Die Woche vom 23.1.2017 – 27.1.2017

BayernLB Research | 27.01.2017
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017
BayernLB Research
Beachten Sie bitte den/die Hinweis/e auf der/den letzten Seite/n
 www.research.bayernlb.de, Bloomberg: BAYR
Thema der Woche: Fed-Preview – Revival der
Bilanzdiskussion
Wachstumsprognosen
Bilanz der Fed schmilzt nur sehr langsam ab
BIP, preisbereinigt, zum Vj in %
Wertpapierbestände der Fed in der Bilanzsumme im aktuellen Fälligkeitsprofil in Mrd. US-Dollar, Stand: 18.1.2017
Land
2016
2017
USA
1,6
2,2
ER
1,6
1,1
DE
1,9
1,3
UK
2,0
-0,4
JP
1,0
1,0
Quelle: BayernLB Research
US-Treasuries
MBS
Federal Agency Securities
4000
3000
2000
Vorkrisenniveau
1000
Inflationsprognosen
Inflationsrate, zum Vj. in %
0
2016
2017
USA
1,3
2,2
ER
0,3
1,4
DE
0,5
1,6
UK
0,7
3,0
JP
-0,1
0,9
Quelle: BayernLB Research
Leitzinsprognosen
Monatsendstände, in %
ZB
Fed
3M
0,00
0,00
BoE
0,25
0,25
BoJ
-0,1 - 0,1
-0,1 - 0,1
Quelle: BayernLB Research
Kapitalmarktprognosen
Wechselkurse: Monatsdurchschnitte
Renditen und Aktien: Monatsendstände
3M
12M
EUR-USD
1,05
1,00
EUR-GBP
0,90
0,95
USD-JPY
115
122
10J Bunds
0,50
0,70
10J UST
DAX
Quelle: New York Fed, BayernLB Research
Die Fed wird die Zinsen auf ihrer kommenden Sitzung noch nicht weiter anheben (Di./Mi.).
Dennoch wird die Sitzung spannend. Denn wir erwarten eine Diskussion über die Kürzung
der nach wie vor sehr hohen Bilanzsumme. Nach der aktuellen Strategie beginnt die Bilanzkürzung, wenn die Zinsnormalisierung deutlich fortgeschritten ist. Dies könnte nun
bereits zum Jahreswechsel 2017/18 der Fall sein.
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12M
0,50 - 0,75 1,00 - 1,25
EZB
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
2037
2038
2039
2040
2041
2042
2043
2044
2045
2046
Land
2,40
2,90
11400
12200
Quelle: BayernLB Research
Was in den nächsten Wochen wichtig wird …
In den USA sollten gute Daten zum Arbeitsmarkt (Fr.) und Inflation (Mo.) das Erreichen der
Zielvorgaben der Fed ankündigen. Auch im Euro-Raum dürfte die Inflation im Januar deutlich gestiegen sein (Di.). In Deutschland dürfte zum ersten Mal seit Herbst 2012 die 2%Marke wieder überschritten werden (Mo.). Auf Seiten der Notenbanken stehen neben der
Fed-Sitzung die Sitzungen von BoE und BoJ im Fokus.
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Inhalt
Thema der Woche: Fed Preview – Revival der Bilanzdiskussion.......................................... 2
Was in der nächsten Woche wichtig wird… ........................................................................... 6
Was zuletzt wichtig war: Unser BIP-Pegel ............................................................................. 7
Zentralbank-Monitor ............................................................................................................... 8
Kalender vom 30.1. – 3.2.2017 ............................................................................................ 10
Allgemeiner Hinweis ............................................................................................................. 12
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
2
Thema der Woche: Fed Preview – Revival der
Bilanzdiskussion
Bei der Fed ist es wie in der Mode. Kaum ist ein Trend en vogue, konzentrieren sich die
Schöpfer schon auf eine neue Entwicklung. Und dabei erleben ältere Modelle häufig ein
Revival. Nachdem die Fed mit der zweiten Zinsanhebung im Dezember und der Projektion
weiterer Zinsschritte in diesem Jahr die Zinswende manifestiert hat, lebt nun die Diskussion um die Kürzung der Fed-Bilanz wieder auf. So haben jüngst die regionalen FedPräsidenten Kaplan, Harker (beide stimmberechtigt), Bullard und Rosengren (nicht stimmberechtigt) die Verringerung der Bilanzsumme als alternatives geldpolitisches Straffungsinstrument ins Gespräch gebracht. Im Folgenden fassen wir den aktuellen Stand der Diskussion zusammen. Denn eine aktive Reduktion der Bilanzsumme hätte wohl erhebliche
Effekte auf Wirtschaft und Märkte. Auf der Januar-Sitzung wird eine solche Entscheidung
aber nicht fallen.
Eine kurze Geschichte der Fed-Bilanz
Fed-Bilanz ist aufgebläht
Bilanzsumme der Fed in Mrd. USD
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
QE3
QE2
Mai. 14
Dez. 15
Okt. 12
Mrz. 11
Jan. 08
Aug. 09
QE1
Quelle: Fed, Datastream, BayernLB
Research
 Eine hohe FedBilanz erschwert
Leitzinsanhebungen
Die Bilanzsumme der Fed liegt derzeit bei 4,45 Bio. USD und ist damit mehr als vier Mal so
hoch wie vor der Krise. Verantwortlich für den starken Anstieg sind die Wertpapierankaufprogramme (QE-Programme), im Rahmen derer zwischen Dezember 2008 und Oktober
2014 US-Treasuries, hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) und Schuldtitel der Bundesbehörden (Agency Debt Security) in einem Gesamtumfang von 3,9 Bio. US-Dollar vom
Markt gekauft wurden. Ziel war eine weitere Senkung der langfristigen Zinsen, nachdem
der Lockerungsspielraum der Fed im Bereich der Kurzfristzinsen bereits seit Dezember
2008 erschöpft war. Seit dem Ende der QE-Programme wird die Fed Bilanz durch Reinvestition der fällig werdenden Papiere auf ihrem hohen Niveau gehalten, um weiterhin den
Markt mit Liquidität zu versorgen. Reinvestitionen fallen bisher allerdings nur bei Treasuries und Agency Debt Securities an, da die MBS-Papiere eine Laufzeit von 15 und 30 Jahren bei ihrem Kauf hatten.
