstleistungssektor (v.a. in der Logistik). Erzeugerpreise: Basiseffekt treibt Vorjahresrate Rohöl: Preisrückgang erwartet Erzeugerpreise, Veränderung zum Vormonat u. Vorjahr in % Rohölpreis in Euro/Fass, Veränderung zum Vormonat und Vorjahr in %, ab Jan. 2017: Prognose Vm. Vj. Vj. 1 75 0 50 -1 25 -2 0 -3 -25 -4 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Quelle: destatis, Datastream, BayernLB Research -50 Jan 16 Jul 16 Vm. Jan 17 Jul 17 Quelle: Datastream, BayernLB Research Erste Umfragen (z.B. Einkaufsmanagerindizes) zeigen, dass die Bereitschaft der Unternehmen, mögliche Preissteigerungen im Produktionsprozess an die Endkunden weiterzureichen, durchaus gegeben ist. Solange allerdings die Energiepreise nicht weiter steigen, sondern im Jahresverlauf wieder etwas sinken, scheint das tatsächliche Aufwärtspotenzial für die Produktionskosten begrenzt. Denn für einen Anstieg der Produktionskosten, der an die Verbraucher weitergerecht werden könnte, ist die monatliche Entwicklung der Energiekosten entscheidender als ihre Jahresrate. Beides unterscheidet sich derzeit aufgrund des statistischen Basiseffektes bei Energie sehr deutlich (s. Abb. oben rechts). Umfrageindikatoren: Der Konsument bleibt Optimist Einkommenserwartungen bleiben hoch Zusammenfassend ist festzustellen, dass 2017 zwar die reale Kaufkraft in Deutschland nicht mehr so stark zunehmen wird wie noch in den Vorjahren, auch aufgrund der etwas höheren Inflation. Angesichts des weiterhin robusten Arbeitsmarktes und des anhaltend niedrigen Zinsniveaus, welches den Konsum gegenüber dem Sparen begünstigt, dürfte der Bremseffekt auf die Konjunktur aber begrenzt ausfallen. Hierfür sprechen auch die sehr optimistischen Verbraucherumfragen, die nach wie vor ein hervorragendes Konsumklima BayernLB Perspektiven Februar 2017 29 zeigen. Insbesondere die Erwartung weiter steigender Einkommen schafft eine wichtige Voraussetzung für steigende Ausgaben der Haushalte (Abbildung links). So hat sich das Verbrauchervertrauen der EU-Kommission (Konsumklima) auch in den letzten Monaten trotz steigender Preiserwartungen weiter verbessert (Abbildung rechts) Verbraucher erwarten Einkommenssteigerungen Konsumklima trotzt steigenden Preisen GfK- Einkommenserwartungen (Saldo) ESI-Verbrauchervertrauen (Konsumklima) und Preiserwartungen (12M), saisonbereinigte Befragungssalden 60 Klima 50 15 40 10 30 5 20 0 10 -5 0 Jan 10 Jan 12 Jan 14 -10 Jan 15 Jan 16 Quelle: GfK, Datastream, BayernLB Research Jul 15 Preiserw. Jan 16 Jul 16 Quelle: EU-Kommission, Datastream, BayernLB Research Die Hauptstütze der deutschen Konjunktur, der private Konsum, wird daher auch 2017 zulegen und den Aufschwungs weiter tragen. Ein wenig schmaler ist es aber doch geworden, das solide Fundament. Wir erwarten für den privaten Konsum eine Ausweitung um knapp 1,2% zum Vorjahr. Auch wenn der Rückenwind etwas schwächer ist, dürfte die Wirtschaftsleistung insgesamt noch um etwa 1,3% zulegen. Dies entspricht in etwa dem langfristigen Potenzial der deutschen Wirtschaft, was eines verdeutlicht: Trotz aller politischen Unsicherheit droht auch 2017 kein Abschwung. Prognose Deutschland Preis- und saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp bzw. Vj in Prozent Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 Private Konsumausgaben 0,4 0,6 0,2 0,4 0,5 0,3 0,2 0,3 1,9 2,0 1,2 1,0 Staatsverbrauch 1,2 1,1 1,2 1,0 0,7 0,7 0,9 0,8 2,7 4,2 3,2 2,0 Ausrüstungsinvestitionen 1,8 1,1 -2,3 -0,6 2,1 0,0 -0,7 0,4 3,4 1,7 0,1 3,3 Wohnungsbauinvestition 1,9 2,3 -1,9 0,3 2,4 0,5 0,5 0,8 -0,1 2,6 3,1 2,8 Inlandsnachfrage 1,0 0,7 -0,1 0,5 0,9 0,3 0,2 0,3 1,5 2,3 1,5 1,3 Exporte -0,7 1,4 1,2 -0,4 1,3 0,7 0,2 1,0 5,1 2,5 2,3 4,5 Importe 0,6 1,5 0,1 0,2 2,2 0,6 0,2 1,1 5,5 3,4 3,1 4,6 Außenbeitrag * -0,6 0,0 0,5 -0,3 -0,3 0,1 0,0 0,0 0,2 -0,2 -0,2 0,3 Bruttoinlandsprodukt 0,4 0,7 0,4 0,2 0,6 0,4 0,2 0,3 1,7 1,9 1,3 1,5 Arbeitsm arkt Erw erbstätige in Millionen 43,0 43,4 43,7 44,0 Arbeitslose in Millionen 2,8 2,7 2,9 3,0 Arbeitslosenquote in % 6,4 6,1 6,3 6,4 Quelle: BayernLB Research; Prognosen in blau *) Wachstumsbeitrag in Prozent des BIP [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 30 Deutschland: Ausgewählte Wirtschaftsindikatoren Konjunkturerwartungen zeigen schwindenden Optimismus Ifo Geschäftsklima der gewerblichen Wirtschaft Auftragseingang und Industrieproduktion Saisonbereinigt, 2000=100 Saisonbereinigte Vierteljahreswerte, Vp in Prozent ifo Geschäftsklima Geschäftslage Geschäftserwartungen Industrieproduktion Auftragseingang 120 4 115 3 2 110 1 105 0 100 -1 95 -2 90 Jan 15 Privater Verbrauch bleibt die Stütze der Konjunktur -3 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Q3 15 Q2 16 Q1 17 Quelle: destatis, Datastream, BayernLB Research Exporte Bruttoinlandsprodukt und Privater Verbrauch Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Preis- und saisonbereinigt, Vp in Prozent, annualisiert Exporte, Vp. in Prozent (lS) ifo Exporterwartungen, Saldo (rS) Bruttoinlandsprodukt Privater Verbrauch 2,5 16 2,0 14 1,5 12 10 8 0,5 6 0,0 4 -0,5 2 -1,0 0 Q4 13 dürfte nicht nachhaltig sein Q4 14 Quelle: ifo, Datastream, BayernLB Research 1,0 Inflationsanstieg Q1 14 Q3 14 Q2 15 Q1 16 Q4 16 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 Q4 13 Q3 14 Q2 15 Q1 16 Quelle: ifo, destatis, Datastream, BayernLB Research Quelle: destatis, Datastream, BayernLB Research Arbeitsmarkt Verbraucherpreise Saisonbereinigte Vierteljahreswerte Vj in Prozent Verbraucherpreise Kernrate (ohne Energie) Erwerbstätige, Vp in Tsd. (lS) Arbeitslosenquote, in Prozent (rS) 160 7,0 140 6,8 120 6,6 100 6,4 80 6,2 60 40 6,0 20 5,8 0 5,6 Q4 13 Q3 14 Q2 15 Q1 16 Q4 16 Quelle: Bundesag. f. Arbeit, Datastream, BayernLB Research 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Quelle: destatis, Datastream, BayernLB Research BayernLB Perspektiven Februar 2017 31 Weitere Industrieländer UK: Das Hard Brexit-Experiment Großbritannien will auch die Zollunion verlassen Die mit Spannung erwartete Rede von Premierministerin May zum Brexit