EY Institute 10 November 2016 シリーズ：企業価値向上のためのコーポレートガバナンス 監査等委員会設置会社の機関設計と 議決権行使結果 ∼2016年株主総会におけるCGコード対応と 議決権行使の分析：各論∼ 執 筆 者 EY総合研究所では、「シリーズ：企業価値向上のためのコーポレートガバナンス」 と題して、関連する情報を発信している。 本稿は9月8日付レポート「 2016 年株主 総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析」 ※1の各論として、監査等委員会設 置会社の機関設計と議決権行使結果について取り上げる。 はじめに：機関投資家の懸念 2015 年 5月施行の改正会社法によって、第3 の会社形態である監査等委員会設置 藤島 裕三 会社が創設された。 外国人投資家に理解が難しいとされる監査役に代わり社外取締 役を主体とした監査機能が具備されると共に、重要な業務執行の決定を取締役に委 任することでモニタリング・ボード（監督機能が主体の取締役会）の構築が可能とな EY 総合研究所株式会社 未来経営研究部長 主席研究員 る制度であり、グローバル・スタンダードのコーポレートガバナンス（ CG ）体制への 移行を上場会社に促すことが狙いと言えよう。 改正直後である2015 年6月の株主総会シーズンにおいては、監査等委員会設置 ＜専門分野＞ • コーポレートガバナンス • 組織経営 会 社 の 制 度 は 好 意 的に受 け 止 められたようで ある。 議 決 権 行 使 助 言 最 大 手ISS （ Institutional Shareholder Services Inc.）は2015年版ポリシー ※2で、同 制度を「従来の監査役を取締役に置き換え、取締役会での議決権を付与することで、 監督機能を充実させることを目的とした制度と解釈できる」と評価した。実際に同制 度へ移行する定款変更議案は、おおむね高い賛成率を確保した模様である。 ところが2016 年に入ると雲行きが怪しくなる。 3月開催の株主総会で監査等委員 Contact EY 総合研究所株式会社 03 3503 2512 [email protected] 会設置会社への移行を諮った企業に対して、大株主である海外ファンドが反対表明し たのである。当該ファンドは、①指名・報酬委員会の設置が法定されていない、②社 外取締役に監査役が安易に横滑りし得る、③常勤かつ独任制である監査役がいなくな る、ことから同制度には問題があると主張した。このような批判は決して少数派では なく、機関投資家に共通の懸念となりつつあるように見える。 そこで本稿においては、 2016 年の上半期までに監査等委員会設置会社に移行した企業を対象 に、機関設計にはどのような特徴が見られるか、関連議案に対して議決権がどう行使されたか、 TOPIX500採用銘柄である67社をサンプルに分析する。 なお分析結果の解釈に際しては適宜、 前出「 2016 年株主総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析」と比較されたい。 監査等委員会設置会社の機関設計 1. 取締役会 対象企業の取締役会を分析したところ、 3 割強が社外取締役で占められており＜図 1 ①＞、その ほとんどは独立役員となっている＜図1 ②左＞。 CGコードの原則4 -8が期待する水準である3 分の 1に※3、平均値としては近づきつつあると言えよう。もっとも個別に見ると、社外取締役の人数が 目立って多い一部の事例に平均値は引っ張られており、実際に3分の1をクリアしている企業は24社 （ 36 % ）にすぎない。なお社外取締役の多くは監査等委員となっているが、平均で1 名は監査等委 員でない社外取締役を含んでいる＜図1 ②右＞。 取締役会の議長については7 割近くが社長となっており、社外取締役が務めている例は3 社とご く少数に止まっている＜図 1 ③＞。上述した通り、多くの企業では独立社外取締役の割合が3 分の 1 には達しておらず、さらに議長は業務執行の最高責任者と見られる社長が大多数であることから、 監督と執行が分離されたモニタリング・ボードを構築するため監査等委員会設置会社に移行した例 は、いまだごく限られたケースに限られていると言えよう。 図 1 監査等委員会設置会社の取締役会 ①取締役会の構成 社外 4.0人 取締役会 12.5人 社内 8.5人 ②社外取締役の属性 ③取締役会の議長 100% 50 80% 40 独立 3.6人 60% 40% 20% 非独立 0.4人 0% 独立役員 委員 2.8人 46社 30 18社 20 非委員 1.2人 10 3社 0 監査等委員 社長 会長 社外 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 EY Institute 2 監査等委員会設置会社の機関設計と議決権行使結果 ∼ 2016 年株主総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析：各論∼ 2. 監査等委員会 監査等委員会はおおむね社外取締役3 人と社内取締役1 名で構成されており＜図2 ①＞、社内取 締役1 名が常勤者であることが多い＜図2 ②＞。また社内取締役（かつ常勤者）が議長を務めるの が通常である＜図 2 ③＞。