Zurich Insurance – Umstufung von

22. November 2016
Zurich Insurance – Umstufung von «Opportunität» auf «Attraktiv»
Zurich Insurance – ISIN: CH0011075394
Die Aktie von Zurich Insurance hat nach der von uns antizipierten Erholung des operativen Geschäfts ein neues Jahreshoch
erreicht. Wir erachten das vorhandene Zusatzpotenzial damit
als ausgeschöpft und den Titel als fair bewertet. Aufgrund der
Entwicklung und der neuen Dividendenpolitik, welche anlässlich des Investorentages bekannt gegeben wurde, erachten
wir eine Dividendenkürzung als unwahrscheinlich und stufen
Zurich Insurance als attraktiven Dividendentitel auf „Attraktiv“
um.
Geschäftsmodell: Zurich Insurance ist einer der grössten
international tätigen Versicherungskonzerne mit den wichtigsten Absatzmärkten in Kontinentaleuropa, Grossbritannien und
den USA. Die Hälfte des Gewinns kommt aus dem Nichtlebensgeschäft, der Rest aus Lebensversicherungen und der
Führung der amerikanischen Versicherungsgenossenschaft
Farmers. Das Farmers-Geschäft bindet kaum Kapital, da die
Versicherungsrisiken von der Farmers Exchanges getragen
werden, steuert aber rund einen Fünftel zum Gewinn bei. Dies
führt dazu, dass die Zurich Insurance gegenüber den Konkurrenten historisch mit einem leichten Aufpreis gehandelt wird.
Neue Strategieziele: Am Investorentag hat Zurich Insurance
die neuen Ziele für die Periode 2017 bis 2019 bekanntgegeben. Unverändert bleibt die angestrebte Solvabilität auf Stufe
des internen Kapitalmodells Z-ECM (Zurich Economic Capital
Modell) bei 100% bis 120%. Per 3. Quartal 2016 lag sie bei
113%. Auch auf Stufe des Swiss Solveny Test (SST) ist die
Zurich Insurance mit 167% komfortabel über der Minimalanforderung von 100% kapitalisiert. Angehoben wurde das
Kosteneinsparungsziel. Neu will der Konzern bis Ende der
Strategieperiode USD 1.5 Mrd. einsparen (bisher USD 1 Mrd.
bis 2018). Dies wird jedoch in den kommenden zwei Jahren je
USD 500 Mio. Restrukturierungskosten verursachen. Ebenfalls
leicht angehoben wurde das Geldflussziel. Es soll kumuliert
über die nächsten drei Jahre mindestens USD 9.5 Mrd. generiert werden (bisher USD 9 Mrd.). In der Ende Jahr ablaufenden vergangenen dreijährigen Strategieperiode wurde rund
USD 10 Mrd. generiert, daher sollte dies gut erreichbar sein.
Die Sorgen einiger Analysten um eine anstehende Dividendenkürzung wurden vollends ausgeräumt. Neu wird beabsichtigt, die Ausschüttungsquote langsam bis 75% des den Aktionären zurechenbaren Gewinns anzuheben, mindestens aber,
wie bisher eine Dividende von CHF 17 pro Aktie zu zahlen. Die
Dividende wird nur erhöht, wenn das Management von der
Nachhaltigkeit der Erhöhung überzeugt ist. Der Erfolg des
Geschäfts wird nach wie vor mittels der Eigenkapitalrendite
auf dem operativen Gewinn (dem BOP was für Business Operating Profit steht) gemessen. Das Ziel ist hier mindestens 12%
zu erzielen. Bisher wurde ein Zielband von 12% bis 14%
angestrebt, wobei die Rendite für die ersten 9 Monate 2016
bei 11.9% liegt. In der wichtigsten Sparte der Schadenversicherung wird mittelfristig eine Senkung des Schaden-KostenSatz von für dieses Jahr erwarteten rund 98% auf 95% bis
96% angestrebt. Von der Verbesserung sollen 2.5 bis 3 Basispunkte aus Kosteneinsparungen kommen sowie 1.5 bis 2
Basispunkte aus technischen Verbesserungen d.h. vor allem
aus einer erhöhten Automatisierung und besserer ITInfrastruktur. Ein negativer Effekt von 1 Basispunkt wird für
den zunehmenden Konkurrenzdruck einberechnet. Neben den
angekündigten neuen IT-Applikationen hat der CEO Mario
Greco schon in den vergangenen Monaten bei den Geschäftsprozessen eine Vereinfachung eingeleitet. Die Matrixorganisation wird zu einer nach Ländern strukturierten Organisation
umgebaut. Das Gross- und Firmenkundengeschäft wird unter
dem Bereich Commercial Insurance zusammengelegt.
