2016/
マーケット・フォーカス
11/22
投資情報部
シニアエコノミスト
吉川 健治
経済：中国
安定成長の陰で隠れ債務増大と不動産過熱化
～最新の中国経済情勢と政策運営への評価
 10月の経済指標をみると、貿易が低調、消費が伸び悩み、民間投資の低迷が続くなか投資
全体がやや上向き、工業生産は安定も低い伸びが続く等、依然、中国経済の先行き不安は
根強い。今後懸念されることは積極的な財政政策と緩和に向けた金融政策の調整の無理な
経済政策、過剰な設備と債務（企業、地方政府）の増大、不動産市場の過熱に対する手ぬる
い対応、鉱物資源の市況高騰、等が挙げられ、2017年以降は景気下押し圧力が強まろう。
 人民元安の加速と外貨準備高の減少（10月まで4ヵ月連続）のリスクに留意が必要であろう。
貿易が低調、消費が
伸び悩み、投資がや
や上向き、生産は低
い伸びが続く等、先
行き不安は根強い
10月の経済指標をみると、貿易が低調、消費が伸び悩み、民間投資の低迷が続
くなか投資全体がやや上向き、工業生産は安定も低い伸びが続く等、依然として中
国経済の先行き不安は根強いと言えよう。10月の国家統計局の製造業購買担当者
指数（製造業PMI）は前月比+0.8ポイントの51.2と上向いた。しかし、国家統計局は
企業経営が依然として一定程度の困難さを抱え、新規輸出受注と輸入が50割れと
貿易動向が厳しく、中小企業中心に資金繰り難や需要不足等を指摘した。今後懸
念されることは積極的な財政政策と緩和に向けた金融政策の調整の無理な経済政
策、過剰な設備と債務のリスクの増大、不動産市場の過熱に対する手ぬるい対応、
鉱物資源の市況高騰、等が挙げられ、2017年以降は景気下押し圧力が強まろう。
中国の製造業PMIと企業規模別PMI
（月次：2010/1～2016/10）
58
国家統計局製造業PMI
うち、大企業PMI
うち、中型企業PMI
うち、小型企業PMI
財新製造業PMI
56
54
52
50
48
46
[景気拡大・後退の分岐点50]
44
10
11
12
13
14
15
16
（年）
（注） 国家統計局製造業PMIの企業規模別PMIは2012年2月から
出所：中国国家統計局資料、マークイット資料、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
1
2016/11/22
マーケット・フォーカス
輸出は7ヵ月連続の
減少、輸入も2ヵ月連
続の減少と厳しい。
資源輸入量は堅調、
市況高を促す
10月の中国貿易は輸出が前年同月比▲7.3%と7ヵ月連続の減少で依然厳しい状
況にあり、輸入が同▲1.4%と2ヵ月連続の減少になった。今後については内外経済
に大きな改善は期待しがたく、人件費上昇等のコスト高も影響し11月以降も低調な
貿易動向が続こう。10月の主な資源輸入量は資源生産の削減や需給改善を背景
に石炭が同+54.5%と増勢基調、鉄鉱石、原油、銅鉱石も底堅く推移。インフラ投資
拡大や不動産市場の過熱化に資源への投機的な動きが加わり、市況の上昇勢い
が強まった。
中国の貿易動向
（%）
（月次：2011/1～2016/10）
50
輸出
輸入
輸出（季節調整後）
輸入（季節調整後）
40
30
20
10
0
▲ 10
▲ 20
▲ 30
11
12
13
14
15
16
（年）
（注）前年同月比、季節調整前の輸出と輸入 の毎年1～2月は累計の前年同期比
出所：中国海関総署資料、CEICデータよりみずほ証券作成
民間投資は 低迷が
固定資産投資は1～10月累計で前年同期比+8.3%と政府目標（前年比+10.5%）を
続くも、インフラ投資
の堅調と不動産投資
の回復。住宅販売は
堅調、価格が上昇
引き続き下回るものの、7～8月を底に緩やかに持ち直しの動きがみられる。内訳を
みると、主力の民間投資は低い伸びが続くも、国有企業の投資がインフラ投資等を
中心に高水準の伸びを維持し不動産開発投資も緩やかに持ち直した。10月単月の
前年同月比伸び率（みずほ証券投資情報部の試算）をみると、民間投資（+3.4%）と
国有企業の投資（+16.3%）がやや鈍化も、不動産開発投資は同+13.5%と2015年1～
2月以来の10%台に回復した。住宅市場は10/1国慶節前後に22都市にまで投機規
制が広がったが、1級都市や2級都市の一部を中心に販売が堅調、10月後半の住
宅価格が1級都市（広州市以外）でやや下落も、70都市全体の単純平均伸びでは
上昇が続く等、不動産市場バブルへの対応は手ぬるいようだ。
（%）
50
40
30
20
10
0
中国の固定資産投資
（月次：2008/1～2016/10）
固定資産投資
うち、国有企業
うち、民間投資
うち、インフラ投資
うち、不動産開発投資
国有企業
インフラ投資
政府目標
固定資産投資
不動産開発投資
民間投資
（年）
（注）毎年1月から累計の前年同期比、インフラ投資は2014年4月から(2014年12月
は未公表)、民間投資は2011年1月から
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
22
2016/11/22
マーケット・フォーカス
実質消費伸び が 自
動車販売の 鈍化で
10%割れが続く。CPI
は 食品価格や 賃貸
料の上昇等で上向く
10月の消費財小売総額が前年同月比+10.0%と上向き、物価調整後の実質伸び
