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情報提供資料
エマージング・マーケット・マンスリー
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
2016年12月号
経 済 調 査 部
Contents
※「エマージング諸国」とは、アジア、中南米、東欧・ロシアなどの新興諸国を指します。
【インド】 高額紙幣の廃貨措置以降のルピー相場の方向性を考える・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・ 1ページ
【エマージング・マーケット・ウォッチ】 ・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・ 8ページ
【インド】 高額紙幣の廃貨措置以降のルピー相場の方向性を考える*
【図1】 堅調な民間消費などにけん引され底堅く拡大する景気
 廃貨措置直前の7-9月期実質GDPは底堅く拡大
米国で大統領選挙が実施された11月8日、インド政府は同国の現金流通量の86%を
占める高額紙幣を廃貨すると公表。闇資金の追放に向けた取組みの一環です。突然
の廃貨措置に伴う現金不足による混乱が拡大しており、現金依存度の高い同国経済
が一時的に大きく下押しされることは避けられない状況です。廃貨紙幣の預入によ
る銀行預金の急増に伴って同国金利は低下し、景気減速による企業業績悪化の懸念
も浮上したものの、通貨ルピーは他の新興国通貨に比べ底堅く推移。米大統領選挙
を経てドル高と新興国通貨安が進む中でも、打たれ強さを発揮しています。ルピー
は今後も底堅さを保つことができるのか。本稿では、足元の景気物価、対外収支、
財政収支、金融政策の動向を概観するとともに、高額紙幣の廃貨措置に伴う経済へ
の影響を分析し、今後のルピー相場の方向性について考察します。
(%)
GDPは、産出側から算出されたGVAに純間接税(NIT、間接税マイナス補助金)を加
7
6
固定資本投資
在庫投資
実質GVA
5
(総付加価値、基礎価格)
4
注) 旧基準:2006年1-3月期～2014年7-9月期
新基準:2012年4-6月期～2016年7-9月期
(%)
注) 期間は、
2012年4-6月期～2016年7-9月期
3
(年)
実質GDPと名目GDPの前年比 (四半期)
2012
14
名目GDP
15
2013
(年)
2014
2015
2016
出所）インド中央統計局、CEIC
実質GDP
-5
2016年9月5日号 参照)。しかし、間接税率の引上げ等が反映されたことに伴って前期
-10
部門別実質生産の前年比 (四半期)
10
(線: a+b)
サービス
8
5
デフレータが過小推計されたために生じたと考えられます(アジア投資環境レポート
(%)
12
(棒: a)
10
0
レータの過小推計も、投入価格の上昇に伴って縮小しつつあるとみられます。
(国内総生産、市場価格)
8
民間消費
20
えて計算されます。過去の実質GDPの過大推計は、NITと製造業生産(GVAの一部)の
よりNITデフレータは上昇し、実質NITの過大推計幅は縮小。また、製造業生産デフ
実質GDPと実質GVAの前年比 (四半期)
実質GDP
2011-12年市場価格
統計誤差
純輸出
政府消費
要因からこれまで過大評価されてきた実質GDPは徐々に実態に近い水準に近づく過
程にあり、実際の景気は7-9月期にかけて緩やかに加速していたとみられます。
(%)
【図2】 3年ぶりの雨不足が解消したことに伴って農林漁業生産が回復(右)
しつつ(図1左)、市場予想(Bloomberg集計の中央値)の+7.5%を下回ったことを公表。
した(図1右)。一見すると景気拡大の速度は足踏みをしています。しかし、技術的な
実質GDP(旧基準)
2004-05年要素費用
9
実質GDP(新基準)
2006 2008 2010 2012 2014 2016
11月30日、インド政府は7-9月期の実質GDPが前年比+7.3%と前期の+7.1%より加速
産出側から算出される実質総付加価値(GVA)は同+7.1%と前期の+7.3%より鈍化しま
実質GDP前年比 (支出項目別: 四半期)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
製造
6
4
建設
農林漁業
2
デフレータ
による調整(b)
0
-2
注) 期間は、
2012年4-6月期～2016年7-9月期
-15
2012
2013
2014
2015
2016
注）直近値は
2016年7-9月期
-4
(年)
2012
2013
2014
2015
2016
(年)
出所）インド中央統計局、CEIC
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
＊注）本稿は、｢アジア･マーケット･マンスリー」からの転載です。
1
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エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
【図3】 卸売物価が反発し(左)、製造業デフレータの過小評価が解消か(右)
 農村部家計消費の拡大等で7-9月期の民間消費は加速
GVA統計は産出より投入を除いて計算。過去2年ほど、一次産品価格の低迷に伴っ
て製造業の投入価格が低下する一方、産出価格は大きく下がっていません。しかし、
(%)
投入と産出を実質化するために同一のデフレータが用いられたために、実質投入が過
10
小評価され、実質GVAが過大評価されてきたとみられます。もっとも、一次産品価格
8
の低下の一巡に伴って、投入価格に近い卸売物価と産出価格に近い消費者物価の格差
は縮小中です(図3左)。7-9月期のデフレータによる実質GDPの引下げ幅は前期を上回っ
ており(図2左)、実質生産の水準は実態に近い水準に近づきつつあるとみられます。
実質GDP統計の需要側では、農村部の家計消費の回復などに伴って民間消費が加速
-2
た。同部門の耐久財需要を反映する二輪車の販売台数は堅調な伸びを続けています(図
