HELIAD EQUITY PARTNERS Empfehlung: Kaufen Kursziel: 9,00 Euro Kurspotenzial: +59 Prozent Aktiendaten Kurs (Schlusskurs Vortag) Aktienanzahl (in Mio.) Marktkap. (in Mio. Euro) Enterprise Value (in Mio. Euro) Ticker ISIN 5,66 Euro (XETRA) 9,51 53,8 48,5 HPBK DE000A0L1NN5 Kursperformance 52 Wochen-Hoch (in Euro) 52 Wochen-Tief (in Euro) 3 M relativ zum CDAX 6 M relativ zum CDAX 6,84 5,01 -2,5% -11,5% Volumen Aktienkurs 80 7,30 70 6,80 60 50 6,30 40 5,80 30 20 5,30 10 0 16. Nov. 28. Jan. 10. Apr. 22. Jun. Volume in Tsd. St. 3. Sep. 4,80 15. Nov. Kurs in EUR Quelle: Capital IQ Aktionärsstruktur Streubesitz FinLab AG IFOS 38,0% 47,0% 15,0% Termine Liquides Portfolio mit deutlichem NAV-Abschlag gehandelt Die Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA ist eine Investmentholding mit Sitz in Frankfurt am Main. Mit einem Eigenkapital von rd. 80 Mio. Euro beteiligt sich das Unternehmen mehr- oder minderheitlich an kleinen bis mittelgroßen Unternehmen aus den Bereichen Technologie, Internet, Lifestyle & E-Commerce. Neben Private EquityBeteiligungen können die Zielunternehmen auch börsennotiert sein. Die im EntryStandard börsennotierte Heliad kann Investitionen situativ und ohne Laufzeitbeschränkung eingehen und bietet Investoren im Vergleich zu klassischen Beteiligungsfonds ein höheres Maß an Transparenz. Im Beteiligungsportfolio dominiert derzeit der 17%ige Anteil an der börsennotierten FinTech Group AG, einem Finanzdienstleister mit Aktivitäten im deutschsprachigen Raum (u.a. der Discount-Broker flatex). Die Beteiligung steht exemplarisch dafür, dass Heliad bei Investitionen nicht nur die Rolle eines passiven Geldgebers einnimmt, sondern durch „freundlichen Aktivismus“ aktiv zur Wertsteigerung der Portfoliounternehmen beiträgt. Im Falle der FinTech Group stellte Heliad nicht nur frisches Kapital für die Übernahme der XCOM AG (Softwareanbieter und Outsourcing-Partner für die Finanzindustrie) zur Verfügung, sondern begleitete auch aktiv die notwendige Due Diligence. Im Nachgang begleitete der zuständige Investment Manager Thomas Hanke das Portfoliounternehmen aktiv mit, indem er als Head of Business Development & Investments etwa ein Jahr lang in die FinTech Group wechselte, bevor er im April dieses Jahres als CEO zu Heliad zurückkehrte. Neben dieser Kernbeteiligung besitzt Heliad weitere Anteile an führenden E-CommerceUnternehmen mit äußerst dynamischer Topline-Entwicklung. Zu den wichtigsten Private Equity-Beteiligungen gehören hier Springlane, der Pure-Play-E-Commerce- und DigitalContent-Marktführer im Bereich Küche & Kochen, Cubitabo, Betreiber des OnlineMatratzenshops Bettenriese.de sowie Alphapet Ventures, ein führender Premiumanbieter im Bereich Heimtierfutter und -bedarf. Da die Private Equity-Beteiligungen im Vergleich zu den börsennotierten Beteiligungen jedoch nur einen geringen Vermögensanteil repräsentieren (ca. 13% der Aktiva zum 30.06.2016), sind die meisten Vermögenswerte von Heliad hochliquide und zu ihrem vollen Buchwert veräußerbar. Umso mehr stellt der deutliche Kursabschlag von 28% gegenüber dem NAV (8,76 Euro zum 30.09.2016) aus unserer Sicht ein ineffizientes Pricing der Aktie dar. Ein angemessener Holdingabschlag liegt bei vergleichbaren Gesellschaften nur zw. 10 und 20%. Wir gehen davon aus, dass ein Großteil dieser Bewertungslücke auf die bisher vernachlässigte IR-Arbeit Heliads zurück geht und sich zeitnah schließen wird, da sich das Management dem Kapitalmarkt fortan stärker zuwenden wird. Fazit: Nachdem der NAV-Abschlag bei Heliad bereits von 70% auf 28% gemindert werden konnte, erwarten wir, dass dieser Prozess noch nicht abgeschlossen ist und sehen trotz des signifikanten Kursanstiegs der letzten Jahre für den Titel weiteres Upside. Entsprechend nehmen wir Heliad mit einer Kaufempfehlung und einem Kursziel von 9,00 Euro in unser Coverage-Universum auf. Bewertung Nettoinventarwert Heliad Equity Partners GB 2016 30. März 2017 Kernbeteiligung FinTech Group AG Potenzialwert (in Mio. Euro) 70,2 Prognoseanpassung Umsatz (alt) Δ in % EBIT (alt) Δ in % EPS (alt) Δ in % 2016e 2017e 2018e n. a. n. a. n. a. - n. a. n. a. n. a. - n. a. n. a. n. a. - Sonstige Aktiva DEAG AG MagForce AG und MAX 21 AG Private Equity-Portfolio Net Cash (MONe) Kurzfristige Darlehen und Sonstiges Zeitwert (in Mio. Euro) 3,4 6,9 10,3 4,7 11,8 Analyst Henrik Markmann +49 40 41111 37 84 [email protected] Publikation Erststudie 16. November 2016 = Nettoinventarwert / Aktien (in Mio.) = NAV pro Aktie (in Euro) abzgl. Holdingabschlag = Kursziel 107,3 9,5 11,29 20% 9,00 Quelle: Unternehmen, Montega Montega AG – Equity Research 1 HELIAD EQUITY PARTNERS INHALTSVERZEICHNIS Investment Case Strategische Ausrichtung Investitionskriterien Rechtsform und Struktur Einordnung Heliads in die Beteiligungsbranche Deutschlands Der Fintech-Sektor in Zahlen Neuaufstellung der FinTech Group erfolgreich abgeschlossen GuV der Heliad als Investmentgesellschaft nach IFRS 10 bedingt aussagekräftig Timing und Sentiment Bewertung Fazit Beteiligungsportfolio DEAG AG MagForce AG Springlane GmbH Cubitabo GmbH Alphapet Ventures GmbH Stapp AG MUUME Group AG my better life GmbH Tiani Spirit GmbH Libify Technologies GmbH Montega AG – Equity Research 3 3 4 4 5 7 10 14 15 17 19 20 20 21 21 22 24 25 25 26 26 27 Unternehmenshintergrund 28 Investmentstrategie Beteiligungen Management Aktionärsstruktur 28 28 29 29 Anhang 30 Disclaimer 33 2 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case INVESTMENT CASE Die Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA ist eine Beteiligungsgesellschaft mit Sitz in Frankfurt am Main. Das Unternehmen verfügt über ein bilanzielles Eigenkapital von 79 Mio. Euro und beteiligt sich vorrangig an deutschen Mittelstandsunternehmen aus den Bereichen Technologie, Internet, Lifestyle & E-Commerce. Insgesamt ist Heliad an 12 Unternehmen minder- und mehrheitlich beteiligt. Kernbeteiligung ist der 17%ige-Anteil an der börsennotierten FinTech Group AG, einem Finanzdienstleister mit Aktivitäten im deutschsprachigen Raum. Über die Töchter flatex (Online-Broker mit mehr als 160.000 Privatkunden), XCOM (Software- und Systemhaus für Finanztechnologie) sowie biw Bank (Outsourcing-Partner namhafter Banken, sogenanntes White-Label-Banking) bietet die FinTech Group ein breites Leistungsspektrum an und verfolgt das Ziel, europäischer Marktführer im Bereich innovativer Finanztechnologie zu werden. Daneben definiert Heliad mehrere Beteiligungen an jungen E-Commerce-Unternehmen als zweiten Kernbereich. Diese betätigen sich im Online-Versand von Matratzen, Küchenutensilien sowie Heimtierbedarf. Unter den nicht-börsennotierten Beteiligungen sind dabei insbesondere die folgenden Unternehmen für Heliad von Bedeutung: Springlane GmbH: Mit mehr als 15.000 Produkten ist Springlane ein führender Onlinehändler für Küchenbedarf. Den Webshop bettet das Unternehmen in ein erfolgreiches Content-Marketing-Konzept ein. Im eigenen Online-Magazin werden passende Rezeptideen oder Produkttipps von Starköchen vorgestellt. Cubitabo GmbH: Über den Onlineshop Bettenriese.de vertreibt Cubitabo Matratzen und dazu passendes Zubehör wie Lattenroste, Decken, Kissen oder Bettwäsche. Ende 2015 wurde das Eigenmarkenkonzept „buddy“ initiiert, das die Matratze als modernes Lifestyleobjekt in Szene setzt. Alphapet Ventures GmbH: Aus den Unternehmen pets Premium und ePetWorld ging im Mai dieses Jahres die Alphapet durch einen Merger hervor. Über die Domains hundeland.de, katzenland.de sowie petspremium.de verkauft das Unternehmen mehr als 25.000 Produkte aus dem Bereich Tierfutter und Zubehör. Der Fokus liegt dabei auf dem Premiumsegment. Um eine höhere Kundenbindung zu erreichen, hat Alphapet zusätzlich in Eigenmarken investiert, die mittlerweile einen zweistelligen Anteil am Umsatz ausmachen. Strategische Ausrichtung Heliad verfolgt keinen aggressiv aktivistischen Investmentansatz. Auch bei signifikanten Beteiligungen wird im Normalfall das operative Management der Portfoliounternehmen nicht ausgetauscht. Gleichwohl geht Heliads Anlagephilosophie über die Rolle eines passiven Finanzinvestors hinaus. Heliad vermittelt den Entscheidungsträgern in den Portfoliounternehmen über das eigene Netzwerk Kontakte und Kompetenzen. Darüber hinaus bringen sich Heliads Investment Manager bei transformatorischen Entscheidungen in den Portfoliounternehmen beratend ein. Exemplarisch für diesen Ansatz des „freundlichen Aktivismus“ steht die Zusammenarbeit zwischen Heliad und der FinTech Group AG. Als Letztere begann, die Option zur mehrheitlichen Übernahme der XCOM AG zu prüfen, wandte sie sich für den notwendigen Kapitalbedarf an Heliad. Heliad stellte nicht nur das notwendige Kapital bereit, sondern der zuständige Investment Manager - Thomas Hanke - führte in Zusammenarbeit mit der FinTech Group AG die nötige Due Diligence durch. Im Nachgang der Übernahme begleitete Herr Hanke das heute wertmäßig größte Asset der Heliad aktiv mit, indem er als Head of Business Development & Investments für etwa ein Jahr zur FinTech Group AG wechselte, bevor er im April dieses Jahres als CEO zu Heliad zurückkehrte. Montega AG – Equity Research 3 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Investitionskriterien Im Allgemeinen konzentriert sich Heliad bei seinen Beteiligungen auf die Bereitstellung von Eigenkapital. In Einzelfällen wird Fremdkapital oder Mezzanines Kapital zur Verfügung gestellt. Mittelfristig wird eine Verringerung des Klumpenrisikos aus der Beteiligung an der FinTech Group AG (ca. 43% der Aktiva zum 30.06.2016) angestrebt. Da diese Position jedoch nicht reduziert werden soll, geht Heliad hierfür Neuinvestments ein. Für die von Heliad avisierten Neuinvestments lässt sich folgender Kriterienkatalog zusammenfassen: Ticket Size: präferiert 2,5-10 Mio. Euro pro Deal Frequenz: ca. drei Deals pro Jahr, Haltedauer: 2-5 Jahre Im Normalfall kein Portfoliounternehmen Stattdessen „freundlicher Aktivismus“ in Form von Beratung, Bereitstellung von Know-How und Kontaktvermittlung über das eigene Netzwerk Unternehmensgröße: Start-Up bis hin zu mittelständischen Unternehmen mit einem Umsatz zwischen 10-100 Mio. Euro Public wie auch Private Equity-Beteiligungen Fokus auf die Sektoren Technologie, Internet, Lifestyle & E-Commerce Geographische Beschränkung auf die DACH-Region. Austausch des operativen Managements der Rechtsform und Struktur Als Rechtsform wurde für Heliad die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) mit der Heliad Management GmbH als Komplementärin gewählt. Letzterer obliegt die Unternehmensleitung der Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA. Die Komplementärin befindet sich zu 100% im Besitz der ebenfalls börsennotierten FinLab AG (früher: Altira AG), die wiederum zu 49% dem Unternehmer Bernd Förtsch zuzuordnen ist. Die Kommanditanteile an der Heliad Equity Partners sind börsennotiert. Größter Anteilseigner ist mit 47% die FinLab AG, während sich 38% im Streubesitz befinden. Die Gesellschaftstruktur mit allen wesentlichen Beteiligungen (Kernbeteiligung an der FinTech Group AG sowie die Besitzanteile an den E-Commerce-Start-Ups Springlane, Cubitabo und Alphapet) kann der Abbildung auf der nächsten Seite entnommen werden. Montega AG – Equity Research 4 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Organigramm FinLab AG börsennotierte Gesellschaft nicht-börsennotierte Gesellschaft Heliad 100% Anteilsbesitz Inter-Company-Beziehungen Heliad Management GmbH 17% FinTech Group AG 100% Flatex GmbH 12% 98%* Springlane GmbH XCOM AG 100% 100% biw Bank AG Vitrade AG 47% 1 Komplementärin 5% 5% MagForce AG 55% MAX 21 AG 51% Stapp AG Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA Cubitabo GmbH 8% 100% DEAG AG HEP Beteiligungs GmbH 8% 7% 10-20% Alphapet Ventures GmbH MUUME Group AG my better life GmbH 10-20% Tiani Spirit GmbH 5-10% Libify Technologies GmbH 57-100% Xervices, Xcompetence, Finanzloge, b2clear uvm. 1 Die Heliad Management GmbH erhält als Komplementärin eine jährliche Management-Fee in Höhe von 2,5% des bilanziellen Eigenkapitals der Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA nach IFRS. Die Erfolgsbeteiligung beträgt 20% des Vorsteuerüberschusses nach HGB (also nur auf tatsächlich realisierte Verkau fsgewinne). Ferner erhält die Heliad Management GmbH im Falle einer Kapitalerhöhung 1,5% des Emissionsvolumens als einmalige Zusatzvergütung. * (inkl. Optionen) Einordnung Heliads in die Beteiligungsbranche Deutschlands Wie aus dem Organigramm ersichtlich, kennzeichnet Heliads Portfolio derzeit vor allem noch die hochgewichtete Beteiligung an der FinTech Group (ca. 43% der Aktiva zum 30.06.2016). Mittelfristig sieht das Management die eigene Kompetenz aber primär in einem guten Dealflow bei jungen, privat geführten Unternehmen und möchte die Aktivitäten in diesem Bereich forcieren. Ein gesteigerter Anteil des Private EquityPortfolios an den Aktiva (13% zum 30.06.2016) soll mittelfristig zu einer ausgewogeneren Portfoliostruktur beitragen. Der künftig für Heliad relevante Zielmarkt für Neuinvestitionen lässt sich daher auf das deutsche Venture Capital- und Private Equity-Umfeld verdichten, dessen größtem Interessenverband, dem BVK (Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften), das Unternehmen als Mitglied angehört. Im abgelaufenen Geschäftsjahr waren insgesamt 181 deutsche Investmentgesellschaften im BVK organisiert. Damit lag die Zahl der Mitglieder um 6 niedriger als im Vorjahr (siehe nachfolgende Abbildung). Das Vorkrisenniveau mit über 210 Gesellschaften bleibt weit entfernt. Montega AG – Equity Research 5 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Anzahl der im BVK organisierten Beteiligungsgesellschaften 1994 - 2015 250 218 212 215 196 192 200 197 183 168 202 187 182 174 178 187 181 175 138 150 115 101 100 79 75 86 50 0 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Quelle: BVK Über die 181 BVK-Mitglieder hinaus agieren in Deutschland ca. 60 weitere Private EquityGesellschaften mit relevanten Marktaktivitäten. Das verwaltete Kapital sämtlicher BVKMitglieder summierte sich jüngst auf 39,1 Mrd. Euro (2014: 40,0 Mrd. Euro). Rechnerisch ergibt sich damit eine durchschnittliche Kapitalausstattung von 215 Mio. Euro pro Gesellschaft. Heliad ist mit einem bilanziellen Eigenkapital von 79 Mio. Euro eher den kleineren Beteiligungsgesellschaften zuzurechnen. Die im BVK organisierten Beteiligungsgesellschaften haben ihre Investitionen in 2015 gegenüber dem Vorjahr zurückgefahren. Das Investitionsvolumen betrug 2015 5,3 Mrd. Euro und damit rund ein Viertel weniger als 2014 (7,1 Mrd. Euro). Das Vorkrisenniveau von beinahe 10 Mrd. Euro wurde bei Weitem nicht erreicht (siehe nachfolgende Abbildung). Private Equity-Investitionen in Deutschland 2008 - 2015 (in Mrd. Euro) 12 10 9,6 8 6,7 6 5,3 5,1 4,9 4 7,1 6,6 3,0 2 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quelle: PEREP Analytics Generell lassen sich die deutschen Private Equity-Investments (zuletzt 5,3 Mrd. Euro) auf die folgenden Kategorien verteilen: Montega AG – Equity Research Buy-Outs Wachstumsfinanzierungen Venture Capital 6 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Buy-Outs, im Sinne der Komplettübernahme eines Unternehmens zusammen mit dem Management, dominieren traditionell die Gesamtinvestitionen. Auf sie entfielen in 2015 3,8 Mrd. Euro der gesamten 5,3 Mrd. Euro, was einem Anteil von mehr als 70% entspricht. In diesem Bereich konkurriert Heliad nicht um lukrative Deals. Sie spezialisiert sich vielmehr auf Wachstums- und Venture Capital-Finanzierungen. Wachstumsfinanzierungen – also Expansionsfinanzierungen solcher Unternehmen, die den Break-even bereits erreicht haben – zeichneten im vergangenen Jahr für 13% des gesamten Investitionsvolumens der deutschen Private Equity-Branche verantwortlich. Venture Capital-Investments repräsentierten mit 0,8 Mrd. Euro (2014: 0,7 Mrd. Euro) 15% des Gesamtvolumens. Sie erreichten damit ihren höchsten Stand seit 2010. Die deutsche Venture Capital-Szene ist im internationalen Vergleich jedoch relativ unbedeutend. In Relation zu Amerika oder Skandinavien fallen die hiesigen Investitionen kaum ins Gewicht. Bei der Finanzierung junger Ventures dominieren die Amerikaner mit weitem Abstand. In 2014 machten die USA-Venture-Capital-Investments etwa 52 Mrd. USDollar aus und entsprachen damit dem Faktor 70 des deutschen Marktvolumens. Auch im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt zeigt sich die geringe Bedeutung des Standorts Deutschland gegenüber den USA oder Skandinavien (siehe nachfolgende Abbildung). Venture Capital-Investitionen im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt 0,00% 0,05% USA Kanada Schweden Finnland Japan UK Norwegen Frankreich Portugal Niederlande Dänemark Deutschland Estland Österreich Australien Spanien 0,10% 0,15% 0,20% 0,25% 0,30% Seed Capital / Early Stage Later Stage Quelle: OECD Die vergleichsweise schleppende Entwicklung in Deutschland sollte allerdings nicht darüber hinweg täuschen, dass der globale Venture Capital-Markt derzeit einen regelrechten Boom erlebt. In 2014 summierten sich die Investitionen auf ein Rekordniveau von 86,7 Mrd. US-Dollar. Lediglich im Jahr 2000, auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase, wurde diese Summe übertroffen (116 Mrd. US-Dollar). Motor dieser Dynamik sind vor allem Investitionen in den Fintech-Sektor, dem Investoren ein hohes Zukunftspotenzial beimessen, zentrale Funktionen des klassischen Bankgeschäfts wie Zahlungsabwicklung, Kreditvergabe und Asset Management zu revolutionieren. Heliad hat sich mit seiner Kernbeteiligung an der FinTech Group frühzeitig in diesem strukturellen Wachstumsmarkt in Stellung gebracht, um an künftigen disruptiven Geschäftsmodellen partizipieren zu können. Der Sektor stellt neben dem E-Commerce einen der zentralen Bereiche dar, auf den sich das Unternehmen bei künftigen Akquisitionen fokussieren wird (wie der Einstieg beim Mobile Wallet-Anbieter MUUME unterstreicht). Der Fintech-Sektor in Zahlen Wie stark der Vertrauensvorschuss in die Fintech-Branche derzeit wächst, spiegelt die Vervielfachung der Venture Capital-Investments in diesen Bereich wider. Zuletzt verdreifachten sich diese weltweit von 4,1 Mrd. US-Dollar 2013 auf 12,2 Mrd. US-Dollar in Montega AG – Equity Research 7 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case 2014 (siehe nachfolgende Abbildung). Damit repräsentiert der Fintech-Sektor für sich genommen bereits 14% des gesamten Venture Capital-Marktes von 86,7 Mrd. US-Dollar. Weltweite Venture Capital-Investitionen in Fintech-Unternehmen (in Mrd. US-Dollar) 14 12,2 12 10 8 6 4,1 4 2,8 2,0 2,3 2010 2011 2 0 2012 2013 2014 Quelle: Accenture Erwartungsgemäß sind es hier erneut die USA, die mit 9,9 Mrd. US-Dollar den Löwenanteil (>80%) der globalen Venture Capital-Investments in Fintechs auf sich vereinigen. Deutsche Investitionen dürften dagegen lediglich 1% des Marktvolumens ausgemacht haben (Quelle: BVK). Erneut zeigt Heliads Heimatmarkt hier einen großen Nachholbedarf, wenn es um die Bereitstelllung von Wagniskapital geht. Doch nicht nur bei den Investments sondern auch bei der Nutzeradaption zeigt sich Deutschland rückständig. Exemplarisch verdeutlicht dies die Verbreitung klassischen Online-Bankings. Im vergangenen Jahr nutzten hierzulande lediglich 51% der Bevölkerung im Alter von 16-74 Jahren Online-Banking, während die Penetration in den skandinavischen Ländern bei teilweise deutlich über 80% lag. In Frankreich sowie UK betrug die Penetration beinahe 60% (siehe nachfolgende Abbildung). Anteil der Online Banking-Nutzer an der Bevölkerung (16-74 Jahre) 0% Norwegen Finnland Niederlande Estland Vereinigtes Königreich Frankreich Deutschland Österreich Tschechische Republik Spanien Ungarn Polen Portugal Italien Griechenland Rumänien 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 90% 86% 85% 81% 58% 58% 51% 51% 48% 39% 34% 31% 28% 28% 14% 5% Quelle: Eurostat In der Bevölkerung findet derzeit jedoch ein Umdenken statt. Nach Umfragen großer Branchenverbände der IT-Industrie wie Bitkom steigt die Aufgeschlossenheit gegenüber moderner Finanztechnologie an. Somit ist damit zu rechnen, dass die Digitalisierung in der Finanzbranche an Fahrt aufnehmen und der Druck auf traditionelle Banken mit ausgedehntem Filialnetz zunehmen wird. Für die FinTech Group und Heliad als zentralen Eigner stellen diese Veränderungen äußerst förderliche Rahmenbedingungen dar. Montega AG – Equity Research 8 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Insbesondere im Kreditwesen wächst die Bereitschaft der Deutschen, onlinebasierten Geschäftsmodellen zu vertrauen (siehe nachfolgende Abbildung). Hatten in der Vergangenheit lediglich 7% der von Bitkom befragten Umfrageteilnehmer bereits einen Kreditvertrag online abgeschlossen, signalisierten zuletzt 25%, sich dies in Zukunft vorstellen zu können. Die FinTech Group möchte daher insbesondere in diesem Bereich neue Geschäftsfelder erschließen (beispielsweise in Form der Ausgabe von Kreditkarten für bereits bestehende Kunden ihres Online-Brokers flatex oder durch Nutzung der Kundeneinlagen der biw