率は同+8.8%と鈍化し10%台割れが続いた。主力の自動車販売は2015年10月の小
型車減税の実施で回復し比較数値が高かったため鈍化、今後は値引き競争の動き
や減税による先食いの反動の影響、減税延長に関する政府検討の動きに注目した
い。ネット通販は高い伸びを維持しながらも7月以降は緩やかに鈍化した。一方、消
費者物価指数（CPI）は10月に食品価格や賃貸料等の上昇により前年同月比+2.1%
と5ヵ月ぶりの2%台を回復。今後は年末に向け+2%半ば程度に緩やかに上昇しよう。
中国のCPIと品目別食品価格騰落率の寄与度
中国の社会消費財小売総額とネット通販
（%）
15
13
(月次：2006/1～2016/10)
10
20
ネット通販の構成比(左目盛)
社会消費財小売総額伸び率(右目盛)
うち、商品小売り伸び率(右目盛)
うち、飲食収入伸び率(右目盛)
物価調整後の社会消費財小売総額伸び率(右目盛)
14
（%）
（%）
（月次：2011/1～2016/10）
その他
生鮮野菜
水産物
豚肉
肉類(豚肉以外)
穀物
食品価格
消費者物価指数（CPI）
8
6
15
政府目標ライン
4
12
11
2
10
0
10
9
▲2
5
11
12
13
14
15
16
（年）
（年）
（注）前年同月比、物価統計の算定方式において、2011年に品目別CPIの加重ウエートが変更、2016年
には一部の品目括りとCPI加重ウエートが変更されたことを考慮後の品目別CPI寄与度はみずほ
証券試算。「食品」から「食品タバコ酒」への品目括りの一部変更については、変更せずに表示
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
（注）前年同月比、毎年1～2月は累計の前年同期比、物価調整後の社会消費財小売総額は2012年から
ネット通販構成比（ネット通販÷社会消費財小売総額）は2015年1月から年初来の比率
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
財政支出が 2015 年1
2016年の財政動向は、財政支出が10月に前年同月比▲12.4%と15年1月以来の
月以来の減少。地方
減少になった。銀行業監督管理委員会の尚福林主席が10月に「地方政府傘下の
融資プラットホーム
融資プラットホームが監督管理を回避するさまざまな融資方式による銀行借入れ等
の 違法融資防止策
で、レバレッジが拡大し政府の隠れ債務規模が増加している」と述べ、財政部が
が景気に影響か
11/4開催の記者会見上で「地方政府債務分野で新たな問題が存在する」と指摘、
国務院弁公庁による「地方政府債務リスクの応急処置プランに関する通知」が
11/14に報道された。借り換えが大半の地方債の発行だけでは財政資金が不足、
今後は中央政府が積極財政のための資金をどう工面するか、注目したい。
中国の財政動向と実質GDP成長率
(%)
（四半期：2008/3～2016/12）
60
中国の地方政府債券発行額の計画と実績
（単位：億人民元）
14
財政収入（左目盛）
50
地方政府債券発行額（実績）
地方政府債券発行額（計画）
四半期 年初来 進ちょく
一般債と
年
月
月次
合計 借換債
別
累計
率
特別債
1
2
3
9,554
9,554 15.5%
4
11,000
20,554
5
5,271
25,825
6
10,284
26,555
36,109 58.4%
2016
7
3,955
40,064
8
8,395
48,459 78.4%
9
2,735
15,085
51,194 82.8%
10
4,752
55,946 90.5%
11
12
61,800 50,000 11,800
2016年合計
38,000 32,000
6,000
2015年合計
(%)
財政支出（左目盛）
40
12
実質GDP成長率（右目盛）
30
20
10
10
0
8
▲ 10
6
▲ 20
08
09
10
11
12
13
14
15
16
（年）
（注）前年同期比、直近が2016年10月の前年同月比、実質GDP成長率は2016年7-9月期まで
出所：中国国家統計局資料、財政部資料、CEICデータよりみずほ証券作成
出所：中国財政部資料、中国人民銀行資料、その他資料よりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
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2016/11/22
マーケット・フォーカス
M1 の高い伸びを維
10月のマネーサプライM2（M1と定期性預金等の準通貨）は前年同月比+11.6%と
持も M2 は伸び悩む
7ヵ月連続、政府目標（前年比+13%）を下回った。M1（現金と要求払預金）が同
動き。MLF 等でベー
+23.9%と高水準の伸びを維持した。中国人民銀行は中期貸出制度(MLF)や担保付
スマネーを増やし、
補充貸出(PSL)等の新たな資金供給の運用を増やし、貸出増やM2の上昇を促して
M2 の下支えに寄与
いる。特にMLFの増加ペースが8月から10月にかけて速まり、外貨準備高が減少す
るなかでもベースマネーの伸びを高め、M2の伸びを下支えている。
中国のM1とM2、住宅向け貸出比率と住宅価格