sorgte zumindest für Klarheit über das angestrebte Ziel der Briten: Ein weicher Brexit ohne Beschränkung des Zugangs zum EU-Binnenmarkt scheint vom Tisch zu sein. Hier die zentralen Aussagen ihrer Rede: Großbritannien will den EU-Binnenmarkt und auch die Zollunion verlassen. Ein Abkommen über die neuen Beziehungen zur EU soll innerhalb der 2-Jahresfrist des Artikel 50-Prozesses abgeschlossen werden. Das Parlament wird am Ende über das Brexit-Abkommen mit der EU abstimmen. UK: Große Abhängigkeit von der EU In Prozent der gesamten Warenexporte/-importe Großbritanniens, Jahreswerte Quelle: ONS, BayernLB Research- via Datastream „Global Britain“Ansatz von May ein großes Wagnis Der angekündigte Austritt aus dem Binnenmarkt ist die Realisierung auf britischer Seite, dass die geforderte Kontrolle der EU-Zuwanderung und ein Ende der Gerichtsbarkeit des EuGH nicht mit der Mitgliedschaft im EU-Binnenmarkt vereinbar sind. Völlig unerwartet kam dieses Eingeständnis nicht. Überraschend war dagegen die Ankündigung, auch aus der Zollunion auszutreten. Das nun angestrebte Freihandelsabkommen zwischen EU und UK wird zwar darauf abzielen, möglichst viele Standards und Regulierungen beizubehalten. Da UK nun aber Handelsabkommen mit anderen Staaten schließen will, dürfte es mittelfristig dazu kommen, dass beim Handel über den Ärmelkanal wieder Zölle erhoben werden. In der Tat ist die Bedeutung der EU für den britischen Export in den letzten Jahren gesunken, so dass EU-Zölle für die Briten auf den ersten Blick mittelfristig kein allzu großes Problem sein sollten und die Vorteile eines Ausbaus der Handelsbeziehungen mit anderen, dynamischer wachsenden Absatzmärkten (insb. USA, Indien, China) überwiegen. Diese Argumentation vernachlässigt aber den nach wie vor sehr hohen Anteil der EU an den UK-Exporten. Zudem lässt sie die starke Abhängigkeit der britischen Wirtschaft von Importen aus der EU außer Acht (z.B. im Maschinenbau). Diese Abhängigkeit hat zuletzt eher zu als abgenommen. Ob das britische Experiment einer globaleren Orientierung langfristig gelingen wird, ist schwer abzuschätzen. Sehr wahrscheinlich ist aber, dass Großbritannien in der Übergangszeit aufgrund der starken (Handels-) Verflechtung mit der EU schwere Zeiten bevorstehen. Mit dem drohenden harten Brexit dürfte der Investitionseinbruch in diesem Jahr und im nächsten Jahr noch größer als bislang unterstellt ausfallen. Zudem häufen sich nach der May-Rede Berichte über Banken-Pläne zur Geschäftsverlagerung von London an andere EU-Finanzstandorte. Darüber hinaus stützen die sehr schwachen britischen Einzelhandelszahlen zum Jahresende unsere Sicht, dass der mit der Pfund-Abwertung einhergehende Inflationsanstieg den Privaten Konsum erheblich treffen wird. Wir haben deshalb unsere im Vergleich zum Konsensus pessimistischen Konjunkturprognosen für 2017 und 2018 nach unten korrigiert. Bei diesen Aussichten sind weitere Lockerungsschritte der BoE sehr wahrscheinlich. Wir rechnen hier vor allem mit einer erneuten Ausweitung des Staatsanleihen-Kaufprogramms. Mit dem Wagnis einer klareren Abspaltung von der EU hat sich unserer Ansicht nach aber auch die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass ein Exit vom Brexit doch noch irgendwann möglich werden könnte. Dies wäre etwa in einem Szenario einer sehr tiefen Rezession und einem drohenden Zerfall des Königreichs durch eine Abspaltung Schottlands denkbar. Die Regierungschefin von Schottland, Sturgeon, hatte ein weiteres Referendum angekündigt, falls Schottland durch Westminster aus dem EUBinnenmarkt geführt werde. [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 32 Schwellenländer Türkei: Zentralbank verbleibt als letzter Stabilitätsanker Schwindendes Investorenvertrauen Die Kombination aus innenpolitischen Spannungen und Unruhen, Rechtsunsicherheit, schwachem makroökonomischen Fundament, schwächelnder Wirtschaft und einem negativen Realzins hat internationale Anleger und Investoren in den letzten Wochen zu einer Flucht aus der Türkischen Lira verleitet. Allein seit Jahresbeginn beläuft sich der Wertverlust gegenüber dem Dollar auf 8%; seit Anfang Oktober sind es sogar 21%. Damit hat sich der Mitte 2013 begonnene Abwertungspfad – während im Januar 2013 noch 1,77 Lira pro Dollar gezahlt wurden, sind heute 3,82 Lira fällig – zuletzt deutlich beschleunigt. Beschleunigte Abwertung Türkische Lira/USD, Tagesendwerte Lira pro Dollar 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1.1.2013 1.1.2014 1.1.2015 1.1.2016 1.1.2017 Quelle: Zentralbank der Republik Türkei, Bayern LB Research In einem Wirtschaftsmodell, das wie das türkische stark vom Binnenkonsum bzw. der inländischen Kreditvergabe abhängt und gleichzeitig auf Kapitalimporte angewiesen ist (strukturelles Leistungsbilanzdefizit), kann eine intensive Abwertung aufgrund von Kapitalflucht das Ende des wirtschaftlichen Aufschwungs bedeuten: Während ein (kontrollierter) Abwertungspfad zunächst lediglich die Refinanzierung bzw. den Kapitaldienst in ausländischer Währung erschwert bzw. verteuert, führt anhaltender Vertrauensverlust der Geldgeber bei einem defizitären Wirtschaftssystem zumeist in eine Zahlungsbilanzkrise mit tiefer Anpassungsrezession. Wachstumsprognose für 2017 wurde auf 2% gesenkt Da bei Innenpolitik, Rechtssicherheit und makroökonomischem Fundament im laufenden Jahr kaum Verbesserungen zu erwarten sind, kann derzeit wohl nur die Zentralbank der Kapitalflucht Einhalt gebieten. In Anbetracht des relativ geringen Polsters an Währungsreserven – diese deckten Ende 2016 nur 79% der kurzfristigen Auslandsverschuldung – sind die Interventionsmöglichkeiten stark beschränkt. Wir rechnen deshalb kurz- und mittelfristig mit Leitzinsanhebungen; der Leitzins (aktuell 8%) sollte sich dabei zumindest oberhalb der Inflationsrate (8,5%) bewegen. Für die ohnehin schwächelnde Konjunktur wäre dies eine weitere Belastung. Wir haben unsere Wachstumsprognose für 2017 deshalb auf 2% gesenkt, während für 2018 wieder eine leichte konjunkturelle Belebung (2,5%) zu