Bank für die Kreditvergabe). Vom Erfolg dieser Produktausweitung würde Heliad nachgelagert durch einen Wertzuwachs der Beteiligung profitieren. "Welche der folgenden Finanzdienstleistungen haben Sie bereits online genutzt bzw. können Sie sich vorstellen, künftig zu nutzen?" kann ich mir vorstellen künftig zu nutzen 0% 5% habe ich bereits genutzt 10% 15% 30% 21% 22% Versicherung abschließen 12% 20% Konto wechseln 11% 25% Kredit aufnehmen Beratung über persönliche Finanzen 25% 25% Konto eröffnen Geld anlegen 20% 7% 16% 6% 10% 5% Quelle: Bitkom Daneben plant die FinTech Group eine Plattform für P2P Lending zu initiieren. P2P Lending bietet den Vorteil, dass Online-Pureplayer die Kosten für ein Filialnetz samt zugehörigem Personal einsparen können und daraus für Kreditnehmer günstigere Konditionen resultieren. Zudem trägt der Plattformbetreiber selbst kein Ausfallrisiko. Klassische brickand-mortar-Geschäftsmodelle weisen in diesem Bereich einen strukturellen Kostennachteil auf, sodass Investoren die langfristige Wettbewerbsfähigkeit klassischer Privatkundenbanken zunehmend in Frage stellen. Letztere wagen deshalb zunehmend selbst den Eintritt in das P2P-Lending. Selbst die USInvestmentbank Goldman Sachs lancierte nach IPO-Betreuung des P2P-Marktführers LendingClub mit Emissionserlösen von 870 Mio. US-Dollar den Start einer eigenen Plattform (Mosaic). Den Geschäftsbereich hat somit nicht nur die FinTech Group als zukunftsträchtige Aktivität für sich identifiziert: Weltweit fließen beinahe 40% der gesamten Fintech-Investitionen in Kreditvergabe-Geschäftsmodelle (siehe Abbildung auf der nächsten Seite). Trotz der hohen Wachstumsdynamik des P2P-Lendings (das Kreditvolumen verzeichnete in den letzten drei Jahren einen Anstieg von 4,9 Mrd. US-Dollar um den Faktor 15 auf 76,9 Mrd. US-Dollar) muss jedoch kritisch angemerkt werden, dass P2P Lending mit bisher lediglich 0,1% der globalen Unternehmens- und Haushaltsschulden (96 Billionen US-Dollar) noch einen absoluten Nischenbereich repräsentiert. Montega AG – Equity Research 9 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Globale Fintech-Investitionen nach Segment 0% 5% 10% 15% 20% 25% Kreditvergabe an Konsumenten 30% 27% Mobiles Bezahlen 25% Persönliche Finanzplanung 14% Kreditvergabe an Unternehmen 12% MPOS 7% Onlinebanking 6% Bitcoin 5% Crowdfunding 4% Sonstige 1% Quelle: Technavio Research Zusammenfassend lässt sich für Heliad festhalten, dass sich das Unternehmen mit der Beteiligung an der FinTech Group und dem zugehörigen Discount-Broker flatex einen attraktiven Endkundenzugang in einem dynamischen Wettbewerbsumfeld gesichert hat. Mit XCOM und biw Bank fungiert die Gruppe zudem als schlagkräftiger B2B-OutsourcingAnbieter. Aufgrund der aktuell hohen Gewichtung der Beteiligung in Heliads Portfolio wird die zukünftige Performance der Heliad-Aktie signifikant vom Geschäftserfolg der FinTech Group AG abhängen. Die wichtigsten Konzerngesellschaften der Gruppe sowie deren Wettbewerbsposition werden deshalb im nachfolgenden Abschnitt genauer erläutert, bevor wir abschließend den Fair Value der Heliad-Aktie ermitteln. Die Berechnung erfolgt auf Basis des Potenzialwerts der FinTech Group sowie der Marktwerte der restlichen Beteiligungen. Neuaufstellung der FinTech Group erfolgreich abgeschlossen Wie sehr die Beteiligung an der FinTech Group bei der NAV-Entwicklung Heliads rechnerisch ins Gewicht fällt, verdeutlicht folgender Zusammenhang: Bei einem Anteil an den gesamten Aktiva von rd. 50% wie zum Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres würde ein Kursanstieg um 50% der FinTech Group ceteris paribus zu einem Anstieg des HeliadNAV um 25% führen. Vice versa bedingt ein Kurseinbruch um 50% einen Rückgang des Heliad-NAV um 25%. Um deshalb die Heliad-Aktie ungeachtet kurzfristiger Marktvolatilitäten bewerten zu können, haben wir für die FinTech Group zum Beginn des Bewertungsabschnitts einen Potenzialwert auf Basis eines Peer-Group-Vergleichs ermittelt. In der jüngeren Vergangenheit hat die FinTech Group eine strategische Neuaufstellung erfolgreich abgeschlossen und verschiedene In- und Devestitionen getätigt. Die Unternehmensgruppe, die früher unter flatex Holding AG firmierte, hat sich zum Ziel gesetzt, in eine Vielzahl neuer Fintech-Geschäftsbereiche vorzudringen und langfristig zum europäischen Marktführer für innovative Finanztechnologie zu avancieren. Kerngeschäft bleibt dabei weiterhin der Betrieb des Online-Brokers flatex, der sich im Vergleich zu deutschen Vollbanken als Preisführer positioniert. Die Marke wurde bisher in Deutschland und Österreich ausgerollt. Der neue, seit 2014 amtierende, CEO Frank Niehage (ex Bank Sarasin, Credit Suisse, UBS) plant jedoch eine Expansion in die Schweiz sowie mittelfristig in die Niederlande und Spanien. Um gleichzeitig unabhängiger vom Endkundengeschäft zu werden, hat die FinTech Group im vergangenen Jahr den Softwareanbieter für die Finanzbranche XCOM AG und mit ihm die biw Bank AG, eines der größten deutschen Outsourcing-Institute für Bankdienstleistungen (sogenanntes White-Label-Banking), übernommen. Mit der nun inhouse verfügbaren Entwicklungskompetenz der XCOM platziert die FinTech Group eigene Montega AG – Equity Research 10 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Produkte wie beispielsweise die bereits 2013 initiierte Mobile Payment-App kesh am Markt. Neben internen Start-Ups bietet XCOM ferner aber auch unternehmensfremden Ventures eine Partnerschaft mit ihrer Tochter biw Bank an, falls diese für das Betreiben ihres Geschäftsmodells eine Banklizenz benötigen. Für viele Fintech-Start-Ups ist eine solche Lizenz vorgeschrieben, der Eigenerwerb jedoch hinsichtlich Zeit- und Kostenaufwand prohibitiv. Die veränderte Konzernstruktur schafft für die FinTech Group eine solide Basis, im B2C wie B2B-Bereich an neuen Geschäftsmodellen direkt oder indirekt als Outsourcing-Partner zu partizipieren. Die wesentlichen Gesellschaften, die heute zur Gruppe gehören, sind in der nachfolgenden Abbildung dargestellt. Wesentliche Tochtergesellschaften der FinTech Group AG 98% (inkl. Optionen) XCOM AG 100% biw Bank AG 100% flatex GmbH 100% flatex & friends GmbH (SPV) 100% ViTrade AG Quelle: Unternehmen Welche zukünftigen Synergiepotenziale sich aus der Übernahme der XCOM AG konkret ergeben, haben wir bezogen auf die wesentlichen Tochtergesellschaften nachfolgend analysiert. flatex GmbH Die flatex GmbH ist u.E. das Kerngeschäft und Ertragssäule der FinTech Group. Seit über 10 Jahren wird unter der Marke flatex ein deutscher Online-Broker im Bereich des beratungslosen Wertpapiergeschäfts betrieben. flatex bietet an allen deutschen sowie den wichtigsten internationalen Börsenplätzen Handelsmöglichkeiten für Wertpapiere an. Kunden haben außerdem die Möglichkeit, im CFD- und FX-Handel aktiv zu werden. Nach letztem Stand betreute das Unternehmen 160.000 Kunden mit einem Vermögen von 4,6 Mrd. Euro. Über eine eigene Banklizenz verfügt flatex nicht. Die Konto- und Depotführung ist deshalb an die biw Bank AG ausgelagert. Die Steigerung bei der Kundenzahl sowie des betreuten Vermögens über die letzten Jahre zeigt die nachfolgende Abbildung. Montega AG – Equity Research 11 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case flatex-Kundenzahl und betreutes Kundenvermögen 2010 - 2015 Kundenzahl Kundenvermögen in Mio. Euro 160.000 150.000 140.000 126.111 112.861 120.000 100.000 4.631 115.863 3.527 3.000 80.000 2.500 2.606 60.000 40.000 4.000 3.500 3.878 87.114 5.000 4.500 130.490 1.984 2.000 2.107 1.500 1.000 20.000 500 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quelle: Unternehmen In einem grundsätzlich wettbewerbsintensiven Markt konnte flatex die eigene Kundenanzahl in den vergangenen sechs Jahren mehr als verdoppeln. Der Marktführer comdirect steigerte die Kundenanzahl im Vergleichszeitraum lediglich um 39%. Dies unterstreicht die hervorragende Wettbewerbsposition der FinTech Group-Marke. In Abgrenzung zur zahlreichen Konkurrenz (u.a. 1822direkt, comdirect, OnVista, DAB Bank, Cortal Consors uvm.) zeichnet sich flatex durch vergleichsweise niedrige Transaktionskosten aus. Im Gebührenmodell liegt der zentrale Wettbewerbsvorteil des Unternehmens, der primär für sehr aktive Kunden interessant ist. So überrascht es nicht, dass flatex-Kunden durchschnittlich 50 Transaktionen im Jahr tätigen (comdirect: 16) und damit als sehr tradingaffin bezeichnet werden können. Diesen Wettbewerbsvorteil im Pricing stellt eine Studie der DtGV (Deutsche Gesellschaft für Verbraucherstudien) heraus. Nach ihren Berechnungen schwankt der Preis für eine Aktienorder unter 16 getesteten Anbietern erheblich. So variiert der Preis für eine 5.000 Euro-Order am Börsenplatz XETRA zwischen 5,00 Euro und 24,90 Euro, wobei flatex mit 5,00 Euro der günstigste unter allen Anbietern ist. Über diesen USP schafft es das Unternehmen persistent, neue Kunden zu gewinnen. CEO Frank Niehage will die Marke deshalb in weiteren europäischen Märkten ausrollen. Ferner hat er das Projekt „flatex Bank 4.0“ initiiert, im Zuge dessen er das Produktspektrum für Bestandskunden (z.B. durch Vergabe von Krediten und Kreditkarten) erweitern möchte. Cross-Selling dieser Art ist für flatex nach Integration der XCOM und biw Bank in die Gruppe äußerst kostengünstig durchführbar. Die notwendige Infrastruktur, technisches Know-how sowie eine Vollbanklizenz sind vollständig im Unternehmen vorhanden und können unbürokratisch angezapft werden. Daraus resultiert für flatex ein hohes Potenzial, die Wertschöpfung mit vorhandenen Kunden zu vertiefen. XCOM AG Neben den Möglichkeiten für das B2C-Geschäft erfüllt die Übernahme der XCOM AG für die FinTech Group AG ebenfalls den Zweck, unabhängiger vom Tradingverhalten der Privatkunden zu werden und ein zweites Standbein im B2B-Geschäft zu etablieren. Zusammen mit der 100%igen Tochter biw Bank stellt XCOM einen der größten Outsourcing-Partner (White-Label-Banking) für die deutsche Finanzindustrie dar. Spezialisiert ist das Unternehmen seit über 20 Jahren auf die Entwicklung individueller ITLösungen in den Geschäftsfeldern Banking, eBanking, Payment, Trading und Consulting. Kernprodukt ist die Banking-Suite-Software, ein modular aufgebautes System, das Kunden nach dem Baukastenprinzip zusammenstellen können. Darunter werden alle gängigen Bankdienstleistungen abgedeckt, wie z.B. das Einlagen- und Wertpapiergeschäft, Kreditgeschäft, Mobile Payment oder Zahlungsverkehr. Im Bereich eBanking hat sich TRISTAN als weiteres Kernprodukt der XCOM etabliert. TRISTAN ist ein Multi-Kanal-Server, Montega