THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION Vol.33 September-October 2016 共に市場を創る Vol.33 2016 September-October ・特集 ： J リート市場 15 周年を迎えて ・特集 ： 環境不動産考察 相良 700 年が生んだ 保守と進取の文化 ∼ 日本でもっとも豊かな 隠れ里 ̶ 人吉球磨 ∼ （人吉市・錦町・あさぎり町・多良木町・ 湯前町・水上村・相良村・五木村・山江村・ 球磨村） 人吉球磨の領主相良氏は、急峻な 九州山地に囲まれた地の利を生かして外 敵の侵入を拒み、日本史上稀な「相良 一般社団法人 ７００年」 と称される長きにわたる統治を行っ 不動産証券化協会 た。その中で領主から民衆までが一体と THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION なったまちづく りの精神が形成され、社寺 や仏像群、神楽等をと もに信仰し、楽しみ、 守る文化が育まれた。同時に進取の精 神をもってしたたかに外来の文化を吸収 し、独自の食文化や遊戯、交通網が整 えられた。保守と進取、双方の精神から 昇華された文化の証が集中して現存して いる地域は他になく、日本文化の縮図を 今に見ることができる地域であり、司馬遼 太郎はこの地を「日本でもっと も豊かな隠れ 里」と記している。 国宝青井阿蘇神社は領主相良氏の 保護を受け、江戸時代には人吉藩領内 の惣鎮守として藩主・民衆の信仰を集め た神社。秋の例大祭は「おくんち祭」と 呼ばれ、多くの人々が参加・見物する郡 内の一大行事。 写真は、おくんち祭において、人吉球 磨の伝統芸能の一つ「臼太鼓踊り」が 奉納されている様子。 あおいあそじんじゃ 青井阿蘇神社と「おくんち祭」 一般社団法人 不動産証券化協会 表紙は、「日本遺産（Japan Heritage） 」 に認定されたストーリーとそれを紹介する 写真です。 日本 遺 産は、地 域の歴 史 的 魅 力や特 色を通じて我が国の文化・伝 統を語る 」 ストーリーを「日本遺産（ Japan Heritage） として文化庁が認定するものです。 「日本遺産 」ロゴマークについて 日の丸は日本を表し、その下の縦格子のよ うに見える繊細な線の集合は、よく見ると JAPAN HERITAGEの図形文字です。こ の線の集合は、ひとつの「面」を形づくって います。つまり、 日本の遺産を点から線へ、そ して面で捉える「日本遺産」を表現しています。 巻 頭 言 Special J-REIT市場 15周年を迎えて のみならず、その「透明性 」と「継続性 」を示すこ とで我が国不動産投資市場の拡大と活性化に大きく 貢献したと考えている。相対取引を主とする不動産 取引においては、その条件等が一般に公開されるこ 清田 瞭 株式会社日本取引所グループ 取締役兼代表執行役グループ CEO とは稀有であったが、J-REIT 市場の発展により、関 係者の尽力の下 、多くの幅広い情報が利用可能とな り、データ充実やベンチマークの整備など、標準化・ 指標化等が進展してきた。これらは土地神話で不 2001 年 9月、東京証券取引所のJ-REIT 市場に 初めての上場銘柄（ 2 銘柄 ） を迎えてから、本年で 15 周年となる。市場開設当初 、私はこの「新商品 」 動産投資から撤退した機関投資家を不動産投資に 呼び戻すきっかけとなった。 また、資産運用型の不動産証券化である点も、 に大きな可能性を感じていた。不動産投資の手段を J-REITの特性の1 つといえよう。J-REITは不動産 上場市場を通じて提供するJ-REITは、我が国の投 から得られる収益をほとんどすべて分配するかたわ 資家にとって、中長期の資産形成における極めて有 ら、適切に資産の追加取得や入替え・維持管理を行 力な選択肢となりうると直感したためである。その一 い、ゴーイング・コンサーンの主体として存続しなけれ 方で、いかにして金融商品としての利便性と信頼性 ばならない。J-REITは流動性の低い不動産を投資 を向上させ 、投資家をJ-REIT 市場に呼び込むかが 対象としながらも、その期待に応え続けたといえよう。 課題として認識されており、市場の拡大に向けて随 経済環境が大きく変化するときにあっても、安定的な 分と議論したものである。 分配により成果を提供してきたことは安心感を与え、 当初は個人投資家による投資が中心であった J-REITも、この15 年間で内外の機関投資家を含め 幅広い投資家の投資資金を呼び込む、成長の好循 環に成功したといえる。 幅広い投資家に認知されるようになり、2016 年 8月末 不動産投資市場における透明性と安定性の向上 時点では、上場銘柄数 55 、時価総額約 12 兆円の は、J-REIT が市場のスタートから15 年間で成し遂げ 規模まで成長を遂げている。この間 J-REITの資金 た大きな功績であるが、市場運営を預かる者として 調達額は累積で約 8 兆円（ 投資口発行によるものに は現状に満足するものではない。現在 、J-REITは 限り、私募 REITによる調達額を除く。） に上ってい 運営型資産や地方に所在する資産等の新しい分野 る。J-REITも含む不動産証券化の社会的意義の1 への資金循環や、巨額の資金を運用する年金基金 つはこのような資金循環機能であり、幅広い投資家 等に対する投資機会の創出に挑んでいる。今後 、 層のさまざまなリスクテイクにより不動産の量的・質的 J-REIT がますます機能を発揮することを通じて、我 な向上を支えるという機能を果たしてきた。いま1 つ が国の持続的な成長に貢献するためには、今一度 の意義は、資産運用における新たな投資機会の創 透明性や継続性といった特性を伸長し、これまで以 出である。証券化は実物不動産の特性を変化させ 、 上に市場の信頼性や安定性を高めることが必要であ 投資家のポートフォリオ形成において多様な不動産 ろう。J-REITには、受託者責任の考えの下 、これま エクスポージャを可能にしてきた。 での実績や現状に満足することなく、高い透明性の 不動産証券化の中でも、特にJ-REITは、小口化 により個人投資家に不動産投資の手段を提供する 追求と確実な成長に基づき、新たな地平を開拓して いただきたい。 September-October 2016 3 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION 共に市場を創る CO N T EN T S Special 巻頭言 J-REIT 市場 15 周年を迎えて ……………………………………………… 清田 瞭 3 株式会社日本取引所グループ 取締役兼代表執行役グループCEO 特集 …………………………………………………………………………………………………………………… 6 Jリート市場 15 周年を迎えて 世界トップクラスの透明性､ 不動産投資の普及を促進 石澤 卓志 みずほ証券株式会社 市場情報戦略部 上級研究員 米国金融資本市場を通してみた Jリート市場への課題と期待 関 雄太 …… 7 …… 10 野村資本市場研究所 研究部長 特集 …………………………………………………………………………………………………………………… 14 環境不動産考 察 ｢持続可能な不動産投資⊖パリ協定を実行するための 行動フレームワーク｣ の紹介 伊藤 雅人 三井住友信託銀行株式会社 不動産コンサルティング部 審議役 環境不動産推進チーム長 環境問題を巡る動向と環境総合性能評価システムの 活用について 篠﨑 由果 堀江 隆一 …… 30 CSR デザイン環境投資顧問株式会社 代表取締役社長 海外における汚染地再生による経済活性化の紹介 ～ 我が国の汚染地の有効利用促進に向けて ～ 光成 美紀 …… 22 三井住友信託銀行株式会社 不動産コンサルティング部 環境不動産推進チーム 調査役 ｢グリーンリース｣ と ｢不動産の ESG 投資｣ 進取果敢 …… 15 …… 41 一般社団法人土地再生推進協会 代表理事 …………………………………………………………………………………………………………… 50 記憶に残る仕事 ～データセンタービルの買収～ 宮島 大祐 ケネディクス株式会社 代表取締役社長 トップインタビュー …………………………………………………………………………………………………… 52 北方 隆士氏に聞く マリモ・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長 NEWS Market ……………………………………………………………………………………………………………… 55 国際不動産見本市「MIPIM JAPAN」が大阪で開催されました グローバルプライムオフィス賃貸コスト調査 …………………………… 56 貝畑 奈央子 CBREリサーチ アソシエイトディレクター 4 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 Vo l. 33 September-October 2016 Business Trend インフラ・PPP 投資市場の幕明け 空港事業の民営化とコンセッション方式⑦ ～その他の空港の民営化検討状況と課題（下）～ 第12回 福島 隆則 株式会社三井住友トラスト基礎研究所 投資調査第１部 主席研究員 Practical Study & Research ～「修繕」の経済性を考える ～ 中山 善夫 大西 順一郎 石原 健司 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 代表取締役社長 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マネジャー 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 研究員 岡野先生の不動産歴史探訪 21 東京の水源 岡野 淳 Law, Accounting & Tax …………………………………………………………………………………… 67 中長期投資の時代に求められる不動産投資スタイル 第12回 Column ……………………………………………………………………………… 60 ………………………………………………………………………………… 72 青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社 顧問 日本からの英国不動産投資 ～ストラクチャーの考察～ ……… 74 James Knox Berwin Leighton Paisner Partner Richard Harbot Berwin Leighton Paisner Partner Kieran Saunders Berwin Leighton Paisner Partner 小澤 絵里子 森・濱田松本法律事務所 弁護士 森・濱田松本法律事務所 MHM 税理士事務所 弁護士・税理士 大石 篤史 森・濱田松本法律事務所 MHM 税理士事務所 税理士 山田 彰宏 フィンテック （FinTech） と不動産 ～さらにはリアルエステートテックへ～ … 84 井上 博登 山辺 紘太郎 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 新連載 投資法人の最新税務動向 ……………………………………………………………………………… 93 一時差異等調整引当額（１） 第1回 山本 恭司 古川 英章 EY 税理士法人 エグゼクティブディレクター 税理士 EY 税理士法人 エグゼクティブディレクター 税理士 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 ……………………………………………………………………… 102 IFRS第15号‒公表後の議論の動向 第44回 清水 毅 太田 英男 藪谷 峰 ARES MASTER PwCあらた有限責任監査法人 パートナー 公認会計士 PwCあらた有限責任監査法人 パートナー 公認会計士 PwCあらた有限責任監査法人 ディレクター 公認会計士 第11回ARESマスターコンベンション開催報告 第 11 回 ARES マスターコンベンション 基調講演 ……………………………107 ……………………………………………………………115 世界経済の潮流とアベノミクスの行方 熊谷 亮丸 ARES Information 株式会社大和総研 執行役員 調査本部副本部長 チーフエコノミスト ………………………………………………………………………………………………………………………………133 書評 ………………………………………………………………………………………………………………… 135 『都市水管理事業の実務ハンドブック －下水道事業（Urban Water Management）の法律・経営・管理に関する制度のすべて－』 September-October 2016 5 Special 特 集 Jリート市場 15 周年を迎えて 個人資産の新たな運用先として登場した J リートは、2001年の市場創設と第 1 号銘柄の上場から今 年で 15 周年を迎えます。 この間、リーマンショックや東日本大震災等の困難に直面した時期もありましたが、これらを乗り越え て、保有資産総額 15 兆円の市場へと大きく成長を遂げました。こうした成長の過程において J リートは、 金融商品として投資家に新たな運用機会を提供することに加え、都市再生、地域活性化、国民の資産形 成等に貢献する社会的な役割を果たしてきました。 今回、15周年を記念して、不動産証券化市場のオピニオンリーダーより、それぞれのお立場から見た、 J リート市場の評価や今後の展望などを寄稿頂きました。 【前編】 石澤 卓志 氏 みずほ証券株式会社 市場情報戦略部 上級研究員 ● 関 雄太 氏 野村資本市場研究所 研究部長 ● 【後編】は本誌 Vol.35 を予定しています。 Jリート市場 15 周年記念シンポジウム - 日本の成長戦略とJリートへの期待 主 催：一般社団法人 不動産証券化協会、株式会社 日本取引所グループ 開 催 日：平成 28 年 10 月 13 日（木） 13：30 ～ 16：15（受付開始 13： 00） 会 場：東京大学 伊藤国際学術研究センター 伊藤謝恩ホール 参 加 費：無料 プログラム 主催者挨拶 岩沙 弘道 一般社団法人不動産証券化協会 会長 パネルディスカッション 「日本経済社会の発展と課題 ―Jリートの担う役割―」（仮題） モデレーター 主催者挨拶 清田 瞭 株式会社日本取引所グループ 取締役 兼 代表執行役グループ CEO 基調講演 「世界経済と日本経済の動向」 岩田 一政 公益社団法人日本経済研究センター 代表理事・理事長 加藤 えり子 株式会社ニッセイ基礎研究所 金融研究部 不動産運用調査室長 岐部 一誠 前田建設工業株式会社 取締役常務執行役員 経営企画担当 兼 事業戦略本部長 中川 雅之 樋口 千恵 村山 慶輔 日本大学経済学部 教授 パネリスト 講演内容等は、次号 Vol.34 に掲載する予定です。 