FX Weekly
平成 28（2016）年 10 月 21 日
GLOBAL MARKETS RESEARCH
チーフアナリスト
内田 稔
三菱東京 UFJ 銀行
A member of MUFG, a global financial group
Table of contents
1
今週のトピックス
2
来週の相場見通し
3
来週の経済指標・イベント
4
マーケットカレンダー
1. 今週のトピックス
米国インフレ楽観論の妥当性の検討
シニアマーケットエコノミスト
鈴木 敏之
2. 来週の相場見通し
(1) ドル円：ドル全面高ながらも勢いを欠く展開
予想レンジ
102.75 ～ 104.75
(2) ユーロ：ドラギ総裁会見を受け、ユーロは荒い値動き
予想レンジ
対ドル：
1.0830 ～ 1.1050
対円：
112.00 ～ 115.00
(3) 人民元：燻り続ける下値不安
予想レンジ
対ドル： 6.7300 ～ 6.8000
対円：
1
FX Weekly | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
15.15 ～ 15.55
米国インフレ楽観論の妥当性の検討
Fed の決定は、相当に
インフレに楽観的にみ
える。その判断は妥当
なのか？
10 月 18 日に、米国の 9 月の消費者物価が発表された。全体指数
で前年同月比 1.5%、食料品とエネルギーを除いたコア指数で同
2.2%の上昇であった。コア指数の上昇率は 2%を超えている。労働
需給の引き締まりがあって賃金にも上昇の動きが見える。原油価格
の反転上昇の動きもある。それでもFedはインフレを楽観していて、
9 月の利上げを見送った。以下、このFedのインフレ楽観姿勢が、
なぜ妥当なのかの確認を試みたい。
① 米国の物価指数の動き
まず、米国の諸物価指数の動きをみておこう。原油価格の下落な
どから消費者物価指数（CPI）でも、消費支出価格指数（PCE）で
も、全体指数は目標とされる 2%を下回っているが、食料品とエネ
ルギーを除いたコア指数でみると、2%を超えている。変動の激し
い品目をはずすということで、コア指数よりも一般性のあるクリー
ブランド連銀の刈込み指数では、安定ぶりが際立っている。
第 1 表:米国の物価指数の推移（2016 年）
（原油価格、ドル相場指数以外は前年同月比、%）
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
26.5
28.7
34.7
37.9
43.2
45.8
42.7
43.1
42.8
同前年比
-40.3
-47.0
-33.9
-33.9
-30.5
-23.9
-21.2
-5.3
-4.5
ドル相場指数
95.06
92.98
91.39
89.30
89.66
89.51
90.90
89.84
90.10
同前年比
8.7
4.4
-0.3
-1.8
0.6
-0.1
-0.7
-2.0
-1.6
輸入物価
-6.5
-6.6
-6.1
-5.3
-5.2
-4.7
-3.7
-2.2
-1.1
PPI 最終需要段階
-1.2
-2.0
-2.3
-1.5
-2.2
-2.0
-2.2
-2.1
-0.1
PPI コア
1.7
1.5
1.5
1.6
1.6
1.2
1.0
1.2
1.4
賃金上昇率
2.5
2.4
2.3
2.5
2.5
2.6
2.7
2.4
2.6
CPI
1.4
1.0
0.9
1.1
1.0
1.0
0.8
1.1
1.5
CPI コア
2.1
2.2
2.3
2.2
2.1
2.2
2.2
2.3
2.2
CPI 刈込み
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.4
2.0
2.1
2.1
0.6
1.1
0.9
0.8
1.0
0.9
0.8
1.0
PCE コア
1.6
1.7
1.6
1.6
1.6
1.6
1.6
1.7
PCE 刈込み
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
原油価格＜ドル/バーレル＞
PCE
（注） 『PPI』は生産使者物価指数。『CPI』は消費者物価指数。『PCE』は消費支出価格指数。『地銀上昇率』は平均時給。『刈込み』は Trimmed 指数。
『原油価格』は OPEC バスケット。『ドル相場指数』は数字が大きいほど物価上昇を抑制する。
（資料）米労働省、米商務省、FRB、クリーブランド連銀、ダラス連銀、Bloomberg 収録のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
原油価格は反転上昇の動きになってきており、コア指数が 2%を
超えているのであれば、CPI全体のインフレ率も上がってくるので
はないかという危惧は当然であり、FOMCメンバーの中にもその心
配は根強い。しかし、FOMCが目標設定するPCE指数については、
次の見通しになっていて、FOMCの平均的な見方はインフレについ
て楽観的である。
2
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
第 2 図: PCE のインフレ率と FOMC の見通しの中立値
（%）
5
4
3
2
1
0
-1
-2
01/01
03/01
05/01
07/01
09/01
11/01
13/01
15/01
（年/月）
PCE 全体指数
PCE コア指数
FOMC 長期のゴール
（資料）米商務省、FRB のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