4左)。政府消費は同+15.2%と前期の+18.8%より減速しつつ高い伸びを維持しました。
 堅調なサービス部門と回復する農林漁業生産
固定資本投資は同▲5.6%と前期の▲3.1%より落込み幅が拡大。公的投資が高い伸び
を維持する一方で民間投資の低迷が継続、多額の債務と過剰な設備を抱える民間製造
業部門の設備投資は低迷を続けているとみられます。外需では、総輸出が同+0.3%と
GDPデフレータ
生産側の実質GVA統計では、底堅い民間消費を背景にサービス部門が前期より鈍化
注) 期間は、
2012年4-6月期～
2016年7-9月期
-4
卸売物価
-6
終息とともに(図4左)雨季の降雨量が3年ぶりに平年並みに回復したことを受けて雨季
作物の収穫量が増加、政府の一次推計では同作物生産の伸びは同+8.9%に上ります。
鉱業は同▲1.5%と前期の▲0.4%より下げ幅が拡大。石炭、原油、天然ガスの生産がマ
イナスの伸びとなりました。製造業は同+7.1%と前期の+9.1%より減速。前述のとおり、
同部門生産のデフレータの過小推計幅が縮小(図3右)、過大推計されてきた実質生産の
水準が実態に近い水準に近づいていることに伴う見かけ上の減速とみられます。
(線: a+b)
10
デフレータ
による調整(b)
-5
注) 期間は、
2012年4-6月期～2016年7-9月期
-10
2012
2013
2014
2015
2016
(年)
2012
2013
2014
2015
2016
(年)
出所）インド中央統計局、インド商工省、CEIC
【図4】 堅調な二輪車販売(左)、エルニーニョ現象の終息で降雨量が回復(右)
(%)
新車販売台数の前年比 (月次)
50
海洋ニーニョ指数 (ONI: 月次)
(度)
2.5
2.0
40
エルニーニョ
1.5
30
二輪車
20
1.0
0.5
しつつも堅調に伸び、低迷していた農林漁業や建設業が加速したものの、製造業が鈍
化しました(図2右)。農林漁業は同+3.3%と前期の+1.8%より加速。エルニーニョ現象の
実質生産
(棒: a)
0
前期の+3.2%より鈍化するとともに、総輸入も同▲9.0%と前期の▲5.8%より落込み幅
が拡大。この結果、純輸出の寄与度は+2.3%ポイントと前期の+2.1%より拡大しました。
名目生産
5
2
+4.1%と前期の+4.8%より鈍化しました。民間消費は前年比+7.6%と前期の+6.7%より
要因に加え、雨季の降雨量の回復に伴う農業所得の改善が農村部の消費を押上げまし
消費者物価
4
0
実質製造業生産の前年比 (四半期)
(%)
20
15
6
したものの、固定資本投資の落込みが拡大。この結果、内需(在庫投資を除く)は同
加速しました。物価の沈静化による都市部家計の購買力の上昇という従来からの支援
物価指数の前年比(四半期)
12
0.0
10
-0.5
0
-1.0
-10
注) 3ヵ月移動平均の前年比
直近値は2016年10月
-20
2006
2008
2010
2012
乗用車
2014
2016 (年)
ラニーニャ
-1.5
注) 直近値は
2016年9月
-2.0
2000
2005
2010
2015
(年)
出所）インド自動車工業会(SIAM)、米国商務省 国立海洋大気庁(NOAA)、CEIC、Bloomberg
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
2
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エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
【図5】 10月にかけて改善した製造業PMI(左)や鉄鋼とセメント生産(右)
 11月8日に高額紙幣の廃貨に踏み切った政府
高額紙幣が廃貨される直前の10月にかけて、製造業PMIの総合指数と新規受注指数
(%)
製造業購買担当者指数:PMI (月次)
75
セメントと鉄鋼生産量の前年比 (月次)
20
が上昇(図5左)。同措置が導入されるまでの間、底堅い生産の拡大が続いていた模様で
す。建設業は同+3.5%と前期の+1.5%より加速。セメントや鋼材生産の伸びが継続して
70
15
おり(図5右)、同部門は循環的な回復局面に入っていたとみられます。サービス部門は
同+8.9%と前期の+9.6%より鈍化。流通･宿泊･運輸･通信が同+7.1%で金融･不動産等が
同+8.2%と堅調ながら前期の+8.1%と+9.4%より鈍化した一方で、政府消費の高い伸び
65
10
60
を受けて公共サービス等が+12.5%と前期の+12.3%に次ぐ高い伸びを維持しました。
デフレータの過小推計の解消による影響を考慮すれば、7-9月期にかけて堅調な景気
拡大が継続してきたとみられます。しかし、10-12月期以降、高額紙幣の廃貨に伴う影
5
55
0
50
総合指数
響で景気は一時的に大きく減速するでしょう。政府は、11月8日に高額紙幣の500ル
ピー札と1,000ルピー札を廃貨し、新紙幣を導入することを公表。両紙幣は約14兆ル
ピーと現金流通額の86%に相当します。廃貨となった旧紙幣は12月30日までに指定銀
行に預金すること(金額は無制限)、または小額紙幣に交換すること(4,000ルピーが上限)
45
-5
注) 直近値は
2016年11月
40
2006
2008
2010
2012
2014
注) 3ヵ月移動平均
直近値は、2016年10月
2016 (年)
が可能。ただし、身分証明書の提示が求められ、当該情報は税務当局と共有されます。
とみられます。同国の通貨流通量のGDP比は12%と、中国、ロシア、ブラジルなどを
超過。所得水準の低さもあり銀行サービスの普及が遅れ現金取引への依存度が高いこ
(%)
流通現金残高等の前年比 (週次)
30
の闇経済(麻薬密売など非合法な活動を除く)は2006年時点でGDPの21.2%と中国(12.1%)
やインドネシア(19.1%)を超過。また、国際労働機関(ILO)の推計では、同国の非公式
経済(informal economy)は2009-10年に非農業部門の雇用の83.6%を創出しました。これ