6 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 アルファコート株式会社 常務取締役 株式会社やまとごころ 代表取締役、 インバウンド戦略アドバイザー （氏名 50 音順） J リート市場 15 周年を迎えて ■ J リート市場 15周年を迎えて 世界トップクラスの透明性、 不動産投資の普及を促進 石澤 卓志 みずほ証券株式会社 市場情報戦略部 上級研究員 が知らない情報を知っていることがプロの証し」という Jリートが不動産を 「身近な分野 」に変えた 意識が強く、一般の人にとって「近寄りがたい分野 」 だった。それがJリートの登場によって「身近な分野 」 に一変した。 Jリート市場の時価総額は、2016 年 4月に12 兆円 欲しかった情報が入手できるようになると、さらに詳 を超え、東証一部の不動産セクター（ 同月末時点で しく知りたくなってくる。この結果 、Jリートが契機となっ 13.4 兆円 ） に迫る規模となった。これまでの道のりは て不動産にのめり込んだ人を、筆者は何人も知ってい 必ずしも平坦とは言えず、 リーマンショック直後の2008 る。ある信用金庫の理事は、休日ごとに、自分たちが 年 10月には1 法人が経営破綻するなど、苦難の時期 投資しているJリートの物件を見学することが趣味に も長かった。しかし、この不況期の経験が、現在のJ なった。お会いすると、とてもマニアックな質問を容赦 リート市場を支えている部分も大きいと思われる。 なく浴びせてくるため、筆者にとっては大変に手強い Jリートが日本の不動産市場におよぼした影響につ いては、様々な視点から評価が可能と思われるが、 顧客である。 会ったことのない学生からメールが舞い込んできた 筆者は特に「不動産データベースの整備 」に対する こともある。「 Jリートのデータを分析して論文を書い 貢献を強調したい。 てみました。不動産が専門ではないのですが、間違 2000 年 11月の投信法改正によってJリート制度が いはないでしょうか？」 創設された時点では、 まだバブル崩壊期のイメージが Jリートの認識度も徐々に向上してきた。不動産証 強く、不動産投資に対する一般的なイメージは良好と 券化協会（ ARES ） が、金融商品を保有する個人投 は言えなかった。このイメージを払拭する狙いもあり、 資家を対象に2014 年 12月に実施した調査によれば、 Jリートは、世界でもトップクラスの透明性を備えた不 Jリートの認知度（「 名称も内容も知っている」「 名称 動産関連商品となった。不動産関係者からは異論も だけ知っている」回答の合計 ） は67.1%と比較的高 あると思われるが、従来の不動産業界には「他の人 い水準だった。この回答者には、Jリートには投資し September-October 2016 7 Special ていない人が過半を占めるものの、その最大の理由は スポンサーとなった商業施設特化型リートも上場した。 「 投資する資金がない」（ 37.6％） ためで、Jリートに Jリートの運用対象は、オフィスビルや住宅など「日本 関心を有する個人投資家が44.7％（「 投資を具体的 の伝統的な不動産会社の得意分野 」からスタートし、 に考えている」「投資に興味をもっている」の合計 ） 外資系企業などがプレイヤーに加わるに伴って、運用 を占めた。 対象の多様化が進行したと言える 。さらに、2014 年 ただし、上記は投資経験者を対象とする調査であ には日本初のヘルスケア施設特化型リートが上場し、 る。日本には、そもそも投資経験者が少ないという問 インバウンド需要の高まりを背景にホテル系リートも増 題がある。筆者は大学の経済学部で不動産投資の 加した。2016 年には、世界的にも珍しい温泉特化型 講義を行ったことがあるが、 「 Jリートを知っています のJリートも登場した。2016 年 6月に、第 1 号が上場 か」という問いかけに対して手を挙げた学生は半数 したインフラファンド市場は、Jリートとは別市場である に満たなかった。 が、不動産投資の一分野と捉えることができる。 ARESなどが開催している個人投資家向けのJ 2016 年 7月末時点でJリートが保有する不動産は リートセミナーは、ほぼ例外なく盛況と言える。しかし 3,315 物件・14.8 兆円となった（ ARES 調べ ） 。最近 集まってくるのは、既にJリートに投資しており、さらに ではオフィスビル等の品薄が深刻化しており、従来の 詳しい情報を求めている「ディープな投資家 」が中 資産内容のままでは、Jリート市場の成長は20 兆円程 心で、 もともと投資に興味がない人はセミナーにやって 度でストップしてしまう可能性がある。しかし、さらに こない。これは、Jリートの問題ではなく、資本市場全 運用対象が多様化すれば、Jリート市場の発展可能 体の問題と言える。 性は拡大する。今後数年以内には、病院がヘルスケ 筆者が在籍する、みずほ証券は投資教育に力を アリートの運用対象に加わり、さらに、 トランクルーム中 入れており、高校生などを対象とした講座や、20 代～ 心の物流施設系リートや、学校リート、劇場リートなど 30 代の投資家候補を想定したラジオ番組の提供など が誕生する可能性もある。これに、コンセッション（公 も行っている。これらの場で、筆者がJリートについて 共施設等運営権 ） を運用対象とするインフラファンドを 説明する機会も増えている。このような活動が、10 年 加えると、不動産関連の金融商品の市場規模は100 後にJリートの投資家層の拡大につながれば、存外 兆円を超える可能性がある。 の喜びと言える。 不動産投資市場は 100 兆円規模に拡大する可能性も このように、筆者はJリート市場の将来を概ね楽観 的に見ているが、その一方で問題点も少なくないと感 15 年間の歴史の中で、Jリートのプレイヤーや資産 じている。特に「利益相反 」への対応は、Jリート市 内容も変化してきた。Jリートの運用対象は、2005 年 場が拡大する中で、以前よりも後退したように感じられ ～ 2012 年前半に、オフィスビルが運用対象の60％近 る。 くを占め、次いで商業施設が20％前後 、住宅が20％ 8 「利益相反 」への対応は後退か 初期のJリート市場では、Jリートの独立性が重視さ 弱という構成比の状態が続いた（取得価格ベース） 。 れ、投資法人の名称にもスポンサー名を冠しないもの 2012 年後半から、外資系企業などがスポンサーと が多かった。しかし最近は、スポンサー企業との「距 なった、資産規模の大きい物流施設系リートが相次 離 」が近いJリートが増えた。Jリートは公募の金融 いで上場し、2013 年後半には、初めて小売事業者が 商品なので、スポンサーのブランド力を活用すること ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 J リート市場 15 周年を迎えて は、幅広い投資家から支持を得るために有効と言え 材料に取り上げることが難しい。このような記事では、 る。しかし、Jリートが行った不動産取引の一部には、 Jリートが鑑定評価額から大きく乖離しない価格で不 スポンサーが自社保有物件の「出口」として、やや 動産を購入し、一定水準の投資利回りを確保してい 恣意的にJリートを利用したと感じられる例も出始めて ることは、触れられない場合が多い。自戒を含めて言 いる。 えば、Jリート各社 、また不動産関係者は、より詳細な 前述した通り、Jリートには「ディープな投資家 」が 多いため、 「スポンサー寄り」の取引は、すぐに見破 られてしまうようだ。特に外国人投資家は、 「 利益相 情報開示に努め、誤解を解くように努める必要がある と思われる。 いまやJリートは、国内の法人としては最大の不動 反 」問題に敏感に反応する傾向がある。このため、 産の「買い手 」である。Jリートが取得する資産には 問題視される取引が多いJリートは、投資家からの評 優良物件や大規模ビルが多く、その点でもJリートは 価も概ね低いように思われる。 前述とやや矛盾するが、Jリートの「 情報量の多 「目立つ存在 」と言える。東京駅前の大手町 1 丁目 の交差点に立つと、目に入ってくる建物のほとんどは、 さ」が、誤解につながる場合もある。たとえば、地価 現在 Jリートが保有するビルか、かつて保有していた 上昇が報道されると、その記事の解説部分には「 J ビルである。不動産を保有することには、都市活動 リートが盛んに不動産を購入したことが地価を押し上 の基盤を担う主体として「社会的な責任 」が伴う。J げた」と記述されることが多い。実は筆者も、同様の リートは、これまでその責任を果たしてきたと思われる 解説をしたことがある。Jリート以外が当事者となった し、今後は、さらに重くなる責任を果たす義務がある 不動産取引は、ほとんど公表されないので、説明の と言える。 いしざわ たかし 1981 年慶應義塾大学法学部卒 、日本長期信用銀行入行。調査部 などを経て長銀総合研究所主任研究員。1998 年第一勧銀総合研 究所上席主任研究員。2001 年みずほ証券に転じチーフ不動産ア ナ リ ス ト。2014 年 7 月 か ら 上 級 研 究 員。 主 な 著 書 に「 東 京 圏 2000 年のオフィスビル 」（東洋経済新報社 1987 年 ）、 「ウォー ターフロントの再生 」（ 東洋経済新報社 1987 年 ）、 「 東京問題の 経済学（共著 ）」（東京大学出版会 1995 年 、日本不動産学会著作 賞受賞 ）など。国土交通省など省庁 、団体の委員歴多数。 September-October 2016 9 Special ■ J リート市場 15周年を迎えて 米国金融資本市場を通してみた Jリート市場への課題と期待 関 雄太 野村資本市場研究所 研究部長 たことから、Jリート市場関係者が参考とすべき点は 時価総額 9,000 億ドル規模に 拡大した米国リート市場 Jリート市場が2001 年 9月10日の市場創設から15 10 依然として多いはずである。 厳しい競争と非公開化取引 年を迎えた。上場銘柄数は当初の2 銘柄から2016 こうした問題意識から、近年の米国リート市場にお 年 8月末時点で55 銘柄 、市場時価総額は約 0.2 兆 ける特筆すべき動きをいくつか見てみる。注目すべき 円から約 11.6 兆円へと、目を見張る成長を遂げてい 動きの第一は、活発なM&Aと非公開化取引であ る。 る。NAREIT（ 全米 REIT 協会 ） がフォローしている しかし、最近 15 年間の米国リート市場の合計時価 2004 年以降 、2015 年までの12 年間で上場リートの 総額の変化を見てみると、1,387 億ドル（ 2000 年末 ） M&Aディー ル 数 は 計 117 件 に 達 す る（ REIT から9,388 億ドル（ 2015 年 末 ）へと増 加している。 。しかも、そのうち53 件はPublic to Watchによる） モーゲージ債権を保有しないエクイティリートの合計 Private 、すなわち非上場の不動産ファンドや年金基 時価総額に限っても、1,344 億ドルから8,864 億ドルへ 金などによって上場リートが買収され、非公開化され と、6.6 倍近くもの拡大を遂げている。いずれにせよ、 た取引である。もちろん、この12 年間には新規公開 Jリート市場が15 年前に追いかけていた背中は、さら （ IPO ） も計 116 件実施されており、相変わらずIPO に遙か先まで行ってしまったというべき成長ぶりであろ と公募増資が米国リートの主要な資本調達アクション う。 であることに変わりはない。しかし、米国リート業界 米国リートとJリートには、制度上 、いくつかの大きな が、決して一本調子に成長してきたのではなく、常に 違いがあるにせよ、稼働不動産の賃貸料から得られ 競争と評価にさらされ、特に市場における評価が保 る利益を投資家に分配するという基本構造は同じで 有不動産の価値を割り込むような事態となれば、別の ある。したがって、この15 年に米国リート市場で起き 上場リートに買収される可能性が高まったり、非公開 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 J リート市場 15 周年を迎えて 化を検討せざるを得なくなる状況に立たされるという のは、 日本人から見て忘れられがちな事実かも知れな インフラ分野でも資本市場を活用 い。逆に言えば、常に大型化や効率化、あるいは保 こうした米国リートの多様化を支えているのが、政 有資産価値の向上と顕在化を目指すというのが上場 策・制度の変更である。1999 年リート現代化法あるい リートの基本目標ということであろう。また、公的年金 は2008 年リート投資多様化強化法（ RIDEA ） によっ を中心に、上場リートを会社ごと買収して自らの不動 て、リートに法人課税対象となるサービス子会社の保 産ポートフォリオにしてしまうといった「 豪快な」取引 有やジョイントベンチャー設立を認めたことにより、ホテ を行う機関投資家がいくつも存在している状況も、米 ルやヘルスケアなど、オペレーションや付帯サービスが 国リート市場のダイナミズムを生み出す要因であり、同 不動産の賃料・資産価値にも大きく影響するセクター 時に日本との大きな違いといえるかもしれない。 において、直営オペレーターが保有不動産をリートと してスピンオフしたり、業界の合従連衡が活発化した リートの保有資産の多様化 と考えられる。さらに、内国歳入庁（ IRS ） が私的通 を次々と発行し、無 達書（ Private Letter Rulings ） 第二に注目されるのが、上場リートの投資対象資 線通信基地局や発電施設などをリートの適格資産と 産の多様化・拡大である。2000 年末の米国エクイティ して認めたことが、インフラ分野で新興リートが立ち上 リートの合計時価総額のうち、オフィス・インダストリア がる契機となっている。 ル・商業・住宅の4つのサブセクターが占める比率は約 実は、米国では近年、 リートの他にも、マスター・リミ 78％に達していた。ところが、2015 年末時点の同じ テッド・パートナーシップ（ MLP ） が、いわゆるシェール 比率を見ると、約 54%に低下している。伝統的なサ ガス革命が進展する中、石油・天然ガスの採掘・精 ブセクターに代わって比重を高めているのが、ヘルス 製・輸送のプロジェクトカンパニーの上場・エグジット先 ケア、ホテル・リゾート、森林 、 レンタル倉庫（セルフ・ス として活用されている。実際 、米国 MLPの市場時 トレージ）、インフラ、データセンターなどのサブセク 価総額は2000 年末の148 億ドルから2015 年末には ターである。言い換えれば、近年の米国リート市場の 3,470 億ドルへと大幅に拡大した（ Yorkville Capital 成長を牽引してきたのは、どちらかといえば非伝統的 による） 。