監査等委員会が監査を実施する際、内部監査部門など業務執行サイドと の連携が求められるため、議長役は社内取締役が果たすことが実務的に適しているのだろう。 図 2 監査等委員会設置会社の監査等委員会 ①監査等委員会の構成 ②監査等委員の属性 ③監査等委員会の議長 60 社内 1.2人 常勤 1.3人 監査等委員 非常勤 4.0人 監査等委員会 4.0人 社外 2.8人 2.7人 50 50社 40 30 17社 20 10 1社 0 社内 社外 なし 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 3. 任意委員会 CGコードの原則4 -10 ①が示している「任意の仕組み」について※4、対象企業の 46 %が指名委 員会を、 55 %が報酬委員会を設置している＜図 3＞。この点につき、 TOPIX500 採用銘柄である 監査役会設置会社を見てみると、同 51 %・55 %と監査等委員会設置会社以上の水準である。 指 名・報酬が監督（モニタリング）機能において特に重要な概念であることを鑑みると、監査等委員 会設置会社の CGが必ずしもモニタリング重視とはなっていないことが表れている。 図 3 監査等委員会設置会社の任意の諮問委員会 100% 80% 60% あり 31社 あり 37社 40% 20% なし 36社 なし 30社 0% 指名委員会 報酬委員会 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 EY Institute 3 監査等委員会設置会社の機関設計と議決権行使結果 ∼ 2016 年株主総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析：各論∼ 指名委員会の設置事例につき平均像を見ると、社外取締役が3 人弱と社内取締役が2 人弱で構成 されている＜図4 ①＞。社外取締役が過半数を占めている点に関しては、社外取締役を積極的に活 用しようとする姿勢の表れと言えるかもしれない。もっとも議長については約 3 分の 2を社内取締役 が務めており、取り組みとしては不十分な印象も否定できない＜図4 ②＞。 図 4 監査等委員会設置会社の指名委員会 ①指名委員会の構成 ②指名委員会の議長 25 社外 2.7人 社内 1.8人 指名委員会 4.5人 20社 20 15 10社 10 5 1社 0 社内 社外 なし 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 報酬委員会もおおむね指名委員会と同様の構成となっているが、比較すると社内取締役の割合 がやや多い＜図5 ①＞。これは報酬委員会のみを設置している事例において、社外取締役が過半数 に達していないケースが目立つためである。一方で報酬委員会の議長職は指名委員会よりも若干、 社外取締役の活用が進んでいる＜図 5 ②＞。 指名委員会では社内取締役を議長にしている反面、 報酬委員会については社外取締役としている事例が散見されるためである。 図 5 監査等委員会設置会社の報酬委員会 ①報酬委員会の構成 ②報酬委員会の議長 25 22社 20 社外 2.6人 社内 報酬委員会 2.0人 4.6人 14社 15 10 5 1社 0 社内 社外 なし 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 EY Institute 4 監査等委員会設置会社の機関設計と議決権行使結果 ∼ 2016 年株主総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析：各論∼ 監査等委員会設置会社の議決権行使結果 1. 経営トップの選任議案 2016 年上半期の株主総会における、対象会社の経営トップ（会長もしくは社長 ※5）について、 取締役選任議案の賛成率を分析する。 社外取締役の選任状況で分類して比較したところ、人数・ 割合ともに相関関係は見られなかった＜図6＞。社外取締役の人数について、監査等委員会設置会 社は2 名の選任が義務付けられており※6、少なくともISSポリシーに抵触する余地は生じない ※7。 同じく割合についても、 10 % 未満など極端な事例は対象会社に含まれていなかった。 上記から多くの機関投資家は、監査等委員会設置会社における経営トップの選任議案に対して、 社外取締役の選任に関わる特段の基準（例えば4 人以上、3 分の1 以上など）は設けず、監査役会 設置会社と同様のスタンスで議決権を行使した模様である。本稿の冒頭で紹介したように、監査等 委員会設置会社のCGに懸念を示す投資家の声は存在するものの、経営トップへの反対票に結び付 ける動きはいまだ少なかったものと考えられよう。 図 6 社外取締役の人数（左）／割合（右）の別による経営トップの平均賛成率 100% 100% 90% 90% 80% 80% 70% 70% 1人 2人 3人 4人 5人 6人- <10% <20% <30% <40% <50% <60%- 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 過去5 期平均および直近期のROE（自己資本利益率）と経営トップの賛成率を比較したところ、 過去5 期が0 % 未満の領域を除けば、ROEが5 % 未満の場合に低水準となる＜図7＞。 