Dauerhaft hohe Bilanz oder geordneter Rückzug?
Zunächst stellt sich die Frage, ob und warum die Fed ihre Bilanzsumme überhaupt wieder
auf das Vorkrisenniveau bringen will. Dies hat mehrere Gründe. Zum einen befürchten die
FOMC-Mitglieder die Bildung von Finanzmarktblasen durch eine zu hohe Liquidität, die
durch die Wertpapierankäufe besteht. Zum anderen hat die Ausweitung der Wertpapierankäufe (Erhöhung der Aktiva-Seite der Fed-Bilanz) dazu geführt, dass die (Überschuss)Reserven/Einlagen der Geschäftsbanken bei der Fed (Erhöhung der Passiv-Seite) deutlich gestiegen sind (von 9 Mrd. im Januar 2008 auf 1899 Mrd. Dollar im Januar 2017). Infolge dieser hohen Überschussreserven liegt die effektive Federal Funds Rate, der Interbankenzins für Transaktionen zur Erreichung der Mindestreserveanforderungen bei der
Fed, deutlich unterhalb des offiziellen Leitzinses, der Federal Funds Target Rate. Wie im
Euro-Raum liegt der Marktzins vielmehr nahe des Einlagezinses (dem Zins der Fed auf
Überschussreserven), der dabei die faktische Obergrenze des offiziellen Zinsbandes darstellt. Als Untergrenze für den Marktzins fungieren derzeit die Zinsen auf Reverse RepoGeschäfte. Deshalb müssen im Rahmen einer Zinsanhebung stets die beiden letztgenannten Zinssätze angehoben werden, wodurch die Zinszahlungen der Fed an die Banken steigen. Um wieder zu zinspolitischer Normalität zurückzukehren, in denen die Fed mittels
leichter Änderungen der Liquiditätsbereitstellung die effektive Fed Funds Rate direkt steuern und damit als einziges Leitzinsinstrument nutzen kann, müsste daher zunächst die
Überschussliquidität eingesammelt und damit die Fed-Bilanz deutlich gekürzt werden.
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
3
Die Strategie zur Bilanzkürzung
 Fed-Strategie sieht
graduelle Bilanzkürzung vor
Die aktuell gültige Strategie der Fed zur Bilanzkürzung stammt vom September 2014,
nachdem QE3 fast beendet war und der Blick in Richtung gradueller Straffung der Geldpolitik ging. Sie wurde nach der ersten Zinsanhebung im Dezember 2015 erweitert. Zusammengenommen beinhaltet sie folgende Punkte:
1) die Bilanz wird erst dann gekürzt, wenn die Zinsanhebungen deutlich fortgeschritten sind („until normalization of the level of the federal funds rate is well under
way“),
2) die Bilanzsumme soll graduell und vorhersehbar verringert werden,
3) ein Verkauf von MBS-Papieren ist nicht vorgesehen (womöglich am Ende des
Normalisierungsprozesses),
4) langfristig will die Fed die Bilanzsumme wieder auf ein Niveau bringen, auf der die
Federal Funds Rate den Interbankenmarkt räumt.
 Passives Abschmelzen wird
problematisch
Bei der Umsetzung dieser Vorgaben ist jedoch Vorsicht geboten. Die Ankündigung der
Bilanzkürzung könnte die Kapitalmarktzinsen sprunghaft steigen lassen und einen Finanzmarkt-Crash auslösen. Demnach ist eine gute Vorabkommunikation unerlässlich. Auch die
Art der Bilanzkürzung hat verschiedene Folgen. So birgt mit Blick auf das Fälligkeitsprofil
der Wertpapiere in der Fed-Bilanz ein einfaches Ende der Reinvestitionen fällig werdender
Papiere - also ein passives „Abschmelzen“ der Fed-Bilanz – einige Probleme. Zwar wäre
der zeitliche Verlauf einer solchen Reduzierung der Bilanz antizipierbar (die Fälligkeiten
sind ja bekannt). Jedoch würde auf diese Weise relativ abrupt die Liquiditätsversorgung
der Fed verringert werden. Denn in den nächsten Jahren werden pro Quartal Treasuries im
hohen zwei bis dreistelligen Milliardenbereich fällig (siehe Grafik unten). Gleiches gilt in
den 40er Jahren für MBS-Papiere.