ここでもIRSがMLPの適格事業の範囲を なサブセクターということになる。 拡大したことが市場成長に影響を与えたと言われて 直近の時価総額トップ10の大型リートの中で、無 いるが、米国がリート、MLPという資本市場を活用し 線 通 信 基 地 局 を 保 有 す るAmerican Towerと て通信やエネルギー関連のインフラ開発を側面支援 Crown Castleがそれぞれ2 位（ 2016 年 7月末時価 したという経緯は、 日本の政策関係者にも重要な示唆 総額：約 489 億ドル）、4 位（同：約 327 億ドル） にランク を持っていると考えられる。 される一方、オフィスリートが一社も入っていないことな ども、日本から見ると驚かされる状況といえる。ちなみ にAmerican TowerとCrown Castleは、今では、 分厚い投資家層の存在 米国のスマートフォン普及とICT 技術による新たなビ 上記のような米国リートの成長・ダイナミズム・多様化 ジネス開発やイノベーションを側面から支援した重要 を支えているのは、なんと言っても米国の金融ストック な会社と評価されている。 の蓄積と厚みのある投資家層であろう。特に2000 年 末の資産残高 6.9 兆ドルから2015 年末には15.6 兆ド ルまで拡大した米国ミューチュアル・ファンド（ 投資信 September-October 2016 11 Special 託 ）市場は、リートセクター全体の最大の投資家層を ジ効果 、安定したキャッシュフローあるいは配当期 形成していると考えられ、 リーマン・ショック直後のリート 待 、他の証券等との低相関など） が高齢者層の資産 の大規模な資本増強やヘルスケアリートなど新興セク 運用ニーズと合致することで生まれた好循環 、すなわ ターの成長が可能になったのも、経験豊かな投信マ ち、ベビーブーマー層の金融資産 → 投資信託 → ネージャーの存在によるところが大きいと言われてい リート → 多様な不動産セクターでの開発・取引・再編 る。 の活発化という資金サイクルこそが、米国リート市場 さらに、巨大な投信市場を支えるのが米国の個人 拡大の原動力と言えるのではないだろうか。 金融資産であり、 この15年間にその規模は35.9兆ドル 日本の個人金融資産は2015 年末で1,740 兆円（日 （ 2000 年末 ）から70.8 兆ドル（ 2015 年末 ） となった 銀による） と、 15 年前の1,401 兆円から増やしてはいる （ FRB 統計による） 。確定拠出年金プログラムなどを ものの、米国との差は開くばかりであり、 また今後の人 通じて、現役世代も投信を活用した資産形成を積極 口動態を考えれば減少へ転じる可能性もある。個人 的に行う米国個人セクターだが、現時点での金融資 金融資産の運用・活用とリート市場拡大の好循環を 産の相当部分はベビーブーマー層（ 1946 年から64 生み出すことが、Jリート市場の次の15 年のビジョンに 年生まれ） を中心にした中・高齢者層に保有されてい 位置づけられるべきであろう。 る。このように考えてくると、 リートの特性（インフレヘッ せき ゆうた 1990 年 、慶応義塾大学法学部卒。1999 年 、南カリフォルニア大 学マーシャルビジネススクール修了（ MBA)。1990 年に野村総 合研究所入社後 、2004 年 、野村資本市場研究所設立に伴い転籍。 ニューヨーク事務所勤務を経て 2011 年より現職。共著書に『 地 方創生に挑む地域金融 』（ 2015 年 、きんざい ）、 『 新しい資本市場 －商品と組織のイノベーション 』（ 2007 年 、東洋経済新報社 ）な ど。 12 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 Special 特 集 環境不動産考察 気候変動など地球環境問題の対策に国際社会の 2015年12月パリで開かれた国連気候変動枠 関心が高まる中で、不動産についても持続可能な 組条約第21回締約国会議（ COP21） で、2020 環境価値が高い「環境不動産」の観点が欠かせな 年以降の地球温暖化対策の国際的枠組みとなる くなりました。 「パリ協定」が採択されました。本年9月に米国と 「責任投資原則（ PRI ） 」には国内外における 中国がパリ協定の批准を決めたことで、早ければ年 1,500以上の機関が署名し、また世界の主要な 内にも発効条件が整うとの見通しです。パリ協定を 機関投資家が参画する国連環境計画金融イニシア 受けて、UNEP FIとPRI等が共同で、ESGや気候 が、ESG課題に配慮した金融シ ティブ（UNEP FI ） 変動のリスクを不動産投資の意思決定プロセスに統 ステムへの転換を推進しているため、J-REIT、不動 合するためのフレームワーク作りを行うなどの動き 産会社にとっても不動産の環境価値は大きなテーマ もあります。 となります。 本特集では、パリ協定を受けた国際的な不動産 ※ PRI: Principles for Responsible Investment ）」 投資の動向、そして日本における環境総合性能評価 ※ は、環 境（ Environmental ）、社 会（ Social ）及 び 企 業 統 治 （ Governance ） にわたる諸々の課題（ ESG課題） を、資産運用に 組み込む考え方 システムや賃貸借契約の新たな動きのご紹介、また 築地市場の移転先でも話題となった土壌汚染問題 については、海外の土壌汚染対策を紹介するととも に国内の課題解決に向けた提案を、それぞれに詳し い皆様に解説頂きました。 ●「 持続可能な不動産投資－パリ協定を実行するための行動フレームワーク」 伊藤 雅人 氏 の紹介 ●環境問題を巡る動向と環境総合性能評価システムの活用について 篠﨑 由果 氏 ●「グリーンリース」と「不動産の ESG 投資」 堀江 隆一 氏 ●海外における汚染地再生による経済活性化の紹介 ～我が国の汚染地の有効利用促進に向けて～ 14 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 光成 美紀 氏 ●特集 環境不動産考察 特 集 環 境 不 動 産 考 察 「持続可能な不動産投資 －パリ協定を実行するための 行動フレームワーク」の紹介 伊藤 雅人 三井住友信託銀行株式会社 不動産コンサルティング部 審議役 環境不動産推進チーム長 （ARES マスター M0903147） １．はじめに 2015 年 12月、国連気候変動枠組条約第 21 回締 約国会議（ COP21 ） において「パリ協定 」が採択さ 図1「持続可能な不動産投資－パリ協定を実行するための 行動フレームワーク」表紙 れ、世界的な平均気温上昇を産業革命以前に比べ て2℃より十分低く抑えること等が目標として掲げられ た。 世界のエネルギーの約 40%を使用し、その年間の 温室効果ガス排出量の約 30%を占める建築分野に おいては、パリ協定の実行における役割が大きく、こ れを含めたESG（環境・経済・ガバナンス） の課題に取 り組むことが、資産価値の向上やリスクの回避という 観点から今後ますます重要になるものと考えられる。 このような認識のもと、ESGに配慮した持続可能な 金融への転換を目指すネットワークである国連環境計 画金融イニシアティブ（ UNEP FI ）、責任投資原則 （ PRI ） 等は、不動産投資のステークホルダーがESG 及び気候変動リスクを意思決定のプロセスに統合す るためのフレームワーク「 持続可能な不動産投資－ パリ協定を実行するための行動フレームワーク」（ 図 1 、以下、本フレームワーク） を作成し、その普及啓発 September-October 2016 15 Special を世界各国で進めている（日本における普及啓発イ ト・ガバナンス委員会からの新しいレポーティングガイド ベントについては、末尾記載の「グリーン建築推進 ラインや規制と合わせて、社会 、環境上の問題など、 フォーラム第３回シンポジウム」参照 ） 。 持続可能性の問題に対処するための適切な措置を 本稿では、本フレームワークの概要を紹介するとと もに、これを日本国内の不動産投資に適用していく場 取ることを上場企業に求める日本のコーポレートガバ ナンス・コードが紹介されている。 合の考え方について述べることとしたい。 ２.ESG 及び気候変動リスクを 投資判断に組み入れること の重要性 本フレームワークにおいては先ず、ESG 及び気候 変動リスクをなぜ投資判断に組み入れる必要がある ３．本フレームワークの全体像 本フレームワークは、不動産投資関係者が体系的 にESGおよび気候変動リスク要因を投資プロセスに 統合できるようなステップ・バイ・ステップの業務フレーム ワークとして構成されており、次の3つのステークホル ダーを対象としている。 かについて、次のような記載がなされている。 “ 我々が、建築環境を構築している不動産を管理 するにあたり、どのような選択をするかは、経済的にも 資産保有者 、信託会社と投資助言・代理 業者 社会的にも非常に重要である。不動産投資への ESGおよび気候リスク統合により、実質的な資産価値 の向上と長期的なリスク削減を限られたコストで実現 不動産直接投資家 、不動産会社と不動産 コンサルタント することができる。 ” そして、ESGや気候変動リスクを考慮した不動産 の投資価値向上に関し、数多くの調査結果があるこ エクイティ、債券 、ローン投資家とその投資 助言者 とを示している。これに関しては、米国のグリーンビル 認 証 で あ るLEEDや エ ネ ル ギ ー 認 証 で あ る ENERGY STAR 、オーストラリアのグリーンビル・エネ クル全体に及ぶ5つの重要なステップ（ 戦略 、実行 、 ルギー認証であるNABERS 等の認証結果が賃料や 連携 、繰返しのフィードバック、市場への関与 ） をもと 不動産価値に与える影響を示した論文と合わせて、 に構築されている。各ステップにはステークホルダー 日本のCASBEE（ 建築環境総合性能評価システ ごとに、実行すべき明確なアクションが列記されてお ム） の評価ランク等が賃料に与える影響に関する報告 り、それぞれのステップの行動に関し参考とすべき文 （ ARES 不動産証券化ジャーナルVol.26「不動産の 献も記載されている。 サステナビリティ向上とその付加価値について（ 拙 稿） 」参照 ） も紹介されている。 また、企業や投資ファンドがESG 課題を考慮に入 れることへの社会の期待が高まっている例として、EU 非財務情報開示指令による統合報告とESG・気候リ スクの開示推進 、ASIC（オーストラリア証券投資委 員会 ） とASX（オーストラリア証券取引所 ） コーポレー 16 本フレームワークは、投資ポートフォリオのライフサイ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 。 次頁に本フレームワークの全体像を示す（図 2 ） 図 2 本フレームワークの全体像 ●特集 環境不動産考察 September-October 2016 17 Special ４.不動産直接投資家 、不動 産会社と不動産コンサルタン トが取るべき行動 不動産に関する具体的な行動が記載されている「不 動産直接投資家 、不動産会社と不動産コンサルタン ト」における、 「戦略 」 「実行 」の各ステップについて、 概要を説明することとしたい。 前述の通り、本フレームワークにおいては「資産保 有者 、信託会社と投資助言・代理業者 」、 「 不動産 （ 1 ）戦略の策定 直接投資家、不動産会社と不動産コンサルタント」と 不動産直接投資家 、不動産会社と不動産コンサ 「エクイティ、債券 、ローン投資家とその投資助言者 」 ルタントが戦略の策定に関して推奨される行動は、以 のそれぞれについて、重要なステップにおいて取るべ 。 下のように整理されている（表1 ） き行動を列記しているものであるが、本稿では、現物 表1 不動産直接投資家、不動産会社と不動産コンサルタントが戦略の策定に関して推奨される行動 リスク・ 機会評価 行うべきこと 不動産の戦略的資産配分と投資戦略において、主要な ESG・気候リスクが考慮されているか、疑問を持ち評価 する。 投資助言者に、以下のような点に関する見解を求める。 ・不動産投資期間中の持続可能な政策や規制の変化が及ぼす影響 ・格付会社、規制当局、法律顧問と、その他のステークホルダーが ESG・気候リスクのマテリアリティ（重要課題） について言っていること ・ポートフォリオ期間において未だに考慮されていない重要なリスク ・不動産の耐用年数に亘って ESG・気候リスクが不動産価格に与える影響 ・ESG・気候リスク要因による不動産の「老朽化」あるいは座礁資産化 ・ESG・気候要因に関する経済的価値をより重視する社会的風潮が、ファンドの年数に亘って不動産とその戦略 に与える影響 できれば行いたいこと 関連情報源を明らかにし、ESG・気候リスク評価手法を定例化する。 ESG の 気 候 行うべきこと 変動に関する ESG・気候リスク評価プロセスが戦略的不動産資産配分や投資運用に及ぼす影響を考慮して、ESG・気候リス 戦略の策定 クを投資フレームワークに組み込む施策や戦略を策定し定期的に更新する。 できれば行いたいこと 変化のスピードが速まるように、投資助言・代理業者および資産運用者のトレーニングを支援や普及といった面で 先導的な役割を果たす。 目標設定 行うべきこと 質的・量的観点においてポートフォリオ内の環境面・社会面・ガバナンス面の問題を管理するため、適切かつ検 証可能な重要な目標を設定する。 目標には、以下の事項を含める : ・ESG・気候リスクを組み込んだ投資・資産管理プロセス・手段を整備するための質的目標 ・一定期間においてエネルギー使用量、CO2 排出量、水使用量や廃棄物量を削減する量的かつ具体的な目標 ・一定期間におけるポートフォリオの環境・資源利用量を計測し、関連するベンチマークと比較した上で設定した 削減目標水準 ・ポートフォリオによる地域社会への影響に取り組むような質的・量的目標 ・グリーンリース条項の組入れに関する量的目標 ・クリーンエネルギーよって電力を供給され、エネルギー効率が高く、最低限のリノベーション要求を満たし、あるい は資源利用面で「最高品質」である不動産の割合に関する目標 ・一定期間毎の目標の進捗状況に関する報告 できれば行いたいこと ポートフォリオにおいて、最先端のエネルギー・CO2 削減技術と運用手順が導入された不動産の割合が増加する よう、プロパティ・マネージャー、運営者及び維持管理者と協力する。 18 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 （ 2 ）戦略の実行 不動産直接投資家、不動産会社と不動産コンサル タントが戦略の実行に関して推奨される行為は、以下 。 