② 賃金上昇
FOMCは、目標としてPCEの全体指数を掲げているが、物価動向
の判断はコア指数に重きを置くとされる。原油価格、国際市況はボ
ラタイルであり、Fedの金融政策の影響が及ばないところで決定さ
れるものである。将来の物価動向をみる面でも、コア指数の方が参
考になる度合いが強いからである。
ここで注目を要するのは、第一に、既に 2%を超えているCPIコ
ア指数が、賃金上昇の動きが見えている中で、この後、どのくらい
上がるのか、第二に、CPIとPCEの差が縮まらないかであろう。
第 3 図: CPI コア指数と賃金の動き
第 4 図: CPI コア指数と賃金の動きの乖離と失業率の動き
115
7
110
6
105
5
100
4
95
3
90
2
85
1
4.0
雇用情勢の悪化、改善が鈍る局面で、
消費者物価コアの賃金に対する相対
的な上昇の勢いも鈍っている
3.0
2.0
1.0
2.0
1.0
80
0
0.0
75
-1
-1.0
0.0
-1.0
-2
70
07/01
08/01
09/01
10/01
11/01
12/01
13/01
14/01
15/01
消費者物価コア－平均時給 〈右目盛〉
消費者物価コア（2011年1月＝100） 〈左目盛〉
賃金（2011年1月＝100） 〈左目盛〉
16/01
（年/月）
（資料）米労働省のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサー
チ作成
賃金の上昇があっても
それほど、CPI コアは
上がらないのか？
3
（%）
3.0
5.0
-2.0
-2.0
07/01
08/01
09/01
10/01
11/01
12/01
13/01
14/01
消費者物価コア－平均時給 〈左目盛〉
15/01
16/01
（年/月）
失業率（U6）の3ヶ月前変化 〈右目盛〉
（資料）米労働省のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサー
チ作成
まず、賃金上昇の動きがCPIコアをどれほど押し上げるかをみよ
う。賃金（平均時給）とCPIコア指数の推移をみると、概ね一致し
た動きといえるが、乖離もみられる。この局面は、失業率（U6）
の上昇をみた局面である。賃金上昇率はそれほど変わらなくても、
経済の悪化が起きると、価格上昇は抑えられている。CPIコア指数
の推移は、品目のウエイトが固定されているが、PCEコア指数は、
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
固定されていないので、人々が安いものを買う行動を活発化させる
と、PCEの方が低い数字になるとされる。
CPI コア指数の上昇率
は、2%台前半での推
移が見込まれる
ここで、CPIコア指数の動きを賃金上昇率と失業率（広義のU6 失
業率）で説明するモデルで、先行きのシミュレーションを行なうと
次の結果を得る。
前提は、次の数字をみている。賃金上昇率は 1 年前のU6 失業率
との関係が安定しているので、2017 年末で 2.9%としている。失業
率は最近の低下傾向が続くとして、2017 年末を 9.3%としている。
直近は 9.7%である。
PCEコア指数の上昇率が 2%に到達の目安となるCPIコア指数の上
昇率が 2.6%（後述）に到達するには、それ以上の賃金上昇率の著
しい加速が要ることになる。労働市場情勢指数の低下（悪化）傾向
をみると、その到達は容易ではないだろう。
第 5 図: CPI コア指数の先行きのシミュレーション～2％台前半で推移が続きそう
（%）
3.0
2017年末で、賃金上昇率は2.9%まで高まり、
U6失業率が9.3%まで低下する場合の予測
予測
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
06/03
07/03
08/03
09/03
10/03
11/03
12/03
13/03
消費者物価コア指数上昇率
14/03
15/03
推計
16/03
17/03
（年/月）
（資料）米労働省のデータをもとに、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
③ CPI と PCE の差
CPI と PCE の 差 の
開きも埋まらないと見
込まれる
4
CPIコア指数の上昇率は、いずれにしても 2%超が続く。それが
PCEコア指数に波及しないかもインフレ警戒論の心配要素だろう。
何がCPIとPCEの差を左右するかであるが、そこで注目されるのが
金融政策である。アトランタ連銀の提示してきたシャドーFF金利と
予想インフレ率をもとにした実質FF金利の動きと、CPIとPCEの差
には、次の関係がみいだせる（第 6 図）。この 0.6 ポイントが維持
されるとすると、PCEコアインフレ率で 2%に到達するには、CPIコ
アインフレ率は 2.6%が要ることになる。
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
第 6 図: Fed の量的緩和の解除は、景気の逆風
（%）
0.0
0.8
0.7
0.6
0.5
-2.0
0.4
0.3
0.2
-4.0
0.1
0.0
-0.1
11/01
-6.0
11/07
12/01
12/07
13/01
13/07
14/01
14/07
15/01
15/07
16/01
16/07
（年/月）
CPI－PCE 〈左目盛〉
実質FF金利（シャドーFF金利） 〈右目盛〉