Fälligkeiten der Papiere in der Fed-Bilanz sehr unregelmäßig über den Zeithorizont
Fälligkeitsprofil der Wertpapiere in der Fed-Bilanz in Mrd. US-Dollar, Quartalswerte
US-Treasuries
MBS
Federal Agency Securities
150
100
50
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
2037
2038
2039
2040
2041
2042
2043
2044
2045
2046
2047
0
Quelle: New York Fed, Datastream, BayernLB Research
 Aktives Abschmelzen eher wahrscheinlich, dauert
aber trotzdem sehr
lange
Wir erwarten deshalb einen graduelleren Ansatz. Im Rahmen eines aktiven Abschmelzens
der Bilanz könnte die Fed ihre Bilanzsumme je Monat um einen festen Prozentsatz oder
einen festen nominalen Wert verringern (z.B. 20 Mrd. US-Dollar pro Monat). Hierzu käme
eine Kombination aus dem Ende von Reinvestitionen und An- und Verkäufen von Wertpapieren zum Einsatz. Bei einer Rate von 20 Mrd. US-Dollar je Monat würde es 15 Jahre und
6 Monate dauern, bis die Bilanzsumme wieder auf dem Vorkrisenniveau wäre. Dies würde
beinhalten, dass auch MBS-Papiere zum Ende hin aktiv verkauft werden. Angesichts zu
erwartender wirtschaftlicher Schwächephasen in diesem Zeitraum ist aber fraglich, wann
und ob überhaupt die Bilanzsumme wieder den Vorkrisenumfang erreichen wird.
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
4
Abbau der Bilanzsumme ab Anfang 2018
 Bilanzstruktur auch
für das kommende
Verschuldungsprofil
der USA relevant
In der Fed wird aktuell vor allem die Wirkung einer solchen Bilanzkürzung als Alternative
zu Leitzinsanhebungen diskutiert. Während die Leitzinsen die Zinskurve vom kurzen Ende
her steuern, würde ein Ende oder eine Verringerung der Reinvestition direkt auf das mittlere bis längere Ende wirken (insbesondere da in den nächsten Jahren vor allem Papiere mit
einer ursprünglichen Laufzeit von 5 bis 6 Jahren auslaufen). Die Zinskurve könnte dadurch
an Steilheit gewinnen. Die Alternative zur aktiven Bilanzabschmelzung über die Treasuries
wäre der Verkauf von MBS-Papieren. Da dies jedoch die Hypothekenzinsen anheben würden, was sich über kurz oder lang auch auf langlaufende Treasuries übersetzt (die SpreadAusweitung ist begrenzt), hat auch diese Strategie einen Einfluss auf die Zinskurve. In
jedem Fall wird das Thema Bilanzstruktur einen zentralen Platz in der Diskussion auf den
kommenden Sitzungen einnehmen, auch und gerade dann, wenn die Fiskalpolitik von Präsident Trump detailliertere Züge annimmt und das Verschuldungsprofil der USA klarer wird.
Vor allem dürfte der Zeitpunkt des Beginns der Bilanzkürzung zunehmend im Fokus stehen. Kaplan sprach sich zuletzt für einen Start zum Jahreswechsel 2017/18 aus. Wir unterstellen in unseren Prognosen ebenfalls einen Start zum Jahresbeginn 2018 und erwarten
eine monatliche Reduktion der Bilanzsumme in Höhe von etwa 20 Mrd. US-Dollar.
Was uns noch auf der Februar-Sitzung erwartet
 Stimmberechtigung
im FOMC wird nach
dem Rotationsprinzip neu vergeben
Neben der Frage, ob die Zahl der bis dato von der Fed projizierten drei Zinsschritte ausreichend für die konjunkturelle Entwicklung im Jahr 2017 ist, kommen einige Formalien auf
die Fed zu. Auf der ersten Sitzung des Offenmarktausschusses im Jahr werden die Zielvorgaben der Fed und die dazugehörigen Maße, z.B. die PCE-Inflationsrate als Inflationsmaß, neu abgestimmt. Hier erwarten wir aber keine Änderungen. Zudem wird nach dem
Rotationsprinzip das Stimmrecht für die geldpolitischen Entscheidungen im FOMC bei den
regionalen Fed-Präsidenten neu vergeben (die Mitglieder des Fed-Boards, d.h. der Fed
Chair und die Gouverneure sowie der NY-Fed-Präsident sind immer stimmberechtigt).
Durch das Rotationsverfahren wird in diesem Jahr der stimmberechtigte FOMC etwas dovisher, da deutlich weniger Falken stimmberechtigt sind (siehe Fed-hawk-o-meter S.5).
Christiane von Berg
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
5
Fed: Das BayernLB „hawk-o-meter“
Mitglieder des FOMC 2016/2017, ihre geldpolitische Einstellung, Ende ihrer Amtszeit
Person
Jeffrey Lacker
(Richmond Fed)
Esther George
(Kansas City Fed)
Loretta Mester
(Cleveland Fed)
James Bullard
(St. Louis Fed)
Patrick Harker
(Philadelphia Fed)
Robert Kaplan
(Dallas Fed)
Dennis Lockhart
(Atlanta Fed)
Jerome Powell
(Fed Gouverneur)
John Williams
(San Francisco Fed)
Neel Kashkari
(Minneapolis Fed)
Stanley Fischer
(Fed Vice Chair)
William Dudley
(New York Fed)
Daniel Tarullo
(Fed Gouverneur)
Janet Yellen
(Fed Chair)
Lael Brainard
(Fed Gouverneurin)
Eric Rosengren
(Boston Fed)
Charles Evans
(Chicago Fed)
Falke
Neutral
Taube
2016
2017
stimmbe. stimmbe.
