2016/ マーケット・フォーカス 12/22 投資情報部 シニアエコノミスト 吉川 健治 経済：中国 積極財政の強化で安定成長、金融リスク防止が重要 ～中央経済工作会議の2017年経済工作と課題 12/14～16開催の中央経済工作会議では2017年の経済工作・政策を採択、「さらに積極的な 財政政策」の実施による安定成長維持､「穏中求進」が強調された。不動産バブルの抑制、大 波乱の顕在化防止はバブル温存を示唆か。金融リスク防止をさらに重要な位置づけとした。 17年も高水準の財政赤字が続こう。中長期的に債務リスクが高まる方向だ。短期リスクとし て、3兆ドル割れ寸前の外貨準備高と人民元安の加速、市場流動性のひっ迫が懸念される。 2017年は｢穏中求進｣ が特に重要で、供給 側構造性改革の 深 化の年。金融リスク 防止はさらに重要 12/14～16開催の中央経済工作会議では2017年の経済工作・政策を採択した。 会議では「2017年は『安定を保ちつつ進歩を求める（穏中求進）』という活動全体の 基調の貫徹に特別に重要な意味を有する」ことを強調。一方で、「17年は供給側構 造性改革を深化させる必要がある」と指摘したが、安定成長の維持と構造改革の深 化の目標を同時に実現することは難しく、改革は引き続き先送りとなろう。実際、「さ らに積極的な財政政策」の実施により安定成長の維持が図られよう。また、「不動産 バブルは抑制し大波乱の顕在化を防止する」ことはバブルの温存を意味しよう。「金 融リスク防止をさらに重要な位置づけ」の文言は金融情勢の厳しさが増していること を示唆か、債務リスクは高まる方向だ。 中国の中央経済工作会議における2017年の経済工作 会議(12/14～16開催)の主な内容 強調 指摘 経済政策 「安定を保ちつつ進歩を求める（穏中求進）」という活動全体の基調が国家統治・政 権運営の重要な原則であり、2017年はこの活動全体の基調の貫徹に特別に重要な 意味を有する 「三去（過剰設備・不動産在庫・債務の解消）一降（コストの引き下げ）一補（不足分 の補完）」の5大任務の遂行により供給側構造性改革で初歩的な成果を得た2016年 から、2017年は同改革を深化させる必要がある。また、総需要を適度に拡大する 不動産市場の平穏で健全な発展を促進する。不動産バブルを抑制し大波乱の顕在 化を防止する。また、西部開発、東北振興、中部勃興、東部率先の地域発展総体 戦略の実施を深化させ、北京・天津・河北の協同発展、長江経済ベルト、「一帯一路 （シルクロード）」建設の3大戦略の実施を継続する 財政政策はさらに積極的で有効に実施する 金融政策は「穏健（中立）」を維持し、貨幣供給方式の新たな変化に適応する 人民元政策 人民元レートの弾力性を強めると同時に、合理的な水準で安定的に維持する 金融リスク防止をさらに重要な位置づけとし、資産バブル防止、監督管理能力の向 金融リスク 上を図り、金融システムリスクが発生させないようにする 出所：人民日報資料よりみずほ証券作成 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 1 2016/12/22 マーケット・フォーカス キーワードの上位は 財政･ 金融･ 為替政 策､5大任務遂行､民 生改善､金融リスク防 止､不動産の健全化 中央経済工作会議における2017年のキーワードを､以下､紹介する（下表参照）。 第1の「財政・金融政策」では、財政政策が「さらに積極的で有効的」に行い、金 融政策が「穏健中立」を維持、貨幣供給方式の新たな変化に適応し貨幣コントロー ルを行い流動性の安定を維持する。人民元がレートの弾力性を強めるも合理的な 水準で基本的に安定を維持させる。第2の「三去（解消）一降（引き下げ）一補（補 完）」では、過剰設備の解消、不動産在庫の解消、債務の解消、コストの引き下げ、 不足分の補完の5大任務の遂行を実質的に進展させる。供給側構造性改革におい て、初歩的な成果を得た2016年から、2017年は同改革を深化させることを掲げてお り、経済の新常態を導く方針だ。第3の「民生」では、教育・医療等の公共サービス の向上、年金改革、貧困支援対策等、所得格差の是正を図る必要があろう。 第4の「金融リスク」と第5の「不動産」はP1で述べたとおり。第6の「財産権の保護」 では、企業家精神の保護、企業家がイノベーション・創業に専心することを支援する うえで重要なことだ。第7の「農村改革」では、食の安全が問題になっており、エコロ ジーで良質な農産物の供給増を突出した位置づけに掲げられた。重要な農産物の 価格形成メカニズムと買い上げ制度の改革により農民の生活を守り、水準を引き上 げることが重要である。第8の「実体経済」では、匠（職人）精神の発揚という新たな 文言について、中国では地位や報酬の面で匠が重要視されない傾向にあるため、 スローガン倒れになる可能性も。しかし、高品質の製品サービスを供給するうえで重 要なファクターとして掲げられたようだ。第9の「国有企業改革」と第10の「地域発展」 は特に目新しいことがみられないため、下の表の主な内容を参照のこと。 中国の中央経済工作会議における 2017年の経済工作のキーワード No. キーワード 1 財政・金融政策 2 主な内容 さらに積極的な財政政策、穏健中立な金融政策、レートの弾力 性を強めるも合理的な水準での安定的な人民元政策 三去（解消）一降（引き 5大任務（過剰設備の解消、不動産在庫の解消、債務の解消、 下げ）一補（補完） コストの引き下げ、不足分の補完）の遂行を実質的に進展 3 民生 4 金融リスク 5 不動産 6 財産権の保護 7 農村改革 8 実体経済 9 国有企業改革 10 地域発展 インフラの整備、教育・医療等の公共サービスの向上、年金改 革、貧困支援対策 金融リスク防止をさらに重要な位置づけ。