AG – Equity Research 12 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case der als Schnittstelle zwischen dem Banksystem und dem Frontend des Kunden dient und die Rolle als Konverter, Prüfer und Verteiler von Daten übernimmt. Beide Produkte werden von vielen namenhaften Instituten in Deutschland genutzt (darunter die Deutsche Bank, HypoVereinsbank, Commerzbank, Deutsche Postbank, Berenberg Bank, Deutsche Industriebank sowie Deutsche Pfandbriefbank). In Verbindung mit der Banklizenz der biw Bank agiert XCOM als zentraler Enabler der deutschen Fintech-Branche. Darüber hinaus hat das Entwicklerteam jedoch auch gezeigt, dass es eigene Geschäftsideen am Markt platzieren kann. So wurde 2013 das mobile Bezahlsystem kesh gestartet. Die App zählt rd. 7.000 registrierte Benutzer, die ein Volumen von über 1. Mio. Euro über die App umgesetzt haben. kesh soll SmartphoneNutzern ermöglichen, ihr Handy als Geldbörse zu nutzen und sicher in Partner- und Onlineshops zu bezahlen. Der Bezahlvorgang erfolgt mittels QR-Codes, die gescannt werden. Gerade in den Bereichen Sicherheit und Pricing schneidet die App nach einer Erhebung der Managementberatung Mücke, Sturm & Company sehr gut ab. In der Gesamtwertung erreichte sie den vierten Platz unter insgesamt fünfzehn getesteten Mobile-Payment-Anbietern. Gleichwohl ist kritisch anzumerken, dass für den letztendlichen Erfolg einer Mobile Payment-App vor allem die Verbreitung unter Händlern und Nutzern entscheidend sein wird und der Marktführer Paypal hier einen nicht replizierbaren Wettbewerbsvorteil genießt. Mobile Payment-App kesh im Vergleich zu Wettbewerbern kesh PayPal myWallet VodafoneWallet PayCash 100% 86% 90% 85% 81% 76% 80% 70% 60% 51% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Mehrwertdienste Sicherheit Pricing Usability Verbreitung Quelle: Mücke, Sturm & Company, How2Play Mobile Benchmarking 2015 Wenngleich das Gewinnpotenzial durch die App für die FinTech Group daher gering sein dürfte, verdeutlicht der Produktstart, dass im 20jährigen Firmenbestehen umfangreiches Entwicklungs-Know-How aufgebaut wurde. Zudem profitiert XCOM durch die Tochter biw Bank auch von solchen Geschäftsmodellen, die nicht in-house entwickelt werden. biw Bank für Investments und Wertpapiere AG Die biw Bank für Investments und Wertpapiere AG nimmt wie erwähnt mit ihrer Banklizenz primär die Rolle als Outsourcing- und Transaktionspartner für andere Finanzdienstleister ein. Sie bietet das komplette Angebot des White-Label-Bankings an und wickelt sämtliche Bankprozesse im Hintergrund des Frontends des Kunden ab, sodass das Partnerunternehmen sich vollständig auf das Produkt als solches konzentrieren kann. Das Leistungsspektrum umfasst Online Brokerage, Wertpapierabwicklung, Kreditbearbeitung, Betrieb von Geldautomaten und Zahlungsverkehr. Letztlich unterstützt die biw Bank als Tochter der XCOM maßgeblich die abgeschlossene strategische Neuausrichtung der FinTech Group: Die zugekaufte technologische Kompetenz der XCOM und die Vollbanklizenz der biw Bank ermöglichen es dem Firmenverbund künftig, Kunden sämtliche Lösungen aus einer Hand anbieten zu können. Montega AG – Equity Research 13 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case GuV der Heliad als Investmentgesellschaft nach IFRS 10 bedingt aussagekräftig Die Beteiligung an der FinTech Group wird von Heliad in der Bilanz unter den börsennotierten Beteiligungen ausgewiesen, die zum 30.06.2016 in Summe rd. 43% der gesamten Aktiva ausmachten. Vierteljährlich berichtet Heliad über den NAV, halbjährlich über den Geschäftsverlauf. Zuletzt gab Heliad den NAV zum 30.09.2016 mit 83,3 Mio. Euro an. Dies entspricht 8,76 Euro je Aktie (30.06.2016: 8,31 Euro). Der letzte Ganzjahresfinanzbericht über den Geschäftsverlauf liegt zum 31.12.2015 vor (Halbjahresfinanzbericht zum 30.06.2016). Folgende Entwicklungen stachen dabei heraus: Obwohl der Gewinn aus der Veräußerung von Finanzanlagen im Vorjahr deutlicher höher lag, konnte Heliad den Jahresüberschuss in 2015 von 18,0 Mio. Euro auf 22,6 Mio. Euro steigern. Dies ist ein direktes Resultat dessen, dass sich die Saldogröße von Erträgen aus Neubewertungen der Finanzanlagen und entsprechenden Abschreibungen massiv verbessert hat. Unter diesen Posten werden die Kursveränderungen aller Beteiligungen subsummiert. Die Kernbeteiligung FinTech Group erzielte in 2015 deutliche Kursgewinne (y-o-y-Anstieg von 9,1 Euro je Aktie auf 19,9 Euro zum Bilanzstichtag). Die Marktkapitalisierung der FinTech Group erhöhte sich entsprechend auf 334,5 Mio. Euro gegenüber 153,0 Mio. Euro im Vorjahr. Heliad verbuchte durch ihren 17%igen Anteil alleine aus dieser Beteiligung Zuschreibungen in Höhe von gut 30 Mio. Euro. Diese Zuschreibungen zeichneten hauptverantwortlich für den gestiegenen Jahresüberschuss. Generell ist die GuV von Heliad als Investmentgesellschaft nach IFRS 10 allerdings von der Kursvolatilität der börsennotierten Beteiligungen sowie größeren Exits geprägt und daher erratisch. Im Gegensatz zu den Erlösen sind die Kosten der Holding jedoch klar geregelt: Die Heliad Management GmbH erhält als Komplementärin der Heliad Private Equity Partners GmbH & Co. KGaA eine jährliche Tätigkeits- und Haftungsvergütung in Höhe von 2,5% des bilanziellen Eigenkapitals nach IFRS. Einmalige Zusatzvergütungen fließen in zwei weiteren Fällen an die Heliad Management GmbH: 1.) Sofern Heliad einen Vorsteuergewinn nach HGB erzielt – HGB erlaubt keine Fair Value-Bilanzierung der Finanzanlagen, daher handelt es sich hier ausschließlich um tatsächlich realisierte Verkaufsgewinne – fließen 20% des Vorsteuergewinns als Erfolgsbeteiligung an die Heliad Management GmbH. Zudem muss 2.) im Falle einer Kapitalerhöhung 1,5% des Emissionsvolumens an die Komplementärin geleistet werden. Keine Finanzschulden bei Heliad auf der Holding-Ebene Heliad zeigt eine äußerst solide Bilanzstruktur. Die Eigenkapitalquote lag per 30.06.2016 bei 99%. Finanzschulden auf Holding-Ebene gibt es nicht (siehe Abbildung auf der folgenden Seite). Montega AG – Equity Research 14 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Bilanzstruktur (in Mio. Euro) per 30.06.2016 Sonstige 0,3 Latente Steuern 0,4 Liquide Mittel 5,3 Sonstige Vermögenswerte 11,8 Beteiligungen 10,3 Eigenkapital 78,6 Börsennotierte Beteiligungen 48,5 Ausleihungen an Unternehmen mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht 2,8 Wertpapiere des Umlaufvermögens 0,5 Aktiva Passiva Quelle: Unternehmen Auf der Aktivseite dominieren die börsennotierten Beteiligungen mit einem Bilanzansatz von 48,5 Mio. Euro zum Ende des ersten Halbjahres 2016 (61,2% der Bilanzsumme). Der Löwenanteil davon geht mit 35,3 Mio. Euro auf die 17%ige Beteiligung an der FinTech Group AG zurück. Innerhalb der börsennotierten Finanzanlagen sind zudem die Positionen an der DEAG AG (4,0 Mio. Euro, 5,1% der Bilanzsumme) sowie der MagForce AG (6,8 Mio. Euro, 8,6% der Bilanzsumme) substantiell. Von lediglich geringerer Bedeutung ist die Beteiligung an der Technologieholding MAX21, an der Heliad 5,27% hält. Der Bilanzansatz der nicht börsennotierten Beteiligungen betrug zum 30.06.2016 10,3 Mio. Euro. Gegenüber dem Marktwert der börsennotierten Gesellschaften – insbesondere dem Anteilswert an der FinTech Group AG – ist dieser Bereich für Heliad wertmäßig bisher noch zweitrangig. Gleichwohl plant das Management vor allem hier zu expandieren und den Anteil der E-Commerce-Startups am NAV zu erhöhen. Derzeit sind die wesentlichen nicht börsennotierten Beteiligungen die Springlane GmbH, Cubitabo GmbH und Alphapet Ventures GmbH (siehe Beteiligungsportfolio). Die Liquiden Mittel beliefen sich per Ende Juni 2016 auf 5,3 Mio. Euro. Sonstige Vermögenswerte (11,8 Mio. Euro) umfassten ausschließlich kurzfristige von Heliad gewährte Darlehen. Weitere Bestandteile der Aktiva sind 2,8 Mio. Euro Ausleihungen an Unternehmen mit denen ein Beteiligungsverhältnis besteht sowie rd. 0,5 Mio. Euro Wertpapiere des Umlaufvermögens. Timing und Sentiment Betrachtet man die Heliad-Aktie über die letzten drei Jahre, so hat bereits ein starker Kursanstieg (+161%) stattgefunden und der Vergleichsindex CDAX (+19%) wurde deutlich outperformed (siehe nachfolgende Abbildung). Montega AG – Equity Research 15 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Heliad vs. CDAX (letzte 36 Monate) Indizierter Return Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA (XTRA:HPBK) Indizierter Return CDAX Index (Total Return) 250% 200% +161% 150% 100% 50% 0% -50% Nov. 2013 Apr. 2014 Sep. 2014 Feb. 2015 Jul. 2015 Dez. 2015 Mai. 2016 Okt. 2016 Quelle: Capital IQ Die äußerst positive Kursentwicklung der Aktie ist dabei zwei Faktoren geschuldet: der durchschnittlichen jährlichen NAV-Steigerung um über 25% seit 2012 sowie den erzielten Erfolgen beim Abbau des in der Größenordnung unüblichen Abschlags auf den NAV. Die zunehmend rationalere Marktpreisfindung in Form eines rückläufigen NAV-Abschlags ist in der nachfolgenden Tabelle quantifiziert. Entwicklung des Heliad-NAV und Abschlag zum Börsenkurs Datum NAV je Aktie Aktienkurs Abschlag 30.09.2016 8,76 EUR 6,30 EUR -28,1% 30.06.2016 8,31 EUR 6,25 EUR -24,8% 31.03.2016 9,55 EUR 6,25 EUR -34,5% 31.12.2015 10,87 EUR 6,20 EUR -42,9% 30.09.2015 8,88 EUR 5,29 EUR -40,4% 30.06.2015 10,10 EUR 5,24 EUR -48,1% 31.03.2015 8,84 EUR 4,63 EUR -47,6% 31.12.2014 8,53 EUR 4,20 EUR -50,7% 30.09.2014 8,83 EUR 4,35 EUR -50,7% 30.06.2014 7,81 EUR 4,85 EUR -38,0% 31.03.2014 7,64 EUR 3,35 EUR -56,2% 31.12.2013 6,39 EUR 2,20 EUR -65,6% 30.09.2013 6,27 EUR 2,00 EUR -68,1% 30.06.2013 6,01 EUR 1,68 EUR -72,0% 31.03.2013 6,01 EUR 1,99 EUR -66,9% 31.12.2012 5,30 EUR 1,56 EUR -71,0% Quelle: Unternehmen Heliad wird die NAV-Entwicklung zum 31.12.2016 am 30.03.2017 berichten. Zusätzlich wird das Unternehmen am genannten Datum den Jahresfinanzbericht vorlegen. Weitere Meldungen durch Closings neuer Private Equity-Beteiligungen erwarten wir (nach bereits vier getätigten Beteiligungen in 2016) für dieses Geschäftsjahr nicht mehr. Erst ab 2017 sollte hier wieder positiver Newsflow entstehen. Montega AG – Equity Research 16 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Bewertung Heliads Beteiligungsportfolio besteht aus vier börsennotierten und acht nicht börsennotierten Unternehmen. Um eine faire Bewertung vornehmen zu können, haben wir einen Mix aus Buchwert und Potenzialwert herangezogen. Um die nach der Neuaufstellung deutlich verbesserten Ergebnisaussichten der FinTech Group adäquat in die Ermittlung des Heliad-Fair Value mit einzubeziehen, haben wir zunächst