xxx
Ende der
Amtszeit
28.02.2021
xx
+
28.02.2021
xx
+
28.02.2021
x
+
28.02.2021
x
x
+
28.02.2021
+
28.02.2021
x
28.02.2021
x
+
+
x
31.01.2028
28.02.2021
x
+
28.02.2021
x
+
+
31.01.2020
xx
+
+
28.02.2021
xx
+
+
31.01.2022
xx
+
+
31.01.2018
xx
+
+
31.01.2026
xxx
+
xxx
28.02.2021
+
28.02.2021
Ausprägung der geldpol. Einstellung: xxx=sehr stark, xx=mittel, x=einfach; + signalisiert die Stimmberechtigung im
FOMC
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
6
Was in der nächsten Woche wichtig wird…
Global: Konjunkturoptimismus in China, abwartende Haltung von BoJ und BoE
In China dürfte der Caixin PMI-Stimmungsindex für das Verarbeitende Gewerbe im Januar
leicht zurückgegangen sein (Fr.). Dies stellt aber lediglich eine Korrekturbewegung zu dem
sehr starken Anstieg aus dem Dezember dar. Weder die Protektionismus-Drohungen der
neuen US-Administration noch die Spekulationen auf eine Teilnahme Chinas am Transpazifischen Handelsabkommen (TPP) sollten hier bereits einen großen Einfluss gehabt haben. Die Bank of Japan dürfte auf ihrer Januar-Sitzung keine Änderung der Geldpolitik
beschließen (Di., siehe BoJ-Monitor auf S. 9). Auch die BoE dürfte auf ihrer Sitzung (Do.)
ihre Geldpolitik unverändert lassen. Trotz der Hard Brexit-Rede von May dürfte sie ihre
Konjunkturprognose in der kurzen Frist sogar anheben. Zum einen überraschten die harten
Daten seit den letzten Prognosen im November positiv. Zum anderen kann die BoE aus
politischen Gründen nur schwerlich konkrete Hard Brexit-Szenarien in ihrer Prognose berücksichtigen, solange keine konkreten Weichenstellungen getroffen sind.
USA: Positives Sentiment hält an – Fed-Ziele bald erreicht!
USA: Inflation im Aufwärtstrend
PCE-Deflator und Kernrate zum Vj. in %
PCE-Deflator
PCE-Kernrate
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
Okt
Nov
Dez
Quelle: BEA, Datastream, BayernLB
Research; BayernLB-Prognose in
dunkelblau
In den USA dürfte sich die Belebung des Arbeitsmarktes auch im Januar fortgesetzt haben
(Fr.). Angesichts der bereits fortgeschrittenen Sättigung des Marktes erwarten wir allerdings einen etwas gemäßigteren Stellenaufbau von 175 000 Jobs, der die Arbeitslosenquote bei einer gleichzeitig etwas steigenden Arbeitsmarktpartizipation konstant halten
sollte. Der Lohndruck dürfte in einem solchen Umfeld weiter zugelegt haben. Ähnliche Ergebnisse erwarten wir auch vom ADP-Beschäftigungsreport für die Privatwirtschaft (Mi.).
Das Fed-Ziel der Vollbeschäftigung scheint damit (fast) erreicht. Auch auf Seiten der Inflation erwarten wir Fortschritte. Der Preisindikator des Privaten Konsums (PCE) dürfte im
Dezember zum Vormonat deutlich zugelegt haben (Mo.). Dies sollte die Kerninflationsrate
(das Zielmaß der Fed) von 1,6% auf 1,7% angehoben haben. Auch die Aussichten für die
US-Wirtschaft in den kommenden Monaten bleiben positiv. Der ISM-Indikator für das Verarbeitende Gewerbe dürfte für Januar weiter zulegen (Mi.). Auch der Dienstleistungssektor
sollte vor dem Hintergrund der guten Konsumlaune zum Jahresanfang positiv gestimmt ins
neue Jahr gestartet sein (Fr.). Fraglich bleibt dabei allerdings, wie die USIndustrieunternehmen künftig auf die neue America First-Politik reagieren. Denn die Rückführung einzelner Industriesparten wie auch die Aussicht auf Importbeschränkungen durch
Zölle oder Steuern implizieren höhere Produktionskosten.
Euro-Raum/Deutschland: Ölpreis treibt Inflation in Richtung 2%
ER: Inflationsraten mit starkem
Anstieg
Inflationsraten, zum Vorjahr in %
Euro-Raum
Deutschland
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Im Euro-Raum steht die Woche unter dem Einfluss steigender Inflationsraten. In allen großen Euro-Raum Ländern erwarten wir im Januar einen deutlichen Anstieg der Jahresrate.
Neben Spanien (Di.) dürfte damit auch in Deutschland die 2%-Marke das erste Mal seit
Herbst 2012 wieder überschritten werden (Mo.). Im Euro-Raum dürfte die Inflation zu Jahresbeginn 1,7% erreicht haben (Di.). Dies ist jedoch zu großen Teilen auf einen Basiseffekt
bei Öl- und Energiepreisen zurückzuführen. Dieser ist temporär weshalb ab März wieder
Inflationsraten unter 2% zu erwarten sind. Gleichzeitig bleibt spannend, wie die Unternehmen die außenpolitischen Entwicklungen der ersten Jahreswochen (BrexitKonkretisierungen, Trump-Amtsantritt) einschätzen. Zwar ist die Konjunktur im Euro-Raum
mit Dynamik ins neue Jahr gestartet, was eine recht hohe Q4-BIP-Wachstumsrate verdeutlichen dürfte (Di.). Nach den schwachen Vorgaben des ifo Geschäftsklimas in Deutschland
erwarten wir aber ein leichtes Absinken des Konjunkturindikators der EU-Kommission (ESI,
Mo.).