を免除し課徴金を減免する(90%→15%)所得申告制度(IDS)を導入。しかし、同申告額
が総額6,500億ルピー程度に留まったため、今回の廃貨措置に踏み切った模様です。
2010
2012
2014
2016
(年)
購買担当者指数:PMI (月次)
サービス業
65
10
60
準備預金
0
製造業
55
-10
50
-20
らの部門による取引には現金のみが用いられているとみられます。
政府は闇資金の追放に取組んでおり、今年6-9月の間に未申告資産を申告すれば起訴
70
20
とに加え、闇経済(shadow economy、納税や労働規制等を避けるため政府に捕捉されず
に行われる経済活動)の規模の大きさも背景とみられます。世界銀行の推計では、同国
2008
鉄鋼
【図6】 11月の高額紙幣廃貨で急減した流通現金(左)とサービス業PMI(右)
預金の引出しには1日当たりの上限が定められており、各地の銀行支店やATMには
な措置は、汚職や闇資金(black money)の根絶に向けた政府の強い意志を反映したもの
-10
2006
出所）Markit、インド商工省、CEIC、Bloomberg
 巨大な闇経済と闇資金の追放に取組む政府
預入れや引出しのための長蛇の列ができています。突然の高額紙幣の廃貨という強硬
セメント
新規受注
-30
注) 準備預金は3ヵ月移動平均
直近値は2016年12月2日
45
注) 直近値は
2016年11月
流通現金
-40
2014
2015
2016
2017
(年)
40
2006
2008
2010
2012
2014
2016
(年)
出所）インド準備銀行(RBI)、Markit、CEIC、Bloomberg
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
3
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エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
【図7】 食品物価の沈静化などに伴って低位で推移する消費者物価上昇率
 突然の廃貨措置決定に伴って拡大する混乱
インド準備銀行(RBI)によれば、廃貨決定直後の11月11日から27日までに旧紙幣3.1兆
ルピーが預金され、0.3兆ルピーが他紙幣に交換され、2.2兆ルピーの預金が引出されま
12
(%)
消費者物価の前年比 (月次)
(%)
した。銀行に持込まれた廃貨紙幣は全体の6割に上ります。なお、個人や法人の一部は、
11
14
所得や資産とその源泉が当局に知られることを嫌い廃貨紙幣を破棄するとみられます。
10
12
一部の富裕層による不正な蓄財などに反発する市民は、今回の強硬な措置を歓迎。
9
10
来年4-5月にウッタル･プラデシュ(UP)州議会選挙を控える与党が、自らの支持率向上
8
7
れを恐れ少数の関係者の間で秘密裏に進めたためか、制度設計には荒さが目立ち運営
6
4
5
2
中心に混乱が拡大しています。とりわけ、銀行支店やATMの少ない農村部での混乱は
大きく、乾季作物の種子等が買えない事態も発生。政府は国営店での種子購入に旧紙
幣の使用を認めたものの、その公表は11月21日にずれ込みました。混乱の拡大に伴っ
て市民の不満も徐々に蓄積。野党も同措置を非難しており、11-12月の冬季国会におけ
4
3
18
廃貨紙幣の預入と日々の現金引出額制限のため、流通現金残高は急減しています(図
16
6左)。現地報道によれば、クレジット･カードの使える大手スーパーマーケット等の売
14
上が急増。しかし、同カードを持たない家計や現金決済のみの中小商店も多く、消費
12
2013
2014
2015
(年)
2016
豆類小売価格 (日次)
注) 100kg当たり価格
キマメはコルカタ、
その他はアーグラー
直近値は2016年12月7日
(年)
2012 2013 2014 2015 2016
(ﾙﾋﾟｰ)
80
燃料小売価格(日次: リッター当たり価格)
ガソリン
70
キマメ
60
10
50
8
きないことに伴う乾季作物の作付け縮小も懸念されます。税務当局や捜査当局の目を
6
恐れ廃貨紙幣を廃棄した場合、または銀行に預入れた後に所得税や課徴金など計50%
4
を支払った場合、紙幣所有者の購買力が損なわれ裁量的な消費の需要が減退するで
2
しょう。また、全印自動車運送委員会(AIMTEC)によれば、整備費と運転手の食事代の
0
2013
現金手当てができず、同会所属のトラック930万台の約半数が稼動を停止しています。
注) 食品消費者物価の前年比と
主要項目別寄与度、直近値は2016年10月
-4
(千ﾙﾋﾟｰ)
依存度の高い経済で生じる一時的な現金不足は、短期的に景気を下押しするでしょう。
ビス業PMIは大きく悪化しています(図6右)。肥料代や日雇い農夫への賃金が手当てで
-2
【図8】 一時急騰した豆価格は沈静化(左)、燃料小売物価は徐々に上昇(右)
20
も多い模様であり、今回の措置による取引急減は避けられないでしょう。11月のサー
その他
穀物･豆
牛乳･卵･
肉･魚
野菜･果物
出所）インド中央統計局、CEIC
率を高め、課税基盤の拡充により財政を安定化させると期待されます。しかし、現金
総額の落込みが見込まれます。不動産取引の多くは現金決済。未申告資金による取引
6
0
注) コア物価は食品
と燃料を除く
直近値は2016年10月
2012
 現金不足の深刻化で一時的な景気の落込みは不可避か
今回の措置は、中期的には、預金取引やキャッシュレス取引の普及により経済の効
総合物価
2
る財サービス税(GST)関連法案の審議の遅れも懸念される状況となってきました。
食品物価
8
コア物価
のために実施したとの見方も現地では浮上している模様です。しかし、事前の情報漏
はやや迷走気味。日々の経済活動に不可欠な現金が使えなくなった事業者や就農者を
食品物価の前年比 (月次)
16
軽油
40
アズキ豆
2014
2015
緑豆
2016
30
(年)
20
2006
注) デリーにおける価格
直近値は2016年12月6日
2008
2010
2012
2014
2016 (年)