eine Potenzialwertanalyse auf Basis eines Peer-Group-Vergleichs für die FinTech Group durchgeführt. Anschließend haben wir alle restlichen Beteiligungen mit dem beizulegenden Zeitwert bewertet und auf den resultierenden Nettoinventarwert einen Abschlag für die Holdingkosten berücksichtigt. Da wir flatex weiterhin als das Kerngeschäft der FinTech Group werten, umfasst die Vergleichsgruppe für die Potenzialwertanalyse die folgenden im europäischen Markt tätigen Online-Broker. comdirect bank AG Die comdirect bank AG wurde im Jahr 1994 als Direktbank-Tochter der Commerzbank gegründet. Ursprünglich war die comdirect bank ausschließlich als Onlinebroker tätig und entwickelte sich in den Folgejahren zu einer Vollbank mit breitem Produktportfolio im Bereich B2B und B2C. Zum Leistungsspektrum zählen sowohl die klassischen Bankdienstleistungen wie Girokonten, Kreditkarten sowie Tages- und Festgeldkonten als auch weiterhin der Wertpapierhandel über das Internet. Im abgelaufenen Geschäftsjahr betreute die comdirect bank Kunden mit einem Vermögen von rund 65 Mrd. Euro und beschäftigte ca. 1.300 Mitarbeiter. Nordnet AB Nordnet AB wurde 1996 gegründet und ist als Dienstleister für diverse Bankgeschäfte, wie Spar- und Anlageprodukte, Kredite, Vorsorgeprodukte und Versicherungen in Schweden, Dänemark, Finnland und Norwegen tätig. Ein großer Geschäftszweig der Nordnet AB ist das Brokerage-Geschäft. Hier wird ein breites Spektrum an Produkten, von Aktien über Anleihen bis zu Zertifikaten, angeboten. Die Nordnet AB beschäftigte im abgelaufenen Geschäftsjahr rund 430 Mitarbeiter und hatte circa 21 Mrd. Euro betreutes Kundenvermögen. BinckBank N.V. Die BinckBank N.V. wurde im Jahr 2000 gegründet und bietet ihren Kunden in den Niederlanden, Belgien, Frankreich, Italien und Spanien Dienstleistungen im Bereich OnlineBrokerage an. Neben der Tätigkeit als Onlinebroker ist die BinckBank auch im Bereich Spareinlagen und Vermögensverwaltung aktiv. Insgesamt hat die BinckBank im vergangenen Geschäftsjahr ca. 700 Mitarbeiter beschäftigt und ein Kundenvermögen i.H.v. 20,6 Mrd. Euro verwaltet. Avanza Bank Holding AB Die Avanza Bank Holding AB wurde 1999 in Schweden als reiner Aktien-Onlinebroker gegründet. Die Geschäftstätigkeit vom reinen Aktien-Onlinebroker wurde sukzessive ausgebaut und umfasst heute sowohl alle gängigen Brokerage-Produkte (wie z.B. Fonds, Anleihen und diverse Derivate) als auch klassische Bankprodukte (wie z.B. Sparprodukte und Kredite). Im abgelaufenen Geschäftsjahr waren ca. 320 Mitarbeiter bei der Avanza Bank Holding AG beschäftigt und es wurden Kunden mit einem Vermögen von 20 Mrd. Euro betreut. Im Durchschnitt beträgt die Marktkapitalisierung der vergleichbaren Unternehmen 18,6x dem erwarteten Jahresüberschuss in 2016, während die FinTech Group AG lediglich mit einem KGV2016e von 11,3 notiert. Wir halten den deutlichen Abschlag fundamental für unbegründet und sehen den fairen Wert der Aktie bei 24,80 Euro (siehe Tabelle). Montega AG – Equity Research 17 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case Peergroup FinTech Group AG Unternehmen comdirect bank AG Nordnet AB (publ) BinckBank NV Avanza Bank Holding AB (publ) Kurs (LW) 2015 KGV 2016e 2017e 9,44 37,60 5,23 360,00 20,53 18,43 6,62 25,53 15,54 22,06 9,49 27,20 23,21 19,44 9,80 26,08 17,78 18,57 19,63 18,03 -1% 14,80 11,27 65% 24,80 10,13 94% 29,10 Mittelwert FinTech Group AG Potenzial Fairer Wert je Aktie 15,0 Quelle: Montega AG, Capital IQ Der Fair Value von 24,80 Euro impliziert damit eine Unterbewertung der FinTech Group Aktie von rd. 65% gegenüber dem aktuellen Börsenkurs und liegt gleichzeitig ca. 8% unter dem aktuellen Kursziel des Analystenkonsens (26,88 Euro lt. Capital IQ). Auf Basis dieses Potenzialwerts von 24,80 Euro je FinTech Group Aktie haben wir den Gesamtwert des Heliad-Beteiligungsportfolios ermittelt, indem wir die beizulegenden Zeitwerte der restlichen Beteiligungen hinzugezogen haben. Für die kleineren börsennotierten Beteiligungen entsprechen die Zeitwerte den Marktpreisen. Für das Private Equity-Portfolio setzen wir den Buchwert an, der wiederum dem Bewertungsmaßstab der letzten extern durchgeführten Finanzierungsrunde entspricht. Auf die sonstigen Vermögensgegenstände (Cash und kurzfristige Darlehen) erheben wir keinen Abschlag. Somit ergibt sich für Heliad folgender Nettoinventarwert: Bewertung Nettoinventarwert Heliad vor Holdingabschlag Kernbeteiligung FinTech Group AG Sonstige Aktiva DEAG AG MagForce AG und MAX 21 AG Private Equity-Portfolio Net Cash (MONe) Kurzfristige Darlehen und Sonstiges = Nettoinventarwert / Aktien (in Mio.) = NAV pro Aktie (in Euro) Potenzialwert (in Mio. Euro) 70,2 Zeitwert (in Mio. Euro) 3,4 6,9 10,3 4,7 11,8 107,3 9,5 11,29 Quelle: Unternehmen, Montega Der faire Nettoinventarwert je Heliad-Aktie beträgt nach unseren Berechnungen 11,29 Euro. Dieser ist jedoch nicht gleichbedeutend mit unserem Kursziel, da wir einen Abschlag auf den NAV bei einer kleinen Beteiligungsgesellschaft durch die Holdingkosten generell als gerechtfertigt ansehen. Die meisten börsennotierten Beteiligungsgesellschaften notieren mit einem solchen Abschlag zum NAV, dessen arithmetisches Mittel etwa 10% beträgt (siehe nachfolgende Abbildung). Montega AG – Equity Research 18 HELIAD EQUITY PARTNERS Investment Case NAV und Holdingabschlag börsennotierter Beteiligungsgesellschaften Unternehmen NAV je Aktie Aktienkurs* DBAG 23,1 26,7 15,6% Electra 44,1 34,7 -21,3% Gimv 44,5 50,9 14,5% Harbourvest 17,7 10,2 -42,3% 137,1 99,0 -27,8% 10,4 4,5 -56,9% Brait SE 136,3 123,4 -9,4% Sparta 74,7 92,9 24,3% Aurelius 42,3 53,0 25,4% Scherzer 2,0 2,0 -4,0% 20,3 13,3 -34,3% 9,8 8,9 -8,4% HBM JZ Capital FinLab GBK Beteiligungen Abschlag Quelle: Montega, *Schlusskurs zum NAV-Stichtag, 1 verfügt über signifikante Nachbesserungsrechte aus Spruchstellenverfahren Die Aktie der Heliad wurde zum letzten NAV-Stichtag am 30.09.2016 jedoch mit einem hohen NAV-Abschlag von 28,1% gehandelt, was wir in dieser Dimension als ungerechtfertigt ansehen. Begründungen für den höheren Abschlag könnten u.E. folgende Faktoren liefern: bisher vernachlässigte IR-Arbeit, Rechtsform der GmbH & Co. KGaA, die wesentliche Mitbestimmungsmöglichkeiten der Kommanditaktionäre unterbindet sowie Teil einer relativ komplexen Beteiligungsstruktur. Da das Management die Kommunikation mit Investoren fortan intensivieren wird, gehen wir davon aus, dass allein durch diese Maßnahme der Abschlag auf ein angemesseneres Niveau gesenkt werden kann. Als angemessen definieren wir dabei die oberen drei Quartile vergleichbarer Beteiligungsgesellschaften, die alle mit einem Abschlag von nicht mehr als 20% auf den NAV gehandelt werden. Unter Berücksichtigung eines solch adäquaten Holdingabschlags von 20% beträgt der Fair Value 80% des Nettoinventarwertes von 11,29 Euro je Aktie und damit 9,00 Euro. Für eine weitere Annäherung des Börsenkurses an den NAV über diesen 20%igen Abschlag hinaus, wären u.E. eine größere Unabhängigkeit der Gesellschaft und mehr Mitbestimmungsmöglichkeiten der Kommanditaktionäre förderlich. Beide Thematiken haben derzeit jedoch noch keine Priorität. Fazit Die Aktie der Heliad notiert bei 5,66 Euro (Schlusskurs Vortag). Das entspricht einer Marktkapitalisierung von 53,8 Mio. Euro. Der faire Wert beträgt unseren Berechnungen zufolge 107,3 Mio. Euro, beziehungsweise 11,29 Euro je Aktie. Damit bietet die Aktie ohne Berücksichtigung eines Holdingabschlags ein Upside von 99%. Da wir bei kleinen Beteiligungsgesellschaften aufgrund der Holdingkosten einen Abschlag auf den NAV für gerechtfertigt halten, sehen wir das faire Kursziel für die Heliad-Aktie bei 80% des NAV und damit bei 9,00 Euro. Dies entspricht einem Upside von 59% gegenüber dem aktuellen Kurs und führt zum Votum „Kaufen“. Montega AG – Equity Research 19 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio BETEILIGUNGSPORTFOLIO Private Equity börsennotiert Beteiligungsportfolio Name Anteil Volumen* Phase FinTech Group AG 16,84% 35,3 Mio. Euro Etabliertes Unternehmen DEAG AG 7,71% 4,0 Mio. Euro Etabliertes Unternehmen MagForce AG 5,34% 6,8 Mio. Euro Growth MAX 21 AG 5,27% 0,9 Mio. Euro Turnaround Springlane GmbH 12,10% k. A. Series-C Growth Cubitabo GmbH 50,84% k. A. Series-B Growth Alphapet GmbH 7,77% k. A. Series-C Growth Stapp AG 54,84% k. A. Seed MUUME Group AG (seit 2016) 6,50% k. A. Series-A my better life GmbH (seit 2016) 10-20% k. A. Seed Tiani Spirit GmbH (seit 2016) 10-20% k. A. Growth Libify Technologies GmbH (seit 2016) 5-10% k. A. Series-C Growth Quelle: Unternehmen, * zum 30.06.2016 DEAG AG Kurzprofil Phase: Etabliertes Unternehmen Gründung: 1978 Hauptsitz: Berlin Branche: Media & Entertainment Mitarbeiter: 207 Rechtsform: AG Anteil: 7,71% Ralph Quellmalz (CFO) Umsatz 2015: 200,4 Mio. Euro Detlef Kornett (CMO) Anteils-Marktwert: 3,4 Mio. Euro Management: Peter Schwenkow (CEO) Quelle: Unternehmen Obwohl Heliad in 2015 Aktien an der DEAG AG verkauft hat, verblieb zum 30.06.2016 noch eine Restbeteiligung in Höhe von 7,71% im Portfolio. DEAG ist in Deutschland der zweitgrößte Veranstalter von Live-Entertainment und nimmt bei der Event-Veranstaltung im Bereich der Klassischen Musik die Marktführerschaft ein. Jährlich führt das Unternehmen mehr als 2.000 Veranstaltungen durch und setzt über 5,0 Mio. Tickets um. Die Geschäftsaktivitäten unterteilt DEAG in die beiden Segmente Live Touring und Entertainment Services. Live-Touring beinhaltet das Tournee-Geschäft, während unter Entertainment Services das regionale Geschäft sowie das gesamte Dienstleistungsgeschäft ausgewiesen werden. Dazu zählen die Aktivitäten der örtlichen Veranstalter sowie das Label- und Verlagsgeschäft von DEAG Music. Die Umsatz- und Ertragslage der DEAG wurde in der jüngeren Vergangenheit maßgeblich durch den 2014 beschlossenen Einstieg in den Rockfestivalmarkt beeinflusst. Mit „Rockavaria“ in München, „Rock in Vienna“ in Wien und „Rock im Revier“ in Gelsenkirchen, das ursprünglich als „Grüne Hölle Rock“ am Nürburgring stattfinden sollte und nach einem Streit mit der Nürburgring-Betreibergesellschaft über die Beteiligung an den Vorlaufkosten nach Gelsenkirchen verlegt wurde, sollte in 2015 ein profitabler Zusatzumsatz in Höhe von 30 Mio. Euro generiert werden. Tatsächlich stieg der Konzernumsatz in 2015 um 28,2 Mio. Euro auf 200,4 Mio. Euro (+16,4%). Die Ticketverkäufe blieben jedoch massiv hinter den Erwartungen zurück, während gleichzeitig die Kosten (u. a. für Künstlergagen) die ursprünglichen Planungen weit überstiegen. Diese Montega AG – Equity Research 20 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio beiden Faktoren führten gemeinsam zu einem hohen Verlust der Festivalaktivitäten im Segment Entertainment Services von 23,0 Mio. Euro. Das Konzern-EBIT fiel von 5,3 Mio. Euro in 2014 auf -17,8 Mio. Euro in 2015. Analog zur nicht-zufriedenstellenden operativen Entwicklung ging auch die Marktkapitalisierung des Unternehmens innerhalb der letzten zwölf Monate deutlich um etwa 50% auf 41 Mio. Euro zurück. Chancen für ein künftig wieder verbessertes Ertragsprofil bei DEAG sieht Heliad insbesondere in der Ausweitung der Ticketing-Aktivitäten. 