0,0
Nov
Dez
Jan
Quelle: Eurostat, destatis, Datastream,
BayernLB Research; BayernLBPrognose in dunkelblau
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
7
Was zuletzt wichtig war: Unser BIP-Pegel
Unser BIP-Pegel zeigt inwieweit die bereits veröffentlichten Konjunkturdaten unsere BIPPrognose für das laufende Quartal stützen. Entfernen sich die „Wasserstandsmarken“
durch die neuen Daten von unserer Prognose, steigen die Auf- bzw. Abwärtsrisiken.
USA: Pegel deutet starke Konjunkturdynamik im Winter an
BIP zum Vq. in % (ann.) und Prognosen
BIP
BayernLB
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Pegel
27.1.
27.1.
20.1.
USA: Frühindikatoren zeigen starken Jahresstart an
Indikator
PMI Verarb. Gewerbe, vorl.
Periode
Konsens
Jan.
54,5
BLBPrognose
54,5
veröffentlicht
55,1
Für das erste Quartal 2017 wurden bisher nur die Januar-Frühindikatoren der PhiladelphiaFed und von Markit Economics für das Verarbeitende Gewerbe veröffentlicht. Beide überraschten deutlich positiv, so dass unser BIP-Pegel für das erste Quartal einen sehr starken
Jahresstart ankündigt. Wir erwarten jedoch, dass die harten Konjunkturdaten auch wegen
der ungewöhnlich kalten Witterung im Januar diese Erwartungen nicht erfüllen können und
der BIP-Pegel in den kommenden Wochen wieder sinken wird.
Q3
Q4
Q1
2016 2016 2017
Euro-Raum: Schwächere Kreditentwicklung am Jahresende
Quelle: BayernLB Research
Indikator
ER: Pegel gesunken
Periode
Konsens
Jan.
Jan.
Dez.
54,8
53,8
-
BIP zum Vq. in % und Prognosen
BIP
0,6
0,5
BayernLB
Pegel
20.1.
27.1.
PMI Verarb. Gewerbe
PMI Dienstleistungen
Untern.-Kredite, Vm. in % (M3)
BLBPrognose
55,1
53,9
-
veröffentlicht
55,1
53,6
-10
27.1.
Unser BIP-Pegel für das vierte Quartal ist kurz vor der Veröffentlichung der BIP-Ergebnisse
durch Eurostat in der kommenden Woche etwas gesunken. Grund hierfür war die schwächere Kreditvergabe am Jahresende. Für das erste Quartal 2017 deuten die bisher verfügbaren Frühindikatoren eine Fortsetzung des Aufschwungs an, wenngleich die Wachstumsrate etwas geringer ausfallen sollte. Die außenpolitischen Unsicherheiten dürften zudem
künftig stärker auf den Konjunkturdaten im Euro-Raum lasten.
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Q3
Q4
Q1
2016 2016 2017
Quelle: BayernLB Research
Deutschland: Deutsche Unternehmen werden skeptischer
Indikator
DE: Pegel unverändert
BIP zum Vq. in % und Prognosen
BIP
BayernLB
Pegel
0,7
0,6
27.1.
20.1.
0,5
PMI Verarb. Gewerbe
PMI Dienstleistungen
Ifo Geschäftsklima
GfK Konsumklima
Periode
Konsens
Jan.
Jan.
Jan.
Feb.
55,4
54,5
111,3
10,0
BLBPrognose
55,8
54,6
111,3
9,9
veröffentlicht
56,5
53,2
109,8
10,2
27.1.
Die bislang verfügbaren Frühindikatoren sprechen dafür, dass sich die zuletzt hohe Konjunkturdynamik zum Jahresstart 2017 zunächst fortsetzt. Allerdings deutet der Rückgang
des ifo Geschäftsklimas an, dass die Unternehmen die aktuellen außenwirtschaftlichen
Entwicklungen (Trump-Amtsantritt und Brexit-Konkretisierungen) skeptisch sehen.
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Q3
Q4
Q1
2016 2016 2017
Quelle: BayernLB Research
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
8
Zentralbank-Monitor
Federal Reserve (Fed) – Doch mehr als 3 Zinsschritte 2017?
Zinserwartungen wenig verändert
In der vergangenen Woche forderte
Richmond Fed-Präsident Lacker (Falke)
OIS - 27.01.2017
die Zinsen stärker als bisher geplant anOIS - 20.01.2017
zuheben. Ansonsten könne es zu einem
Federal Funds (Prognose)
Überschießen der Inflation kommen. San
1,250
Francisco Fed-Präsident Williams (neut1,125
ral) schloss sich dieser Aussage an und
1,000
wiederholte seine Ansicht, dass die Fed
ihre expansive Geldpolitik schneller zu0,875
rückfahren müsse, bevor es zu einer
0,750
Überhitzung des Arbeitsmarktes komme.
0,625
Fed-Chair Yellen (Taube) und Philadel0,500
phia Fed-Präsident Harker (Falke) stehen
Feb 17
Jun 17
Okt 17
Feb 18
hingegen weiterhin für eine graduelle
Erhöhung mit drei Zinsschritten im Jahr
Quelle: Fed, Bloomberg, BayernLB Research
2017 ein. Yellen widersprach dabei Lacker und Williams, dass die Inflationsgefahr bereits zu hoch sei und die amerikanische
Wirtschaft in Zukunft darunter zu leiden habe.