（資料）米労働省、FRB、アトランタ連銀、Bloomberg 収録のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
結び
PCEインフレ率の目標 2%に到達するには、U6 失業率の低下をみ
なければならない。労働市場情勢指数は低下している。それは、雇
用拡大の勢い鈍化を示唆している。インフレ楽観論をFebが保持す
るのは、妥当といえる範囲といえる。
第 7 図: 低下（悪化）する労働市場情勢指数と雇用者増加数
（前年同月比、％）
4
30
3
20
2
10
1
0
0
-1
-10
-2
-20
-3
-30
-4
-40
-5
-50
-6
95/01
97/01
99/01
01/01
03/01
05/01
非農業部門雇用者増加数 前年同月比〈左目盛〉
07/01
09/01
11/01
13/01
15/01
労働市場情勢指数 LMCI 〈右目盛〉
（資料）米労働省、FRB のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
シニアマーケットエコノミスト
5
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
鈴木 敏之
(1) ドル円：ドル全面高ながらも勢いを欠く展開
今週のレビュー
今週もドル高地合いが継続したが、その勢いは和らいだ。ドル円
も週初こそ高値 104.37 を記録したが、その後は 103 円台へと軟化。
19 日には、一部の報道を受けて日銀による追加緩和への期待が後
退すると、週間安値 103.17 まで下落した。しかし、その後のフォ
ローも乏しく下げ渋った後は、翌 20 日の日経平均株価の堅調地合
いに連れ高となり、103 円台半ばを回復。欧州中央銀行（ECB）理
事会後、ドル高が活発化した流れを受けて、週末にはドル円も再び
戻り高値となる 104.20 を記録している。もっとも、ドル円続伸へ
の決め手も欠いている上、黒田日銀総裁が、衆院財務金融委員会で、
「2017 年度中」としている物価安定目標達成時期の後ずれを示唆。
それでいて追加緩和への慎重な見方も示したことから、ドル円は再
び 104 円台を割り込んでいる。1 週間の値幅は 1 円 20 銭にとどまっ
ており、ドル円相場は盛り上がりを欠いている（第 1 図）。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（円）
104.5
↑円安
104.0
103.5
↓円高
103.0
10/17
10/18
10/19
10/20
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
10/21
（月/日）

10 月に入ってからのドル高に対し、米利上げ期待が意識されて
いるとの見方が燻る。但し、ここ最近、米国の利上げの織り込み度
合いが改めて高まったわけではない。米国債の利回りが上昇したと
は言え、ドイツや英国でも 10 年国債の利回りはそれぞれ前月末比
でみて約 15bp、33bp上昇している上、英国債の上昇幅は米国債
（約 16bp）を上回っている。そのポンドが対ドルで下落している
ことに鑑みれば、ここ最近のドル高は利上げ観測などを受けた自発
的なドル高というより、他通貨の下落に押された間接的なドル高と
みるのが妥当だろう。
また、原油価格の持ち直しやクリントン候補優位との見方が市場
の緊張を和らげ、これが円安を招いているとの指摘もあるがそうで
はないだろう。今月の主要通貨の対ドル変化率を比べると、円は資
源国通貨にこそ劣っているが、ポンドを始めとするEU（欧州連合）
通貨に対しては、堅調さを維持している（第 2 図）。当方が持続的
な円安に欠かせないとみる本邦での物価上昇への期待の高まり（＝
予想実質金利の低下）が観測されていないことを踏まえると、ドル
安円高地合いが転換したとは考えにくい（第 3 図）。
6
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
第 2 図:主要通貨の対ドル変化率（9/30 vs 10/20）
（ドルに対する下げ幅）
第 3 図: 市場の物価上昇期待
ｵｰｽﾄﾗﾘｱ ﾄﾞﾙ
（％）
1.6
ｶﾅﾀﾞ ﾄﾞﾙ
1.4
ﾆｭｰｼﾞｰﾗﾝﾄﾞ ﾄﾞﾙ
1.2
1
ｽｲｽ ﾌﾗﾝ
0.8
日本円
0.6
ﾉﾙｳｪｰ ｸﾛｰﾈ
0.4
ﾕｰﾛ
0.2
ｽｳｪｰﾃﾞﾝ ｸﾛｰﾅ
-3.5
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
5年先5年インフレスワップ金利
-0.2
英ﾎﾟﾝﾄﾞ
-4
ブレークイーブン・インフレ率（10年）
0
-0.4
0 （％）
14
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
15
16
（年）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
通貨先物市場の動向をみると、先週 11 日時点で、円の買い越し
幅が高水準を維持したままとなっている。しばらくの間、こうした
ポジション調整（円売り）が見込まれ、ドル円は底堅く推移する可
能性がある。しかし、前述の通り、自発的なドル高ではない以上、
ここからドル円が上昇する場合、常に反落リスクと背中合わせの脆
弱な相場と考えられる。依然としてドル円の上値は重く、反落に警
戒が必要との見方を維持する。こうした中、来週にかけては、主に
以下の材料が注目される。
米第 3 四半期の GDP
今後の米国の利上げペースを予想する上で、第 3 四半期のGDP速