2014 hatte der Konzertveranstalter dazu die Plattform myticket.de initiiert, über die Eintrittskarten für die eigenen Veranstaltungen direkt vertrieben werden. Das margenstarke Ticket-Geschäft soll sukzessive auch Drittanbietern zur Verfügung gestellt werden. MagForce AG Kurzprofil Phase: Growth Gründung: 1997 Hauptsitz: Berlin Branche: Life Sciences Mitarbeiter: 39 Rechtsform: AG Anteil: 5,34% Prof. Dr. Hoda Tawfik Umsatz 2015: 2,6 Mio. Euro Christian von Volkmann Anteils-Marktwert: 5,7 Mio. Euro Management: Dr. Ben J. Lipps Quelle: Unternehmen Die MagForce AG hat sich im Bereich der Nanomedizin auf die Onkologie spezialisiert. Primär offeriert das Unternehme Produkte zur Behandlung von Gehirntumoren. MagForce hat die NanoTherm-Therapie entwickelt und patentiert, die in 2010 in Europa zur Behandlung von Gehirntumoren zugelassen wurde. Dabei werden in den Tumor magnetische Nanopartikel initiiert, die anschließend in einem für den Menschen ungefährlichen Wechselmagnetfeld kontrolliert erwärmt werden. Durch die entstehende Hitze sterben die Krebszellen entweder durch aktive Selbstzerstörung ab oder sie schwellen an, bis sie platzen. Dadurch wird das Tumorwachstum gestoppt. Die zerstörten Zellen werden anschließend vom Körper abgebaut. Derzeit ist die Therapieform an fünf Universitätskliniken in Deutschland möglich. Weitere Standorte befinden sich in Planung. Auch in den USA möchte das Unternehmen die Aktivitäten über die Tochtergesellschaft MagForce USA, Inc ausweiten und hat im vergangenen Geschäftsjahr einen Antrag zur Genehmigung der Durchführung einer klinischen Studie bei der amerikanischen Regulierungsbehörde FDA für die NanoTherm-Therapie zur Behandlung von intermediärem Prostatakrebs eingereicht. In MagForce USA hat unter anderem Peter Thiel durch seinen Wachstumsfonds Mithril Capital Management rund 15 Mio. USD investiert. Der Gesamtkonzern steht seit September 2013 unter der Leitung von Dr. Ben J. Lipps (CEO), der zuvor langjähriger Vorstandsvorsitzender von Fresenius Medical Care war. Springlane GmbH Kurzprofil Phase: Series-C-Growth Gründung: 2012 Hauptsitz: Düsseldorf Branche: E-Commerce Mitarbeiter: > 80 Rechtsform: GmbH Anteil: 12,10% Umsatz 2015: ca. 6 Mio. Euro Management: Marius Till Fritzsche Lars Christian Wilde Quelle: Unternehmen Springlane wurde 2012 von dem ehemaligen Unternehmensberater Marius Till Fritsche (AT Kearney) und Lars Christian Wilde (zuvor bei Waterland Private Equity) gegründet und ist einer der führenden Onlinehändler für Küchenbedarf. Montega AG – Equity Research 21 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio Springlane vertreibt seine Produkte stark kontextuell in Verbindung mit editorischen Inhalten wie Rezeptsammlungen, Produkttests oder Themen-Specials. Für das eigene Online-Magazin kooperiert Springlane mit bekannten (Sterne-)Köchen wie beispielsweise den Fernsehköchen Frank Rosin oder Tim Mälzer. Seit der Gründung im Jahr 2012 hat das Unternehmen sein Sortiment auf über 15.000 Produkte ausgeweitet und außerdem Eigenmarken entwickelt. Prominentestes Produktbeispiel aus der eigenen Angebotsreihe ist die Eismaschine „Emma“, die auf der eigenen Homepage mit umfangreichen Rezeptideen und Video-Content beworben wird. Über Springlane werden mehr als 15.000 Bestellungen im Monat abgewickelt. Die Retourenquote beträgt unter fünf Prozent. Bei einem durchschnittlichen Warenkorb von über 80 Euro erzielt Springlane derzeit eine Umsatz-Runrate von 15 Mio. Euro. Vor kurzem ist das als Online-Pureplayer gestartete Start-Up ebenfalls in den Offline-Retail eingestiegen mit einem Konzept-Shop rund um das Thema Grillen. Mit der Resonanz in den ersten Wochen zeigt sich das Management zufrieden. Geographisch ist Springlane in Deutschland, Österreich und Italien vertreten. Das nächste Expansionsziel ist die Schweiz. Zudem sollen TV- und Printkampagnen verstärkt werden. Cubitabo GmbH Kurzprofil Phase: Series-B-Growth Gründung: 2012 Hauptsitz: Berlin Branche: E-Commerce Mitarbeiter: <30 Rechtsform: GmbH Anteil: 50,84% Umsatz 2015: k. A. Management: Stefan Zundel Alexander Stelmaszyk Quelle: Unternehmen Die Cubitabo GmbH betreibt den Onlineshop Bettenriese.de. Der Fokus liegt auf dem Verkauf von Matratzen und Schlafzubehör. Heliad hat Cubitabo seit Gründung finanziert und mit aufgebaut. Die beiden Unternehmensgründer Alexander Stelmaszyk und Stefan Zundel sind beide weiterhin als Geschäftsführer aktiv. Stefan Zundel arbeitete vor seiner Tätigkeit für die Cubitabo GmbH 7 Jahre lang als Unternehmensberater bei McKinsey & Company. Alexander Stelmaszyk war langjähriger Assistent der Geschäftsführung bei Deloitte & Touch in München. Bettenriese.de hat sich in einem lukrativen Markt positioniert: Der Materialwert von Matratzen ist gering, die Handelsspanne hoch und Retourenquoten niedrig. Zudem hat das gesamte Segment bisher nur eine geringe Online-Penetration erfahren, wächst jedoch in diesem Bereich überproportional. In Deutschland lag der Anteil online verkaufter Matratzen 2013 lediglich bei rd. 6%. Laut bevh dürfte sich der Anteil bis 2020 aber signifikant – auf 19% – erhöhen (siehe nachfolgende Abbildung). Montega AG – Equity Research 22 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio Matratzenmarkt und Onlineumsätze (D) 2013 vs. 2020e (in Mrd. Euro) Umsätze Onlineanteil 3,9 4 3,2 3 19% 2 6% 0,8 1 0,2 0 Umsätze davon: Online Gesamt davon: Online Quelle: bevh, Ritthammer Verlag Viele Anbieter haben dieses Potenzial jüngst für sich erkannt und forcierten in den vergangenen Monaten ihre Onlinestrategien. So sind das Londoner Start-Up Eve, die Berliner Konkurrenten Bruno und Muun wie auch das Frankfurter Start-Up Emma in den deutschen Online-Matratzenhandel eingestiegen. Auch die Rocket Internet-Gesellschaft Home24 hat sich mit der Eigenmarke Smood in Stellung gebracht und die Beteiligungsgesellschaft bmp hat gar um die Tochtergesellschaft Sleepz herum eine komplett neue Unternehmensausrichtung initiiert. Dieser Boom begründet sich vor allem durch den Erfolg des amerikanischen OnlinePioniers Casper, der im Juni 2015 – knapp 1 Jahr nach Gründung des Unternehmens – eine Finanzierungsrunde über 55 Mio. US-Dollar erfolgreich abgeschlossen hat und damit indirekt mit über einer halben Milliarde US-Dollar bewertet wurde. An Caspers Konzept orientieren sich die meisten Eigenmarkenkonzepte der deutschen Startups. Bettenriese führt mit der Marke buddy (buddysleep.de) neben einer Vielzahl an Fremdmarken ebenfalls eine Eigenmarke im Sortiment, die die Matratze als Lifestyle-Objekt inszeniert (siehe nachfolgende Abbildung). Quelle: Unternehmen Montega AG – Equity Research 23 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio Alphapet Ventures GmbH Kurzprofil Phase: Series-C-Growth Gründung: 2011 Hauptsitz: München Branche: E-Commerce Mitarbeiter: > 70 Rechtsform: GmbH Anteil: 7,77% Umsatz 2015: >10 Mio. Euro Management: Stefan Pfannmöller Marco Hierling Quelle: Unternehmen Alphapet ist aus einem Merger der Heliad-Beteiligung ePetWorld mit dem Konkurrenten pets Premium GmbH im Mai dieses Jahres hervorgegangen. Das Unternehmen vertreibt Heimtierbedarf wie Futter und Zubehörartikel über die Domains hundeland.de, katzenland.de und petspremium.de. Beide Unternehmen erwirtschaften nach dem Merger einen mittleren zweistelligen Millionenumsatz und beschäftigen insgesamt 70 Mitarbeiter. Das Produktspektrum ist klar auf den Premiumbereich ausgerichtet und umfasst mehr als 25.000 Produkte, darunter auch Eigenmarken, die mittlerweile einen zweistelligen Anteil am Umsatz repräsentieren. Für das laufende Geschäftsjahr rechnet das Management mit einem Umsatzanstieg in der Größenordnung von 70%. Das Unternehmen ist nach eigenen Angaben Marktführer im Online-Premiumbereich. Geschäftsführer der Alphapet sind die Mitgründer der beiden Einzelgesellschaften Stefan Pfannmöller und Marco Hierling. Hierling arbeitete vor der Gründung von pets Premium als Unternehmensberater bei Capgemini. Pfannmöller ist CEO des Münchener Start-UpInkubators Venture Stars. Aufgrund der Fokussierung auf das Premiumsegment legt Alphapet Wert auf umfassende Beratung seiner Kunden (früher ausschließlich via Telefon, heute ebenfalls über ein auf der Homepage implementiertes Futterberatungstool). Neben Heliad ist ebenfalls das Family Office Reimann Investors an Alphapet als größter Anteilseigner beteiligt. Der Verkauf von Heimtierbedarf ist in Deutschland wie in Europa ein Milliardenmarkt. Brutto wurden in Europa im vergangenen Jahr rd. 25 Mrd. Euro umgesetzt, davon 5 Mrd. Euro in Deutschland. Marktvolumen (brutto) Heimtierbedarf in Europa 2005 - 2015 (in Mrd. Euro) 30 25 20 18,4 19,1 19,8 19,9 20,0 2007 2008 2009 20,9 21,5 2010 2011 22,5 22,8 2012 2013 23,6 24,7 15 10 5 0 2005 2006 2014 2015 Quelle: Eurostat Dabei haben sich insbesondere zwei dominante Player im Markt gebildet. Stationärer Marktführer ist die Fressnapf-Gruppe mit zuletzt 1,5 Mrd. Euro Jahresumsatz in Europa, während Zooplus mit über 0,7 Mrd. Euro den Online-Kanal mit etwa 50% Marktanteil beherrscht. Den Skalenvorteilen dieser beiden Unternehmen versucht Alphapet mit seiner Fokussierung auf eine hochpreisige Nische Paroli zu bieten. Montega AG – Equity Research 24 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio Stapp AG Kurzprofil Phase: Seed Gründung: 2013 Hauptsitz: Hamburg Branche: Internet & Tech Mitarbeiter: <10 Rechtsform: AG Anteil: 54,84% Umsatz 2015: k. A. Management: Kaspar Neftel Thomas Wittlinger Quelle: Unternehmen Stapp ist ein Hamburger Start-Up, das die digitale Präsenz von Personen des öffentlichen Lebens managt und vermarktet. Vorstand von Stapp ist der Gründer Kaspar Neftel, der im April 2016 zusätzlich Thomas Wittlinger von Gruner & Jahr als Chief Operating Officer gewinnen konnte. Geschäftsmodell des Unternehmens ist es, die Reichweite von sogenannten Influencern über Affiliate-Marketing zu monetarisieren. Aktuell managt Stapp für Carmen Geiss die App "Carmens Cosmos" und für Daniela Katzenberger "Love and Style". Im Namen der beiden Bekanntheiten werden Fotos ihrer Mode, Beauty- und Lifestylepräferenzen über die Apps gepostet. Bei einem Klick auf die Fotos gelangen Follower direkt zum Onlineshop der Produktanbieter und können die Artikel nachkaufen. Stapp partizpiert anteilig an den dadurch erwirtschafteten Verkaufsprovisionen. MUUME Group AG Kurzprofil Phase: Series-A Gründung: 2013 Hauptsitz: Cham Branche: Internet & Tech Mitarbeiter: k. A. Rechtsform: AG Anteil: 6,50% Umsatz 2015: k. A. Management: Marco Samek Daniel Gradenegger Jochen Leidig Andrei Postaru Diana Tofan Patrick Urban Quelle: Unternehmen Anfang Juni hat Heliad sein Engagement im Fintech-Bereich ausgeweitet und zusammen mit dem österreichischen Investor Thomas Gross sowie dem Zürcher Family Office Keller an einer Series-A-Finanzierungsrunde für die MUUME Group AG über 2,2 Mio. CHF teilgenommen. MUUME ist Anbieter eines Mobile Wallet-Systems. Kunden können online wie auch in stationären Geschäften Einkäufe mit ihrem Smartphone bezahlen, indem sie den QR-Code mit der MUUME-App scannen. Alle über MUUME getätigten Transaktionen werden in der App gespeichert und können den Kunden im nächsten Schritt beispielsweise für Loyalitätsprogramme des Verkäufers qualifizieren. Zudem erlaubt MUUME P2PÜberweisungen zwischen verschiedenen Nutzern der App. Montega AG – Equity Research 25 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio my better life GmbH Kurzprofil Phase: Seed Gründung: 2015 Hauptsitz: Berlin Branche: Media & Entertainment Mitarbeiter: k. A. Rechtsform: GmbH Anteil: 10-20% Umsatz 2015: k. A. Management: Christian Vater Normann Broschk Marvin Geilich Quelle: Unternehmen Heliads jüngste Beteiligung ist das Berliner Start-Up my better life GmbH. Das Unternehmen bietet eine App für personalisiertes Coaching an, mit deren Hilfe die Nutzer ein glücklicheres Leben führen sollen. Die App befindet sich aktuell noch in einer Betaphase und soll im Frühjahr 2017 serienreif sein. Die Coaching-Inhalte umfassen die sieben Bereiche Gesundheit, Beziehung, Aussehen, Arbeit, Zeitmanagement, Finanzen und Freizeit. Als Coaches wurden prominente Testimonials wie Peter Zwegat (Schuldenberater) oder Katia Saalfrank (Beziehungsratgeberin) gewonnen. Als Abgrenzungsmerkmal zu ähnlichen Anbietern sieht das Unternehmen den eigenen ganzheitlichen Ansatz, der sämtliche Lebensbereiche umfasst. Tiani Spirit GmbH Kurzprofil Phase: Growth Gründung: 1990 Hauptsitz: Wien Branche: Internet & Tech Mitarbeiter: k. A. Rechtsform: GmbH Anteil: 10-20% Umsatz 2015: ca. 8 Mio. Euro Management: Martin Tiani (CEO) Peter Hacker (CFO) Roland Maurer (CTO) Jürgen Pricken (CMO) Quelle: Unternehmen Die Tiani Spirit GmbH ist als Softwareentwicklungsunternehmen spezialisiert auf den Informationsaustausch im Gesundheitswesen. Der Schwerpunkt liegt auf der Entwicklung von Software für den medizinischen Informationsaustausch auf Basis der IHE (Integrating the Healthcare Enterprise) Richtlinien. Standardisierte Lösungen zum Datenaustausch sind erforderlich, um die steigende Komplexität im Gesundheitswesen zu kompensieren und die Effizienz zu steigern. Perspektivisch soll die strategische Zusammenarbeit zwischen Heliad und Tiani Spirit auf zusätzliche Themenfelder wie Einwohnermeldung oder dezentrale Energieversorgung erweitert werden. Montega AG – Equity Research 26 HELIAD EQUITY PARTNERS Beteiligungsportfolio Libify Technologies GmbH Kurzprofil Phase: Series-C Growth Gründung: 2010 Hauptsitz: München Branche: Internet & Tech Mitarbeiter: k. A. Rechtsform: GmbH Anteil: 5-10% Umsatz 2015: k. A. Management: Tim-Julian Hartmann Santiago Erice Uta Hinterkeuser Kristina Neubauer Quelle: Unternehmen Mit der Libify Technologies GmbH hat Heliad in 2016 eine weitere Beteiligung im Bereich Internet & Tech geschlossen. Das Münchener Unternehmen ist auf die Herstellung und den Vertrieb mobiler Notruf- und Ortungssysteme spezialisiert. Zu den Hauptfunktionen gehören der klassische Notruf, ein automatischer Notruf nach Zonen- sowie Zeitparametern, eine Freisprecheinrichtung sowie die Positionsbestimmung und das Tracking. Als Einsatzbereich kommen für die mobilen Geräte sowohl Privatpersonen (z.B. als mobiles und stationäres Notrufsystem für Senioren oder als Begleiter beim Sport) als auch die Industrie oder Alleinarbeiter (z.B. als 24-Stunden-Schutz für Schichtarbeiter oder als mobiles Notrufsystem für bspw. Förster) in Frage. Montega AG – Equity Research 27 HELIAD EQUITY PARTNERS Unternehmenshintergrund UNTERNEHMENSHINTERGRUND Heliad Equity Partners GmbH und Co. KGaA ist eine börsennotierte Beteiligungsgesellschaft mit Sitz in Frankfurt am Main. Beteiligungsziele sind vor allem kleine bis mittelgroße Unternehmen aus den Bereichen Technologie, Internet, Lifestyle & E-Commerce mit einem Umsatz in der Größenordnung von 10 bis 100 Mio. Euro. Charakteristisch für die Zielunternehmen ist, dass sie sich in einer Sondersituation befinden, in denen das spezielle Know-How der Heliad gewinnbringend genutzt werden kann. Der geographische Fokus liegt auf der DACH-Region. Je Investment beteiligt sich Heliad präferiert in einer Größenordnung von 2,5-10 Mio. Euro. Vorwiegend dienen die Investments der weiteren Expansion der Unternehmen. Investmentstrategie Für Heliads Investments kommen Unternehmen aus den Sektoren Technologie, Internet, Lifestyle & E-Commerce in Frage. In diesen Branchen besitzt das Unternehmen langjährige Erfahrung, ein weitreichendes Netzwerk und sehr guten Dealflow. Eine Börsennotierung der Zielunternehmen ist unerheblich. Heliad tätigt Public wie Private Equity-Investitionen. Heliad tritt nicht als aggressiver aktivistischer Investor auf, trägt sehr wohl aber über Beirats- und Aufsichtsratsmandate aktiv zur Wertschöpfung in den Portfoliounternehmen bei. Dem Management der Portfoliounternehmen wird Zugang zum Heliad-Netzwerk eröffnet und bei transformatorischen Entscheidungen bringt sich Heliad beratend ein. Bis zu drei Investitionen können pro Jahr durchgeführt werden. Eine Mindest- oder Maximalhaltedauer gibt es nicht. Durch die Börsennotierung bleibt Heliad im Gegensatz zu typischen Private Equity-Beteiligungsfonds in der zeitlichen Planung bis zum Exit flexibel. Beteiligungen Innerhalb der Zielsektoren Technologie, Internet, Lifestyle & E-Commerce ist Heliad derzeit folgendermaßen engagiert: Technologie Die FinTech Group AG ist derzeit die Kernbeteiligung im Heliad-Portfolio. An der börsennotierten Holdinggesellschaft, die vor allem für den Discount-Broker flatex bekannt ist, hält Heliad 16,84% der Anteile. Neben flatex gehören die Tradingplattform ViTrade, die biw Bank für Investments und Wertpapiere sowie der Software- und Technologieanbieter XCOM AG zur FinTech Group AG. Die zweite Beteiligung im Bereich Technologie ist die MAX21 AG, eine Technologieholding, die in den Themenfeldern sichere, digitale Post-Kommunikation und Authentifikation aktiv ist. Kernbeteiligungen sind Pawisda, das auf digitale Postdienstleistungen spezialisiert ist, und LSE Experts, eine IT-Security-Beratungsgesellschaft. Zum 30.06.2016 hält Heliad eine Beteiligung von 5,27%. Die MagForce AG aus Berlin hat sich auf die Krebstherapie basierend auf Nanotechnologie spezialisiert. In Deutschland ist diese neuartige Therapieform erst in wenigen Universitätskliniken möglich, jedoch sollen in Zukunft weitere "NanoTherm Therapiezentren" hinzukommen. Die Beteiligungsquote beträgt zum 30.06.2016 5,34%. Mit der Beteiligung an MUUME hat Heliad sein Portfolio im Fintech-Bereich ausgebaut. MUUME ist ein Anbieter eines Mobile Wallet-Systems, womit Kunden sowohl online als auch in stationären Geschäften Einkäufe mit dem Smartphone bezahlen können. Im Rahmen des Halbjahresfinanzberichts 2016 wurde eine Beteiligungsquote von 6,50% ausgewiesen. Die Tiani Spirit GmbH aus Wien entwickelt schwerpunktmäßig Software für den medizinischen Informationsaustausch auf Basis der IHE (Integrating the Healthcare Enterprise) Richtlinie. Ein standardisierter Datenaustausch ist in einer zunehmend vernetzten Welt notwendig, um die steigende Komplexität zu kompensieren. Die Beteiligungsquote beträgt zw. 10-20%. Montega AG – Equity Research 28 HELIAD EQUITY PARTNERS Unternehmenshintergrund Eine der neuesten Beteiligungen im Bereich Technologie hat die Heliad mit der Libify Technologies GmbH geschlossen. Libify hat sich seit 2010 auf die Herstellung und den Vertrieb mobiler Notruf- und Ortungssysteme spezialisiert. Die Beteiligungsquote an der Libify Technologies GmbH beträgt zw. 5-10%. Lifestyle & E-Commerce Die Springlane GmbH ist eine E-Commerce Plattform für Küchenbedarf. Mehr als 15.000 Produkte stehen dem Nutzer zur Verfügung. Das Sortiment reicht von Geschirr über Grills bis hin zu Spirituosen. Zum 30.06.2016 ist Heliad mit 12,10% an Springlane beteiligt. Die Stapp AG übernimmt und vermarktet die digitale Präsenz von Personen des öffentlichen Lebens. Sie kreiert individuelle und authentische Auftritte auf verschiedenen Netzwerken und Plattformen. Zum 30.06.2016 hält Heliad eine Beteiligung von 54,84% an Stapp. Die Cubitabo GmbH ist Betreiber des Onlineshops Bettenriese.de. Das Sortiment des 2013 gegründeten Unternehmens umfasst Matratzen, Lattenroste, Boxspringbetten und Bettware. Daneben hat das Unternehmen eine eigene Matratzenmarke "buddy" entwickelt, die über die Plattform Bettenriese.de vertrieben wird. Heliad hält zum 30.06.2016 einen Anteil von 50,84% an Cubitabo. AlphaPet betreibt Online-Portale für Hunde- und Katzenbedarf. Zu den Marken der Gruppe gehören die Online-Shops hundeland.de, katzenland.de und petspremium.de. Außerdem bietet das Portal leinentausch.de eine Plattform für Hundehalter und Hundesitter. AlphaPet entstand im Mai 2016 aus dem Zusammenschluss der pets Premium GmbH und der ePetWorld GmbH. Heliad hat zum 30.06.2016 eine Beteiligung von 7,77% an Alphapet. Zusätzlich ist Heliad in diesem Sektor an der DEAG Deutsche Entertainment AG beteiligt. DEAG führt jährlich in der D/A/CH-Region und Großbritannien rund 2.000 Konzerte durch und setzt dabei über die eigene Plattform myticket.de ca. 5 Millionen Tickets um. Heliad hält zum 30.06.2016 einen Anteil von 7,71% an DEAG. Die my better life GmbH aus Berlin betreibt eine Online-Plattform zum ganzheitlichen und personalisierten Coaching für ein glücklicheres Leben. Die Kunden erhalten dazu einen Mix aus Audio, Video und Text aus den Bereichen Gesundheit, Beziehungen, Aussehen, Arbeit, Zeitmanagement, Finanzen und Freizeit. Die Beteiligungsquote beträgt zw. 10-20%. Management Thomas Hanke ist seit April 2016 CEO der Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA. Bis 2015 war er bereits Teil des Investment-Teams von Heliad, bevor er für rd. ein Jahr als Head of Business Development & Investments zur FinTech Group AG wechselte. Bei den heutigen Beteiligungsunternehmen der Heliad besetzt er mehrere Board-Funktionen. Gunter Greiner unterstützt das Senior-Management Team der Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA mit über 15 Jahren Erfahrung im Bereich der Private & Public Equity Beteiligungen als Investment Director. Theo Woik ist als weiteres Mitglied des Senior-Management Teams als Investment Director mit über 10 Jahren Erfahrung im Bereich europäischer Private Equity Investments im Technologie- sowie Softwarebereich tätig. Aktionärsstruktur Das Grundkapital der Heliad Equity Partner GmbH & CO. KGaA besteht aus 9.509.441 Stückaktien mit einem Nennwert von jeweils 1,00 Euro. Der FinTech-Investor FinLab ist mit 47% der Aktien der größte Anteilseigner an Heliad. 