出所）Indian Oil Corporation、CEIC、Bloomberg
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
4
M
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
 景気は今年度後半に減速し、その後回復の見込み
銀行やATMへの長蛇の列が示唆するとおり、現金の預入と引出に多くの労力と時間
が費やされており、就農者や個人事業主による生産活動は短期的に大きく下押しされ
【図9】 10月の金輸入額はヒンドゥー教祝祭日要因で増加(右)
ているとみられます。一時的な現金不足による景気の下押しは、需要項目では主に民
200
間消費(特に耐久財消費)、生産側では、卸売･小売、建設、運輸、農業など現金依存度
150
の高い部門を中心に生じていると考えられます。
100
今年度上期(今年4月～10月)の実質GDPは前年比+7.2%と昨年度通期の+7.6%より鈍化。
今年度下期には、雨季の雨不足の解消に伴う農業生産の回復や農業所得の上昇に伴う
農村部消費の回復によって景気の加速が見込まれていました。しかし、一時的な現金
-50
不足に伴う下押しがこうした回復を相殺するため、今年度通年のGDP成長率は+7%前
-100
後と当初見込まれた+7%台半ばを下回ると予想されます。その後は、銀行預金引出し
制限の緩和や新紙幣の流通拡大に伴って現金不足は解消し、経済活動は来年度(来年4
月)初より正常化するでしょう。銀行の流動性の改善に伴って、昨年初以降の累積利下
げの浸透による貸出金利低下が進み、徴税率の向上による歳入増加分が歳出に充てら
れる中で景気は加速し、来年度通年では+7%台半ばの好調な経済成長が予想されます。
 通貨供給量減少によるデフレ圧力が当面の物価を抑制か
くマイナスの伸びとなりました。今年の雨季以降に降雨量が回復し農産物の収穫が増
9.0
貿易収支
(棒: 左軸)
2011
2013
2015
(%)
40
50
20
0
0
石油と金を除く
貿易収支(a)
石油
(b)
-50
-20
-100
金
(c)
-40
-150
貿易収支
-60
-200
-80
-250
2008
(年)
注1) 輸入額は
マイナス表示
2010
2012
注2) 直近値は2016年10月
2014
2016
(年)
預金金利
2年国債
10年国債
8.0
持。今後の総合物価には緩やかな上昇圧力が加わるでしょう。また、現金不足の影響
7.0
政策金利
6.5
(翌日物レポ)
6.0
預金金利と政策金利 (日次)
8
8.5
者が納税開始に伴って収益確保のための値上げを行う等の影響も予想されます。しか
(%)
10
9
込まれます。肉類や卵など高タンパク食品は、消費需要の強さを背景に高い伸びを維
とみられます。総合消費者物価の前年比は当面4%台半ばで推移すると予想されます。
100
政策金利と国債利回り (日次)
7.5
の勧告による公務員住宅手当引上げの影響も、不動産取引の低迷によって相殺される
60
石油･金輸入額と貿易収支(月次)
【図10】 廃貨措置に伴う預金の急増を受けて、国債利回りと預金金利が低下
9.5
し、通貨供給量の減少に伴うデフレ圧力がこれらを上回るでしょう。第7次給与委員会
150
出所）インド中央統計局、CEIC
た。豆類が同+4.1%と前月の+14.3%より低下し、野菜も同▲5.7%と前月の▲7.1%に続
も無視できません。供給側の混乱に伴う食品物価の上昇、所得申告を怠ってきた事業
(億米ﾄﾞﾙ)
80
(a+b+c)
-250
2009
10.0
なお、野菜の前年比は前年同月の上昇の反動で押下げられており、今後は上昇が見
輸入
(線: 右軸)
-200
下(図7左)。食品が同+3.7%と前月の+4.1%より低下し(図7右)、総合物価を押下げまし
月の+3.1%より鈍化、食品と燃料を除くコア物価は同+4.8%と前月と同率でした(図7右)。
輸出
(線: 右軸)
-150
10月の総合消費者物価は前年比+4.2%と前月の+4.4%より鈍化し、7月の+6.1%より低
加、雨季作物の収穫期に入り食品価格の多くが低下しています。燃料は同+2.8%と前
注) 輸出入: 米ドル建額前年比
直近値は2016年10月
50
0
(%)
貿易収支(月次)
(億米ﾄﾞﾙ)
250
7
政策金利
6
5
4
注) 直近値は
2016年12月7日
5.5
注) 預金金利はインド･ステート銀行の
定期預金金利(期間: 2-3年)
直近値は2016年12月7日
3
2012
2014
2016
(年)
2012
2014
2016
(年)
出所）インド準備銀行(RBI)、インド･ステート銀行(SBI)、CEIC、Bloomberg
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
5
M
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
 廃貨措置に伴って見込まれる金輸入の一時的な増加
10月の輸出(米ドル建て)は前年比+9.6%と前月の+4.6%より加速する一方、輸入も同
+8.1%と前月の▲2.5%より反発し、24ヵ月ぶりのプラスの伸びとなりました(図9左)。
【図11】 米大統領選挙を受けて下落するも、ルピーの下落幅は限定的
(億米ﾄﾞﾙ)
この結果、貿易赤字は102億ドルと前年同月の97億ドルをやや上回りました。金の輸入
3,600
額は35億ドルと前月の18億ドルや前年同月の17億ドルを超過(図9右)。ヒンドゥー教の
3,400
祝祭日(Diwali)による金需要の高まりによるとみられます。同祝祭日は昨年は11月で今
年は10月。昨年11月の同輸入額は35億ドルと今年10月と同額でした。11月以降の貿易
収支については、現金不足による消費の落込みに伴う消費財輸入の減少が見込まれる
ものの、価値保蔵手段とされる金の輸入が増加し収支は大きく変動しないでしょう。
ルピー相場(右軸)
直近値：2016年12月7日
3,000
2,800
るものの、一時的な景気減速に伴う税収の減少も予想され、財政収支の改善幅は限定
2,400
的となるでしょう。なお、保有者が廃貨紙幣を破棄した(交換や預金預入を行わなかっ