報値が注目される。現在、アトランタ連銀が算出する事前推計値
（GDPナウ）は 2%にとどまる。仮に、この程度にとどまった場合、
米連邦公開市場委員会が 9 月会合時に示したGDP成長率見通し（第
4 四半期の前年比 1.8%）を達成する為には、第 4 四半期に前期比年
率で 3%程度のペースで成長する必要がある。但し、米国では利上
げが意識されてドル高が顕著に進んだ 2014 年終盤以降、3%以上の
成長率を達成したことがない（第 4 図）。ただでさえ緩やかな利上
げしか見込まれていない中、予想を下回れば、利上げペースがさら
に鈍化するとの見方からドル売りを誘う可能性がある。
第 4 図: 米国の実質 GDP の伸び率（前期比年率換算）
（％）
7
6
5
4
設備投資が牽引
マイナス成長の
反動
3
2
1
0
天候要因により
マイナス成長
-1
-2
14/1
14/2
14/3
14/4
15/1
15/2
15/3
15/4
16/1
16/2
16/3
16/4（年/四半期）
（資料）米労働省、FRB、アトランタ連銀、Bloomberg 収録のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
7
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
他通貨続落による不都
合なドル高
先にドル高の一因を、他通貨下落に押された動きとしたが、10
月に入り、ポンドを含むEU通貨のほか、人民元安も顕著だ。この
内、人民元に関してはSDR 1 への構成通貨に課される要件（自由に
取引ができる通貨であること）を満たすため、今後資本規制の緩和
を進めるとみられる。そしてその過程で中国当局が、緩やかなペー
スでの人民元安誘導（或いは容認）を目論んでいる可能性も低くな
いだろう。実際、現在、SDRを構成しているそれぞれの通貨の動き
を、輸出競争力を示す実質実効相場でみた場合、未だに人民元は最
も上昇したまま（輸出競争力は低下したまま）となっている（第 5
図）。人民元安は他のアジア諸国の通貨安へのインセンティブを高
め、総じてドル高を促すが、ドルは既に高値圏にある。一段のドル
高は米経済に対するネガティブインパクトとなり、かえって利上げ
がやりづらさを増すことになろう。
第 5 図:SDR 構成通貨の実質実効相場（2010 年初＝100）
140
通貨高
（輸出競争力低下）
130
人民元
120
米ドル
110
英ポンド
100
90
日本円
（2010年初＝100）
ユーロ
80
70
通貨安
（輸出競争力改善）
60
10
11
12
13
14
15
16
（資料）BIS より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
1
8
原油先物市場、買い越
し幅は高水準
足元では、原油先物相場がじり高に推移しており、これが市場の
緊張を和らげている。しかし、原油先物市場の持ち高は、既に下落
局面入りした 2014 年半ば以降では最大規模の買い越しへと拡大し
ている（第 6 図）。世界経済の低迷が依然として見込まれる中、需
給ギャップが縮小していくとは考えにくい。足元の減産合意といっ
た材料だけでは次第に上値は重くなろう。リスクオフとはいかない
までも、リスクオン地合いが後退する可能性に留意が必用だろう。
ドル金利の高止まり
米証券取引委員会によるマネー・マーケット・ファンド（MMF）
に対する新規制の影響も加わり、落ち着くとみられた米ドルの短期
金利は高止まりが続いている（第 7 図）。こうした資金の需給動向
に基づく短期ゾーンの金利上昇は、為替相場への影響が強くないば
かりか、上昇や高止まりが続けば、事実上の引き締めに似た効果を
もたらし、実際の利上げがやりにくさを増す。ドル高に対する歯止
めとなりかねず、警戒が必要と考えられる。
SDR…特別引き出し権
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
第 6 図: 原油先物の相場（WTI、右）と投機筋の持ち高
第 7 図: 米ドルの Libor 金利の推移
（枚）
500000
（㌦/バレル）
110
450000
100
1.3
400000
90
1.2
350000
80
1.1
300000
70
250000
60
200000
50
150000
40
100000
30
0.5
20
0.4
（％）
1.4
3ヶ月
6ヶ月
1
0.9
0.8
0.7
（WTI）
50000
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7
（資料）Bloomberg、CFTC より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ
で作成
予想レンジ
0.6
1
2
3
4
5
6
7
8
9
ドル円：102.75 ～ 104.75
チーフアナリスト
9
10 （月）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
内田 稔
(2) ユーロ：ドラギ総裁会見を受け、ユーロは荒い値動き
今週のレビュー
ユーロドルは、1.0966 で寄り付いた。ドル高にやや一服感が見ら
れる中、週後半にECB理事会を控え、心理的節目となる 1.10 を挟
んだ狭いレンジ内で推移した。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
1.105
↑ユーロ高
1.100
1.095
1.090
↓ユーロ安
1.085
10/17
10/18
10/19