過去5 期が 0%未満なのは2社だが、いずれも直近期は5%を超えるまでに回復しており、ISSの資本生産性ポ リシーに抵触していないため※8、賛成率には影響しなかったものと考えられる。なお同ポリシーに 抵触した事例は13 社あり、平均賛成率は85 . 4 %となっている。 図 7 過去5 期平均（左）／直近期（右）のROE別による経営トップの平均賛成率 100% 100% 90% 90% 80% 80% 70% <0% <5% <10% <15% <20% <30%- 70% <0% <5% <10% <15% <20% <30%- 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 EY Institute 5 監査等委員会設置会社の機関設計と議決権行使結果 ∼ 2016 年株主総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析：各論∼ 2. 監査等委員の選任議案 監査等委員である社外取締役については前述の通り、会社法が2 名以上の選任を義務付けてい るため、機関投資家は社外取締役のうち特に監査等委員に対して、厳格な独立性を要求する傾向 にある※9。対象会社においては監査等委員の候補者199 人を株主総会に上程、いずれも賛成多数 で選任されたものの、賛成率が80 % 未満の候補者が20 人近くに達している。 特に目立って賛成率が低かった候補者につき、主な経歴と併せて抽出した＜表 1＞。機関投資家 の一部は「監査役が安易に横滑り」することを懸念しているが、現任（招集通知の発送時）が監 査役か取締役か、いずれでもないかは賛成率の決定要因となっていない模様である。その一方で 独立性については、大株主や借入先、取引先などといった典型的とされる毀 損要因が並ぶ形となっ ている。機関投資家は専ら独立性に注目して、監査等委員の適性を判断したと言えよう。 表 1 監査等委員選任議案の低賛成率事例 主な経歴 業種 電気機器 銀行業 精密機器 賛成率 現任 独立性 社外監査役 大株主（損保）の元副社長 69.2% なし 主要借入先の元専務 70.2% なし 所在地県庁の元職員 70.3% 社外取締役 取引先の元副社長 70.5% 社外取締役 主要借入先の元社長 70.5% 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 3. 定款変更議案 対象会社が上程した定款変更は43 議案で、大部分が監査等委員会設置会社への移行に伴う変 更を含み、平均では約95 %とおおむね高い賛成率を確保した。その中で比較的賛成率が低かった 議案を抽出すると、剰余金処分の決定を取締役会に授権する変更内容が共通している＜表 2＞。す なわち機関投資家は監査等委員会設置会社への移行に反対したのではなく、株主総会決議事項で ある剰余金処分が取締役会に権限委譲されることを問題視したと考えられる。 なお低賛成率の対象会社についてCGを確認すると、 4 社は独立社外取締役が2 -3 名に止まり、 3社は任意の指名委員会を設置していないなど、投資家の期待に応えているとは必ずしも言えない かもしれない。ただし1 社は独立社外取締役が9 人かつ指名・報酬とも任意委員会を設置しており、 平均的な指名委員会等設置会社を上回ると評価できよう。このことからCG の水準は定款変更議案 の賛否において、現状では決定要因となっていないことが推測される。 表 2 定款変更議案の低賛成率事例 CGの状況 変更内容 業種 監査等委設置会 剰余金処分の取 責任限定契約の 社外取締役 社への移行 締役会授権 対象拡大 （うち独立） 任意の 諮問委員会 賛成率 電気機器 ○ ○ ○ 3人 （3 人） なし 76.0% 医薬品 ○ ○ ○ 9人 （9 人） あり （指名・報酬） 81.4% 電気機器 − ○ − 3人 （3 人） あり （指名・報酬） 81.7% サービス業 ○ ○ − 3人 （3 人） なし 82.3% サービス業 ○ ○ − 3人 （2 人） なし 83.9% 出典：日経ValueSearchよりEY総合研究所作成 EY Institute 6 監査等委員会設置会社の機関設計と議決権行使結果 ∼ 2016 年株主総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析：各論∼ 4. 役員報酬関連の議案 監査等委員に関わる役員報酬の会社提案は47 議案あった。そのほとんどが報酬額設定で、問題 ない水準の賛成率で可決された。例外的に賛成率が目立って低い（ 70 % 台）議案は2つ、株式報 酬制度の導入と役員退職慰労金の打ち切り支給である。 前者は株価を過剰に意識すること、後者 は報酬の後払いを期待することで、監査等委員が適切に役割を果たせないと危惧されたものと思 われる。 まとめ：2017 年に向けた示唆 2016 年上半期における監査等委員会設置会社（TOPIX500 採用銘柄の67 社）の状況につい て総括する。まず組織設計については以下の特徴が挙げられよう。 • 取締役会の3分の1を社外取締役が占めるのは少数派で、議長も大多数は社長が務めているな ど、モニタリング・ボードを構築していると言える事例はいまだ目立っていない。 • 指名・報酬の任意委員会を設置している事例は半数程度に止まっており、その設置事例におい ても議長は社内取締役であるなど、モニタリング機能として十分とは言い難い。 