2,200
ル
ピ
ー
高
↔
財政に関しては、銀行に預入れられた未申告資産に対する追加的な税収が見込まれ
当として支払われるとの観測も市場で浮上。しかし、RBIは12月7日に、廃貨によって
38
40
42
44
46
48
50
52
54
56
58
60
62
64
66
68
70
3,200
2,600
た)場合、RBIの負債の減少(償却)による特別利益が生じ、これが株主である政府に配
(ﾙﾋﾟｰ/米ﾄﾞﾙ)
為替相場と外貨準備
3,800
外貨準備(左軸)
ル
ピ
ー
安
直近値：
2016年11月25日
2,000
2008
2010
2012
2014
2016
主要新興国通貨の対米ドル相場騰落率
(2016年11月8日～12月7日)
アジア
NIEs
東南
アジア
南アジア
中南米
欧州
中東
ｱﾌﾘｶ
韓国
台湾
ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ
ﾏﾚｰｼｱ
ﾀｲ
ﾌｨﾘﾋﾟﾝ
ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ
ｲﾝﾄﾞ
ﾌﾞﾗｼﾞﾙ
ﾒｷｼｺ
ｺﾛﾝﾋﾞｱ
ﾍﾟﾙｰ
ﾎﾟｰﾗﾝﾄﾞ
ﾊﾝｶﾞﾘｰ
ﾄﾙｺ
南ｱﾌﾘｶ
(年)
(%)
-10
-8
-6
-4
-2
0
出所）インド準備銀行(RBI)、Bloomber
直ちに同行の現金債務を償却することはないと説明し、上記の観測を否定しました。
 市場の予想を裏切り政策金利を据置いた準備銀行
12月8日、RBIの金融政策委員会(MPC)は全会一致で政策金利を6.25%で据置くことを
【図12】 貿易赤字の縮小とともに大きく縮小した経常赤字(左)
(億米ﾄﾞﾙ)
決定。Bloomberg集計ではエコノミスト44人中36人が利下げを予想、市場の予想外の据
400
置きでした。声明は、廃貨にともなう現金不足によって景気の下押し(今年度GVA前年
300
比予想を+7.6%→+7.1%と下方修正)と消費者物価の下押し(10-12月期に▲0.1-0.15%ポイ
200
ント)が生じるであろうものの、これらは一時的な現象と指摘。一時的な現象に対して
100
金融政策で対応しない姿勢を示唆しました。物価に関しては、下げ渋るコア消費者物
0
価、原油価格上昇の可能性、小麦、ヒヨコマメ、砂糖など食品物価の上昇、ルピー相
-100
場の下落による輸入インフレなどの押上げ要因を挙げ、警戒感を表明しました。
-200
声明は、今回の決定は(12月14日の)米利上げによる金融市場の変動や廃貨の影響の
-300
可能性など不透明な環境下で行われたと指摘。｢一連の要因の影響が明らかになるまで
-400
様子見をすることが賢明｣と金利据置きの理由を説明しました。なお、次回2月8日の
-500
MPCまでには、廃貨措置の景気物価への影響や米新政権の誕生に伴う米利上げ軌道な
-600
どがより明確になるでしょう。RBIは、2月1日の来年度予算案で財政再建の継続を確
-700
認した後、2月のMPCで0.25%ポイントの利下げを行う可能性が高いと考えられます。
経常収支 (四半期)
(億米ﾄﾞﾙ)
経常移転
サービス
経常収支
貿易
所得
注) 直近値は
2016年4-6月期
2006 2008 2010 2012 2014 2016
(年)
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
-350
国際収支 (四半期)
総合収支
その他
投資
証券投資
直接投資
経常収支
注) 直近値は
2016年4-6月期
2006 2008 2010 2012 2014 2016
(年)
出所）インド準備銀行(RBI)、CEIC
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
6
M
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
【図13】 黒字に転じた基礎収支(左)、外貨準備は短期対外債務の4.5倍(右)
 米大統領選挙後のドル高局面でもルピーは底堅く推移
ルピーは、米大統領選挙当日の11月8日から12月7日にかけて、対米ドルで▲1.5%下
基礎収支 (四半期)
(億米ﾄﾞﾙ)
落と(図11)、メキシコ(▲9.9%)やトルコ(▲6.9%)の下落率を下回り、アジアでも台湾
100
(▲1.2%)と中国(▲1.3%)に次いで低い下落率。同選挙後に進んだ米ドル高と新興国通貨
50
基礎収支
(a+b)
(億米ﾄﾞﾙ)
直接投資
(b)
4,000
0
上昇と(2)米新政権による貿易保護主義的な政策への警戒感があるとみられます。
同氏は自由貿易に懐疑的な姿勢を見せ、環太平洋経済連携協定(TPP)への不参加や北米
自由貿易協定(NAFTA)の再交渉の意思を表明。議会共和党は伝統的に自由貿易を標榜
するものの、通商に関して多大な権限(関税や輸入数量制限の発動等)を持つ大統領に
経常収支
(a)
-100
2001
2004
2007
2010
2013
2016 (年)
(年)
【図14】 廃貨措置以降下落する先物金利(左)と流出する証券投資資本(右)
(%)
5%超と、同30%超のマレーシアやインドネシアより低位。外国証券投資家(FPI)投資枠
15
の存在などが背景です。インドの昨年度(～今年3月)の経常赤字はGDPの1.1%と2012年
14
3ヵ月もの為替先物金利 (日次)
注) インプライド金利の
5営業日移動平均
直近値は2016年12月7日
(億米ﾄﾞﾙ)
60
ブラジル
外国人純買越額(日次)
40
13
債券
12
20
11
価の沈静化による輸入量(金を含む)の減少によります。加えて、同国の外貨準備は近
10
年増加し、10月末時点で短期対外債務の4.5倍に相当するなど(図13右)、対外収支は強
9
固です。また、同国の実質輸出(財サービス)のGDP比は20.9%とマレーシア(72.9%)や韓
8
国(55.4%) よりも低く、米国と中国向けの財輸出への依存度も低位です。内需主導で底
7
堅い成長を続ける同国は、世界的な貿易量の縮小への抵抗力も高いと考えられます。
6
トルコ