erwarten ist – innenpolitische Stabilisierung und Vermeidung einer Zahlungsbilanzkrise vorausgesetzt. Wenn Leitzinserhöhungen die Kapitalflucht nicht stoppen und die Türkei in eine Zahlungsbilanzkrise rutscht, sind Kapitalverkehrskontrollen indes nicht auszuschließen. [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 33 Devisen: Die Parität rückt näher Dollar: Die Fed nimmt langsam Fahrt auf Fed stärkt den Dollar, Trump schwächt ihn Der Dollar tendierte im Dezember und Januar per saldo seitwärts gegenüber dem Euro. Einerseits wurde der Dollar von der Fed deutlich gestärkt und legte vorübergehend bis auf knapp unter 1,04 Dollar je Euro im Dezember zu. Die Fed hob nicht nur – wie erwartet – den Leitzins um 25 Basispunkte an. Vielmehr stellte sie für 2017 drei statt der bisherigen zwei Zinserhöhungen in Aussicht und erklärte obendrein, dass die künftige Wirtschaftspolitik unter Präsident Trump dabei keine Rolle spiele. In den USA ging zum Jahresende zudem die Arbeitslosenquote deutlich zurück, das Lohnwachstum zog etwas an und die ISMIndizes bzw. die Auftragseingangskomponenten fielen Anfang Januar stark aus. Gegenwind erfuhr der Dollar von Donald Trump, der bei den Pressekonferenzen Mitte Januar und bei seiner Amtseinführung – anders als erwartet – die Pläne zu Steuersenkungen und Infrastrukturausgaben nicht konkretisierte, sondern erneut mit protektionistischen Handelsmaßnahmen drohte. Auch bezeichnete er den Dollar als „zu stark“ und sagte, dies untergrabe die Wettbewerbsfähigkeit der US-Unternehmen. Zudem wurde der Euro dadurch gestützt, dass das italienische Verfassungsgericht entschied, kein Referendum über den wichtigsten Teil der Arbeitsmarktreformen von Ex-Ministerpräsident Renzi zuzulassen, und damit die Wahrscheinlichkeit baldiger Neuwahlen in Italien reduzierte. Insgesamt fiel der Dollar daher auf zuletzt 1,07 Dollar je Euro zurück. Gegenüber dem Yen konnte der Dollar seit Ende November per saldo leicht auf aktuell 114 Yen je Dollar zulegen. Während der Euro in den vergangenen Wochen wiederholt durch Short-Eindeckungen gestützt wurde, kam es zulasten des Yen im Dezember und Januar von einem niedrigen Niveau aus zu einem Aufbau von Yen-Shortpositionen zum Dollar, bedingt durch die Aussicht auf zukünftige Fed-Zinsanhebungen. Konjunkturdelle und französische Wahlen dürften den Euro belasten Wir gehen davon aus, dass sich die Konjunktur im Euro-Raum - ausgehend von einer erheblichen, durch den Brexit bedingten Abkühlung in Großbritannien – im zweiten Quartal eintrübt. Dies sollte sich auf Sicht von drei Monaten in den Einkaufsmanagerindizes widerspiegeln und den Euro schwächen. Zudem dürfte im April die Unsicherheit über den Ausgang der französischen Präsidentschaftswahlen (zweite Runde Anfang Mai) und ihrer Bedeutung für die Zukunft der EU auf dem Euro lasten. Wir nehmen zwar entsprechend bisheriger Umfragen an, dass sich ein gemäßigter Kandidat (wahrscheinlich der Konservative Fillon) gegenüber Marine Le Pen vom Front National in der zweiten Runde durchsetzen wird. Nach den Überraschungen des vergangenen Jahres (Brexit, Trump) dürfte an den Märkten jedoch die Vorsicht dominieren, solange das Risiko eines Le Pen-Siegs besteht. Etwas Unterstützung sollte der Euro gemäß unserer Renditeprognosen allerdings durch die Verringerung der EZB-Anleihekäufe im April bekommen. Insgesamt erwarten wir daher eine verhaltene Euro-Abwertung auf 1,05 USD in drei Monaten. Zinsanhebungen der Fed und Ausweitung des USRenditevorsprungs stärken den Dollar Auf Sicht von sechs Monaten sollte einerseits nicht nur das Risiko eines Le Pen-Siegs ausgeräumt sein, sondern sich auch der Marktfokus von der Konjunkturdelle im zweiten Quartal hin zu den wieder besseren Wachstumsperspektiven für den Euro-Raum im Jahr 2018 verschieben. Andererseits rechnen wir im Juni mit der nächsten Fed-Zinsanhebung und einer Stärkung des Dollar. Der Schritt wird zwar vom Markt erwartet, nach dem Zögern der vergangenen Jahre dürfte die Umsetzung dennoch marktrelevant sein. Zudem gehen wir davon aus, dass sich bis Juli die Zinsdifferenz zwischen den USA und dem Euro-Raum auch bei länger laufenden Anleihen deutlich ausweitet. Vor diesem Hintergrund erwarten wir eine weitere, leichte Dollar-Aufwertung auf 1,04 Dollar je Euro in sechs Monaten. BayernLB Perspektiven Februar 2017 Auf Jahressicht Parität Dollar-Euro zu erwarten 34 Im zweiten Halbjahr rechnen wir damit, dass es dem Dollar gelingt, die bei etwa 1,05 Dollar liegenden, charttechnischen Widerstände nachhaltig zu durchbrechen. Neben einer weiteren Ausweitung des US-Zinsvorsprungs bei längeren Laufzeiten dürften dabei die von uns erwartete Fed-Zinsanhebung im Dezember sowie die Aussicht auf ein schnelleres USZinserhöhungstempo im Jahr 2018 die entscheidende Rolle spielen. Außerdem nehmen wir an, dass die EZB noch 2017 deutlich macht, dass Anfang 2018 nicht mit einem Tapering ihrer QE-Anleihekäufe zu rechnen ist. Insgesamt erwarten wir für Januar 2018 einen Wechselkurs von 1,00 Dollar je Euro (Parität). Auf diesem Niveau wäre der Dollar gemessen an der Kaufkraftparität zum Euro (laut OECD) um rund 25% überbewertet. Eine derartig hohe Bewertung des Dollar würde die Wettbewerbsfähigkeit der US-Wirtschaft gegenüber ihren ausländischen Konkurrenten erheblich belasten und der Trump-Administration missfallen. Dennoch dürfte der Dollar stark bleiben, solange sich die Zinsdifferenzen zwischen den USA und dem Euro-Raum auf historisch hohen Niveaus bewegen und der EuroRaum mit gravierenden Problemen kämpft (hohe Schuldenstände, mangelnde Bereitschaft zu dringend nötigen Reformen, Wahlerfolge populistischer Parteien). Wechselkurs Euro-Dollar und Zinsdifferenz Euro-Raum - USA Monatswerte Quelle: BayernLB Research Niedrigstzinsen in Japan auch bei länger laufenden Anleihen Gegenüber dem Yen erwarten wir auf Sicht von drei Monaten - bei kaum veränderter Renditedifferenz zwischen Japan und den USA auch bei längeren Laufzeiten - einen nur wenig veränderten Wechselkurs von 115 Yen je Dollar. Darüber hinaus dürften