10/20
10/21
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
注目されたECB 理事会は予想通り政策変更を見送ったが、ドラ
ギECB総裁が記者会見にて、来年 3 月に期限が到来する資産買入期
限の延長について議論しなかったことが発表されると、ユーロドル
は週間高値 1.1040 まで急伸した（第 2 表）。
但し、次回 12 月会合で資産買入期限の延長の可能性が言及され
ると、一転してユーロドルは 1.09 台前半まで反落。本稿執筆時は
安値圏 1.09 付近（週間安値 1.0896）を推移（21 日正午現在）した。
ユーロ円は、114 円台前半で寄り付くと、ドル円が 103 円台前半
に軟化した場面で連れ安となり安値 113.12 を示現。その後、ECB
理事会イベントを通過しユーロが弱含んで推移する中、113 円台半
ばを上値重く推移した。
第 2 表:ドラギ ECB 総裁会見の要旨
【資産買入プログラムについて】
・買入対象国債の不足に関する議論をした。仮に国債が不足した場合にどう対処すべきかに多くの時間を割いた
・資産買入策の期限の延長や、買入金額の縮小（テーパリング）については議論しなかった
・量的緩和策が突然終了する可能性は低い
【12 月理事会について】
・次回の会合で、2019 年含む最新の経済予想（スタッフ見通し）と、資産買入策に関する内部検証結果が揃う
・必要があれば資産買入策の期限の延長と、買入条件の変更を検討する
【経済情勢について】
・エネルギー価格や、金融政策措置、予想される景気回復を追い風に、インフレ率は 2017、18 年に一段と上昇する
・最近のデータは、ユーロ圏経済が引き続き緩やかながらも安定的に回復しており、インフレ率が従来の想定に
沿って段階的に加速することを裏付けている
【今後の金融政策スタンスについて】
・正当化されるのであれば、責務の範囲内で利用可能なあらゆる手段を活用して行動する
（資料）ECB より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
10 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
来週の見通し
来週は、欧州の主要経済指標と一時的に高まったECBへの追加緩
和期待の後退を受け、ユーロは底堅く推移すると予想する。
欧州の経済指標に注目
ドラギECB総裁は会見にて、欧州経済が緩やかながらも安定して
成長を続けていると指摘した。確かに、足許のドイツの経済指標は
良好な結果が多く、欧州各国の経済指標も総じて弱くもなく安定し
た成長が続いている（第 3 図、第 4 図）。24 日にユーロ圏の各国
PMIが、25 日に独Ifo景況感指数が公表される。依然として英国に
よるEU離脱交渉への不透明感が燻る中、ユーロ圏の今後の景気動
向を見通す上でユーロ圏経済指標への注目が高まろう。良好な結果
が続くようであれば、ユーロが底堅く推移する材料となる。
第 3 図:ドイツ景況感指数
第 4 図: PMI 景況感指数
120
75
60
50
55
110
25
50
100
0
13
14
ZEW景況感指数・現況（左目盛）
15
16
（年）
予想レンジ
14
Ifo景況感指数・現況（右目盛）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
ECB の追加緩和への
『過度な』期待は後退
すると予想
45
15
ユーロ圏
ドイツ
16
フランス
イタリア
（年）
スペイン
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
ドラギECB総裁は会見にて、資産買入プログラムの期限の延長に
関する議論は無かったと発言し、また、足許の景気やインフレ動向
の先行き見通しに対し前向きな見解を示す等、必ずしも追加緩和に
対し積極的な姿勢を示さなかった。
マーケットは、その後の「資産買入策の期限の延長と、買入条件
の変更を検討する」との発言に対し、追加緩和期待を高めた。しか
し、資産買入策の期限の延長や買入対象資産の条件変更も、フォ
ワードガイダンスの強化や購入対象資産の枯渇懸念を払拭させる意
味合いを持つが、追加緩和というよりもあくまでも現行の政策の円
滑な実施を狙った微調整と考えられる。金融機関の健全性や収益性
悪化が懸念される上、緩和策の長期化に伴い実体経済への緩和効果
が逓減していることを鑑みれば、必ずしも追加緩和に対し積極的な
姿勢はとれないと考える。
一時的に高まったECBの追加緩和への『過度な』期待が後退する
ことで、ユーロは底堅く推移すると予想する。
ユーロドル：1.0830 ～ 1.1050
ユーロ円：112.00 ～ 115.00
チーフアナリスト
11 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
内田 稔
井上 雅文
(3) 人民元：燻り続ける下値不安
今週のレビュー
オンショア人民元（中国国内市場、CNY）は、週初 6.73 台前半
で寄り付いた後、米利上げ観測の高まりを背景に軟化。当局による
元安容認観測も重石となる中、10/21 には、約 6 年 1 ヶ月ぶり安値
6.7590 まで下落した（第 1 図）。対円相場は、週を通して方向感見
出せず、15 円台半ばで越週しそうだ。
第 1 図 : オフショア人民元相場の推移
（USDCNY、逆目盛）
6.10
6.20
6.30
↑ 人民元高
6.40
6.50
6.60
6.70
↓ 人民元安
6.80
15/01
15/04
15/07