資産バブル防止、監 督管理能力の向上により金融システムリスクの発生を阻止 平穏で健全な市場の発展を促進。不動産バブルを抑制し大波 乱の顕在化を防止。投資・投機向け融資を厳格に制限 財産権保護制度の整備により財産権の保護を強化。企業家精 神を保護、企業家がイノベーション・創業に専心することを支援 エコロジーで良質な農産物の供給増を突出した位置づけ。重要 な農産物の価格形成メカニズムと買い上げ制度を改革 高品質の製品サービスの供給を拡大。匠（職人）精神を発揚。 製品競争力を強化 混合所有制改革が国有企業改革の重要な突破口。電力、石 油、天然ガス、鉄道、民航、通信等の領域で実質的に推進 西部開発、東北振興、中部勃興、東部率先の地域発展総体戦 略。北京・天津・河北の協同発展、長江デルタ発展、一帯一路 建設の3大戦略 出所：中国国務院資料、中国紙等よりみずほ証券作成 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 22 2016/12/22 マーケット・フォーカス 2017年は緩やかな 減速も安定した成長 が維持されよう。一 方で、債務リスクは 高まる方向 2017年の中国経済は、さらに積極的な財政政策と穏健な金融政策の実施によ り、前年比+6.5%前後の安定した成長の維持が予想される。ただし、政府と国有企業 の債務は増大する方向にある。なお、16年は前年比+6.7%の成長率が想定される。 企業債務は対名目GDP比率でみると、2008年の100%弱から16年4-6月期に168% と上昇ピッチが速いと言えよう。そのきっかけは、08年9月のリーマンショックに対応し た大型景気対策と金融緩和策が挙げられる。その後も潜在成長率の低下に加え、 行き過ぎた政策の反動が顕在化するものの、「安定成長優先・改革先送り」の方針 のもと、主力の民間投資の低迷が続いているため、積極的な財政政策が維持され、 国有企業が投資全体を支える動きが続く方向にある。地方政府の財政状況は厳し いため、インフラ投資の主な資金源の1つがPPP（本来の訳：「官民パートナーシッ プ」）の利用であるが、実際には国有企業の参加、請負が主体の「官官パートナー シップ」と言われており、今後も国有企業は銀行借り入れ等の債務が拡大しよう。 （%） 中国の経済成長率と固定資産投資、債務残高 （月次：2008/1～2016/11） 200 50 企業債務の対名目GDP比率（左目盛） 名目GDP成長率（右目盛：前年同期比） 固定資産投資：国有企業（右目盛） 固定資産投資：民間投資（右目盛） 150 （%） 40 30 100 20 50 10 0 0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年） （注）固定資産投資は年初来の前年同期比で民間投資は2011年1月から、企業債務の対名目 GDP比率は四半期で2016年4-6月期まで、名目GDP成長率は四半期で2016年7-9月期まで 出所：中国国家統計局資料、国際決済銀行(BIS）資料よりみずほ証券作成 財政収支が2017年も 悪化、3年連続で対 名目GDP比率が▲ 3%超と過去最高の赤 字水準を想定 2016年の財政動向は、財政赤字が1～11月累計で前年同期比+71.0%の1兆 7,589億人民元と大幅に拡大、年間では対名目GDP比では3.8%程度と15年（前年 比+74.5%の2兆3,551億人民元の財政赤字）の同3.5%を上回ることが想定される。 銀行業監督管理委員会の尚福林主席が10月に「地方政府傘下の融資プラット ホームが違法な融資方式による銀行借り入れ等で、レバレッジが拡大し政府の隠れ 債務規模の増加」を指摘したが、10/27の国務院弁公庁による「地方政府債務リスク 応急処置プランに関する通知」をみると、債務の元利払いリスクの事前報告や防止 対応の手続きが主な内容であり、安定成長の維持を優先し、レバレッジ（地方政府 の偶発債務等）の拡大は止むなしと捉えられるような内容と言えよう。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 33 2016/12/22 マーケット・フォーカス 11/29開催の国務院常務会議では、減税（16年見込み：5,000億人民元以上）と 費用引き下げを実施しているが、17年も企業発展のためのコスト負担引き下げの要 求が高まるなか、引き続き大規模な減税・費用引き下げ政策を実施することを表 明。財政赤字対名目GDP比率が3年連続で3%以上の高い水準が続くことになろう。 （億人民元） 中国の全国財政収支と対名目GDP比率 (%) （年次：1978～2015） 5,000 1.0 0.5 0 0.0 ▲ 0.5 ▲ 5,000 ▲ 1.0 ▲ 10,000 ▲ 1.5 改革開放政 策を発表 (1978/12～) ▲ 15,000 ▲ 20,000 天安門事件 (1989/6) タイ・バーツ急落 を機にアジア通 貨・金融危機に発 展(1997/7～) ▲ 2.0 リーマン ショック (2008/9) 財政収支（左目盛） ▲ 3.0 ▲ 3.5 財政収支対名目GDP比率（右目盛） ▲ 25,000 ▲ 2.5 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 ▲ 4.0 （年） （注）全国財政収支は各年3月開催の中国全人代で最終調整される前の数値 出所：財政部、CEICデータよりみずほ証券作成 内外経済の 鈍い 回 復､米次期政権の対 中政策､コスト高等に より､2017年も輸出の 改善は鈍かろう 2016年1～11月累計の貿易動向は、輸出が前年同期比▲7.5%（15年通年：前年 比▲2.8%）、輸入が同▲6.2%（15年通年：同▲14.1%）。