aber die von uns erwarteten Fed-Zinserhöhungen den Yen gegenüber dem Dollar erheblich schwächen. Zudem sollte der damit einhergehende Renditeanstieg bei zehnjährigen US-Anleihen den Yen besonders stark belasten, da die japanische Zentralbank wohl an ihrer „yield curve control“ festhalten und die Rendite der entsprechenden Anleihen in Japan um 0% halten wird. Auf Jahressicht rechnen wir daher mit einer Yen-Abwertung auf 122 Yen je Dollar. Sowohl Dollar- als auch EuroPrognosen mit ausgeprägten Risiken behaftet Allerdings bestehen sowohl für den Dollar als auch für den Euro ausgeprägte Risiken. Einerseits könnten eventuelle Belastungen der US-Konjunktur dazu führen, dass die Fed 2017 erneut nur eine (oder gar keine) Zinserhöhung durchführt. In diesem Sinne wären insbesondere eine Delle der US-Binnenkonjunktur (wie zuletzt Anfang 2014 und 2016), ein „Handelskrieg“ mit gegenseitigen protektionistischen Maßnahmen zwischen den USA und anderen Ländern oder ein „Hard Landing“ der schuldengetriebenen Konjunktur in China als Risiken anzusehen. Bei erneuten Verzögerungen der Fed-Zinsanhebungen würde der Markt womöglich auch den Glauben daran verlieren, dass die Fed in den kommenden Jahren die Zinsen schneller erhöht. Insgesamt wäre in diesem Fall mit einem starken Rückschlag des Dollar zu rechnen. Dagegen könnten im Euro-Raum die politischen Risiken für einen noch erheblich schwächeren Euro sorgen. So wären im Falle eines Wahlsiegs von Marine Le Pen in Frankreich die Aussichten für die EU ausgesprochen unsicher. Wenn BayernLB Perspektiven Februar 2017 35 zudem in einem großen Euro-Staat wie Italien die Euro-Skepsis überhand gewinnen sollte und eine populistische Partei an die Regierung käme, würde die Zukunft des Euro angesichts vielfältiger Probleme (hohe Schulden, Target 2-Salden, ungleiche Wettbewerbsfähigkeit der Standorte etc.) zunehmend ungewiss. Pfund: Die zweite Brexit-Welle Zeichen stehen weiterhin auf Abwertung Das Pfund zeigte sich trotz der von Theresa May offenbarten „Hard Brexit“-Strategie der britischen Regierung (vgl. hierzu das Kapitel Industrieländer) zuletzt recht stabil. Grund hierfür dürfte vor allem sein, dass May bekannt gab, das Brexit-Verhandlungsergebnis dem Parlament vorzulegen. Marktteilnehmern dürfte aber bald klar werden, dass dem Parlament am Ende keine andere Wahl bleiben wird, als das Ergebnis anzunehmen, da sonst ein ungeregelter Brexit drohen würde. Darüber hinaus sollte der von uns erwartete Konjunktureinbruch in Großbritannien wegen des nun recht klaren „Hard Brexit“-Fahrplans in den nächsten Monaten die nächste Pfund-Abwertungswelle einläuten. Verstärkt wird die Abwertung dabei vom hohen britischen Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizit sowie weitere QE-Käufen der BoE. Auch die schwelende Frage nach einem erneuten Unabhängigkeitsreferendum Schottlands dürfte zumindest zeitweise für zusätzlichen Abwertungsdruck sorgen. Außerdem gilt nach wie vor zu bedenken, dass das Pfund in längerfristiger Bewertungssicht trotz der starken Verluste seit dem Brexit-Votum nicht als „billig“ zu bezeichnen ist. Das derzeitige Pfund-Niveau ist also nicht als günstiges Einstiegsniveau zu sehen. Auf Sicht von drei Monaten dürfte die Abwertung des Pfunds zum Euro jedoch noch nicht so ausgeprägt ausfallen, da diesem selbst politische Strickfallen (v.a. französische Präsidentschaftswahlen) drohen. Franken: Schweiz schreckt vor Konflikt mit der EU zurück Schweiz geht anderen Weg als UK Anders als die britische Regierung schreckte die Schweizer Politik vor einer wirtschaftlichen Abkehr von der EU zurück. Wie von uns erwartet hat die Schweizer Politik im Dezember auf eine, dem Wortlaut entsprechende Umsetzung der 2014 angenommenen Volksinitiative zur mengenmäßigen Beschränkung der EU-Zuwanderung verzichtet. Das verabschiedete Gesetz zur Umsetzung des Referendums enthält keine Höchstzahlen für EU-Arbeitskräfte. Es sieht nur vor, dass Unternehmen bei hoher Arbeitslosigkeit zunächst im Inland nach Personal suchen müssen. Dieser Inländervorrang verletzt die Freihandelsabkommen mit der EU nicht. Damit ist ein erhebliches Risiko für die Schweizer Wirtschaft und den Franken ausgeräumt. Der Weg für eine graduelle Franken-Aufwertung im Jahresverlauf 2017 bei geringeren SNB-Interventionen (auch wegen bereits hoher FX-Reserven) und hoher politischer Risiken ist somit frei. [email protected] [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 36 Ausgewählte Wechselkurse Dollar-Aufwertung nach Trump-Sieg kam zuletzt zum Erliegen Dollar je Euro und Euro-Außenwert Pfund, Franken Monatsdurchschnitte, Außenwert: real, 2010=100 Monatsdurchschnitte 1,40 105 1,30 100 1,20 95 1,10 90 1,00 85 Jan Jul Jan Jul 14 14 15 15 Erholung des Pfundes wird nicht von Dauer sein Pfund je Euro (lS) Franken je Euro (rS) Dollar je Euro (lS) Euro-Außenwert (rS) 0,90 1,25 0,85 1,20 0,80 1,15 0,75 1,10 0,70 1,05 0,65 Jan Jul Jan 16 16 17 Quelle: BayernLB Research Quelle: BayernLB Research Yen Außenwert Dollar, Pfund, Yen Monatsdurchschnitte Monatsdurchschnitte, Außenwert: real, 2010=100 Yen je Dollar (lS) Yen je Euro (rS) 130 150 120 140 110 130 100 120 90 120 90 80 100 70 110 90 60 Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan 14 14 15 15 16 16 17 Quelle: BayernLB Research setzung der DollarAufwertung, zweite Pfund-Abwertungswelle Dollar-Außenwert (lS) Pfund-Außenwert (lS) Yen-Außenwert (rS) 110 Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan 14 14 15 15 16 16 17 Mittelfristige Fort- 1,00 Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan 14 14 15 15 16 16 17 Quelle: BayernLB Research Wechselkursprognosen Monatsdurchschnitte Dollar Konsens-Prognose Japanischer Yen Konsens-Prognose Britisches Pfund Konsens-Prognose Schw eizer Franken Konsens-Prognose USD pro EUR Stand am in 3 Monaten in 6 Monaten in 12 Monaten 24.01.2017 Apr 2017 Jul 2017 Jan 2018 1,07 1,05 1,04 1,00 1,03 1,03 1,04 115 118 122 117 118 120 0,90 0,92 0,95 0,86 0,86 0,87 1,06 1,05 1,04 1,07 1,08 1,10 USD pro EUR JPY pro USD 114 JPY pro USD