Forwards OIS (1M), Zinsprognose BayernLB
Europäische Zentralbank (EZB) – Neue Euro-Anleihen diskutiert
Leicht höhere Zinserwartungen
EZB-Präsident Draghi hat in einem Brief
an italienische Abgeordnete betont, dass
OIS - 27.01.2017
Target-Verbindlichkeiten im Fall des EuroOIS - 20.01.2017
Austritts eines Landes vollständig ausgeEinlagesatz (Prognose)
glichen werden müssten. Zur Frage des
-0,20
Tapering-Zeitpunkts gab es divergierende
-0,30
Äußerungen. Direktoriumsmitglied Lautenschläger geht davon aus, dass sich die
-0,40
EZB „dieser Frage bald widmen könne“.
Laut ihrem Kollegen Cœuré sei es dage-0,50
gen zu früh, das QE-Programm anzupassen. Denn der Preisauftrieb sei „nicht
-0,60
Feb 17
Jun 17
Okt 17
Feb 18
stabil genug“. Gemessen an den OISForwards preist der Markt dennoch nun
Quelle: EZB, Bloomberg, BayernLB Research
erstmals einen Zinsschritt bereits Anfang
2018 ein. Medienberichten zufolge prüft die EZB die Wirkung einer Einführung von European Safe Bonds (ESBies) als neue Anleiheklasse. Angelehnt an die Funktionsweise von
Verbriefungen sieht das Konzept vor, Staatsanleihen der Euro-Länder nach festem
Schlüssel zu bündeln und am Markt zu platzieren. Durch die Aufteilung des entstehenden
Portfolios in zwei Tranchen (erstrangige und nachrangige ESBies) sollen Wertpapiere mit
hoher Bonität erzeugt werden. Die EZB sieht wohl vor allem drei Vorteile: (1) Erhöhung des
Volumens an sicheren Anlagen, (2) Reduktion des home bias von Banken, (3) EZB erhält
zusätzliches Instrument zum Abbau der QE-Bestände. Die Befürworter führen zudem an,
dass eine versteckte Haftung durch die bonitätsstarken Länder damit nicht einhergeht.
Allerdings hätten die sicheren Tranchen wohl ein durchschnittlich höheres Risiko als Bundesanleihen. Auch ist fraglich, wer die Junioranleihen kaufen würde und ob der Markt für
Staatsanleihen dadurch beeinträchtigt würde.
Forwards OIS (1M), Zinsprognose BayernLB
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
9
Bank of Japan (BoJ) – Keine Änderungen der Geldpolitik im Januar
Zinskurvenkontrolle noch glaubhaft
Auf der Januar-Sitzung der BoJ (Mo./Di.)
erwarten wir keine Änderung des geldpolitischen Kurses. Sowohl das Leitzinsband
0,10
als auch die Zinskurvenkontrolle (Festset0,08
zung der Rendite 10jähriger Staatsanlei0,06
0,04
hen nahe 0%) dürften beibehalten wer0,02
den. Seit der Dezember-Sitzung hat sich
0,00
der Konjunkturausblick etwas verbessert,
-0,02
was sich auch in einer Aufwärtsrevision
-0,04
der anstehenden Wachstumsprojektionen
-0,06
der BoJ niederschlagen dürfte. Nachdem
-0,08
das BIP in Japan wohl auch im Schluss-0,10
quartal 2016 gewachsen ist, weisen aktuSep
Okt
Nov
Dez
Jan
ell die Einkaufsmanagerindizes (Januar)
Quelle: BoJ, Datastream, BayernLB Research
darauf hin, dass die Industrie von dem
seit November niedrigeren Außenwert des Yen profitieren kann und von Exportseite positive Wachstumsimpulse zu Jahresbeginn ausgehen dürften. Zudem zeigt der Regionalreport
der BoJ, dass die Konjunktur in einer zunehmenden Anzahl Regionen an Fahrt gewinnt.
Inflationsseitig bleibt die Entwicklung zwar sehr moderat. Der Ausblick hat sich aber, auch
aufgrund des schwächeren Yen-Außenwertes, aufgehellt. So berichten Unternehmen in
der Januar-PMI-Umfrage erstmals nicht nur von gestiegenen Inputpreisen sondern auch
von Preiserhöhungen für Kunden. Die BoJ-Inflationsprojektionen scheinen aber weiterhin
ambitioniert, weswegen wir hierfür keine Aufwärtsrevisionen erwarten.
Rendite 10jährige JGBs in %
Das QE-Programm und die Zinskurvenkontrolle dürften ebenso nicht verändert werden.
Die Rendite 10jähriger JGBs liegt derzeit in etwa auf dem Niveau der Dezember-Sitzung.
Von dieser Seite ergibt sich für die BoJ daher kein Handlungszwang. Die BoJ hat im Dezember etwas weniger JGBs am Markt gekauft und das Ankaufstempo für langfristige Anleihen erst in dieser Woche wieder etwas gesteigert. Im Durchschnitt steht dies weiterhin in
etwa mit der jährlich anvisierten Ankaufssumme von 80 Billionen Yen im Einklang. Perspektivisch gehen wir davon aus, dass die Bank dem Volumenziel weniger Bedeutung
beimessen wird und sich zunehmend auf die Zinskurve als alleinige Zielvorgabe konzentriert. Der Yen hat handelsgewichtet seit der letzten BoJ-Sitzung zwar leicht aufgewertet (knapp 2%), zeigt sich damit aber noch deutlich schwächer als vor November 2016.
Auch dürfte der Yen angesichts der als glaubhaft wahrgenommenen Zinskurvenkontrolle
und der damit einhergehenden hohen Zinsdifferenz zu wichtigen Handelspartnern (insb.
den USA) auch künftig unter Druck bleiben und die positiven Wachstums- und Inflationsimpulse von Währungsseite zunächst bestehen bleiben. Risiken hierfür ergeben sich im
Falle einer global deutlich steigenden Risikoaversion, da diese den Effekt der Zinsdifferenz
auf Währungsseite überlagern könnte.