0
4
10･14右)。景気下押しによる企業業績悪化も見込まれます。しかし、来春以降は新紙
3
株式
-20
5
高額紙幣廃貨に伴う預金の急増で預金金利と為替先物金利や国債利回りが低下(図
幣の普及に伴い経済状況が正常化、ルピーの底堅さが増すと予想されます。（入村）
短期債務
0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
出所）インド準備銀行(RBI)、CEIC
16
換(図13左)。原油安による燃料輸入額の減少に加え、農村部の需要刺激策の縮小や物
長期債務
500
-250
外収支状況が新興国通貨の抵抗力を左右します。ルピー建て国債の外国人保有比率は
度の4.8%より大きく縮小し(図12)、基礎収支(経常収支+直接投資収支)は黒字基調に転
2,000
1,000
注) 4四半期移動平均
直近値は
2016年4-6月期
-200
 対外収支の強さ等が、今後もルピー相場を下支えか
米金利上昇に伴う債券投資資本の流出に関しては、国債市場への資本流入規模や対
外貨準備
2,500
1,500
-150
恵が及びづらくなるとの懸念も、新興国通貨の上値を重くしていると考えられます。
(先物を含む)
3,000
-50
よる政策運営への懸念は拭えません。過去の米景気回復局面では、新興国の対米輸出
が増加。しかし、今後は保護主義的な措置によって財政刺激策による米景気回復の恩
広義外貨準備
3,500
公約。拡張的な財政政策に伴うインフレ率の上昇や国債増発の連想から米長期金利が
上昇(利回り曲線がスティープ化)し、新興国債券からの資本流出を促しました。また、
注)直近値は、
外貨準備: 2016年10月
対外債務: 2016年6月
4,500
安の中でも打たれ強さを発揮しました。新興国通貨安が進んだ背景には、(1)米金利の
市場の予想を裏切り選挙に勝ったトランプ候補は、大規模な減税とインフラ投資を
対外債務と外貨準備
5,000
2012
2014
2016
注) 20日移動累計
直近値は
2016年12月6日
-40
インド
(年)
-60
2013
2014
2015
2016
(年)
出所）インド証券取引委員会(SEBI)、Bloomberg
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
7
M
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
【エマージング・マーケット・ウォッチ】 ①新興国の債券・株・金利スプレッド
MSCIエマージング株価指数
500
新興国債券と米国高利回り社債の信用スプレッド
(2005年初=100)
2,500
(ベーシスポイント:bps)
2008年9月 リーマン・ブラザーズ破綻
400
2008年9月
リーマン・ブラザーズ
破綻
2,000
2007年7月～ 米国サブプライム問題深刻化
300
1,500
200
アジア
中南米
新興国全体
100
中近東･アフリカ
中東欧
1998年
ロシア危機
米国高利回り社債
2002年
アルゼンチン危機
1,000
2007年7月～
サブプライム問題
深刻化
500
新興国債券
注）直近値: 2016年12月7日
注）直近値: 2016年12月7日
0
2005
2008
2011
2014
2017
(年)
出所）Thomson Reuters Datastream
280
新興国 ドル建て債券指数
(2005年初=100)
中東
アジア
中南米
新興国
中･東欧
アフリカ
2008年9月
リーマン・ブラザーズ破綻
220
2007年7月～
米国サブプライム問題深刻化
200
180
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
(年)
出所）Thomson Reuters Datastream、The BofA Merrill Lynch
(2005年初=100)
新興国 自国通貨建て債券指数
340
中南米
2008年9月
リーマン・ブラザーズ破綻
290
中東・
アフリカ
中･東欧
新興国
全体
アジア
2007年7月～
米国サブプライム問題深刻化
240
160
190
140
2016
注1：The BofA Merrill Lynch US High Yield Index、 J.P. Morgan EMBI Global Diversifiedより、同社の許諾を得て作成。
注2：信用スプレッドは米国債との利回り格差。高利回り社債はBB格以下の投機的等級の社債。
390
260
240
0
1998
120
140
100
注）直近値: 2016年12月7日
80
2005
2007
2009
2011
2013
注：ドル建て債券指数には、J.P. Morgan EMBI Global Diversifiedを使用
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
2015
2017
(年)
出所） Thomson Reuters Datastream
注）直近値: 2016年12月7日
90
2005
2007
2009
2011
2013
注： 自国通貨建て債券指数には、 J.P. Morgan GBI-EM Broadを使用。
2015
2017
(年)
出所） Thomson Reuters Datastream
8
M
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
【エマージング・マーケット・ウォッチ】 ②主要新興国通貨の対ドル相場：過去3年間
(自国通貨/1米ドル)
6.0
6.1
6.2
6.3
6.4
6.5
6.6
6.7
6.8
6.9
7.0
2013
インド･ルピー
中国・人民元
60
10,000
1,050
自国通貨高
米ドル安
1,100
1,150
13,000
1,200
14,000
2014
2015
2016
(年)
3.0
3.5
4.0
2014
2015
70
2013
2016 (年)
ロシア･ルーブル
2014
2015
2016
(年)
2014
2015
2016
(年)