外需の回復の弱さに人件費 高や輸入原材料価格の上昇も加わり、輸出を取り巻く環境は依然、厳しい状況。17 年の貿易動向にいくらか明るい展望を描けるか。1月に次期米大統領に就任するト ランプ氏の内向きで保護主義的な政策方針から厳しい対中政策（中国輸入製品へ の高関税適用、人民元高の要求）が実施されるか、がリスク要因である。また、人民 元の実質実効為替レートの低下度合いは大きくなく、むしろ、原材料価格や輸送費 等のコスト高要因が浮上し輸出競争力の低下も想定され、17年も輸出の改善は鈍 かろう。 人民元実質実効為替レートと中国の輸出 （月次：2005/1～2016/11） （2010年=100） 140 130 人民元実質実効為替レート （左目盛） 実質実効為替レートの上昇 （価格競争力の低下） 輸出（季節調整後 右目盛） 100 60 50 40 30 120 110 （%） 人民元改革 管理変動相場制へ移行 （2005年7月） 20 10 0 ▲ 10 90 ▲ 20 80 ▲ 30 （年） （注）輸出は前年同月比で2009年5月から 人民元実質実効為替レートは2010年=100とした値 出所：中国海関総署資料、国際決済銀行（BIS）資料、CEICデータよりみずほ証券作成 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 44 2016/12/22 マーケット・フォーカス M2は政府目標を下 回る｡企業は設備投 資に慎重､住宅向け 貸出が増加｡外貨の 減少が金融に影響 2016年11月のマネーサプライM2（M1と定期性預金等の準通貨）は前年同月比 +11.4%と8ヵ月連続、政府目標（13%）を下回った。M1（現金と要求払預金）が同 +22.7%と高水準の伸びを維持した。一方、社会融資総量の動きをみると、10～11月 累計の前年同期比+65.5%と4-6月期の前年同期比▲24.9%を底に増加基調にある。 注目点は住宅向け貸出比率が新規貸出増加額ベースで11月に71.6%と上昇基調、 住宅市場の過熱を促した要因の1つだ。事業会社その他部門向け中長期貸出比率 が25.4%と低水準、企業の慎重な投資姿勢による資金需要の低迷を反映している。 中国人民銀行は中期貸出制度(MLF)や担保付補充貸出(PSL)等の新たな資金 供給の運用を増やし、貸出増やM2の上昇を促している。外貨持ち高は15年3月以 降減少が続き減少幅も拡大しているため、ベースマネーに影響を及ぼし、金融政策 の自由度に制約をかけている。安定成長の維持のために適度な資金供給が必要 であるが、当局はMLF等の新たな金融手段を利用しベースマネーを押し上げてい る。17年も「穏健」な金融政策の実施が決定されたが、今後、外貨の減少リスクが高 まれば、預金準備率の引き下げ等の緩和策も検討課題になろう。 中国のM2､ベースマネー､MLF､外貨持ち高､預金準備率 （月次：2006/1～2016/11） （%） （千億人民元：MLF） 40 マネーサプライM2（左目盛） 預金準備率(左目盛) 外貨持ち高（右目盛） ベースマネー（右目盛） MLF(中期貸出残高：左目盛) 35 30 （%） 50 40 30 25 20 20 10 15 0 M2の政府目標 10 5 ▲ 10 ▲ 20 （年） （注）M2、ベースマネー、外貨持ち高は前年同月比、MLFは2014年9月から 出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成 外貨準備高が5ヵ月 連続減で3兆ドル割 れ寸前､資本規制が 強化｡米FOMC､米国 の対中政策に注目 外貨準備高は2016年11月に前月比▲691億ドルの3兆516億ドルと減少幅が拡 大、5ヵ月連続の減少。17/1/7ごろに公表の16年12月の外貨準備高が1つの節目の 3兆ドル割れになるか、注目が高まった。人民元下押し圧力が根強く、資本流出の 動きが強まっている。なお、16年6月末の中国の外貨建て債務残高は1兆3,893億ド ル（うち、短期が62%）と巨額で外貨準備高すべてを自由に使用できる状況ではな い。米中両国の経済ファンダメンタルズや金融政策の格差をより強く反映し中米金 利差（10年物国債利回り）が縮小。トランプ次期米大統領の就任（17/1/20）、米連 邦公開市場委員会（FOMC）での利上げ観測を考慮し人民元安の加速と外貨準備 高の減少リスクに留意が必要だ。