15/10
16/01
16/04
16/07
16/10
（年/月）
（資料） Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
国家統計局が 10/19 に発表した第 3 四半期の実質GDP成長率は、
前年比+6.7%と、政府目標である 6.5%～7.0%の範囲内に留まった
（第 2 図）。一部では下振れを予測する向きもあったことから、直
後の市場では、ひとまず安堵感が広がった。但し、こうした底堅さ
の背景が、住宅価格高騰に伴う不動産セクターに依存している点は
無視できない。事実、固定資産投資の内訳である不動産開発投資は
足元で好調さを維持。前年比+5.8%と、2 ヶ月連続で伸びが加速し
ている（第 3 図）。もっとも、政府および当局が住宅価格抑制策を
相次いで発表する中、こうした不動産依存の動きが持続するとは考
え難い。むしろ、規制強化の影響が顕在化し、足元の住宅ブームに
陰りが見られれば、不動産開発投資や関連消費の下振れが意識され、
中国経済の先行き不安を一段と高めよう。当方では引き続き、中国
経済の緩やかな減速を予想する。
第 2 図 : 中国の実質 GDP と政策金利の推移
第 3 図 : 中国の固定資産投資の推移
（前年同期比、%）
（政策金利、 %）
16.0
（年初来前年比、%）
7.5
35.0
7.0
30.0
実質GDP成長率(左目盛)
14.0
貸出基準金利(右目盛)
12.0
6.5
25.0
10.0
6.0
20.0
8.0
5.5
15.0
6.0
5.0
10.0
4.0
4.5
5.0
4.0
0.0
2.0
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
（年）
（資料）中国国家統計局、中国人民銀行より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマー
ケットリサーチ作成
12 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
12
固定資産投資
（内)国有企業
(内)不動産開発投資
(内)インフラ投資
13
14
（内)民間企業
15
16
（年）
（資料）中国国家統計局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週も引き続き、①米利上げ観測の台頭に伴うドル高や、②中国
の景気減速懸念、③当局による元安容認観測の高まりや、④SDR
（IMFの特別引き出し権）組み入れ開始に伴う資本規制の緩和や変
動相場制移行への思惑等を材料に、人民元相場の軟調推移を予想す
る。但し、心理的節目「6.80」の手前では、介入警戒感も燻ると見
られることから、予想レンジの上限（人民元の下値目処）は 6.80
と設定したい。尚、来週は、10/24～10/27 にかけて、注目度の高い
「第 18 期中央委員会第 6 回全体会議（六中全会）」が開催される。
しかし、党大会を来秋に控える中で、議論は、汚職取締りや綱紀粛
正、人事関連に集まると見られ、為替相場への影響は限定的となる
だろう。
予想レンジ
ドル人民元：6.7300 ～ 6.8000
人民元円：15.15 ～ 15.55
アナリスト
13 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
藤瀬 秀平
来週の主な経済指標
24 日 （月）
25 日 （火）
26 日 （水）
27 日 （木）
8:50
17:00
17:00
17:00
17:00
17:00
22:00
22:00
23:00
21:30
23:00
17:00
17:30
21:30
21:30
28 日 （金）
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
8:30
18:00
21:00
21:30
31 日 （月）
8:50
8:50
14:00
19:00
19:00
19:00
21:30
21:30
21:30
22:45
10:00
10:45
23:00
23:00
日
ユ
ユ
独
独
独
米
米
米
米
米
ユ
英
米
米
独
日
日
日
日
日
日
日
日
ユ
独
米
貿易収支(通関ベース、9 月・億円)
製造業 PMI(10 月速報)
サービス業 PMI（10 月速報）
Ifo 景況指数(景気動向、10 月)
Ifo 景況指数(現況評価値、10 月)
Ifo 景況指数(予想値、10 月)
ケース・シラー住宅価格指数（8 月）
FHFA 住宅価格指数（前月比、8 月）
CB 消費者信頼感指数（10 月）
卸売在庫速報（前月比、9 月速報）
新築住宅販売件数（9 月・万件）
マネーサプライ M3（季調済前年比、9 月）
GDP（前年比、3Q 速報）
新規失業保険申請件数（10/22・万件）
耐久財受注（前月比、9 月速報）
小売売上高（前月比、9 月）*
消費者物価指数（全国、前年比、9 月）
消費者物価指数（全国、除生鮮、前年比、9 月）
消費者物価指数（全国、除食料エネ、前年比、9 月）
消費者物価指数（東京都区部、前年比、10 月）
消費者物価指数（東京都区部、除生鮮、前年比、10 月）
消費者物価指数（東京都区部、除食料エネ、前年比、10 月）
失業率（9 月）
家計調査消費支出（9 月）
欧州委員会景況指数（10 月）
消費者物価指数（CPI、前年比、10 月速報）
GDP（前期比年率、3Q 速報）
日
日
日
ユ
ユ
ユ
米
米
米
米
中
中
米
米
米
米
日
ユ
米
米
米
ユ
米
米
米
鉱工業生産指数（前月比、9 月速報）