のように整理されている（表 2 ） 表 2 不動産直接投資家、不動産会社と不動産コンサルタントが戦略の実行に関して推奨される行動 行うべきこと 投資戦略： 投 資 利 回り 全ポートフォリオにおいて、個々の資産価値に持続可能性がどのように影響するのか明確にする。 計算や査定 ・ 評価の専門家と協働し、価値評価に ESG・気候リスクへの配慮を組み込む社内の投資モデルを取り入れる ・不動産に関するサステナビリティ特性の情報を価格査定人に提供する できれば行いたいこと ESG や気候リスク情報を、不動産投資とポートフォリオの価値評価に関するディスカウントキャッシュフローモデルに 組み込む。 行うべきこと 投資戦略： 取り引きや資 ポートフォリオの価値を高め確かなものするため、新たな資産の買取や資産のライフサイクルを通じてサステナビリティ 産 選 定 にお リスクを評価し、環境負荷軽減の戦略を明らかにする。 ける ESG できれば行いたいこと ・新規買取予定物件のサステナビリティ特性に関する情報を、契約にもとづいて、売り手や売買・賃貸仲介業者 に求める ・ディスカウントキャッシュフロー分析に改修コストと特定されたリスクを組み込む 投資戦略： グリーンビル 認 証 や ベン チマーク 行うべきこと ファンドのサステナビリティに関する実績を運用・モニタリングの面で改善するため、専用のサステナビリティベンチ マークと報告ツールを作成する。 グリーンビル認証とエネルギー認証を資産レベルで評価しモニタリングする。 できれば行いたいこと 再生可能エネルギー割合、ニアリー・ゼロ・エネルギー・ビル等、ESG や気候の特定のテーマに関連したアプロー チの相対的パフォーマンスを、残りのポートフォリオに対してベンチマークし計測する手法を確立する。 アクティブ運用： 行うべきこと プロパティ・マ ESG・気候関連に積極的なプロパティ・マネジメントにより、継続的な実績をもたらし、持続可能性の改善や入居 ネジメント 者の満足度・健康向上等、ポジティブな影響を高めていく。 できれば行いたいこと 建物一つ一つのレベルで、ESG・気候関連に積極的なプロパティ・マネジメントに着目する。 ・月次あるいは四半期ベースで ESG や気候リスクに関する実績を建物レベルでモニタリングし分析する ・ポートフォリオの目標に沿った個別ビルの目標を定め、資産投資戦略とも整合させる アクティブ運用： 行うべきこと 持続可能な開 すべての開発および改修において ESG・気候リスク改善を考慮し、リノベーションを進める機会を探す 発と改修 できれば行いたいこと 低炭素やサステナビリティに関する新たな技術や取り組みを導入する資産の開発や改修を率先して実現する。 サプライチェー ンの統合： テナントとの協 働 行うべきこと そのプログラムを通じて環境目標を達成するために、ESG・気候リスク管理の協働プログラムに合意する方法を見 出すよう、テナントに働きかける。 運用に関するデータを共有し、また、家主に不動産運用費用の削減を図るインセンティブを与え、「グリーンリース」 の主要な契約要素に賃貸借契約条項が整合するよう、テナントと協働する。 できれば行いたいこと ・入居者の意見交換を強化するための適切なツール提供 ・入居者からの ESG や気候の目標の達成度や関連データの収集 サプライチェー ンの統合： コミュニティと の協働と社会 への影響 行うべきこと 地域のステークホルダーや不動産コミュニティと協働する。 できれば行いたいこと コミュニティ内のステークホルダーやコミュニティ計画と協働し、効果のモニタリングや ESG 負荷軽減手法の形成 を共同で行う。 September-October 2016 19 Special サプライチェー ンの統合： 従業員及び請 負業者の要求 事項の組み込 み 行うべきこと 資産運用者が管理権限と影響力をもっているサプライチェーン全体に ESG・気候リスク管理に関する要求事項を 組み込む。 適切な労働活動・労働条件・人権原則を含む、コンプライアンスや成功事例の実現に責任があることを、全従業 員に確認する。 できれば行いたいこと 知識があるか、不動産運用・開発・リノベーションプログラムにおいて取り入れられるかを確認するために、ESG や気候リスクに関する議論に、サプライチェーンや請負業者を含める。 ５.その他のステークホルダー が取るべき行動 （ 1 ）戦略の策定における検討例 リスク・機会評価に関しては、環境規制として既に 施行されている東京都大規模事業所排出量総量規 以上 、 「 不動産直接投資家 、不動産会社と不動 制や、施行が翌年度に迫っている建築物省エネ法に 産コンサルタント」が「戦略 」「実行 」の各ステップ もとづく省エネ基準適合義務化等への対応に加え について取るべき行動について述べたが、本フレー て、パリ協定を受け2016 年 5月に閣議決定された地 ムワークにおいては、前述の通り、 「資産保有者 、信 球温暖化対策計画に基づく規制の強化や、自主的 託会社と投資助言・代理業者 」 と「エクイティ、債券 、 な取組への要請の高まり等を勘案する。 ローン投資家とその投資助言者 」についても、重要 目標設定に関しては、東京都大規模事業所排出 なステップにおいて取るべき行動が列記されている。 量総量規制や省エネ法対象事業所の削減努力義 これらの行動は「 不動産直接投資家 、不動産会社 務にもとづく目標に加えて、地球温暖化対策計画に と不動産コンサルタント」について列記されたものと おける各部門の削減目標や業界自主行動計画にもと 同様の内容であるが、それぞれのステークホルダー づく目標を勘案する。 の特性に応じた記載がなされている。詳細に関して にある本フ は、UNEP FIの公開ページ（７．参照 ） レームワークの原文を参照されたい（日本語訳につい ても本年中に公開予定 ）。 （ 2 ）戦略の実行における検討例 投資利回り計算や価格査定において、省エネの 取組による水道光熱費の削減効果等 、予測可能な 要素を盛り込む。このほか建物の環境性能評価結 ６.本フレームワークの適用に ついて 果が賃料に及ぼす影響（２．参照 ）や不動産 ESG 日本の不動産セクターにおいて本フレームワークの 留意する。これらの中には現在の価格査定に直ちに 適用を検討する場合 、先ずは既にESG・気候リスク 反映できないものもあるが、不動産の環境配慮に関 に関して取り組んでいる事項を整理し、追加的に取 する意識の高まりの中で、価格形成要因としての動 組可能な事項を検討し、実施事項を順次増やしてい 向を注視する。 くのが有効と考えられる。これに関しては以下のよう な検討例が考えられる。 投資に関する投資家の認識（日本不動産研究所第 34 回不動産投資家調査・特別アンケート等参照 ） に グリーンビル認証やベンチマークに関しては、環境 総合性能評価システムとしてのCASBEE- 不動産 （ 本号「 環境問題を巡る動向と環境総合性能評価 システムの活用について」参照 ） や、エネルギー評価 20 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 認証としてのBELSの活用を検討する。 テナントとの協働に関しては、 「グリーンリース・ガイ ド」 を参照してグリーンリースの導入を検討する（本号 『「グリーンリース」 と「不動産のESG 投資 」』参照 ）。 Sustainability Metrics: Translation and Impact on Property Investment and Management： 企 業 不 動 産 サステナビリティ・マネジメント （ CRESM ） システムのためのフレームワークを提案 ７．参考となる文献について し、その実現のための実践的アプローチとして、24 の推奨事項を提示している。 本フレームワークでは、各ステークホルダーのステッ プ毎に、参考となる文献が紹介されている。これらの うち、以下の文献については日本語訳も公開されて いる。 Unlocking the energy efficiency retrofit investment opportunity : 省エネルギー改修の投資機会や経済効果の大き （ UNEP FIの公開ページ：http://www.unepfi. org/publications/property/ ） さを示し、取組にむけた7 つのステップを紹介してい る。 グリーン建築推進フォーラム 第 3 回シンポジウム パリ協定を受けて不動産分野に求められる ESG 投資 本稿にて紹介した、サステナビリティに配慮した不動産投資のためのフレームワークを作成した UNEP FIとPRI の代表者を国内外から招き、同フレームワークの内容を紹介するとともに、国際機関や国内不 動産業界の関係者がパリ協定等を受けてどのような検討・取組を行っているかについて理解を深めてい ただく機会を提供します（同時通訳付き） 。 【日 時】 2016 年 11 月 22 日（火）13:20 ～ 16:30（予定） 【場 所】 建築会館ホール（東京都港区芝 5 丁目 26 番 20 号） なお、詳細の内容及び申し込み方法については、 2016 年 10 月上旬に建築環境・省エネルギー機構（IBEC）ホームページに公開予定です。 いとう まさと 1983 年住友信託銀行（現：三井住友信託銀行）入社。2005 年 東京都不動産鑑定士協会十周年記念論文『不動産に関する「環境付 加価値」の検討』にて、最優秀賞を受賞し、現在に至る。国土交 通省サステナブル建築物等先導事業評価委員会専門委員、グリー ン建築推進フォーラム運営委員、CASBEE 研究開発委員会委員 （CASBEE と不動産評価検討小委員会幹事）、スマートウェルネス オフィス研究委員会委員（経済効果調査 WG 主査）、国連環境計画 金融イニシアティブ不動産ワーキンググループ（UNEP FI PWG） メンバー等を兼任。 September-October 2016 21 Special 特 集 環 境 不 動 産 考 察 環境問題を巡る動向と 環境総合性能評価システム の活用について 篠﨑 由果 三井住友信託銀行株式会社 不動産コンサルティング部 環境不動産推進チーム 調査役 （ARES マスター M1205000） １.はじめに 昨年 12月のCOP21（ 国連気候変動枠組条約第 （１）建築物省エネ法の施行 21 回締約国会議 ） において「パリ協定 」が採択され 2015 年 7月に「 建築物のエネルギー消費性能の たことにより、世界の平均気温の上昇を2 度未満に抑 向上に関する法律 」 （建築物省エネ法 ） が公布され、 える「 2 度目標 」の達成に向けて、170カ国を超える 2,000㎡以上の非住宅建築物（ 特定建築物 ） の新築 すべての協定参加国が温室効果ガスの削減目標を5 時等には建築物のエネルギー消費性能基準（ 省エ 年ごとに設定する必要がある。 ネ基準 ）への適合が、2 年以内の施行を目処に義務 本年 5月に開催されたG7 伊勢志摩サミットにおいて 化される。300㎡以上 2,000㎡未満の建築物において も経済問題のみならず、気候変動 、エネルギー、資源 も新築・増改築時の省エネ計画について届出義務が 効率・3R（リデュース、 リユース、 リサイクル） について 課され、省エネ基準に適合しない計画は所管行政庁 首脳宣言で合意するなど、環境問題は世界的な課 より指示や命令が行われる場合がある。 題として議論されており、今後もその流れはますます 加速するものと予想される。 エネルギー消費量が産業部門や運輸部門など国 内の他部門では減少する中、不動産を含む民生部 このように環境問題が注目されている状況を踏ま 門は増加傾向が続いており、国内全体のエネルギー え、本稿では不動産にも影響すると思われる環境関 消費量の約 3 分の1を占めることから、不動産におけ 連の国内における動向と、不動産の環境配慮状況を るエネルギー消費量の削減に向けて、省エネ関連の 示す環境総合性能評価システムの活用方法につい 規制は今後も段階的に強化されていく可能性があ て紹介したい。なお本稿での見解は筆者の私見であ る。 り、筆者の所属する企業の見解を示すものではないこ とを予めお断りする。 22 ２.環境問題を巡る国内の動き ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 （２） コーポレートガバナンス・コードと 日本版スチュワードシップ・コード 2 証 」注（内訳は「グ リーンビル認証 」 と「省エネルギー 格付 」）があり、保有床面積に対するグリーンビル認 2015 年に上場規程として制定されたコーポレートガ 証物件の床面積割合について記載する必要がある。 バナンス・コードでは、図表1のとおり上場会社は社 この部分での評価が全体の約 11％を占めることから、 会・環境問題をはじめとするサステナビリティーを巡る 当該部分での評価アップを企図し、参加企業がグリー 課題については、重要なリスクの一部と認識して適切 ンビル認証を取得する動きも数多く見受けられるように な対応を行うべきであるという原則が明示されている。 なってきた。 その前年に導入された日本版スチュワードシップ・コー ドにも同様な規定があり、環境問題への適切な対応 図表1 コーポレートガバナンス・コードと 日本版スチュワードシップ・コード は企業の持続的な成長に欠かせないものであるとい コーポレートガバナンス・コード う認識が取引市場において示されると共に、各企業 【原則２－３．社会・環境問題をはじめとするサステナビリティー における環境配慮の状況などもこれまで以上に注目さ れることになると考えられる。 を巡る課題】 上場会社は、社会・環境問題をはじめとするサステナビリティー （持続可能性）を巡る課題について、適切な対応を行うべきで ある。 （３） 企業における環境配慮状況等の評価 日本経済新聞社による「 環境経営度調査 」が上 場企業などを対象に例年実施され、そのランキングや 取組内容が公表されているが、CDP 注 1 が実施する 世界的な評価など国内外の機関による企業の環境 補充原則 ２－３① 取締役会は、サステナビリティー（持続可能性） を巡る課題への対応は重要なリスク管理の一部であると認識し、 適確に対処するとともに、近時、こうした課題に対する要請・ 関心が大きく高まりつつあることを勘案し、これらの課題に積極 的・能動的に取り組むよう検討すべきである。 配慮状況等に関する評価が活発化すると共に、これ らの評価結果により環境問題への適切な対応を行っ ていないと見なされた企業については、投資家等か ら説明を求められる可能性や投資先としての適格性 判断への影響なども考えられる。 不動産分野に特化した評価としては2009 年に欧 日本版スチュワードシップ・コード 【原則３】 機関投資家は、投資先企業の持続的成長に向けてスチュワー ドシップ責任を適切に果たすため、当該企業の状況を的確に把 握すべきである。 指針 ３－３．