中国の新たな資金供給制度と市場金利
（月次：2009/1～2016/10）
(%)
40
(%)
120
新築住宅価格（左目盛）
マネーサプライM1（左目盛）
30
100
マネーサプライM2（左目盛）
住宅向け貸出比率（右目盛）
20
10
0
09
10
11
12
13
14
15
16
PSL(担保付補充貸出残高：左目盛)
MLF(中期貸出残高：左目盛)
SLF(臨時貸出残高：左目盛)
銀行間レポ金利（右目盛：7日物）
銀行間レポ金利（右目盛：3ヵ月物）
国債利回り（右目盛：3年物）
貸出基準金利（右目盛：1年物）
60,000
50,000
80
40,000
60
30,000
40
20,000
20
10,000
0
▲ 10
（月次：2013/1～2016/10）
（億人民元）
(%）
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
0
（年）
(年/月）
（注）前年同月比、住宅向け貸出比率（新規増加額ベース）は個人向け中長期
貸出の人民元貸出に対する比率
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
（注）SLF（期限は1週間以内）は2013年に、MLF（期限は3ヵ月が中心、6ヵ月物）は2014年9月に
PSL（期限は3年程度）は2014年4月に中国人民銀行が導入した新たな貸出ツール
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
社会融資総量が 4-6
社会融資総量は10月に前年同月比+60.2%と4-6月期の前年同期比▲24.9%を底
月期を底に増加の動
に増加基調にある。増加分の内訳は、実体経済向け人民元貸出は前年同月比
き。住宅向け貸出が
+7.8%と増加、銀行引受手形（同+1,894億人民元）や信託貸出（同+731億人民元）
好調、設備投資の資
等の影の銀行、株式増資（同9.3倍）、等である。注目点は、住宅向け貸出比率が新
金需要は低調
規貸出増加額ベースで10月に75.1%と上昇基調、住宅市場に過熱の動きがみられ
ることだ。一方、事業会社その他部門向け中長期貸出比率が11.2%と低水準、企業
の慎重な投資姿勢による資金需要の低迷を反映していると言えよう。
（億人民元）
30,000
25,000
20,000
中国の社会融資総量とその内訳
（四半期：2008/3～2016/12）
新常態への適切な対
応策か（疑問符）
金融緩和のアクセル
を踏み込む動き
(2016年1-3月期)
リーマンショック後の
対応策
金融超緩和
(2009年1-6月期)
15,000
社会融資総量 （前年比 %）
09年：+99.3
10年：+ 0.8
11年：▲ 8.5
12年：+22.9
13年：+ 9.9
14年：▲4.8
15年：▲6.5
16年1-3月期：前年同期比+42.9
4-6月期：同▲24.9
7-9月期：同+14.0
10月：前年同月比+60.2%
10,000
その他
企業株式増資
企業債券純資金調達
銀行引受手形
信託貸出
委託貸出
外貨貸出
人民元貸出
社会融資総量
5,000
0
▲ 5,000
▲ 10,000
（年）
（注）四半期の数値は月平均金額、直近は2016年10月単月の数値
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
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2016/11/22
マーケット・フォーカス
外貨準備高が 4 ヵ月
外貨準備高は10月に前月比▲457億ドルの3兆1,207億ドルと今年1月以来の大
連続の減少。16 年は
きい減少幅で4ヵ月連続の減少となり、2011年3月以来の水準。預金者のドル購入
人民元下落幅が 最
意欲が強まり、中国人民銀行による為替介入等により外貨準備高の減少につな
大か、外貨減リスク
がったようだ。
に留意
中米金利差（10年物国債利回り）は両国の経済ファンダメンタルズや金融政策の
格差をより強く反映し縮小方向、人民元下押し圧力が強まっている。人民元対ドル
レートが14年に前年比▲2.4%と05年7月の人民元改革以来初の下落に転じ、16年
は11/18終値で年初来▲5.7%と最大の下げ幅、17年は人民元安の加速や外貨準
備高の減少のリスクに留意が必要であろう。
人民元対ドルレートと外貨準備高の増減
（億ドル）
（1ドル=人民元）
（月次：2011/1～2016/10）
2,000
6.00
人民元高
1,500
6.10
1,000
6.20
500
6.30
0
6.40
▲ 500
6.50
▲ 1,000
6.60
▲ 939
外貨準備高の増減（左目盛）
▲ 1,500
人民元対ドルレート（右逆目盛）
2015/8
人民元切り下げ
6.70
6.80
▲ 2,000
11
12
13
14
15
16
（年）
（注）外貨準備高の増減は前月比、人民元対ドルレートは月末レート
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
人民元対ドルレートと中米金利差
(%)
8
6
（日次：2008/1/1～2016/11/18）
(1ドル=人民元)
人民元高
中国の貸出基準金利
（1年物 左目盛）
5.50
6.00
4
6.50
2
7.00
0
7.50
中米金利差（10年物国債利回り 左目盛）
▲2
人民元対ドルレート（右逆目盛）
8.00
（年）
出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成
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55
2016/11/22
金融商品取引法に係る重要事項
マーケット・フォーカス
■国内株式のリスク
リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化
等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。
■国内株式の手数料等諸費用について
○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託手数料
をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税
込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。
○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。
○保護預かり口座管理料は無料です。
■外国株式のリスク
○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含
む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込
むことがあり、損失を被ることがあります。
○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与
えることがあります。
○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が
当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。
○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売
却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市
場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し
ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。
○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商
品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。
■外国株式の手数料等諸費用について
○外国委託取引
国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および
諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。
詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金
に対して最大 1.08％＋2,700 円（税込み）、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円（税込み）、
約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。
○国内店頭(仕切り)取引
お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別
途手数料および諸費用はかかりません。
○国内委託取引
当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託
手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に
97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。
○外国証券取引口座
外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券
取引口座管理料は無料です。
外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決
定した為替レートによるものとします。
商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または
お客さま向け資料等をよくお読みください。
商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号
加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
広告審査番号 ： MG5690-161122-13
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詳しくはこちら - 日本IR協議会