鉱工業生産指数（前年比、9 月速報）
住宅着工戸数(9 月・万戸)
消費者物価指数（前年比、10 月速報）
消費者物価指数（前年比、10 月速報コア）
GDP（前年比、3Q 速報）
個人所得（前月比、9 月）
個人支出（前月比、9 月）
PCE デフレータ（前年比、9 月）
シカゴ購買部協会景気指数（10 月）
製造業 PMI(10 月)
マークイット製造業 PMI（10 月）
ISM 製造業指数（10 月）
建設支出（前月比、9 月）
自動車販売（10 月・万台）*
ADP 雇用統計（10 月・万人）
市場休場
失業率（9 月）
労働生産性（3Q 速報）
製造業受注指数（前月比、9 月）
ISM 非製造業指数（10 月）
生産者物価指数(前年比、9 月)
貿易収支（9 月・億ドル）
非農業部門雇用者数変化（10 月・万人）
失業率（10 月）
予想
3,418
52.6
52.4
109.6
115.0
104.7
0.5%
101.0
0.1%
60.2
5.0%
2.1%
0.1%
0.0%
▲ 0.5%
▲ 0.5%
0.1%
▲ 0.4%
▲ 0.5%
▲ 0.1%
3.1%
▲ 2.7%
0.49
0.7%
2.5%
予想
1 日 （火）
2 日 （水）
3 日 （木）
4 日 （金）
21:15
19:00
21:30
23:00
23:00
19:00
21:30
21:30
21:30
14 来週の経済指標・イベント | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
0.4%
0.6%
54.0
50.4
50.0
51.0
0.5%
1,730
16.0
1.7%
56.0
▲ 415
15.0
4.9%
前回
▲ 192
52.6
52.2
109.5
114.7
104.5
190.91
0.5%
104.1
▲ 0.2%
60.9
5.1%
2.1%
26.0
0.1%
▲ 0.3%
▲ 0.5%
▲ 0.5%
0.2%
▲ 0.5%
▲ 0.5%
▲ 0.1%
3.1%
▲ 4.6%
0.45
0.7%
1.4%
前回
1.3%
4.5%
95.6
0.4%
0.8%
1.6%
0.2%
0.0%
1.0%
54.2
50.4
50.1
51.5
▲ 0.7%
1,765
15.4
10.1%
▲ 0.6%
0.2%
57.1
▲ 2.1%
▲ 407
15.6
5.0%
中央銀行関連
24 日 （月）
25 日 （火）
26 日 （水）
27 日 （木）
28 日 （金）
22:00
22:05
1:15
2:30
3:00
23:30
23:35
2:20
21:00
2:00
16:30
米
米
ユ
米
米
ユ
英
米
ユ
ユ
ユ
ダドリー・ニューヨーク連銀総裁講演
ブラード・セントルイス連銀総裁講演
ノボトニー・オーストリア中銀総裁講演
エバンス・シカゴ連銀総裁講演
パウエル・FRB 理事講演
ドラギ・ECB 総裁講演
カーニー・イングランド銀行総裁議会証言（経済問題委員会）
ロックハート・アトランタ連銀総裁講演
ノボトニー・オーストリア中銀総裁講演
メルシュ・ECB 専務理事講演
クーレ・ECB 専務理事講演
15:30
日
日
日
日銀金融政策決定会合（金融政策発表）
経済・物価情勢の展望
黒田・日銀総裁定例会見
3:00
21:00
21:00
米
英
英
FOMC 金利誘導目標発表
MPC(BOE 金融政策委員会、政策金利発表) / MPC 議事録
インフレーションレポート
2:00
18:35
2:00
12:45
2:00
中
ユ
日
日
米
ユ
米
日
米
六中全会（～27 日）
欧州議会本会議（～27 日）
月例経済報告（10 月）
20 年債入札
2 年債入札
5 年債入札（ドイツ）
5 年債入札
2 年債入札
7 年債入札
ユ
夏時間終了
ユ
ユ
10 年債入札（ドイツ）
国債入札（フランス）
米
夏時間終了
31 日 （月）
1 日 （火）
2 日 （水）
3 日 （木）
4 日 （金）
その他
24 日（月）
25 日（火）
26 日（水）
27 日（木）
28 日（金）
29 日（土）
30 日（日）
31 日（月）
1 日（火）
2 日（水）
3 日（木）
4 日（金）
5 日（土）
6 日（日）
19:35
18:50
※市場予想は Bloomberg 調査中央値
時刻は日本時間
*印は作成日（10/24)現在で未確定のもの
15 来週の経済指標・イベント | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
マーケットカレンダー
月
2016/10/24
ユーロ圏/製造業 PMI 速報
火
水
25
米/FHFA 住宅価格指数（8 月）
（10 月）
サービス業 PMI 速報（10 月）
日/貿易収支速報（9 月）
ケース・シラー住宅価格指数
（8 月）
CB 消費者信頼感指数
（10 月）
木
金
26
米/卸売在庫速報（9 月）
新築住宅販売（9 月）
27
米/耐久財受注速報（9 月）
ユーロ圏/マネーサプライ M3
28
米/GDP 速報（3Q）
ユーロ圏/欧州委員会景況指数
（9 月）
独/小売売上（9 月）*
英/GDP 速報（3Q）
（10 月）
独/消費者物価指数速報
（CPI、10 月）
独/Ifo 景況指数（10 月）
日/月例経済報告（10 月）
日/完全失業率（9 月）
消費者物価指数
（都区部 10 月、全国 9 月）
家計調査（9 月）
米・ニューヨーク連銀総裁講演
米・セントルイス連銀総裁講演
米・シカゴ連銀総裁講演
米・パウエル FRB 理事講演
中・六中全会（～27 日）