把握する内容としては、例えば、投資先企業のガバ 州の主要年金基金のグループを中心に創設された不 ナンス、企業戦略、業績、資本構造、リスク（社会・環境問 動産セクターのサステナビリティ・パフォーマンスを測る 題に関連するリスクを含む）への対応など、非財務面の事項を GRESB（グローバル不動産サステナビリティ・ベンチ かについては、機関投資家ごとに運用方針には違いがあり、ま マーク）があり、この評価に参加する国内不動産投 資法人や不動産会社も年々増加傾向にある。 また、このGRESBの評価項目において、後述する CASBEE- 不動産などを対象とした「グリーンビル認 含む様々な事項が想定されるが、特にどのような事項に着目する た、投資先企業ごとに把握すべき事項の重要性も異なることか ら、機関投資家は、自らのスチュワードシップ責任に照らし、自 ら判断を行うべきである。その際、投資先企業の企業価値を毀 損するおそれのある事項については、これを早期に把握すること ができるよう努めるべきである。 注1 ロンドンに本部を置く非営利組織。旧名称はカーボンディスクロージャープロジェクト。 注2 グリーンビル認証には LEED（米国）、BREEAM（英国）、 Green Star（オーストラリア）等、省エネルギー格付には ENERGY STAR（米国）、NABERS（オー ストラリア）などがある。 September-October 2016 23 Special （４） GPIFの責任投資原則への署名 世界最大の機関投資家である日本の年金積立金 ② 環境負荷の低減 地球温暖化 、資源の枯渇化 、ヒートアイランド現 管理運用独立行政法人（ GPIF ） が2015 年 9月に責 象 、オゾン層破壊 、大気汚染 、騒音・振動・悪 任 投 資 原 則（ PRI：Principles for Responsible 臭 、生物多様性喪失等に影響を及ぼすような環 の署名機関に加わった。責任投資原 Investment ） 境負荷の低減に繋がる設備や取組。 則（ PRI ） とは、2006 年に国連環境計画金融イニシ ③ 非常時の継続性 アティブ（ UNEP FI ） と国連グローバル・コンパクトが 2011 年 3月の東日本大震災以降 、特に日本にお 提唱した、資産運用においてESG（環境・社会・ガバ いて環境性能として論じられる傾向となった耐震 ナンス） の取組に優れた企業へ投資を行うESG 投資 性 、災害対応力など、非常時の継続性を高める に関する投資原則とその前文におけるステートメント ための機能や取組。 のことであり、世界の機関投資家 、運用会社、コンサ ルティング企業など1,500 社以上（ 2016 年 7月末時 以上のような環境性能に加えて「良好なマネジメン 点） が当該原則に沿った投資を推進するために署名 ト」がなされている環境不動産について、その便益を している世界的なプラットフォームである。今後 GPIF 表すと次のようなイメージになる。 は既に新聞等で報道されているようなESG 投資の手 エネルギー効率の高い空調設備やLED 照明など 法を整備しながらESG 投資を強化していくことも予想 を設置した場合 、設備コストの負担は通常より余分に され、またこのようなGPIFの取組が他の企業年金や 発生するものの、エネルギー消費量の減少による省 機関投資家等の投資方針に対して及ぼす影響など CO2 効果やエネルギーコストの削減が期待できる。ま も注視する必要がある。 た将来にわたって設備機器の適切なメンテナンスを行 うことは、設備の長寿命化や省エネ効果の維持にも ３.環境不動産とは して冷暖房の温度管理や電灯の間引き運転などを実 このように国内において環境問題を巡る動きが活 施することや、植栽管理 、窓ガラスの清掃なども「良 発化している中、前述のとおりエネルギー消費量が国 好なマネジメント」になり、これらの取組に時間や人的 内全体の約 3 分の1を占める民生部門に属する不動 建物 コストが掛かっても、省 CO・ 2 省エネ効果を始め、 産においても環境への配慮は無視できない状況にな 全体の美観の維持にも影響するものと思われる。 りつつある。 このように環境性能が高く良好なマネジメントが行き 不動産の環境配慮を考える上でキーワードになると 届いている不動産については、それらが充分ではな 思われる「 環境不動産 」とは、国土交通省による環 い、同じ築年数 、最寄り駅からの距離の不動産との 境不動産懇談会の定義では「 環境性能が高く良好 比較において、テナント候補先による選好面でのプラ なマネジメントがなされている環境価値の高い不動 ス効果と、その結果 、安定的な収益の確保も期待で 産 」とされている。 きる可能性がある。このように定量化・定性化された ここで言う「 環境性能 」については、次の①～③ 便益が将来にわたって実現 、もしくは期待できるもの の要件を備えているものと考えられる。 が環境不動産であり、それを“ 見える化 ” したものが、 ① 環境品質 建築物の「環境総合性能評価システム」であると考 えられる。 そこに住まい、あるいは働く人のための快適性あ るいは生産性の高い場としての品質。 24 繋がることになる。不動産の所有者とテナントが協同 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 海外においてはLEEDやBREEAM 、NABERS 、 ●特集 環境不動産考察 ENERGY STARなどのグリーンビル認証や省エネル 年より認証を開始している「 CASBEE- 不動産 」が ギー格付を取得していることにより、賃料が4.8～ 8％ ある。従来のCASBEE- 建築（新築・既存等 ） につい 程度高く、売却価格も9～ 13％程度のプレミアムが付 ては評価項目が100 項目前後あって評価時の手間や いているという調査結果が示されているが 注 3 、日本に コストが大きいこと、また建物の外皮等の構造や設備 お い て も 後 述 す るCASBEE- 不 動 産 な ど の 機器などが標準以上を備えていないと高ランクの獲得 CASBEE 認証等を取得している建物の賃料が、そ が難しいことなどが支障となり、特に築年数の経過し れらを取得していない建物や都市全体の平均賃料よ りも上回る傾向が見られるという調査が進みつつあり、 図表 2 CASBEE- 不動産の評価項目 分類 項目 は、以上で述べた環境不動産のプラス効果が経済 エネルギー・ 温暖化ガス 性に反映した可能性が推察されるものである。 目標設定とモニタリング／省エネ基準／運用管 理体制、使用・排出原単位（計算値） 、使用・ 排出原単位（実績値） 、自然エネルギー 水 目標設定とモニタリング／運用管理体制、水 使用量（計算値） 、水使用量（実績値） 資源利用／ 安全 新耐震基準適合等、高耐震・免震等、再生 材利用、躯体材料の耐用年数、主要設備機 器の更新必要間隔／設備（電力等）の自給 率向上／維持管理 生物多様性／ 敷地 特定外来生物等を使用しない、生物多様性の 向上、土壌環境品質・ブラウンフィールド再生、 公共交通機関の接近性、自然災害リスク対策 屋内環境 建築物環境衛生管理基準等クリア、昼光利 用、自然換気性能、眺望 このような賃料調査における環境不動産の優位性 ４. 建築物の環境総合性能評 価システム～ CASBEE- 不 動産について～ 環境不動産を“ 見える化 ”する環境総合性能評価 システムの１つに、築１年以上の事務所と商業施設 注4 を対象として国土交通省支援の下に開発され、2013 ※下線は必須項目（評価のためには必須項目をクリアする必要あり） ※色の文字は UNEP SBCI が検討する世界共通指標に関連する項目 図表 3 CASBEE- 不動産のイメージ 世界の環境総合性能評価システム ( 例 BREEAM, LEED, Green Star …) CASBEE- 建築 （新築・既存等） の評価項目（100 項目前後） UNEP SBCI が検討する 世界共通指標 （エネルギー/ 温室効果ガス、 水、資源、室内環境、 生物多様性、経済性） CASBEE 不動産の 評価項目 （21項目） 出所：CASBEE- 不動産 評価マニュアル（ 2014 年版 ） より作成 注3 国連環境計画金融イニシアティブ不動産ワーキンググループ［2014］、『商業用不動産：省エネ改修投資機会の展開（日本語版）』P9 注4 2016 年版（改訂版）より物流施設の認証評価が追加予定である。 September-October 2016 25 Special た建物において普及が進みにくいという実情があっ 時の電力や通信などの自給率向上 、水害等の自然 た。 災害リスク対策 、環境問題を考慮したマネジメント体 このような背景を踏まえ、CASBEE- 不動産につい 制など、前述した「環境性能 」と「良好なマネジメン ては、建築物環境衛生管理基準 、住宅性能表示制 ト」いう総合的な視点で環境不動産の評価を行うた 度など既存の法律や基準の枠組みを活用することで め、従来のCASBEE- 建築（新築・既存等 ） のように 評価項目を図表 2 のように5 分類 21 項目まで減らしな 建物の構造や設備仕様が必ずしも標準以上である がらもUNEP SBCI 注 5 で検討中の国際的な共通項目 必要はない。また評価結果は4 段階（ S、A、B＋、B を網羅すると共に、 CASBEE- 建築（新築・既存等 ） でSが最高位 ） のランクで示され、エネルギー消費量 やLEED、BREEAMなど他の環境総合性能評価シ 等の数字データや各評価項目ごとの点数 、評価した ステムとの読み替えが可能な項目も設定して、不動産 ポイントなどがそれぞれ簡記された評価結果シート マーケットでの普及を目的に開発されたものである はCASBEEのホームページ上でも公 （ 図表 4 参照 ） 。 （図表 3 参照 ） CASBEE- 不動産の評価項目は単位床面積あた 開されて誰でも閲覧できるよう “ 見える化 ”されている 点において透明性の高い評価制度と言える。 りのエネルギー消費量や水使用量、耐震性能、非常 図表 4 評価結果シートのイメージ 出所：CASBEE- 不動産 評価マニュアル（ 2014 年版 ） 注5 The United Nations Environment Programme's Sustainable Buildings and Climate Initiative（国連環境計画 持続可能建築と気候変動イニシアティブ）の 略称 26 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 ５.環境総合性能評価システム の活用について 図表 5 株式会社三越伊勢丹ホールディングスの CASBEE不動産認証取得 環境総合性能評価システムについては、認証取得 のメリットがわかりにくいという声が不動産関係者など にあることから、本稿第 2 項で述べたような環境問題 を巡る国内の動きへの対応等を含め、本項では環境 総 合 性 能 評 価 システムの 活 用 方 法 に つ い て CASBEE- 不動産の内容を中心に例示したい。 （１） GRESB 等の評価対応 不動産の所有者や投資家が環境配慮の取組を GRESB 等の評価で示す手段として、CASBEE- 不 動産などの環境総合性能評価システムによる認証の 取得が挙げられる。特にGRESBの場合は「グリー ンビル認証 」（「グリーンビル認証 」と「省エネルギー 格付 」） の評価が全体の約 11％と高いことや、現時点 （ 2016 年評価 ） において環境総合性能評価のランク はGRESBの回答要件ではないため、後述する課題 発見ツールとしての活用なども考慮しながら認証取得 出所：株式会社三越伊勢丹ホールディングスのニュース・ トピックス （ 2016 年５月６日） にチャレンジすることが有効ではないかと考えられる。 店） はいずれも築 80 年以上になるが、適切な建物管 理や運用体制の構築などにより、古い建物であっても （２） コーポレートガバナンス・コード等に基づく 環境配慮対応 コーポレートガバナンス・コードの各原則への対応 は、全ての企業に当てはまるような模範解答があるも 高評価を受ける可能性があるCASBEE- 不動産の 認 証 取 得に取り組んだ結 果 、デパート初となる CASBEE- 不動産の認証を3 店舗全てにおいて最 。 高位のSランクで取得している（図表 5 参照 ） のではなく、原則に対応するための取組を各社が模 このSランクは耐震改修など計画的な修繕工事の 索している状況にあり、それは本稿第 2 項の（ 2 ） で 実施により建物の長寿命化を計っている点や、組織 示した環境問題に対する原則への対応についても同 的な節水・省エネルギー・廃棄物処理の取組 、屋上緑 様である。そのような原則対応やCSR 戦略の一環と 化等が総合的に評価されたことによる。 して、上場企業を含む一般事業会社において環境 コーポレートガバナンス・コードへの対応やCSR 戦略 総合性能評価システムを活用する動きもある。その として環境総合性能評価システムを活用することは、 一 例として、自社 が 運 営 するデパートにおいて 一般事業会社等が賃貸不動産を所有するケースを CASBEE- 不動産の認証を取得した株式会社三越 始め、自社の本社等における活用、さらに賃貸不動 伊勢丹ホールディングスの事例を紹介したい。 産のテナントがCASBEE- 不動産等の認証取得物 株式会社三越伊勢丹ホールディングスの基幹 3 店 舗（ 伊勢丹新宿本店 、三越日本橋本店 、三越銀座 件に入居していることを対外的に示していくケースな どが想定される。 September-October 2016 27 Special コーポレートガバナンス・コードについては原則への 常用発電機の稼動時間（ 24 時間以上 ） や非常時に 対応状況を示すことが必要なため、必ずしも高ランク おける通信系の途絶対策状況など、また「自然災害 の認証でなくとも、認証取得の過程で判明した環境 リスク対策 」として液状化 、水害 、斜面災害等の各 総合性能上の「 弱み」（ 以下（３）参照 ） を改善す 種災害ハザードマップに基づき、発電機等の重要機 るための取組を計画的に実践していくことなども原則 器の設置階数状況や基礎の強化状況などのチェック 対応になり得ると考えられる。 項目がある。これらは新規テナントとして事務所ビルを 選定する際に重視する災害対応力などの確認項目と （３） 不動産の課題発見ツールとしての活用 重なることから、新規テナントは事務所ビル選定時の CASBEE- 不動産の評価結果は図表 4 のように5 指標として、また不動産の所有者や投資家は自社の 項目の評点が満点の点数と比較したレーダーチャート 対応状況を対外的に示す手段として、それぞれ でも示されるため、レーダーチャートの高低により環境 CASBEE- 不動産の評価結果を活用する方法も考え 総合性能上の「強み」や「弱み」を把握できる。こ られる。 