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 55 2016/12/22 マーケット・フォーカス 人民元対ドルレートと外貨準備高の増減 （億ドル） （1ドル=人民元） （月次：2011/1～2016/11） 2,000 6.00 6.10 人民元高 1,500 6.20 1,000 6.30 500 6.40 0 6.50 ▲ 500 6.60 6.70 ▲ 1,000 ▲ 939 外貨準備高の増減（左目盛） ▲ 1,500 6.80 2015/8 人民元切り下げ 6.90 人民元対ドルレート（右逆目盛） ▲ 2,000 11 12 13 14 7.00 15 16 （年） （注）外貨準備高の増減は前月比、人民元対ドルレートは月末レート 出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成 人民元対ドルレートと米中の金利差 (%) 10 8 （日次：2008/1/1～2016/12/16） 中国の国債利回り（10年物 左目盛） 米債利回り（10年物 左目盛） 中国の貸出基準金利（1年物 左目盛） 人民元対ドルレート（右逆目盛） (1ドル=人民元) 5.50 人民元高 6.00 6 6.50 4 7.00 2 7.50 0 8.00 （年） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 66 2016/12/22 金融商品取引法に係る重要事項 マーケット・フォーカス ■国内株式のリスク リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化 等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ■国内株式の手数料等諸費用について ○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託手数料 をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税 込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。 ○保護預かり口座管理料は無料です。 ■外国株式のリスク ○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含 む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込 むことがあり、損失を被ることがあります。 ○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与 えることがあります。 ○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が 当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。 ○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売 却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市 場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。 ○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商 品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。 ■外国株式の手数料等諸費用について ○外国委託取引 国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および 諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。 詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金 に対して最大 1.08％＋2,700 円（税込み）、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円（税込み）、 約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。 ○国内店頭(仕切り)取引 お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別 途手数料および諸費用はかかりません。 ○国内委託取引 当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託 手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○外国証券取引口座 外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券 取引口座管理料は無料です。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決 定した為替レートによるものとします。 商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または お客さま向け資料等をよくお読みください。 商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号 加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 広告審査番号 ： MG5690-161222-24 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 77
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