Insgesamt sprechen die Daten gegen zusätzliche Maßnahmen der BoJ auf absehbare Zeit.
Zudem ist zu beachten, dass bei einer erfolgreichen Festsetzung des langfristigen Zinses
eine Verbesserung des Wirtschafts- und/oder Inflationsausblickes einen de facto höheren
Expansionsgrad der Geldpolitik impliziert, da der Zins nicht wie üblich mit ansteigt. Eine
Diskussion zur Verringerung des geldpolitischen Impulses ist aber ebenso verfrüht, da ein
nachhaltiges Erreichen des Inflationsziels noch in weiter Ferne liegt. Die zusätzliche
Selbstverpflichtung der BoJ das Inflationsziel von 2% zunächst zu überschießen, bietet
selbst bei einer sich künftig weiter vorteilhaft entwickelnden Inflationsrate eine Argumentationsbasis, den expansiven Kurs beizubehalten.
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
10
Kalender vom 30.1. – 3.2.2017
MO
DI
MI
Zei t
La nd
09:00
09:00
11:00
11:00
11:00
14:00
14:00
14:30
14:30
14:30
14:30
Sa .
ES
CH
ER
ER
ER
DE
DE
US
US
US
US
ER
BIP, prei s berei ni gt, s b., %, 1. Veröff.
KOF Indi ka tor
Indus tri evertra uen
Verbra uchervertra uen, endg.
ESI Index
Verbra ucherprei s e, ns b., %, vorl .
00:50
06:10
07:30
07:30
08:45
08:45
09:00
09:55
09:55
10:00
11:00
11:00
11:00
11:00
11:00
14:30
15:00
16:00
07:30
09:00
JP
JP
FR
Indus tri eprodukti on, s b., %, vorl .
BoJ Zi ns ents chei dung (Ei nl a ges a tz), %
BIP, prei s berei ni gt, s b., %, 1. Veröff.
02:00
09:15
09:30
09:45
09:50
09:55
10:00
10:30
14:15
15:45
16:00
20:00
10:00
20:00
Peri ode
BLB
Kons ens
Vorwert
Q4
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Dez
Dez
Dez
Dez
0,7
0,0
-4,9
107,6
-0,4
2,1
0,5
0,5
1,7
1,7
0,7
0,1
-4,9
107,8
-0,6
2,0
0,4
0,5
1,8
1,7
0,7
102,2
0,1
-4,9
107,8
0,7
1,7
0,0
0,2
1,4
1,6
ER
ER
US
US
US
JP
ER
Dez
0,3
Ja n
-0,10
Vq
Q4
0,4
0,4
Vj
Q4
1,1
1,1
Verbra ucherprei s e, ns b., %, vorl .
Vm
Ja n
0,2
Vj
Ja n
1,0
0,7
Verbra ucherprei s e, ns b., %, vorl .
Vj
Ja n
2,8
2,4
Verä nderung Arbei ts l os e, s b., Ts d.
Vm
Ja n
-12,0
-4
Arbei ts l os enquote, s b., %
Ja n
6,0
6,0
Arbei ts l os enquote, s b., %, vorl .
Dez
11,9
Arbei ts l os enquote, s b., %
Dez
9,8
9,8
BIP, prei s berei ni gt, s b., %, 1. Veröff.
Vq
Q4
0,4
0,4
Vj
Q4
1,7
1,7
Verbra ucherpr. (HVPI), ns b., %, vorl .
Vj
Ja n
1,7
1,5
HVPI Kernra te, ns b., %, vorl .
Vj
Ja n
0,9
0,9
Empl oyment Cos t Index, %
Vq
Q4
0,6
S&P/Ca s eShi l l er-20 Ha us prei s i ndex
Nov
Conference Boa rd Verbra uchervertra uen
Ja n
112,8
Pres s ekonferenz zur BoJ-Si tzung und Veröffentl i chung des vi ertel jä hrl i chen Wi rts cha fts beri chts
Konferenz mi t EZB-Di rektori ums mi tgl i edern Dra ghi , Coeuré und Mers ch i n Fra nkfurt a . M.
1,5
-0,10
0,2
1,0
0,3
0,6
1,6
-17
6,0
11,9
9,8
0,3
1,7
1,1
0,9
0,6
191,79
113,7
CN
ES
CH
IT
FR
DE
ER
UK
US
US
US
US
ER
US
PMI Ver. Gewerbe
Ja n
PMI Ver. Gewerbe
Ja n
PMI Ver. Gewerbe
Ja n
PMI Ver. Gewerbe
Ja n
PMI Ver. Gewerbe, endg.
Ja n
PMI Ver. Gewerbe, endg.
Ja n
PMI Ver. Gewerbe, endg.
Ja n
PMI Ver. Gewerbe
Ja n
ADP Bes chä fti gungs -Report, Ts d.
Vm
Dez
PMI Ver. Gewerbe, endg.