の評価結果によって判明した「 弱み」をもとに、環境 なお、現状のCASBEE- 不動産の評価結果シート 価値向上に向けて設備等の改修計画や運用レベルで は図表 4 のとおり災害対応力などに特化した表示内 の改善策を検討する際の課題発見ツールとして活用 容ではないため、以上のような活用を行う場合には、 することが可能である。 特にテナントが事務所ビルを選定する際に重視する項 またCASBEE- 不動産の評価項目には、不動産 目に応じて充足のレベル感を示す必要がある。 売買やM&Aなどの際に行う「環境デューデリジェン ス」やエンジニアリングレポートの調査では通常は含ま れていないような非常時の電力や通信などの自給率 ６.おわりに 向上 、水害等の自然災害リスク対策 、環境問題を考 本稿では主に不動産の所有者や投資家の観点で 慮したマネジメント体制など、物件取得後の運営に影 環境関連の国内動向や環境総合性能評価システム 響する項目が多く含まれていることから、これらを課題 の活用などについて述べてきたが、環境不動産の要 として把握するための活用なども考えられる。このよう 件である環境性能の向上と良好なマネジメントを実現 な課題発見ツールとしての活用は、主に不動産の所 することは、テナントなど建物利用者の満足度にも大き 有者や投資家などが想定される。 く影響する内容であろう。建物利用者が満足する建 物でなければ、賃貸不動産の場合には安定的な収 （４） 事務所ビルの選定指標としての活用 CASBEE- 不動産の認証を取得するためには、耐 は、賃貸不動産の関係者全般にとって検討に値する 震性や環境問題を考慮したマネジメント体制の構築な ものであると考えられる。また企業の本社や事務所と ど、環境不動産の基本的な事項として５つの分類ごと して自ら利用する不動産においても従業員等が快適 に設定された「必須項目」をすべてクリアしていないと に、かつ安心・安全に過ごせる建物であるかどうかを 認証取得ができないことから、CASBEE- 不動産の認 重視することは、企業の生産性やステークホルダーと 証を取得していることは、環境性能と良好なマネジメン しての従業員等に対する責務を考慮する上で必要な トという環境不動産の基本条件を充足している目安に 視点ではないかと思われる。 なる。 さらに「設備（電力等 ） の自給率向上 」として、非 28 益の確保に繋がらないため、環境不動産への転換 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 環境不動産が広く普及するためには、不動産の所 有者による環境総合性能評価システムのさらなる導 ●特集 環境不動産考察 入が期待されると共に、建物に入居するテナントや建 で述べたような災害対応力なども含めたわかりやすい 物利用者がそれらの認証取得を所有者側に求めるこ 表示制度の整備や、環境総合性能評価システムの とも大きなポイントになると思われるため、前項の末尾 普及拡大に向けた官民共同の取組などが望まれる。 参考文献 ◦ 国連環境計画金融イニシアティブ不動産ワーキンググループ [2014] 、 『商業用不動産：省エネ改修投資機会の展開（日本語版 ）』 http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/CommercialRealEstate_jp.pdf（最終確認日：2016 年 8 月 8 日 ） 一般社団法人日本サステナブル建築協会［ 2015 ］、 『スマートウェルネスオフィス研究委員会報告書（平成 26 年度 ）』 ◦ PRI HP https://www.unpri.org/signatory-directory/（最終確認日 ：2016 年 8 月 8 日 ） ◦ 国土交通省 HP http://www.mlit.go.jp/jutakukentiku/jutakukentiku_house_tk4_000103.html（最終確認日 ：2016 年 8 月 8 日 ） ◦ EY Japan[2015] 、 『コーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コード 』、第一法規 UNEP SBCI HP http://www.unep.org/sbci/Activities/SBIndex.asp（最終確認日：2016 年 8 月 8 日 ） ◦ 一般財団法人建築環境 ・省エネルギー機構［ 2014 ］、 『 CASBEE- 不動産 評価マニュアル（ 2014 年版 ）』 ◦ 株式会社三越伊勢丹ホールディングス HP http://pdf.irpocket.com/C3099/VuON/uwVN/UvZH.pdf（最終確認日 ：2016 年 8 月 8 日 ） ◦ ◦ しのざき ゆか 住友信託銀行（現：三井住友信託銀行）入社後、不動産証券化、土地 信託業務等を担当。2011 年より不動産投資顧問会社（出向）にて アセットマネジメント業務に従事し、2015 年 10 月より現職。 早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了。CASBEE 不動産評価員。 September-October 2016 29 Special 特 集 環 境 不 動 産 考 察 「グリーンリース」と 「不動産の ESG 投資」 堀江 隆一 CSR デザイン環境投資顧問株式会社 代表取締役社長 １.はじめに ～グリーンリースとESG 投資 「グリーンリース」 という言葉をご存知でしょうか。 「グ リーン」は環境配慮 、 「リース」は不動産の賃貸借契 こうした背景の中、わが国でも、オーストラリア、英 国などグリーンリースが普及している国の事例を参考 とし、本年 2月に国土交通省の主導 、環境省・経済産 業省の協力の下 、 「グリーンリース・ガイド」が公表さ 。 れました（図表 2 ） 約を指します。すなわち、 「グリーンリース」は、 「ビル 筆者は、国土交通省の環境不動産普及促進検討 オーナーとテナントが協働し、不動産の省エネなどの 委員会において、グリーンリース・ガイドの編纂に携 環境負荷の低減や執務環境の改善について契約や わってきたため、本稿では、主にその内容を説明し、 覚書等によって自主的に取り決め、取り決め内容を実 グリーンリース普及のための政策も紹介します。 践すること」をいいます。ビルオーナーとテナント双方 また、昨秋 、年金積立金管理運用独立行政法人 が光熱費削減等の恩恵を受け、Win-Winの関係を 実現していくものです。 既存ビルの省エネ・環境性能を向上させるには、テ 図表１ 建築・不動産部門からの CO2 排出量の推移 ナントの協力が不可欠で、グリーンリースは、そのため の重要なツールと考えられています。2015 年 12月の パリ協定において、産業革命前からの気温上昇を 2℃より十分に低く抑えることが、世界共通の目標とし て掲げられました。わが国の温室効果ガス排出削減 目標は、2030 年度までに26％減（ 2013 年度比 ） です が、近年、CO2 排出量が増加傾向にある「業務その 他部門 」（オフィスなど） および「 家庭部門 」では、 40％減とされており、建築物の省エネ・低炭素化には 。 高い期待が寄せられています（図表1 ） 30 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 出典：環境省 ●特集 環境不動産考察 （ GPIF ） が、環境・社会・ガバナンス（ ESG ） への配 でのグリーンリースへの言及 レームワーク」） （図表 3 ） 慮を投資に組み込む「 責任投資原則 」（ PRI ） に を踏まえて、 「 不動産のESG 投資 」におけるグリーン 署名して以来 、わが国においても、ESG 投資への注 リースの位置づけを考察します。 目が急速に高まっています。筆者は、PRIとその発足 最後に、今後 、日本でグリーンリースが普及していく をサポートした国連環境計画金融イニシアティブ ための課題と提案を述べることとします。 （ UNEP FI ） にもアドバイザーなどとして関わってきた ことから、 UNEP FI 、 PRIなどが共同で発行した「持 続可能な不動産投資～パリ協定を実行するための 行動フレームワーク」（「 持続可能な不動産投資フ ２.グリーンリースの対象と そのメリット グリーンリースの対象 図表２「グリーンリース・ガイド」 （左 ） と 「グリーンリース・リーフレット」 （右 ） 図表３「持続可能な不動産投資～ パリ協定を実行するための 行動フレームワーク」 は、省エネルギー /CO2 排出削 減を中心に、節 水 、廃棄物の削減 、利用 者の快適性の向上なども 含まれます。ビルの用途 は、オフィスビルのほか、 商業施設や物流施設な どでも適用することができ ます。 ビルオーナーとテナント にとって、グリーンリースの 出典：国土交通省・環境不動産ポータルサイト 図表４グリーンリースのメリット 出典：国連環境計画金融イニシアティブ メリットは次のとおりです 。 （図表 4 ） まず、両者に共通する メリットとしては、コスト削 減が考えられます。設備 機器の効率的な運用や 環境性能が高い設備の 導入により、光熱費や維 持管理コストを削減できま す。 次にビルオーナーとして は、ビルの環境性能の向 上に伴い、中長期的な資 産価値の維持・向上を期 待することができます。ま 出典：グリーンリース・ガイド たテナントにとっては、適 September-October 2016 31 Special 切な照明や快適な空調設備などにより、執務環境改 。 ります（図表 6 ） 善のメリットがあります。この点は、そのビルで働く従 業員の健康や生産性の向上にもつながります。 さらに、両者のメリットとして、省エネ法や東京都環 境確保条例などで求められる省エネや低炭素に貢 ４.「運用改善のグリーンリース」と 「改修を伴うグリーンリース」 献するとともに、環境に配慮した企業として、企業の グリーンリースには、上記で説明した「 改修を伴う CSR 効果も期待できます。また、そもそもビルオーナー グリーンリース」と、ビルの運用における省エネ・環境 とテナントに対話がない場合など、対話を始めるきっ 配慮面での幅広い協力を取り決める「運用改善のグ かけとなり、両者の関係性の構築・深化 に役立ちます。 このように、グリーンリースは、ビル 図表５ビルオーナーとテナントの動機の不一致 オーナーとテナントの両者に、コスト削減 とそれ以上のメリットをもたらすものと期 待されます。 ３.グリーンリースが 求められる理由 それでは、グリーンリースはなぜ重要 なのでしょうか。 昨今では、一般的に、新築時には比 較的環境性能が高いビルが建てられる 傾向にありますが、既存ビルについては 環境性能の低いまま放置されてしまい がちです。既存ビルの改修投資が進ま 出典：グリーンリース・リーフレット 図表６グリーンリースの費用削減効果 ない原因については、ビルオーナーとテ ナントの「 動機の不一致 」問題が、か 。 ねてより指摘されています（図表 5 ） このような問題を解消し、Win-Winの 関係を構築する取組がグリーンリースで す。たとえば、改修後の省エネ効果の 一部をテナントがビルオーナーに対してグ リーンリース料として還元することで、ビ ルオーナーは改修投資に踏み切りやすく なります。テナントとしても、グリーンリー ス料の支払いを含めても改修前より光 熱費が下がるため、費用削減効果があ 32 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 出典：グリーンリース・リーフレット ●特集 環境不動産考察 リーンリース」があります（図表 7 ） 。 標管理まで行えば、 より本格的と言えるでしょう。 主な流れとして、まず両者が協働して環境負荷の なお、環境認証の取得に関する協力は、ビルオー 低減や執務環境の改善に取り組み、場合によっては ナーとテナントの共通目標として、海外のグリーンリー その取組が進展し、省エネ改修を行ってテナントがそ スで取り上げられることが多い項目です。一方 、日本 のコスト分担をすることに合意することが想定されま で使われる各種の環境認証・評価では、グリーンリー す。この場合 、 「 改修を伴うグリーンリース」は「 運 用改善のグリーンリース」における協働関係をより具 図表７運用改善と改修のグリーンリース 体的に発展させた形と考えられます。また改修の効 果を高めるためには、運用改善の継続が重要なた め、両者は一体的に捉えるとよいでしょう。 ５．グリーンリースの手順 5-1．運用改善のグリーンリースの手順 グリーンリースの手順については、計画（ PLAN ） →実行（ DO ） →評価（ CHECK ） →改善（ ACT ） 出典：グリーンリース・ガイド 図表８運用改善のグリーンリースの PDCA のPDCAサイクルに沿って整理することができ、運用 改善のグリーンリースから、その手順を説明します 。 （図表 8 ） （１） PLAN :グリーンリースの目的と対象の確認 「ビルの省エネを推進したい」、 「環境認証を取得 し、差別化を図りたい」、 「テナントからの執務環境改 善の要望に対応したい」など、グリーンリースに取り組 む目的に応じて、対象と契約の検討項目が決まってきま す。たとえば、ビルの省エネ推進が目的であれば、エ ネルギー消費量についての情報共有や目標設定、省 エネラベリングの取得などが、検討項目となるでしょう。 （２） DO : 契約条項の検討と実践 出典：グリーンリース・ガイド 図表９運用改善のグリーンリースの取組項目例 運用改善のグリーンリースの契約条項としては、図 表 9に示した項目があげられます。 一般的には、 「 環境配慮や利用者の快適性向上 に関する協力」や、 「エネルギー消費量データなどの 共有 」が、まず取り組みやすい項目になろうかと思い ます。「消費量削減や環境認証の取得などの共通目 標を設定 」し、 「省エネ・環境協議会の開催 」により目 出典：グリーンリース・ガイド September-October 2016 33 Special スの取組自体が、認証・評価の取得・向上に寄与します 。 （図表10 ） 契約形態としては、賃貸借契約の本文や特約条 項への記載 、または覚書の締結のいずれでも、基本 5-2.改修を伴うグリーンリースの手順 次に、改修を伴うグリーンリースの手順を、同様に 。 PDCAに沿って説明します（図表11 ） （１） PLAN : 案件選定と削減効果シミュレーション 的な効力に変わりはありません。グリーンリース・ガイド 「改修を伴うグリーンリース」の第一歩は、対象とな には契約の雛型や、契約条項に関するQ&Aも添付 る案件（ 物件 、テナント、設備 ） の選定です。検討を されていますので、ぜひご参照ください。 始める状況としては、次のような場合が考えられます。 テナントとの交渉を経て、グリーンリース契約が締結 された後は、契約条項を実践することになります。