GBP pro EUR 0,86 GBP pro EUR CHF pro EUR CHF pro EUR 1,07 Quelle: BayernLB Research BayernLB Perspektiven Februar 2017 37 Rentenmärkte: Konvergenz und Diskrepanz Staatsanleihen: Renditeanstieg stockt bis ins Frühjahr US-Rendite tritt auf der Stelle Politische Unsicherheiten vs. steigende Inflation US-Zinsen sind erst wieder in sechs Monaten spürbar höher,… …in Großbritannien hingegen deutlich niedriger Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen hat sich im ersten Monat des neuen Jahres auf annähernd 0,4% verdoppelt. Getragen wurde diese Bewegung von steigenden Inflationserwartungen für den Euro-Raum und einer Emissionslawine. Nachdem vermehrt Anleihen mit ultralangen Laufzeiten begeben wurden, wirkte dies nochmals stärker renditesteigernd. Dagegen hat sich nach den markanteren Aussagen Trumps Ernüchterung auf dem USRentenmarkt breitgemacht und die Inflationserwartungen gedämpft. Während die Bundrenditen gestiegen sind, verharrten die US-Renditen auf ihrem Niveau vom Jahresanfang. Dadurch hat sich der 10-jährige Transatlantik-Spread von seiner Spitze Mitte Dezember wieder um rund 30 Basispunkte eingeengt. In nächster Zeit dürften die politischen Unsicherheiten und die Inflationszahlen am aktuellen Rand das Marktgeschehen dominieren. In den USA wird ein stärkerer Eingriff in den Außenhandel sowie ab März ein Streit über die zukünftige Schuldenpolitik und in Großbritannien ein harter Brexit befürchtet. Demgegenüber sorgt der höhere Ölpreis weltweit für kurzfristig weiter steigende Inflationsraten. Die Unsicherheit in den USA sollte die langfristigen Zinsen in den nächsten drei Monaten nahe dem aktuellen Stand halten. Danach dürften die ersten konkreten Maßnahmen im Rahmen der Steuerreform sowie neuer Infrastrukturprojekte beschlossen werden. Zusammen mit einer Fed-Zinserhöhung im Juni sollte dies die US-Renditen wieder steigen lassen. Zu diesem Zeitpunkt würde sich auch der Transatlantik-Spread wieder spürbar ausweiten, da die Bundrenditen wohl nur moderat mit nach oben gezogen werden. Dennoch sollten Tapering-Spekulationen dazu führen, dass die EZB nicht verhindern kann, dass sich die Zinsentwicklung im Euro-Raum komplett von den USA entkoppelt. In Großbritannien sorgt eine noch freundliche Konjunktur für Stabilität und überdeckt damit noch die Risiken. Erst wenn sich im Laufe des zweiten Quartals die Makrodaten verschlechtern, kommen die politischen Risiken voll zum Tragen. Der dann einsetzenden Kapitalflucht dürfte die Bank of England mit erhöhten Anleihekäufen begegnen. Zusammen mit einer Umschichtung inländischer Investoren von Aktien in Gilts dürften diese Käufe, trotz Rating-Herabstufungen, die 10-jährige UK-Rendite nochmals nahe 1% drücken. US-Renditen steigen wieder nach kurzer Pause Transatlantik-Spread weitet sich wieder aus 10J UST-Rendite und Fed Funds Target Rate, in Prozent Renditedifferenz zwischen 10J UST- u. Bund-Renditen, in Bp 10J UST (lS) Fed Funds Target (rS) 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Quelle: Bloomberg, BayernLB Research 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Jan 18 260 240 220 200 180 160 140 120 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Quelle: Bloomberg, BayernLB Research [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 38 Covered Bonds: Guter Start am Primärmarkt – Investoren sollten Chancen nützen Wie in unserem Covered Bond-Jahresausblick erläutert, rechnen wir 2017 mit einer lediglich verhaltenen Emissionstätigkeit (120-130 Mrd. Euro). Die im Januar mit 28 Mrd. Euro und auch im März/April mit jeweils fast 20 Mrd. Euro recht hohen Fälligkeiten sprechen allerdings zusammen mit im zweiten Halbjahr vermutlich aufkommenden QE-TaperingSpekulationen für eine, vor allem im ersten Halbjahr lebhafte Emissionstätigkeit, während die zweite Jahreshälfte verhaltener ausfallen dürfte. Zudem sprechen TLTRO II und auch die in den nächsten Monaten vermutlich immer wieder aufflammende Sorge um den Fortbestand der EU und der Währungsunion für einen hohen Anteil der Emissionen aus EUKernländern (bzw. von außerhalb des EWR), da diese hiervon nicht betroffen sind und für Anleger als eine Art Hedge genutzt werden könnten. Dass Covered Bonds aus der EUPeripherie in diesem Jahr einen schwereren Stand als in früheren Jahren haben könnten, zeichnet sich bereits am Primärmarkt ab. Unter den bis dato rund 25 BenchmarkEmissionen kam mit der CaixaBank lediglich eine aus dem Süden Europas. 2016 waren es von 27 noch vier aus der Peripherie. Covered Bonds: Starker Jahresstart am Primärmarkt Fälligkeiten 2017: Lebhafte Primärmarktaktivität im ersten Halbjahr ASW Spread Veränderung in Bp (iBoxx Länder-Indizes) Fälligkeiten von Benchmark-Covered Bonds (≥ 500 Mio. Euro, fixer Coupon) in Mrd. Euro 5 0 0 Quelle: BayernLB Research FI NZ UK FR NO USA GE PT AU IR ES BE Dez 10 5 35 DK NIE CH Nov 15 10 2017 Okt 20 15 2016 Jul 25 20 2015 Aug Sep 25 2014 Jun 30 A IT SE 30 2013 Apr beginn folgt Flaute im zweiten Halbjahr Mai Lebhaftem Jahres- Die „Gretchenfrage“ für viele Emittenten bleibt indes, ob die Ende vergangenen Jahres aufgekommene Zinssteigerungsphantasie in den nächsten Monaten in einen nachhaltigen Zinsanstieg mündet, bzw. ob die Risikoprämien 2017 in einem Umfeld erhöhter politischer Risiken und Tapering-Spekulationen (deutlich) zulegen werden. Viele Institute bejahen dies offenbar durchaus. So deuten die meist hohen Emissionsgrößen von bis zu 2 Mrd. Euro auf eine Maximierung der Bondvolumen hin. Gleichzeitig belegen die gut gefüllten Orderbücher neben dem, zu Jahresbeginn üblichen, hohen Investitionsbedarf bisher noch den Einstiegswillen vieler Anleger. Mrz sich niedrige Refinanzierungskosten Jan Emittenten sichern Der Primärmarkt für Covered Bonds startete rasant ins neue Jahr. Allein in den ersten drei Emissionstagen wurden neun Benchmark-Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von 12,5 Mrd. Euro platziert. Zwar ließ die Dynamik im Anschluss etwas nach, dennoch sorgte das anhaltend positive Marktsentiment mit mehr als 20 Mrd. Euro