Geschäftsverlauf: Unter CEO Mario Greco, der das Steuer im
Frühjahr übernommen hat, tragen die Massnahmen zur Gesundung der Schadenversicherung Früchte. Viele der Fehler,
welche das Geschäft 2015 einbrechen liessen, sind behoben.
Dies zeigt sich in den Zahlen für die ersten 9 Monate 2016.
Der operative Gewinn (BOP) konnte gegenüber der Vorjahresperiode um 36% gesteigert werden. Dies ist den Verbesserungen in der Schadenversicherung zu verdanken. Der Schaden-Kosten-Satz betrug 98.4% gegenüber 101.9% in der
Vorjahresperiode und soll im Gesamtjahr leicht über 98%
liegen. Der Reingewinn wurde weiter durch Restrukturierungskosten belastet und stieg daher vergleichsweise weniger
um 11%. Diese Kosten werden für das Gesamtjahr voraussichtlich USD 500 Mio. betragen und sich somit noch erhöhen.
Die Eigenkapitalrendite des Betriebsgewinns nach Steuern
erholte sich auf 11.9% und liegt wieder nahe dem Zielband.
Bewertung: In unserem Residual-Income-Modell gehen wir
davon aus, dass sich die Profitabilität der Schadenversicherungssparte durch die laufende und wie am Investorentag
erläuterte weitergeführte Restrukturierung verbessern wird.
Der langfristig angestrebte Schaden-Kosten-Satz von 95% bis
96% erachten wir als gut erreichbar. Auch die Konkurrenten
Axa (unter 94% bis 95%) und Allianz (unter 94%) streben in
ihren Strategiezielen ein ähnliches Niveau an. Die Lebensversicherungssparte und Farmers sollte den Gewinn, den wir für
2016 schätzen, leicht steigern können.
Kontakt: Tobias Kistler, CFA, Senior Finanzanalyst, Tel. +41 44 214 32 71, [email protected]
Fazit: In unserem Basisszenario sehen wir Zurich Insurance auf
Kurs die gesteckten Ziele zu erreichen und wieder eine Eigenkapitalrendite auf dem operativen Gewinn von über 12% zu
erzielen. Nach dem starken Kursanstieg seit Februar sehen wir
dies im Kurs eskomptiert und erachten die Aktie nun als fair
bewertet. Sehr erfreulich war die klare Bekenntnis des Managements zur Dividende. Diese soll wie beschrieben künftig bis
75% des Gewinns betragen, CHF 17 pro Aktie aber nicht
unterschreiten. Auf den momentanen Kurs gerechnet ergibt
das eine Rendite von über 6%, was im Konkurrenzvergleich
attraktiv ist. Die Dividendenzahlung kostet Zurich Insurance
rund USD 2.5 Mrd. pro Jahr. Mit einem Mittelfluss von USD 10
Mrd. über die vergangenen drei Jahre und einem höheren
erwarteten Mittelfluss für die kommenden 3 Jahre sehen wir
die Nachhaltigkeit der Dividende bei CHF 17 pro Aktie gegeben. Für die nächsten Jahre gehen wir von einem gleichbleibenden Niveau aus. Nachdem die Sorgen um eine Dividendenkürzung ausgeräumt sind und die Aktie unser Kursziel
überschossen hat, stufen wir Zurich Insurance von Opportunität auf Attraktiv um und nehmen den Titel auf unsere Dividendenliste auf.
Einstufung: «Attraktiv» – Wir erachten Zurich Insurance als
angemessen bewertet. Die Aktie weist die Eigenschaften einer
Dividendenaktie auf.
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