1,250
2013
自国通貨安
米ドル高
2014
2016 (年)
2015
南アフリカ・ランド
アルゼンチン･ペソ
8
6
自国通貨高
米ドル安
10
8
10
12
12
14
14
16
16
18
2013
2014
2015
2016 (年)
ポーランド・ズロチ
3.2
自国通貨安
米ドル高
18
2013
2014
2015
2016 (年)
ハンガリー・フォリント
200
30
50
2013
4
2.8
40
15,000
メキシコ･ペソ
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
2.5
20
1,000
11,000
65
2.0
4.5
2013
韓国・ウォン
9,000
12,000
ブラジル･レアル
1.5
インドネシア・ルピア
55
2013
2014
1.6
220
2.0
240
2.4
260
2.8
280
3.2
2015
2016 (年)
トルコ・リラ
自国通貨高
米ドル安
3.6
60
70
4.0
80
90
2013
2014
2015
注) 直近値は2016年12月7日
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
2016 (年)
4.4
2013
2014
2015
2016
(年)
300
2013
2014
2015
2016
(年)
3.6
2013
自国通貨安
米ドル高
2014
2015
2016
(年)
出所) Bloomberg
9
M
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
【エマージング・マーケット・ウォッチ】 ③主要新興国通貨の対ドル相場：過去6ヵ月間
(自国通貨/1米ドル)
中国・人民元
6.45
6.50
6.55
6.60
6.65
6.70
6.75
6.80
6.85
6.90
6.95
インド･ルピー
インドネシア・ルピア
12,750
66
韓国・ウォン
1,080
自国通貨高
米ドル安
1,100
67
13,000
1,120
67
13,250
68
1,140
68
1,160
13,500
69
13,750
69
2016/5
2016/7
2016/9
2016/11
(年/月) 2016/5
ブラジル･レアル
3.0
自国通貨安
米ドル高
1,180
17
2016/7
2016/9
2016/11
2016/5
(年/月)
メキシコ･ペソ
13.5
1,200
2016/7
2016/9
2016/11
(年/月)
2016/5
2016/7
2016/9
2016/11
(年/月)
南アフリカ・ランド
アルゼンチン･ペソ
13
自国通貨高
米ドル安
14.0
3.2
18
14.5
3.4
19
3.6
20
14
15.0
15.5
15
自国通貨安
米ドル高
16.0
3.8
16.5
21
2016/5
60.0
2016/7
2016/9
2016/11
ロシア･ルーブル
(年/月)
2016/5
3.7
2016/7
2016/9
2016/11
(年/月)
ポーランド・ズロチ
265
4.1
2016/9
2016/11
注) 直近値は2016年12月7日
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
(年/月)
2016/5
ハンガリー・フォリント
2016/5
2016/7
2016/9
2016/11
(年/月)
トルコ・リラ
2.75
自国通貨高
米ドル安
2.95
3.15
290
3.35
自国通貨安
米ドル高
295
4.3
2016/7
(年/月)
285
4.2
2016/5
2016/11
280
4.0
67.5
2016/9
275
3.9
65.0
16
2016/7
270
3.8
62.5
2016/5
300
2016/7
2016/9
2016/11
(年/月)
2016/5
3.55
2016/7
2016/9
2016/11
(年/月)
2016/5
2016/7
2016/9
(年/月)
2016/11
出所) Bloomberg
10
M
エマージング・マーケット・マンスリー 2016年12月号
留意事項
◎投資信託に係るリスクについて
◎為替変動リスク
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象としているため、当該資産の市場に
おける取引価格の変動や為替の変動等により基準価額が変動します。したがって、投資者のみなさまの投資元本
が保証されているものではなく、基準価額の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。運用
により信託財産に生じた損益はすべて投資者のみなさまに帰属します。
投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取
引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資にあたっては投資信託
説明書（交付目論見書）、目論見書補完書面等をよくご覧ください。
海外の株式や公社債、ＲＥＩＴ、オルタナティブ資産は外貨建資産ですので、為替変動の影響を受けます。そ
のため、為替相場が円高方向に進んだ場合には、投資元本を割り込むことがあります。
新興国への投資は上記リスクに加えて以下のカントリーリスクを伴います。
◎投資信託に係る費用について
ご投資いただくお客さまには以下の費用をご負担いただきます。
■購入時（ファンドによっては換金時）に直接ご負担いただく費用
・購入時（換金時）手数料 … 上限 3.24％（税込）
※一部のファンドについては、購入時（換金時）手数料額（上限 37,800円（税込））を定めているものがあ
ります。
■購入時・換金時に直接ご負担いただく費用
・信託財産留保額 … ファンドにより変動するものがあるため､事前に金額もしくはその上限額またはこれらの
計算方法を表示することができません｡
■投資信託の保有期間中に間接的にご負担いただく費用
・運用管理費用（信託報酬） … 上限 年3.348％（税込）