次に、機関投資家の監査等委員会設置会社に対する見方について、株主総会シーズンにおける 議決権行使結果から、以下のような傾向が読み取れるのではないか。 • 監査等委員会設置会社のCGに懸念はあるが、社外取締役の人数など特段のハードルを設ける など経営トップの選任議案に反映することは、尚早とする投資家が多かった。 • 監査等委員は監査役と同等の厳格さで独立性を判断、定款変更に関しては剰余金処分の取締 役会授権に反対など、監査役会設置会社と同様のスタンスで議決権を行使した。 すなわち多くの機関投資家では、監査等委員会設置会社の CGは必ずしも満足できる水準ではな いが、2016 年の株主総会シーズンにおいては「猶予期間」を継続したものと結論付けられる。し たがって焦点はおのずから、来る2017 年の株主総会シーズンにおいて、機関投資家の議決権行 使スタンスがどのように変わるかに移ることとなろう。 EY総研が10月31日付のレポートで報告した通り※10、すでにISSは2017 年版ポリシーの改定 案を発表した。同改定案は監査等委員会設置会社向けポリシーの厳格化については見送るとしてい るが、ISSは新たに社外取締役4 人を求める（不足なら経営トップの選任議案に反対の可能性）方 向を検討していた模様である。 ISSは厳格化を見送ったものの、個別の機関投資家によっては、 ISSの検討内容と同様または類 似の基準をもって、監査等委員会設置会社の経営トップに反対票を投じるよう、2017 年シーズン からスタンスを転じる可能性は決して否定できない。 監査等委員会設置会社（移行済および移行 予定）においては、引き続き機関投資家の動向を注視する必要があるだろう。 EY Institute 7 監査等委員会設置会社の機関設計と議決権行使結果 ∼ 2016 年株主総会におけるCGコード対応と議決権行使の分析：各論∼ ※1 http://eyi.eyjapan.jp/knowledge/future-business-management/pdf/2016-09-08.pdf ※2 https://www.issgovernance.com/file/policy/2015japanvotingguidelines-japanese.pdf ※3 原則4-8は独立社外取締役を少なくとも2名以上選任すべきとしつつ、「業種・規模・事業特性・機関設計・会社をとりまく環 境等を総合的に勘案して、自主的な判断により、少なくとも3分の1以上の独立社外取締役を選任することが必要と考える上 場会社は、上記にかかわらず、そのための取組み方針を開示すべき」と示している（http://www.jpx.co.jp/equities/ listing/cg/tvdivq0000008jdy-att/code.pdf）。 ※4 原則4-10は「必要に応じて任意の仕組みを活用」すべきとした上で、補充原則4-1①で同仕組みの例示として「取締役会 の下に独立社外取締役を主要な構成員とする任意の諮問委員会を設置すること」を挙げ、「指名・報酬などの特に重要な事 項に関する検討に当たり独立社外取締役の適切な関与・助言を得るべき」としている（http://www.jpx.co.jp/equities/ listing/cg/tvdivq0000008jdy-att/code.pdf）。 ※5 会長がいる場合は会長、いない場合は社長を「経営トップ」として、各社1名ずつを抽出した。 ※6 会社法第331条6項：監査等委員会設置会社においては、監査等委員である取締役は3人以上で、その過半数は社外取締 役でなければならない。 ※7 総会後の取締役会に最低2名の社外取締役がいない場合、経営トップである取締役に原則として反対を推奨する（https:// www.issgovernance.com/file/policy/2015japanvotingguidelines-japanese.pdf）。 ※8 資本生産性が低く（過去5期平均のROEが5%を下回り）かつ、改善傾向（直近会計年度のROEが5%以上）にない場合、 経営トップである取締役に原則として反対を推奨する（参照：同上）。 ※9 例えばISSは、社外取締役の選任が義務付けられている「監査等委員である社外取締役」には独立性に懸念がある場合は 反対を推奨する一方、「それ以外の社外取締役」に対して独立性の懸念を理由に反対は推奨しない（参照：同上）。 ※ 10（速報）ISSが2017年版議決権行使助言方針（ポリシー）の改定案を発表 （http://eyi.eyjapan.jp/knowledge/future-business-management/2016-10-31.html） EY総合研究所では、企業が資本市場を通じて価値向上を実現するため、ご支援するサービ ス・メニューをご用意しています。弊社担当者あるいは表紙の"Contact"までお問い合わ せください。 ＜サービス・メニューの例＞ • 取締役会評価の構築・実施サポート • 投資家との建設的な対話の促進支援 • 財務経営のための役員トレーニング EY | Assurance | Tax | Transactions | Advisory EYについて トランザクションおよびアドバイザリー 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