た とえばエネルギー消費量データなどの共有について は、エネルギー消費量などを「見える化 」するシステ • 設備の更新期ではないが、最新設備と比べると省 エネ性能が劣っている場合 • 設備更新に伴い、標準的な設備よりも省エネ性能 が高い設備を導入する場合 ムを導入できれば理想的ですが、テナントとの協議会 の場で報告する、エレベーターホールに掲示するなど の方法によっても行うことができます。 図表10 環境認証におけるグリーンリースの評価 （３） CHECK : 協議会による進捗状況モニタリング データ・情報の共有や、目標に対する進捗状況の 確認のために、 ビルオーナー、テナント、 ビル管理会社 が参加する「省エネ・環境協議会 」などを設置し、定 期的に話し合いの場を持つとよいでしょう。協議会に おいては、エネルギー消費量などの情報共有ととも に、削減目標や環境認証取得といった目標に対する 進捗状況をお互いに確認し、目標達成のために必要 な対策を話し合います。 出典：グリーンリース・ガイドを元に筆者が作成 図表11 改修を伴うグリーンリースの PDCA （４） ACT : 契約条項の見直し ビルオーナーとテナントの話し合いの結果に応じ、グ リーンリース契約の内容について見直しを行っていき ます。たとえば、省エネについて話し合う中で、テナン ト専用部の照明や空調の改修について合意がなされ るかもしれません。この場合には、 「 改修を伴うグリー ンリース」の検討に進むことになります。 また、環境認証の取得を目指す過程で、省エネだ けでなく、節水や廃棄物削減 、利用者の快適性の向 上を追加していくこともあるでしょう。 出典：グリーンリース・ガイド 34 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 • 「 運用改善のグリーンリース」の取組の結果 、設 図表12 投資回収年数のシミュレーション方法 備改修に合意した場合 年間エネルギー消費削減量 (kWh) × エネルギー料金単価（円） 上記にあてはまるような案件を選定したら、改修前 ＝年間省エネ金額（円） 後のエネルギー消費量削減効果と、テナントの分担 割合に応じたビルオーナーの投資回収期間のシミュ レーションを行います。 たとえば、照明の改修の場合には、1 台あたりの消 費電力（ W ） と台数 、年間の点灯時間がわかれば、 初期投資金額（円）×（１－テナントのコスト分担割合（%） ） 年間省エネ金額（円） ＝ 投資回収年数（年） 出典：グリーンリース・ガイド 図表13 グリーンリース料の設定方法 設定方法 改修前後における年間電力消費量の削減幅は比較 的簡単に計算することができます。年間エネルギー 消費削減量がわかれば、次の算式で、投資回収年 。 数の簡易シミュレーションが可能です（図表12 ） 定額制 削減連動制 従量制 （２） DO : 契約内容の検討と実践 一定額とする方法 （㎡あたり月〇円） 改修前の電力使用実績を基準とし、改修後の電力 使用実績の削減分の一定割合とする方法 （削減された電力料金の〇％相当額） 実際の電力使用実績に応じた金額とする方法 （1kWh あたり〇円） 出典：グリーンリース・ガイドを元に筆者が作成 次に、シミュレーションの結果を元に、グリーンリース 料の設定方法や設定期間についてテナントと話し合 い、契約を締結するプロセスに入ります。 （４） ACT : 運用改善の継続 しっかりしたシミュレーションを行った上で設備改修 グリーンリース料の設定方法としては、図表13に示 を行えば、概ね当初想定どおりの省エネ効果を得られ したいくつかの方法が考えられます。いずれの方法 ると思われますが、最新設備の導入効果をさらに高 にしても、グリーンリース料は、仮に省エネ効果が当初 めるためには、運用改善を継続することも大切です。 予想を下回った場合でも、テナントにメリットが残る水 「 改修を伴うグリーンリース」を実施した後に「 運用 準に設定するとよいでしょう。また、グリーンリース料 改善のグリーンリース」を継続することで、改修効果 の設定期間については、設備の陳腐化を考慮する が最大限に発揮されると考えられます。 と、耐用年数よりは短い5～ 10 年程度が妥当と思わ れます。 グリーンリース料の設定方法 、設定期間について ６．グリーンリースの取組事例 合意ができたら、契約を締結します。契約締結後は、 グリーンリースは、2005 年にオーストラリアで実践さ 通常の改修と同様に改修工事を行い、改修後には、 れたのが最初と言われており、その後 、各国に広まっ 合意したグリーンリース料の支払いが始まります。 ています。近年は、日本でもグリーンリースの取組事 例が出てきています。 （３） CHECK : テナントへの削減実績フィードバック グリーンリース開始後には、当初の削減効果シミュ レーションどおりの省エネ効果が出ているかどうかを確 6-1. 海外の取組事例 （１） オーストラリア 認しましょう。月々の実際のエネルギー消費量や削減 オーストラリアの大手不動産会社であるインベスタ 幅を、事前のシミュレーション結果と比較した形でテナ 社では、 2005 年以来グリーンリースを推進しています。 ントにフィードバックすることで、テナントの納得感が得 同社は、オフィスビル運営の基本的な目的には、快適 やすくなります。 性や環境パフォーマンスの向上まで含まれると考えて September-October 2016 35 Special おり、賃貸借契約には環境上の目標や協調を求める ギー消費状況に関する情報交換や、省エネ改修工 条項が必ず組み込まれています。最近では、テナント 事を行う際のビルオーナーのテナント専用部への立ち が得ている利益の範囲で、ビルオーナーがテナントか 入りの権利などです。 ら設備投資分を回収することを認める「改修を伴うグ リーンリース」を含むように発展しています。 ジョーンズラングラサール社（ JLL ）が毎年公表し ている「 JLL 不動産サステナビリティ透明度インデッ また同社は、メルボルン市 、シドニー市 、ニューサウ クス」では、37か国中フランスが首位に位置付けられ スウェールズ州政府などと共に、業界全体へのグリー ており、その理由の1つに、グリーンリースの義務化政 ンリースの普及に努めました。これが、2010 年のオー 策が挙げられています。 ストラリア連邦政府によるグリーンリース契約書ひな型 の策定につながり（図表14 ）、その後 、政府機関がテ ナントとして入居する際には、環境認証（省エネラベリ ング） の取得・維持などを内容とするグリーンリース契 約の締結が義務づけられています。 6-2. 国内の取組事例 わが国でも、ここ数年「改修を伴うグリーンリース」 の事例がいくつか見られるようになりました。 その先駆けと言えるのが、2011 年の瀬川ビル（ ㈱ 昌平不動産総合研究所が保有 ） におけるビルオー （２） 英国 英国では、同国最大の年金基金であるハーミーズ ナー・テナント間の協定締結と省エネ改修の実践例で す。テナント専用部（店舗 ） の照明のLED 化に際し、 などにより、建物からのCO2 排出量削減を目指すベ ビルオーナーが初期投資費用を全額負担する代わり ター・ビルディング・パートナーシップ（ BBP ） が2007 年 に、テナントが改修メリットの一部を6 年間にわたって に立ち上げられ、大手不動産運用会社など計 25 社 がメンバーとして参加しています。BBPが作成したグ 図表14 オーストラリアのグリーンリース・ガイド に記載されたグリー リーンリース・ツールキット（図表15 ） ンリースのひな型には、 • 環境パフォーマンスの向上についての協力 • エネルギー消費量・水消費量などのデータ共有 • ビル管理委員会による目標設定とモニタリング • エネルギー、水 、廃棄物などに関する具体的な対 策の実行に関する協力 などが含まれています。これらは運用改善が中心 出典：グリーンリース・ガイド 図表15 英国 BBP のグリーンリース・ガイド ですが、 「 改修を伴うグリーンリース」は、 「 環境パ フォーマンスの向上についての協力」や「 具体的な 対策の実行に関する協力」の一形態とされています。 （３） フランス フランスでは、国のCO2 排出削減目標を達成する ための政策の一環として、2012 年以降 、2000㎡超の 小売・オフィススペースの賃貸借には、グリーンリース 契約が義務付けられています。契約内容は、エネル 36 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 出典：グリーンリース・ガイド ●特集 環境不動産考察 「 節電対策費 」としてビルオーナーに支払い、ビル 務用ビル等における省 CO2 促進事業 」注 1 や、東京都 オーナーの投資回収に充当する仕組みです。 の「グリーンリース普及促進事業 」注 2 では、主として この他、2012 年以降 、グローバル・ワン不動産投資 改修を伴うグリーンリースについて、契約締結のため 法人 、ケネディクス・オフィス投資法人 、大和証券オ の調査費用と設備改修費用に対する補助金・助成金 フィス法人などがグリーンリースを実施 、公表していま を交付することとなっています。 す。図表16に示したとおり、LED 照明導入に伴う実 国の事業では、調査費用に係る補助率は1/2 以 例は複数出てきているものの、空調機器については、 内 、上限は50 万円で、グリーンリース契約を締結する 削減効果の試算が複雑であるため、事例が少ない ことが要件です。また、設備改修費用に係る補助率 のが現状です。 は1/2 以内 、上限は5,000 万円で、グリーンリース契 また、わが国においては、 「 運用改善のグリーン リース」の公表事例はまだ少ないですが、不動産運 用会社の一部では、標準的な賃貸借契約の中にグ 約を締結することとCO2 排出量を15％以上削減する 図表16 「改修を伴うグリーンリース」の実例 リーンリース条項を組み込む動きが出ており、グリーン リース・ガイドでも契約条項例が紹介されています。 ７．国・自治体によるグリーンリース 普及のための施策 グリーンリース・ガイドでは、運用改善によって生じる メリットをビルオーナーとテナント、省エネ専門事業者 の3 者で分け合う、環境省の「エコチューニング事 業 」の仕組みも紹介しています。同事業では、専門 技術を有するエコチューニング事業者が、設備機器・ 出典：グリーンリース・ガイド、各社資料を元に筆者が作成 図表17 エコチューニングの仕組み システムの適切な運用改善を行うことにより、CO2 や 光熱費の削減を実現します。エコチューニング事業 者への支払いは、主に水光熱費の削減額から支払 われるため、ビルオーナー・テナントにとって初期投資 は必要なく、両者とエコチューニング事業者を含めた 3 者間でのWin-Winを目指すビジネスモデルとなって 。 います（図表17 ） また、環境省と国土交通省の連携事業である「業 出典：グリーンリース・ガイド 注1 環境省等「業務用ビル等における省 CO2 促進事業」（平成 28 年度） https://www.env.go.jp/guide/budget/h28/h28-gaiyo-2/019.pdf 注2 東京都「グリーンリース普及促進事業」 http://www8.kankyo.metro.tokyo.jp/ondanka/news/20160303/pdf/2016_shiensaku.pdf P.18 September-October 2016 37 Special ことが要件とされています。平成 28 年度～ 30 年度 の事業期間内に、グリーンリース契約等を用いた取組 を250 件以上実施し、こうした取組を一般化させるこ とを狙っています。平成 28 年度事業については、既 に一次募集 、二次募集を行っていますが、今後も追 加の募集があるものと思われます。 東京都の事業は、募集期間が平成 28 年度～ 30 図表18 「不動産の ESG 投資 」の手法 手法 実例 「ポジティブ・スクリーニング」 環境不動産を選択して投資 （１）選別 （スクリーニング）「ネガティブ・スクリーニング」 環境性能が低い不動産を投資から除外 「省エネ改修投資」 既存ビルの省エネ改修を行い環境性能を向上 （２）関与 （エンゲージメント） 「グリーンリース」 ビルオーナーがテナントと協働で環境配慮に取組 年度、交付期間は平成 28 年度～ 32 年度までで、今 「GRESB」 （３）統合 投資判断から投資後のモニタリングまで一貫して （インテグレーション） ESGを組み込み 秋から募集を開始する予定です。調査費用は助成 出典：図表作成は筆者 率 1/2 、上 限 100 万 円、設 備 改 修 費 用は助 成 率 1/2 、上限 4,000 万円（ 調査費含む） で、グリーンリー 動産への直接投資家が行うべきこととして説明されて ス契約を締結して設備改修を実施することと改修後 いるテナントとの協働は、以下のとおりです（ 訳は筆 の低炭素ベンチマークがA2 以上（ 7 段階中、上位 3 者 、一部抜粋 ） 。 つ目以上 ） を見込めることが要件とされています。 環境目標を達成するために、ESG・気候リスク管理の協働 ８.「不動産のESG投資」における グリーンリースの位置づけ プログラムに合意する方法を見出すよう、テナントに働きか では、これまで見てきたグリーンリースは、不動産投 • 運用に関するデータを共有し、また、ビルオーナーに不 資運用にESG への配慮を組み込む「不動産のESG 動産運用費用の削減を図るインセンティブを与え、 「グ 投資 」と、 どのように関係するのでしょうか。 リーンリース」の主要な契約要素に賃貸借契約条項が ESG 投資には、一般的に（１）選別（スクリーニン ける。 整合するよう、テナントと協働する。 グ）、 （２） 関与（エンゲージメント）、 （３） 統合（インテ グレーション） の手法があります。これを不動産投資 • 協働のために、 「 環境不動産・運用協議会 」 （ 協議 にあてはめると、それぞれ、 （１） 投資対象のビルを環 会 ）の設立を検討する。 協議会において、ビルオー 境不動産であるか否かによって選別する手法、 （２） ナーやテナントから提案される目標や目的を議論し、そ 既存ビルに積極的に働きかけ、環境性能を向上させ れに沿った計画を立案・実行し、進捗状況をモニタリン るように運用・改修していく手法 、 （３） 不動産投資運 グすることができる。 用のプロセス全体にESG 配慮を組み込む手法と理 。 解することができます（図表18 ） 協議会は、グリーンリース戦略の実行に役に立つ。特 に、テナントに運用費用の節減をもたらし、その節減効 グリーンリースは、 （２） の関与の実例として、ビル 果がサービス手数料を介してテナントからビルオーナー オーナー（ 直接投資家 ） がテナントと協働し、ビルの に還元される可能性があるような資本プロジェクトに際 環境性能の向上を図っていく取組と位置付けられま し、テナントの同意が必須または望まれる場合に助けと す。前出の「 持続可能な不動産投資フレームワー なる。 