欧州議会本会議（～27 日）
米・アトランタ連銀総裁講演
米・2 年債入札
31
米・5 年債入札
11/1
米/個人所得・消費支出（9 月） 米/FOMC（～2 日）
シカゴ PM 景況指数（10 月）
建設支出（9 月）
ユーロ圏/GDP 速報（3Q）
ISM 製造業指数（10 月）
自動車販売（10 月）*
消費者物価指数速報（10 月）
日/日銀金融政策決定会合
中/製造業 PMI（10 月）
（～1 日） 日/日銀金融政策決定会合
鉱工業生産速報（9 月）
経済・物価情勢の展望
住宅着工戸数（9 月）
日銀総裁定例会見
米・7 年債入札
欧州夏時間終了（30 日）
2
3
日市場休場
7
8
米/消費者信用残高（9 月）
ユーロ圏/小売売上（9 月）
日/日銀金融政策決定会合
米/求人労働異動調査（9 月）
独/鉱工業生産（9 月）
貿易収支（9 月）
議事要旨（9/20,21 分） 中/貿易収支（10 月）
日/景気動向指数速報（9 月）
14
ユーロ圏/鉱工業生産（9 月）
中/鉱工業生産（10 月）
小売売上（10 月）
中/消費者物価指数（10 月）
生産者物価指数（10 月）
日/国際収支速報（9 月）
15
10
主な意見（10/31,11/1 分）
機械受注（9 月）
米・30 年債入札
米一部市場休場
16
米/生産者物価指数（10 月）
鉱工業生産（10 月）
設備稼働率（10 月）
証券投資収支（9 月）
日・黒田日銀総裁会見
*印は作成日（10/14）現在で日程が未確定のもの
EU 経済・財務相理事会
11
米/財政収支（10 月）
米/ミシガン大消費者信頼感指数
中/マネーサプライ M2（10 月）+
速報（11 月）
日/日銀金融政策決定会合
対外対内証券売買契約等
の状況（10 月）
景気ウォッチャー調査（10 月）
米/輸出入物価指数（10 月）
NY 連銀景況指数（11 月）
小売売上（10 月）
企業在庫（9 月）
都市部固定資産投資（10 月）
日/GDP 速報（3Q）
ユーロ圏/GDP 速報（3Q）
貿易収支（9 月）
独/ZEW 景況指数（11 月）
16 マーケットカレンダー | 平成 28（2016）年 10 月 21 日
米夏時間終了（6 日）
9
米・大統領選挙一般投票 /
議会選挙
米・3 年債入札
EU 経済・財務相理事会
米・10 年債入札
ユーロ圏財務省会合
4
米/FOMC
米/労働生産性速報（3Q）
米/貿易収支（9 月）
ADP 雇用統計（10 月）
ISM 非製造業指数（10 月）
雇用統計（10 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会、
製造業受注指数（9 月）
ユーロ圏/生産者物価指数（9 月）
～3 日） ユーロ圏/失業率（9 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会）
MPC 議事録
インフレーションレポート
17
米/住宅着工件数（10 月）
建設許可件数（10 月）
消費者物価指数（10 月）
フィラデルフィア連銀景況
指数（11 月）
ユーロ圏/EU 新車登録台数
（10 月）
米・10 年 TIPS 債入札
18
米/景気先行指数（10 月）
ユーロ圏/経常収支（9 月）
照会先：三菱東京UFJ銀行 グローバルマーケットリサーチ
チーフアナリスト 内田 稔
当資料は一般的な情報提供のみを目的として作成されたものであり、特定のお客様のニーズ、財務状況又は投資対象に対応することを意図しておりませ
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図しておりません。当資料内のいかなる情報又は意見も、預金、有価証券、デリバティブ取引その他の金融商品の売買、投資、保有などを勧誘又は推奨す
るものではありません。
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社は、当資料において言及されている証券又はこれに関連する証券について権利を有し、又はこれらの証券の引受けを行っている可能性があり、また、こ
れらの証券又はそのポジションを保有している可能性があります。
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著作物であり、著作権法により保護されております。当行の書面による許可なく複製又は第三者、個人顧客もしくは一般投資家への配布をすることはでき
ません。
(BTMUロンドン支店のみに適用される情報開示）
株式会社三菱東京UFJ銀行（以下「BTMU」）は、日本で設立され、東京法務局（会社法人等番号 0100-01-008846）において登記された有限責任の株式会
社です。
BTMUの本店は、東京都千代田区丸の内二丁目 7 番 1 号（郵便番号 100-8388）に所在しています。
BTMUロンドン支店は、英国会社登録所において、英国支店として登録されています（登録番号BR002013）。
BTMUは、日本の金融庁によって認可及び規制されています。BTMUロンドン支店は、英国プルーデンス規制機構より認可を受けており（FCA/PRA番号
139189）、英国金融行為監督機構の規制とプルーデンス規制機構の限定された規制の対象となっています。英国プルーデンス規制機構によるBTMUロンド
ン支店の規制の範囲の詳細は、ご請求いただいた方にお渡ししております。
17 FX Weekly | 平成 28（2016）年 10 月 21 日

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