Ja n
ISM Ver. Gewerbe, s b., %
Ja n
FOMC Zi ns ents chei dung, %
Feb
Veröffentl i chung der Konjunkturprognos e der EU-Kommi s s i on
FOMC-Si tzung mi t Zi ns ents chei dung ohne Pres s ekonferenz (s ei t 31. Ja nua r)
FR
ES
DE
DE
IT
ER
ER
Veröffentl i chung
Pri va te Ei nkommen, nomi na l , s b., %
Kons uma us ga ben, nomi na l , s b., %
PCE-Defl a tor, s b., %
PCE-Kernra te, s b., %
Gi pfel der s üdl i chen EU-Sta a ten i n Portuga l
Vq
Vm
Vj
Vm
Vm
Vj
Vj
Vm
53,4
56,5
55,1
167
54,9
55,2
0,75
51,2
53,4
56,5
55,1
56,0
160
55,0
0,75
51,4
55,3
56,0
53,2
53,4
56,5
55,1
56,1
153
55,1
54,5
0,75
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
DO
FR
Zei t
La nd
11:00
11:00
13:00
14:30
10:00
13:15
14:00
18:00
19:45
ER
Erzeugerprei s e Indus tri e, ns b., %
UK
US
ER
ER
UK
ER
ER
BoE Zi ns ents chei dung, %
Ers tanträ ge Arbei ts l os enhi l fe, Ts d.
Veröffentli chung des EZB-Mona ts beri chtes
Rede von EZB-Prä s i dent Dra ghi i n Ljubl ja na , Sl oveni en
BoE-Si tzung mi t Zi ns ents chei d, Mi nutes , Pres s ekonferenz und Infl a tions beri cht
Rede von EZB-Di rektori ums mi tgl i ed Pra et i n Berl i n
Rede von EZB-Di rektori ums mi tgl i ed Coeuré i n Pa ri s
CN
IT
FR
DE
ER
ER
UK
ER
PMI Ca i xi n Ver. Gewerbe
PMI Di ens tl.
PMI Di ens tl., endg.
PMI Di ens tl., endg.
PMI Di ens tl., endg.
PMI Compos i te, endg.
PMI Di ens tl.
Ei nzel ha ndel s ums a tz, s b., %
IT
Verbra ucherprei s e, ns b.,%, vorl .
US
US
US
US
US
JP
US
ER
Bes chä ftigungs a ufba u a uß. La ndwi rt., s b., Ts d.
Arbei ts l os enquote, s b., %
PMI Di ens tl., endg.
ISM Di ens tl., ns b., %
Auftra gs ei nga ng Indus tri e, s b., %
Vm
Veröffentli chung der Mi nutes zur BoJ-Si tzung vom 19-20. Dezember
Rede von Chi ca go Fed-Prä s i dent Eva ns i n Ol ympi a Fi el ds , Il l i noi s
Fi tch Ra tinga ktua l i s i erung: Portuga l , Ös terrei ch
02:45
09:45
09:50
09:55
10:00
10:00
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11:00
11:00
11:00
11:00
14:30
14:30
15:45
16:00
16:00
00:50
15:15
Veröffentli chung
Vm
Vj
Vm
Vj
Vm
Vj
Vm
11
Peri ode
BLB
Kons ens
Vorwert
Dez
Dez
Feb
Feb
0,7
1,7
0,25
-
0,4
1,2
0,25
-
0,3
0,1
0,25
259
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Dez
Dez
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Ja n
Dez
51,5
53,9
53,2
53,6
0,1
0,8
175
4,7
57,2
-
51,8
52,8
53,2
53,6
54,3
55,9
0,3
0,8
168
4,7
57,0
1,4
51,9
52,3
53,9
53,2
53,6
54,3
56,2
-0,4
2,3
0,4
0,5
156
4,7
55,1
56,6
-2,4
BayernLB
Die Woche vom 30.1.2017 – 3.2.2017 vom 27.01.2017
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Wissen für den Stammtisch
Nicht alle Notenbanken halten in ihrer Bilanz lediglich Anleihen. Die Schweizer Notenbank hat infolge ihrer expansiven
Geldpolitik bereits mehr handelbare Facebook-Aktien erworben als Mark Zuckerberg sein eigen nennt. Dieser liegt in
der Liste der Facebook-Aktionäre nur noch auf Platz 83. Allerdings hält Zuckerberg weiterhin die Mehrheit an Stimmrechten bei Facebook. Denn neben normalen A-Aktien besitzt er den größten Anteil (75%) an sogenannten B-Aktien,
die mit 10-fachem Stimmrecht ausgestattet sind.
Allgemeiner Hinweis
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Zeitpunkt der Herausgabe der vorliegenden Information. Die vorliegende Publikation beruht unserer Auffassung nach auf als zuverlässig und
genau geltenden allgemein zugänglichen Quellen, ohne dass wir jedoch eine Gewähr für die Vollständigkeit und Richtigkeit der herangezogenen Quellen übernehmen können. Insbesondere sind die dieser Publikation zugrunde liegenden Informationen weder auf ihre Richtigkeit noch
auf ihre Vollständigkeit (und Aktualität) überprüft worden. Eine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit können wir daher nicht übernehmen. Die vorliegende Veröffentlichung dient ferner lediglich einer allgemeinen Information und ersetzt keinesfalls die persönliche anleger- und
objektgerechte Beratung. Für weitere zeitnähere Informationen stehen Ihnen die jeweiligen Anlageberater zur Verfügung.
Dr. Johannes Mayr
Sen. Economist Euro-Raum/ EZB
Teamleiter Volkswirtschaft
Telefon: 089 2171-21859
[email protected]
Dr. Stefan Kipar
Economist Deutschland
Telefon: 089 2171-27346
[email protected]
Wolfgang Kiener
Senior FX Analyst
Telefon: +49 89 2171-27058
[email protected]
Manuel Andersch
Economist/FX Analyst
Telefon: +49 89 2171-27448
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Christiane von Berg
Economist USA/Fed, Japan/BoJ
Telefon: 089 2171-28745
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