15% entfallen auf die Fondsverwahrstelle IFOS Internationale Fonds Service AG. 38% der Heliad-Aktien befinden sich in Streubesitz. Komplementärin der KGaA ist die Heliad Management GmbH mit einem gezeichneten Kapital von 50.000 Euro. Dessen alleinige Gesellschafterin ist Heliads größter Aktionär, die FinLab AG. Montega AG – Equity Research 29 HELIAD EQUITY PARTNERS Anhang ANHANG G&V (in Mio. Euro) Heliad Equity Partners 2011 2012 2013 2014 2015 Erlöse aus dem Verkauf von Finanzanlagen und Wertpapieren 6,0 5,3 36,9 40,8 2,3 3,8 18,1 15,7 16,9 16,8 15,1 18,9 16,2 12,3 5,3 0,4 10,7 10,0 6,3 0,1 4,6 5,8 -3,8 5,2 4,3 6,8 -0,7 18,9 -5,5 32,1 Buchwertabgang von Finanzanlagen und Wertpapieren Sonstige betriebliche Aufwendungen Sonstige betriebliche Erträge EBITDA Erträge aus Neubewertung Abschreibungen auf Finanzanlagen und Wertpapiere EBIT Finanzergebnis Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Außerordentliches Ergebnis EBT EE-Steuern Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit Ergebnis aus nicht fortgeführter Geschäftstätigkeit (netto) Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter Anteile Dritter Jahresüberschuss 18,0 1,8 0,7 0,7 4,8 -8,3 -0,8 10,4 17,5 21,8 0,3 0,2 1,2 1,0 1,2 -8,1 -0,7 11,6 18,5 23,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -8,1 1,8 -0,7 1,1 11,6 0,0 18,5 0,5 23,0 0,4 22,6 -9,8 -1,8 11,6 18,0 14,1 0,0 0,0 0,0 0,0 4,3 -0,3 -1,8 0,0 11,6 0,0 18,0 0,0 22,6 0,0 4,6 -1,8 11,6 18,0 22,6 Quelle: Unternehmen (berichtete Daten), Montega (Prognosen) G&V (in % vom Umsatz) Heliad Equity Partners 2011 2012 2013 2014 2015 Erlöse aus dem Verkauf von Finanzanlagen und Wertpapieren 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Buchwertabgang von Finanzanlagen und Wertpapieren 88,7% 618,8% 165,4% 784,0% 98,9% 89,1% 76,2% 32,5% 93,9% 58,7% 684,8% 679,8% 111,8% 2,3% 0,6% 77,2% 97,1% -163,2% 224,9% 25,5% 40,2% -4,6% 117,1% -51,4% 301,1% Sonstige betriebliche Aufwendungen Sonstige betriebliche Erträge EBITDA Erträge aus Neubewertung Abschreibungen auf Finanzanlagen und Wertpapiere EBIT 302,7% 80,0% 4,2% 4,5% 45,3% -139,7% -36,5% 61,4% 108,1% 204,4% Finanzergebnis Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 4,6% 8,2% 7,2% 6,3% 11,1% -135,1% -28,3% 68,6% 114,4% 215,5% Außerordentliches Ergebnis EBT 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -135,1% -28,3% 68,6% 114,4% 215,5% 29,4% -164,5% 49,5% -77,8% 0,2% 68,4% 2,9% 111,5% 3,6% 211,9% EE-Steuern Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit Ergebnis aus nicht fortgeführter Geschäftstätigkeit (netto) Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter Anteile Dritter Jahresüberschuss 237,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 72,6% -5,0% -77,8% 1,6% 68,4% 0,0% 111,5% 0,0% 211,9% 0,0% 77,5% -79,3% 68,4% 111,5% 211,9% Quelle: Unternehmen (berichtete Daten), Montega (Prognosen) Montega AG – Equity Research 30 HELIAD EQUITY PARTNERS Bilanz (in Mio. Euro) Heliad Equity Partners Anhang 2011 2012 2013 2014 2015 6,7 12,7 6,6 11,8 0,0 2,9 0,0 5,7 0,0 8,8 13,5 32,8 17,5 36,0 29,8 32,8 42,4 48,1 69,3 78,1 0,0 5,9 0,0 4,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 34,4 10,3 30,7 13,4 8,6 30,9 23,8 9,9 9,5 15,5 50,7 83,5 48,9 84,9 39,6 72,3 33,7 81,8 25,0 103,1 AKTIVA Immaterielle Vermögensgegenstände Sachanlagen Finanzanlagen Anlagevermögen Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Sonstige Vermögensgegenstände Umlaufvermögen Bilanzsumme PASSIVA Eigenkapital 54,6 52,8 64,4 80,9 102,0 Anteile Dritter 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 Rückstellungen 7,1 6,0 7,6 0,5 0,2 Zinstragende Verbindlichkeiten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen Sonstige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten Bilanzsumme 0,7 0,7 0,0 0,0 0,1 20,9 25,1 0,3 0,4 0,8 28,7 83,5 31,8 84,9 7,9 72,3 0,9 81,8 1,1 103,1 2011 2012 2013 2014 2015 Quelle: Unternehmen (berichtete Daten), Montega (Prognosen) Bilanz (in % der Bilanzsumme) Heliad Equity Partners AKTIVA Immaterielle Vermögensgegenstände Sachanlagen Finanzanlagen Anlagevermögen Vorräte 8,0% 7,8% 0,0% 0,0% 0,0% 15,2% 16,1% 13,9% 20,7% 4,0% 41,3% 7,0% 51,8% 8,5% 67,2% 39,3% 0,0% 42,4% 0,0% 45,3% 0,0% 58,8% 0,0% 75,7% 0,0% 0,0% 7,1% 5,7% 0,0% 0,0% Liquide Mittel 41,2% 36,1% 11,9% 29,1% 9,2% Sonstige Vermögensgegenstände Umlaufvermögen 12,4% 60,7% 15,8% 57,6% 42,8% 54,7% 12,1% 41,2% 15,1% 24,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Eigenkapital Anteile Dritter 65,4% 0,2% 62,2% 0,3% 89,1% 0,0% 98,9% 0,0% 98,9% 0,0% Rückstellungen 8,5% 0,0% 7,1% 0,0% 10,5% 0,0% 0,6% 0,0% 0,2% 0,0% 25,0% 34,3% 29,5% 37,5% 0,4% 11,0% 0,5% 1,2% 0,8% 1,0% 34,3% 100,0% 37,5% 100,0% 11,0% 100,0% 1,2% 100,0% 1,0% 100,0% Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Bilanzsumme PASSIVA Zinstragende Verbindlichkeiten Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen Sonstige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten Bilanzsumme Quelle: Unternehmen (berichtete Daten), Montega (Prognosen) Montega AG – Equity Research 31 HELIAD EQUITY PARTNERS Kapitalflussrechnung (in Mio. Euro) Heliad Equity Partners Jahresüberschuss/ -fehlbetrag Abschreibung Anlagevermögen Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände Veränderung langfristige Rückstellungen Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen Cash Flow Veränderung Working Capital Cash Flow aus operativer Tätigkeit CAPEX Sonstiges Cash Flow aus Investitionstätigkeit Dividendenzahlung Veränderung Finanzverbindlichkeiten Sonstiges Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit Anhang 2011 2012 2013 2014 2015 4,3 -1,8 11,6 18,0 22,6 18,0 0,7 1,8 0,4 0,7 0,0 0,7 0,0 4,8 0,0 0,0 -29,1 0,0 3,7 0,0 -41,4 0,0 -20,5 0,0 -32,6 -6,0 4,1 -29,1 -1,7 -5,2 0,0 0,0 18,6 0,4 -0,4 -6,0 4,1 -10,6 -1,3 -5,6 0,0 8,3 0,0 -7,4 0,0 -11,4 0,0 18,1 0,0 -7,3 8,3 0,0 -7,4 0,0 -11,4 0,0 18,1 0,0 -7,3 -1,4 -6,7 -2,2 0,0 -0,4 0,0 0,0 0,0 -1,6 0,0 0,0 -1,4 -8,9 -0,4 0,0 -1,6 Effekte aus Wechselkursänderungen Veränderung liquide Mittel -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 -6,6 -3,7 -22,0 15,2 -14,3 Endbestand liquide Mittel 34,4 30,7 8,7 23,8 9,5 Quelle: Unternehmen (berichtete Daten), Montega (Prognosen) Montega AG – Equity Research 32 HELIAD EQUITY PARTNERS Disclaimer DISCLAIMER Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zu einem Kauf oder einem Verkauf irgendwelches Wertpapiers dar. Es dient ausschließlich zu Informationszwecken. Dieses Dokument enthält lediglich eine unverbindliche Meinungsäußerung zu den angesprochenen Anlageinstrumenten und den Marktverhältnissen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Dokuments. Aufgrund des Inhalts, der der allgemeinen Information dient, ersetzt dieses Dokument bei Anlageentscheidungen nicht die persönliche anleger- und objektgerechte Beratung und vermittelt nicht die für eine Anlageentscheidung grundlegenden Informationen, die in anderen Quellen, insbesondere in ordnungsgemäß genehmigten Prospekten, formuliert sind. Alle in diesem Dokument verwendeten Daten und die getroffenen Aussagen basieren auf Quellen, die wir für zuverlässig halten. Wir übernehmen jedoch keine Gewähr für deren Richtigkeit oder für deren Vollständigkeit. Enthaltene Meinungsaussagen geben die persönliche Einschätzung des Autors zu einem bestimmten Zeitpunkt wieder. Diese Meinungen können jederzeit und ohne Ankündigung geändert werden. 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Erklärung gemäß § 34b WpHG und FinAnV über mögliche Interessenkonflikte (Stand: 16.11.2016): Bei Veröffentlichung dieser Publikation liegen folgende Interessenkonflikte im Sinne der FinAnV vor: Montega AG hat mit diesem Unternehmen eine Vereinbarung über die Erstellung einer Finanzanalyse getroffen. Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht und danach geändert. Erklärung gemäß § 34b WpHG und FinAnV über zusätzliche Angaben (Stand: 16.11.2016): Die Aktualisierung der vorliegenden Publikation erfolgt bei Anlässen, die nach Einschätzung von Montega kursrelevant sein können. Auf das Einstellen der regelmäßigen Kommentierung von Anlässen im Zusammenhang mit dem Emittenten (Coverage) wird vorab hingewiesen. Wesentliche Grundlagen und Maßstäbe der im Dokument enthaltenen Werturteile: Die Bewertungen, die den Anlageurteilen der Montega AG zugrunde liegen, stützen sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie das DCF-Modell, Peer-Group-Vergleiche, gegebenenfalls auf ein Sum-of-the-parts-Modell. Bedeutung des Anlageurteils: Kaufen: Nach Auffassung des Analysten der Montega AG steigt der Aktienkurs innerhalb der kommenden zwölf Monate, sofern textlich nicht ein anderer Zeithorizont explizit genannt wird. Halten: Nach Auffassung des Analysten der Montega AG bleibt der Aktienkurs innerhalb der kommenden zwölf Monate stabil, sofern textlich nicht ein anderer Zeithorizont explizit genannt wird. Verkaufen: Nach Auffassung des Analysten der Montega AG fällt der Aktienkurs innerhalb der kommenden zwölf Monate, sofern textlich nicht ein anderer Zeithorizont explizit genannt wird. Zuständige Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Graurheindorfer Str. 108 und Marie-Curie-Str. 24-28 53117 Bonn 60439 Frankfurt Kontakt Montega AG: Schauenburgerstraße 10 20095 Hamburg www.montega.de Tel: +49 40 4 1111 37 80 Montega AG – Equity Research 33 HELIAD EQUITY PARTNERS Disclaimer Kurs- und Empfehlungs-Historie Empfehlung Kaufen (Ersteinschätzung) Montega AG – Equity Research Datum 16.11.2016 Kurs 5,66 Kursziel 9,00 Potenzial +59% 34
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