gedeckten Neuemissionen im Januar für einen ähnlich gelungenen Jahresstart wie 2016. Feb nen von mehr als 20 Mrd. Euro Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Schon Neuemissio- Quelle: Bloomberg, BayernLB Research [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 39 Hohes Neuemissionsvolumen wird zum Jahresbeginn nur langsam verdaut Die unterschiedliche Entwicklung der letzten Wochen zwischen dem Investment-Grade und den schwächeren Bonitäten ist u.E. nach primär auf die hohe Neuemissionsaktivität zurückzuführen. Diese fällt im aktuellen Monat mit einem Volumen von ca. 22 Mrd. Euro bislang sehr hoch aus (High Yield nur 2 Mrd. Euro) und dürfte bis zum Ende des Monats die Marke von 30 Mrd. Euro erreichen. Auch wenn sich mit Beteiligung der nationalen Notenbanken über das CSPP die Orderbücher bei den Transaktionen weiterhin gut füllen lassen, sind die exorbitanten Überzeichnungsquoten aus den Vorjahren derzeit nicht zu beobachten. Selbst ein Emittent wie die französische Hotelkette Accor (Rating: BBB-), die noch im September 2015 eine 7-fach überzeichnete Benchmark-Transaktion an den Primärmarkt brachte, konnte ihre jüngste siebenjährige, 600 Mio. Euro große Emission (Rendite: 1,37%) zwar problemlos bei den Investoren unterbringen, jedoch fiel das Orderbuch mit ca. 1 Mrd. Euro nicht allzu üppig aus. Zum einen wissen die Investoren, dass sie demnächst neues Material bekommen werden und verhalten sich entsprechend wählerischer. Zum anderen hinterlässt das magere Rendite-Niveau zunehmend Spuren. Denn nicht nur der Spread ist bei der besagten Anleihe um 50 Bp niedriger, sondern auch die Rendite liegt um 100 Bp unter der letzten Emission. Insbesondere für global agierende institutionelle Anleger sowie Retail-Investoren ergeben sich häufig interessantere Alternativen in anderen Währungsräumen (Non-Financials BBB in USD notieren bei ca. 3,7%). Da wir jedoch nicht davon ausgehen, dass die Neuemissionsaktivität konstant hoch bleibt, rechnen wir auch nicht mit einem nachhaltigen Ausweitungstrend. Die Neuemissionsdynamik sollte sich nach dem saisonal starken Januar wieder normalisieren, sodass sich die Cash Bonds und synthetischen Indizes erneut im Einklang bewegen sollten. Gelungener Jahresauftakt am Primärmarkt Neuemissionen belasten das IG-Segment In Mrd. Euro Spread-Veränderung seit Jahresbeginn in Prozent 2014 2015 2016 2017 Relative Veränderung seit Jahresbeginn 60 10 Quelle: Bloomberg, BayernLB Research Dez Nov Okt Sep Aug Jul Jun Apr 0 ML Euro HY Main 20 iBoxx NonFin 30 iTraxx Fin Sub 40 iTraxx Fin Sen 50 Xover 6 3 0 -3 -6 -9 Mai sionsaktivität belastet die Risikoaufschläge bei den IGAnleihen leicht Mrz Die hohe Neuemis- An den europäischen Credit-Märkten verlief der Start in das Jahr 2017 uneinheitlich. So konnten sich die Risikoaufschläge bei den synthetischen Indizes (iTraxx Main -3 Bp seit Jahresbeginn) etwas einengen, aber die Cash Bonds konnten gemessen am iBoxx NonFinancials (+4 Bp) diese Entwicklung nicht nachvollziehen. Eine gestiegene Risikoaversion bei den Unternehmensanleihen machte sich trotz der jüngsten politischen Ereignisse (u.a. die Festlegung von Premierministerin May auf einen harten Brexit) nicht breit. Deutlich wurde dies an der Entwicklung der Anleihen im High Yield-Segment, die sich seit Jahresbeginn durchschnittlich um 17 Bp auf derzeit 296 Bp einengen konnten. Jan cherheit bislang ohne Auswirkungen auf die SpreadEntwicklung Feb Politische Unsi- Quelle: Bloomberg, BofA ML, BayernLB Research [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 40 Aktienmärkte: Zwischen Konjunkturoptimismus und politischer Unsicherheit Konjunkturüberraschungen: Positives Momentum stützt Citigroup Economic Surprise Index und DAX, Wochenwerte 40 Economic Surprise Index G10 11800 DAX (rS) 11200 20 10600 0 10000 9400 -40 8800 Aug 15 Okt 15 Dez 15 Feb 16 Apr 16 Jun 16 Aug 16 Okt 16 Dez 16 -20 Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research Die Aktienmärkte stehen aktuell im Spannungsverhältnis zwischen steigendem Konjunkturoptimismus auf der einen Seite und hoher politischer Unsicherheit auf der anderen Seite. Während politische Impulse Aktien im November und Dezember noch ein sehr positives Momentum bescherten, machte sich seit Mitte Dezember mit der näher rückenden Amtseinführung Donald Trumps zunehmend Skepsis über die wirtschaftspolitische Linie der neuen US-Administration breit. Die geäußerten „Hard Brexit“-Pläne der britischen Regierung belasteten zusätzlich. Für Aktien sprechen dagegen aktuell die positiven Konjunkturüberraschungen der letzten Wochen. Die genannten Einflussfaktoren neutralisierten sich seit Jahresbeginn weitgehend und hielten die Indizes - zusammen mit dem bereits ambitionierten Bewertungsniveau - mehr oder weniger in einer Seitwärtsspanne gefangen. Positives Momentum der Konjunkturüberraschungen noch intakt Die derzeit positiven Impulse auf die Aktienmärkte von den Konjunkturdaten werden bei Betrachtung des Economic Surprise Index der Citigroup, der die Abweichungen der veröffentlichten Konjunkturdaten von den Konsens-Prognosen über einen gleitenden Dreimonatszeitraum misst, deutlich. Dieser liegt für die G10-Staaten nach einem deutlichen Anstieg in den letzten Monaten im Januar mit über 40 Punkten nach wie vor auf einem hohen Niveau. Positive Konjunkturüberraschungen gab es dabei sowohl in Europa als auch in den USA und China. In allen drei Regionen liegen die entsprechenden Indizes klar im positiven Bereich und weisen eine steigende Tendenz auf. Ein ähnlich positives Bild ging auch von den zu Jahresbeginn veröffentlichten weltweiten Einkaufsmanagerindizes aus. Der aktuelle Aufwärtstrend der Frühindikatoren wurde zuletzt auch durch die wichtigen ISM-Indizes in den Vereinigten Staaten bestätigt. Für den Konjunkturausblick dürften sich auch in den nächsten Wochen noch keine grundsätzlichen Änderungen ergeben, sodass seitens der Wirtschaftsindikatoren weiterhin stabilisierende Impulse für Aktien ausgehen dürften. Allerdings könnte es erste Anzeichen geben, dass