※一部のファンドについては、運用実績に応じて成功報酬をご負担いただく場合があります。
■その他の費用・手数料
上記以外に保有期間等に応じてご負担いただく費用があります。投資信託説明書（交付目論見書）、目論見書
補完書面等でご確認ください。
※その他の費用・手数料については、運用状況等により変動するものであり、事前に金額もしくはその上限
額またはこれらの計算方法を表示することができません。
お客さまにご負担いただく費用の合計額もしくはその上限額またはこれらの計算方法は、購入金額や保有期間
等に応じて異なりますので、表示することができません。
《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につ
きましては、三菱ＵＦＪ国際投信が運用するすべての公募投資信託のうち、ご負担いただくそれぞれの費用にお
ける最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますの
で、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）、目論見書補完書面等をご覧ください。
各資産のリスク
◎株式の投資に係る価格変動リスク
株式への投資には価格変動リスクを伴います。一般に、株式の価格は個々の企業の活動や業績、市場・経済の
状況等を反映して変動するため、株式の価格の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。
◎公社債の投資に係る価格変動リスク
公社債への投資には価格変動リスクを伴います。一般に、公社債の価格は市場金利の変動等を受けて変動する
ため、公社債の価格の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。
◎信用リスク
信用リスクとは、有価証券等の発行者や取引先等の経営・財務状況が悪化した場合またはそれが予想された場
合もしくはこれらに関する外部評価の悪化があった場合等に、当該有価証券等の価格が下落することやその価値
がなくなること、または利払いや償還金の支払いが滞る等の債務が不履行となること等をいいます。この場合、
有価証券等の価格の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。
◎カントリーリスク
新興国への投資は、先進国への投資を行う場合に比べ、投資対象国におけるクーデターや重大な政治体制の変
更、資産凍結を含む重大な規制の導入、政府のデフォルト等の発生による影響を受けることにより、市場・信
用・流動性の各リスクが大きくなる可能性があります。この場合、有価証券等の価格の下落により損失を被り、
投資元本を割り込む可能性が高まることがあります。
本資料に関してご留意頂きたい事項
■本資料は、投資環境等に関する情報提供のために三菱UFJ国際投信が作成した資料であり、金融商品取引法に
基づく開示資料ではありません。本資料は投資勧誘を目的とするものではありません。
■投資信託は、預金等や保険契約とは異なり、預金保険機構、保険契約者保護機構の保護の対象ではありません。
銀行等の登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の補償の対象ではありません。
■投資信託は、販売会社がお申込みの取扱いを行い委託会社が運用を行います。
■本資料の内容は作成時点のものであり、将来予告なく変更されることがあります。
（作成基準日：2016年12月8日）
■本資料は信頼できると判断した情報等に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性等を保証するもので
はありません。
■各ページのグラフ・データ等は、過去の実績・状況であり、また、見通しないし分析は作成時点での見解を示
したものです。したがって、将来の市場環境の変動や運用状況・成果を示唆・保証するものではありません。
また税金・手数料等は考慮しておりません。
■本資料に示す意見等は、特に断りのない限り本資料作成日現在の三菱UFJ国際投信経済調査部の見解です。
また、三菱UFJ国際投信が設定･運用する各ファンドにおける投資判断がこれらの見解に基づくものとは限りま
せん。
■投資信託をご購入の場合は、販売会社よりお渡しする最新の投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご
確認のうえ、ご自身でご判断ください。
■クローズド期間のある投資信託は、クローズド期間中は換金の請求を受け付けることができませんのでご留意
ください。
本資料中で使用している指数について
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ますが、その確実性及び完結性をMSCIは何ら保証するものではありません。またその著作権はMSCIに帰属して
おり、その許諾なしにコピーを含め電子的、機械的な一切の手段その他あらゆる形態を用い、またはあらゆる情
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BofA メリルリンチに帰属します。BofA メリルリンチは当ファンドを保証するものではなく、当ファンドについ
て一切の責任を負いません。
◎流動性リスク
有価証券等を売却あるいは取得しようとする際に、市場に十分な需要や供給がない場合や取引規制等により十
分な流動性の下での取引を行えない場合または取引が不可能となる場合、市場実勢から期待される価格より不利
な価格での取引となる可能性があります。この場合、有価証券等の価格の下落により損失を被り、投資元本を割
り込むことがあります。
国内株式・国内債券への投資は上記のリスクを伴います。海外株式・海外債券への投資は上記リスクに加えて以
下の為替変動リスクを伴います。
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。
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生徒会だより第31号