sich der Optimismus bereits nahe einem oberen Wendepunkt befindet. So drehte der Economic Surprise Index für den Euro-Raum zuletzt wieder leicht nach unten, befindet sich aber nach wie vor auf einem hohen Niveau. Wir rechnen ab dem zweiten Quartal mit nachlassendem Rückenwind von der Konjunkturseite. Fondsmanager trotz steigender Konjunkturzuversicht etwas defensiver positioniert Aktiengewichtung weiter gestiegen Die verbesserten Konjunkturdaten spiegelten sich auch in den Ergebnissen der internationalen Fondsmanagerumfrage von Bank of America/Merrill Lynch wider. Nach 57% im Dezember rechnen im Januar netto 62% der Fondsmanager (Saldo aus positiven und negativen Antworten) mit einem beschleunigten globalen Wachstum auf Sicht von zwölf Monaten. Damit ist der Konjunkturoptimismus auf den höchsten Stand seit rund zwei Jahren gestiegen. Entsprechend fiel auch die Positionierung der Investoren aus. Der Nettoanteil der Fondsmanager, die angaben, in Aktien übergewichtet zu sein, stieg von 31% im Vormonat auf 39% und damit auf den höchsten Wert seit Dezember 2015. Regional gab es eine Rotation zugunsten europäischer Aktien, die nun von netto 17% der Fondsmanager übergewichtet werden, nach einer Untergewichtung von einem Prozent im Dezember 2016. Hoch im Kurs stehen nach wie vor Bankaktien. Dagegen werden defensive Sektoren wie Versorger, Basiskonsumgüter und Telekomwerte, die unter den gestiegenen Inflationsund Wachstumserwartungen leiden, weiter gemieden. BayernLB Perspektiven Februar 2017 41 Fondsmanager: Aktiengewichtung weiter gestiegen Globaler Einkaufsmanagerindex und Saldo der Fondsmanager, die Aktien in ihren Portfolios übergewichtet haben, in Prozent Übergewichtung von Aktien (Saldo, lS) JPMorgan Global Manufacturing PMI (rS) 70 57 50 55 53 30 51 10 49 -10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 47 2017 Quelle: Bank of America/Merrill Lynch, Markit Economics, BayernLB Research Steigende Liquiditätsquote zur Absicherung gegen Risiken Trotz des erhöhten Konjunkturoptimismus stieg die durchschnittliche Liquiditätsquote in den Portfolios von 4,8% im Vormonat auf 5,1%. Die Fondsmanager haben also zum einen ihre Aktienpositionen ausgebaut, um an den verbesserten Wachstumsaussichten zu partizipieren, sichern sich aber auf der anderen Seite durch eine erhöhte Bargeldquote gegen die derzeit steigenden Unsicherheiten ab. Als größte Risiken werden im Januar die Gefahr eines zunehmenden Protektionismus bzw. Handelskrieges gesehen (29% der Fondsmanager), gefolgt von politischen Fehlern in den USA (24%) sowie einer Währungsabwertung und Immobilienblase in China (15%). Fondsmanager: Liquidität zuletzt wieder leicht gestiegen Durchschnittliche Liquiditätsquote in den Portfolios der Teilnehmer der Fondsmanager-Umfrage von Bank of America/Merrill Lynch, in Prozent 6,0 5,5 5,0 Positiv für Aktien 4,5 4,0 3,5 Negativ für Aktien 3,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quelle: Bank of America/Merrill Lynch, BayernLB Research Gemessen an der Liquiditätsquote sind die Fondsmanager trotz erhöhter Aktiengewichtung aktuell also wieder etwas defensiver positioniert. Dies ist leicht positiv zu werten, da für potenzielle Aktieninvestments wieder mehr Mittel zur Verfügung stehen. Die Bargeldquote liegt aber noch deutlich unter dem Rekordwert vom Oktober 2016 von 5,8%. Ambitioniertes Bewertungsniveau hat Chance-Risiko-Verhältnis verschlechtert Bewertungen bereits deutlich über dem langjährigen Mittelwert Die deutlichen Kursgewinne zum Jahresende 2016 haben das - insbesondere in den USA ohnehin schon ambitionierte Bewertungsniveau weiter ansteigen lassen. So liegt das KursBuchwert-Verhältnis deutscher Aktien (ohne Finanzwerte) aktuell mit 2,19 rund 25% über dem Durchschnitt seit 1980. Für amerikanische Aktien liegt der entsprechende Multiplikator mit 3,70 bereits 37% über dem langfristigen Mittel. Zwar sind die Aktienbewertungen zur BayernLB Perspektiven Februar 2017 DAX: Implizite Volatilität stark gefallen DAX und Volatilitätsindex VDAX-NEW, Tageswerte DAX (lS) VDAX-NEW (rS, in… 38 11700 34 30 10700 26 22 9700 18 Jan 17 Jul 16 Okt 16 Apr 16 Jan 16 Jul 15 14 Okt 15 8700 Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research 42 Ableitung kurzfristiger Handelsempfehlungen nur bedingt geeignet. Zur Einschätzung der mittel- bis langfristigen Risiken und Renditeperspektiven von Aktien aber entscheidend. Zuletzt hat sich hier das Chance-Risiko-Verhältnis verschlechtert. Damit sich die Aufwärtsbewegung mittel- bis langfristig weiter fortsetzen kann, bedarf es einer Untermauerung der Vorschusslorbeeren durch eine anhaltende Belebung der Wirtschaftsdynamik und damit besseren Gewinnaussichten der Unternehmen, damit das schon ambitionierte Bewertungsniveau nicht noch weiter steigt. Kurzfristig ist aber u.a. in Abhängigkeit der weiteren politischen Signale durchaus auch ein weiteres „Überschießen“ der Bewertungen nicht auszuschließen, was sich auch in der von uns für den Jahresverlauf ausgegebenen Schwankungsbreite des DAX von 9.400 bis 12.400 Punkten äußert. So lag die Bewertung des DAX zum Zeitpunkt des Rekordhochs vom April 2015 beispielsweise deutlich über dem jetzigen Niveau, korrigierte in der Folge dann aber recht schnell und näherte sich wieder dem langfristigen Durchschnitt an. Auch wenn die Bewertungen aktuell noch unter denen zum Zeitpunkt des Rekordhochs vom April 2015 liegen, mahnt der deutlich über dem historischen Durchschnitt liegende Wert zumindest vor dem Hintergrund des von uns auf Sicht der nächsten sechs Monate unterstellten, anhaltend hohen Unsicherheitslevels zur Vorsicht. Auch die implizite Volatilität, gemessen am VDAX-NEW, die oft als Unsicherheits- und Kontraindikator interpretiert wird, notiert aktuell auf einem sehr niedrigen Niveau und sendet damit negative Signale aus, da eine Korrektur wahrscheinlich ist. Bewertung Deutschland: Über dem langfristigen Mittel aber noch keine deutliche Übertreibung Bewertung USA: US-Aktien schon ambitioniert bewertet Kurs-Buchwert-Verhältnis des Datastream-Total-Market-Index Deutschland Non-Financials, Wochenwerte Kurs-Buchwert-Verhältnis des Datastream-Total-Market-Index USA Non-Financials, Wochenwerte Aktuelle Aktuelle 3,5 Bewertung ggü. 5,5 Bewertung ggü. langfr. Ø: +25% langfr. Ø: +37% 3,0 4,5 2,5 3,5 2,0 1,5 2,5 1,0 1,5 0,5 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 0,5 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research Anhaltend hohes politisches Unsicherheitslevel lässt Konsolidierungs- und Korrekturphasen erwarten Jedoch keine negative Trendwende erwartet Insgesamt sind in den letzten Monaten damit die Kursrisiken im Falle unerwartet auftretender Ereignisse gestiegen. Dies gilt aufgrund der - insbesondere im DAX - stark übergekauften Lage auch aus technischer Sicht. Auslöser für Rückschläge könnten u.a. wieder schwächere Wirtschaftsdaten sein, die das derzeit überraschend starke konjunkturelle Momentum in Frage stellen, oder eine Enttäuschung der hohen Erwartungen an das in Aussicht gestellte Fiskalprogramm von Donald Trump. Da auch von Seiten der Notenbanken kurzfristig keine wesentliche zusätzliche Unterstützung zu erwarten ist, rechnen wir im Verlauf des ersten Halbjahres mit Konsolidierungs- bzw. Korrekturphasen. Angesichts einer sich insgesamt leicht beschleunigenden Weltwirtschaft bei anhaltend expansiver Geldpolitik erwarten wir jedoch keine negative Trendwende an den Aktienmärkten. [email protected] BayernLB Perspektiven Februar 2017 43 Aktienmärkte im Überblick DAX aus Seitwärts- DAX und EURO STOXX 50 S&P 500 und Nikkei 225 trend ausgebrochen DAX (lS) EURO STOXX 50 (rS) S&P 500 Composite (lS) Nikkei 225 (rS) 11500 3400 11000 19000 2200 10500 3200 2100 18000 10000 3000 2000 17000 2800 1900 16000 2600 1800 9500 9000 8500 Feb Apr Mai Jul Aug Okt Dez Jan 16 16 16 16 16 16 16 17 Implizite Volatilität 15000 Feb Apr Mai Jul Aug Okt Dez Jan 16 16 16 16 16 16 16 17 Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research Bewertung Europäischer Aktienmarkt Implizite Volatilität DAX auf niedrigem Niveau Kurs-Buchwert-Verhältnis DS Total Market Index Euro-Raum Non-Financials VDAX-NEW 4,0 38 3,5 34 3,0 30 2,5 26 22 2,0 18 1,5 14 1,0 0,5 1987 10 1992 1997 2002 2007 2012 2017 Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research Feb Apr Mai 16 16 16 Jul 16 Aug Okt Dez Jan 16 16 16 17 Quelle: Thomson Reuters Datastream, BayernLB Research Prognose Aktienindices Monatsendstände Stand am DAX EURO STOXX 50 S&P 500 Nikkei 225 in 3 Monaten in 6 Monaten 24.1.2017 Apr 17 Jul 17 in 12 Monaten Jan 18 11.595 11.400 11.300 12.200 3.282 3.240 3.180 3.370 2.280 2.260 2.250 2.400 18.788 19.400 19.600 20.900 Quelle: BayernLB Research BayernLB Perspektiven Februar 2017 44 Das Research-Team der BayernLB BayernLB Research Dr. Jürgen Michels, Chefvolkswirt und Leiter Research, -21750 Anna Maria Frank, -21751 Sekretariat Ingo Bothner, -21787 Medienfachwirt (IHK) Volkswirtschaft Investment Research Dr. Johannes Mayr, Euro-Raum, EZB, -21859 Alexander Plenk, CFA, -27076 Manuel Andersch, -27448 Pfund/UK, Schweizer Franken/Schweiz Zinsstrategie, Staatsanleihen, SSA Christiane von Berg, -28745 USA/Fed, Japan/BoJ Alexander Aldinger, -24877 Wolfgang Kiener, -27058 Dollar, Yen Dr. Norbert Wuthe, -27209 Dr. Stefan Kipar, -27346 Deutschland Covereds & Financials Asja Hossain, CFA, -27065 Alfred Anner, CEFA, -27072 Covered Bonds Dr. Ulrich Horstmann, CEFA, -21873 Financials Länderrisiko- und Branchenanalyse Hubert Siply, -21307 Stefan Voß, -21808 Financials Länderrisikoanalyse Credits Dr. Alexander Kalb, -22858 Westeuropa, Südamerika Amir Darabi, -25727 Corporate Bonds & SSD Manuel Schimm, - 26845 Asien, Nordamerika Matthias Gmeinwieser, CIIA, -26323 Corporate Bonds & SSD Gebhard Stadler, -28891 Osteuropa/GUS, Mittelamerika Miraji Othman, -25888 Strategie Verena Strobel, -21320 Naher und Mittlerer Osten, Afrika Christian Strätz, CEFA, CIIA, -27068 Corporate Bonds & SSD, Strategie Branchenanalyse Aktienmarkt/Strategie/Privatkunden Wolfgang Linder, -21321 Auto, Chemie, Pharma, Luftfahrt, Rohstoffe & Stahl, Manfred Bucher, CFA, -21713 Christoph Gmeinwieser, CIIA, -27053 Öl & Gas, Logistik Thomas Peiß, -28487 Bau, Elektroindustrie, Maschinenbau, Versorger, Handel, Telekom, Medien Technische Analyse Hans-Peter Reichhuber, -21780 Zinsen, Währungen, Aktien Stand: November 2016 E-mail: [email protected] #END1# Telefon: 089 2171 + angegebene Durchwahl BayernLB Perspektiven Februar 2017 45 Disclaimer Diese Publikation ist lediglich eine unverbindliche Stellungnahme zu den Marktverhältnissen und den angesprochenen Anlageinstrumenten zum Zeitpunkt der Herausgabe der vorliegenden Information am 25.01.2017. Die vorliegende Publikation beruht unserer Auffassung nach auf als zuverlässig und genau geltenden allgemein zugänglichen Quellen, ohne dass wir jedoch eine Gewähr für die Vollständigkeit und Richtigkeit der herangezogenen Quellen übernehmen können. Insbesondere sind die dieser Publikation zugrunde liegenden Informationen weder auf ihre Richtigkeit noch auf ihre Vollständigkeit (und Aktualität) überprüft worden. Eine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit können wir daher nicht übernehmen. Die vorliegende Veröffentlichung dient ferner lediglich einer allgemeinen Information und ersetzt keinesfalls die persönliche anleger- und objektgerechte Beratung. Für weitere zeitnähere Informationen stehen Ihnen die jeweiligen Anlageberater zur Verfügung. Abkürzungsverzeichnis Häufig verwendete Abkürzungen in Schaubildern und Tabellen: ab: BIP: gg: lS: Md: Me: rS: sb: Vj: Vol: Vp: arbeitstäglich bereinigt Bruttoinlandsprodukt gegenüber linke Skala Monatsdurchschnitt Monatsende rechte Skala saisonbereinigt Veränderung gegenüber Vorjahr Volumen Veränderung gegenüber Vorperiode Redaktion: Bayerische Landesbank Unternehmensbereich 5700 80277 München (=Briefadresse) [email protected] Geschäftsgebäude: Bayerische Landesbank Brienner Straße 18 80333 München (=Paketadresse) www.bayernlb.de BayernLB Perspektiven Februar 2017 46 BayernLB
© Copyright 2024 ExpyDoc