ク」では、グリーンリースは、サプライチェーンの統合 38 （ステークホルダーへの関与と同義 ） の中で、 「テナン このように、 「 持続可能な不動産投資フレームワー トとの協働 」と題して大きく取り上げられています。不 ク」では、エネルギーなどの運用データの共有や、運 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 用協議会の設置 、および「 改修を伴うグリーンリー ス」に言及し、環境配慮に向けたビルオーナーとテナ 図表19 グローバル不動産サステナビリティ・ベンチマーク （ GRESB ） ントの動機を一致させるために、グリーンリースを必要 不可欠なものと位置づけています。 また、 （３） の統合の観点では、GRESB（グローバ ル不動産サステナビリティ・ベンチマーク、 「グレス ビー」と読む） という指標が、年金基金などの機関投 。 資家の間で広く活用されています（図表19 ） GRESBは、機関投資家が不動産投資を行う際 、 投資先の不動産会社やファンドが、ESGを推進する 出典：GRESB 図表 20 米国のグリーンリース表彰制度 体制や方針を持っているか、またその方針を実践し ているかを測る指標で、不動産会社・ファンドへの年 次調査に基づいています。前出の図表10 で示したと おり、GRESBの評価項目には、グリーンリース契約の 締結やテナントとの協働（データの共有 、協議会の設 置など） が含まれています。グリーンリースは、機関投 資家による不動産会社・ファンドの選定・評価指標に組 込まれているため、ESG 投資の呼び込みにも寄与し 出典：米国エネルギー省 ます。 いは表彰制度などが検討されるべきと考えています。 ９．終わりに ～グリーンリース普及のため の課題と提案 グリーンリースは、このように政府の省エネ・気候変 例えば、米国エネルギー省は、グリーンリースの普及 に貢献したテナントをビルオーナー・仲介事業者と共 に、毎年「グリーンリース・ リーダー」 として表彰しており （ 図表 20 ）、このような制度は日本でも応用できそうで す。 動対策の一環として、また、投資家によるESG 投資 2つ目は、省エネ技術を理解できる現場の人材で の機運の高まりもあり、わが国でも普及の兆しを見せ す。特に中小ビルにおいては、ビルオーナー側に、省 つつあります。最後に、グリーンリースをさらに普及さ エネ改修や設備の運用改善を理解できる人材が不足 せていくための課題と、その克服のための提案を3つ していると言われており、前述の「エコチューニング」 挙げたいと思います。 の仕組みのように、ビルオーナー、テナントだけでなく、 1つ目は、テナント向けインセンティブです。ビルオー 専門技術を有する第三者が介在することにより、グ ナー向けには、前述のグリーンリースに関する補助 リーンリースの実現が可能になることも多いと思われま 金・助成金を始め、省エネ改修に伴う様々なインセン す。 ティブが用意されています。これに対し、テナント向け 3つ目は、空調改修による省エネ効果の適切な試 のインセンティブは現状ほとんどなく、環境不動産に入 算です。前述したとおり、改修を伴うグリーンリースの 居するテナントへの事業者税の減税や補助金 、ある 実例は照明改修のケースが多く、空調改修は、その September-October 2016 39 Special 省エネ効果の算定が困難なため、ほとんど例があり ス・ガイドの策定とBELSの導入などの政策効果によ ません。空調改修についても合理的な予測を可能に り、2016 年に初めて「透明度が高い」最上位 4か国 するエネルギー・マネジメント・システムの導入が一般 の1つにランクインしています。 化すれば、 ビルオーナー・テナント間で適切なメリット配 グリーンリースは、ビルオーナーとテナントが協働し 分を図ることができ、グリーンリースの実践に大きく資 て既存ビルの環境性能を向上させる手法として、ま するものと考えられます。 た、 「 不動産のESG 投資 」を実践する手法として重 要であり、国際的な調査における日本市場の評価向 前述のとおり、JLL 不動産サステナビリティ透明度 上にも貢献しています。今後 、上記の課題を乗り越 インデックスでは、グリーンリースの義務化政策を推進 え、グリーンリースに取り組む方々が増えていくことを しているフランスが首位ですが、日本も、グリーンリー 期待しています。 参考文献 国土交通省環境不動産普及促進検討委員会 、 「グリーンリース・ガイド」、2016 年 2 月 国連環境計画金融イニシアティブ , 責任投資原則 等 、 「持続可能な不動産投資～パリ協定を実行するための行動フレームワーク」、2016 年 2 月 ◦堀江隆一 、 『「責任投資原則 」が加速する「不動産の ESG 投資 」』、 （一社 ）環境不動産普及促進機構「 RE-SEED 」Vol.6 、2016 年 3 月 ◦堀江隆一 、 『ビルオーナーとテナントの Win-Win 関係の契約～「グリーンリース」の基礎知識 』、オーム社「設備と管理 」 2016 年 1 月号 ◦ ◦ ◦ JLL Global Real Estate Transparency Index 2016 http://www.jll.com/greti/transparency/sustainability ほりえ りゅういち 不動産投資運用への ESG 組込みに係る支援業務や、環境不動産に関 する公的な調査業務を行う CSR デザイン環境投資顧問株式会社の代 表取締役社長。以前は、日本興業銀行、メリルリンチ証券に勤務後、 ドイツ証券ではマネージング・ディレクターとして再生可能エネル ギーファンドなどを含むストラクチャード・ファイナンス業務を統 括。東京大学法学部卒、カリフォルニア大学バークレー校経営学修士 （MBA） 、桜美林大学大学院非常勤講師、LEED AP、CASBEE 不動 産評価員、 国土交通省「環境不動産普及促進検討委員会」WG 長（2013 年度～ 2015 年度） 、国連環境計画金融イニシアティブ（UNEP FI） 不動産 WG アドバイザー、責任投資原則（PRI）日本ネットワーク不 動産 WG 議長、GRESB ベンチマーク委員会委員など。 40 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 特 集 環 境 不 動 産 考 察 海外における汚染地再生による 経済活性化の紹介 〜我が国の汚染地の有効利用促進に向けて〜 光成 美紀 一般社団法人土地再生推進協会 代表理事 業跡地 、空き工場等の土壌汚染問題を解決しなが はじめに 我が国には、高度経済成長期に建設された工場 ら、土地を再開発し、有効利用する政策を積極的に 展開してきた。意外と知られていないこととしては、土 壌汚染の懸念がある土地は、交通の利便性が高く、 や施設が多数あり、空き家問題と同様に、これらの老 電気・ガス等の基本的なインフラが整備されていること 朽化や空洞化が進んでいる。空き家問題と異なるの が多い。これらの土地やインフラを有効利用していく は、土壌汚染の問題があり、売買や建替え等を複雑 ことは、別の場所やエリアでの新たな開発を抑制する にしている点である。いわば土壌汚染がある土地は、 ことにもつながり、地域全体のサステナビリティの観点 たとえ立地が優れた場合においても、流動性が滞って からも有用な施策につながるといえるだろう。 “ 塩漬け” になりがちであり、こうした不動産が増加傾 注1 向にある 。 本稿では、国内における土壌汚染問題と現状の課 題を概説した上で、米国や欧州における諸外国のブ このような問題は我が国特有の問題ではなく、工 ラウンフィールド再生政策について紹介し、我が国の 業化を経験した、あるいは工業化している国々に共 汚染懸念地の再生に向けた課題と解決に向けた提 通する問題である。土壌汚染は土地の価格にマイナ 案をしたい。 スの影響を与え、不動産取引を複雑にするばかりか、 利用の観点からも、未利用あるいは低利用となり、本 来有効利用できるポテンシャルが発揮できない状況と なっている。このような状況に対し、この分野の先進 国である米国や欧州では、早期に法制化を行い、産 I. 日本国内における土壌汚染 問題とその規模 日本国内の土壌汚染問題は比較的新しく、2003 年 注1 一般財団法人日本立地センター「平成 26 年度地域経済産業活性化対策調査（跡地等を含む産業用地・施設等の需給動向の把握・分析）報告書」 （2015 年 3 月） September-October 2016 41 Special に土壌汚染対策法が施行されて以降となっている。 壌を除去することを前提として土地価格も減額される 土壌汚染の原因は、有害物質を使用していた工場 傾向にあり、実際の除去には高額の費用がかかる。 や埋立地 、法制化前に搬入された搬入土壌 、過去 完全に汚染を除去するには、土地価格を上回る費用 の戦時や自然由来など、その種類は様々である。そ が掛かるようなケースも珍しくない。このため、売却益 れでは我が国にどれほどの土壌汚染の懸念のある土 から借入返済を計画していた事業者や、新たな設備 地があるのであろうか。法制化当初 、約 30 万カ所と 投資をする際にも、予想外の費用により計画が中断さ 推定されたが、企業や個人が所有する民有地だけで れることも多い。 も、これらの土地の面積は東京都の約半分にあたる こうした土壌汚染の問題は、前述のとおり、日本に 11 万ヘクタールであり、土地資産価値として約 43 兆 限らず諸外国でも同様であるものの、法制度などに 注2 。 円となっている （図表1 ） 違いがあり、すでにこれらの問題に先行的に取り組ん 土壌汚染対策法では有害物質 25 物質を対象と でいる国々もある。 し、土地の利用用途に関わらず一律の指定基準を設 けたために、指定基準を一物質・一地点でも超えると 汚染地として位置づけられる。このため、工場用地 だけでなく、商業や住宅地においても一定の割合で 埋立由来や自然由来を含めた土壌汚染が発生する II.海外における汚染地の規模 と再利用の考え方 ≪海外各国の汚染地の規模≫ 汚染地の問題は我が国特有の問題ではなく、工 状況となっている。 不動産取引実務においては、汚染地は、汚染土 業化を経験した国々に共通するグローバルな問題で あることから、まずは、海外における汚染地の状況を 図表1 国内における汚染地の規模と発生確率 概観したい。米国には40 万～ 100 万カ所の汚染懸 区分 土地資産価値 面積 東京都との面積比 土壌汚染のある 可能性が高い土地 43 兆円 11 万 ha 約半分 土壌汚染の 可能性のある土地 94 兆円 27 万 ha 1.3 倍程度 【土壌汚染の発生確率】 • 過去に有害物質が使用されていた土地（2004 ～ 08 年） • 土壌汚染対策法に基づく調査：52-79％（平均 61％、n=648） （水質汚濁防止法の有害物質使用特定施設） • 条例または自主調査：43-52％（平均 49％ , n=27,518) • 東京都の統計を都市計画用途地域別に整理した場合（微調整） • 工専、工業、準工→ 35％………外国でも 3-4 割という統計や研究が多い • 商業、近隣商業→ 10％ • 第一種住居、第二種住居、準住居→ 5％ 過去の工場跡地には一定の確率で土壌汚染がある 出所：環境省「土壌汚染を巡るブラウンフィールド問題の実態等について」 （ 2007 ） 念地（ブラウンフィールド） があると試算されている。 欧州では、現在約 250 万カ所に汚染の懸念がある と試算されているが、そのうち浄化が必要な深刻な 土地は約 14％にあたる34 万カ所であると試算されて いる注 3。 イギリスでは、土地面積の約 2％にあたる30 万ヘク タールが産業活動により汚染されている可能性がある と試算している。オランダでは、2006 年時点で42.5 万 カ所が汚染のある状態として残されている。ドイツで は、2009 年時点に汚染登録簿に登録された汚染懸 念地は全土で約 30 万カ所あり、約 7 割が産業跡地で あり、残りの3 割は廃棄物処分場等の跡地となってい 注2 環境省「土壌汚染を巡るブラウンフィールド問題の実態等について」（2007 年） 注3 JRC Reference Reports, Progress in the Management of Contaminated Sites in Europe（Jan. 2014） 42 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 ≪海外における汚染地の再利用の考え方≫ る。 アジアや南米などでも法制化と共に状況調査が進 汚染地について、汚染を特定した後に問題となる められており、台湾では日本より早く法制化され、2004 のは、浄化にあたって、いったいどのくらいの浄化費 年から全国約 12 万の閉鎖工場の調査及び 15 業種 3 用がかかるのかということと、その費用を誰が負担す 万 8,000 工場について潜在的な土壌汚染可能性を るのかということである。 調査し、産業サイトの約 25％に土壌汚染があるという 汚染地をいかなる場合にも完全に浄化するという 注4 結果を公表した 。中国では、2006 年から全土で土 考え方もあるであろうが、諸外国では、 “ 土地利用に 壌汚染調査を実施し、2014 年に調査地点全体の 応じた浄化措置（ Suitable for Use ） ”という考え方 16％に土壌汚染があり、重工系工場敷地や工場跡 が浸透しており、土地利用用途別や個別状況に応 地等では35％前後の土壌汚染があることを公表して じ、浄化の必要性や浄化完了を判断する。つまり、 いる注 5。なお、諸外国における汚染懸念地の規模と すべての土地に一律の基準を適用することは、経済 法制度等を取りまとめたのが【 図表 2 】である。 的に困難であり、実現性が低いと判断されているた 以上のことから言えることは、汚染地の面積は決し めである。 て小さくなく、しかも、それらが“ 塩漬け”になることに また、近年 、 イギリスでは、汚染懸念地や軽微な汚 よる社会経済的な損失は相当程度である。 染がある土地を「汚染地 」と取り扱うことで、過度な 浄化費用の負担となり、土地の価値 、すなわち資産 図表 2 諸外国における汚染懸念地の規模と法制度等 米国 イギリス オランダ ドイツ 日本 中国 約 30 万カ所 11 ～ 27 万 ha 全土の 16％に 相当 汚染懸念地の規模と責任・免責規定等 汚染地の規模 45 万～ 100 万カ所 10 万カ所 30 万 ha 295,000カ所 314,247カ所 2.2 ～ 23.1 万 ha 2.8 ～ 29.8 万 ha 汚染浄化法と 制定時期 1980 年 2000 年 1983 年 （暫定） 1999 年 2002 年 通知・ガイドライン 責任規定 無過失・遡及・ 連帯 汚染原因者 所有者等 汚染原因者 所有者等 無過失汚染原因者 所有者等 土地所有者 通知による 一部規定有 免責規定 免責規定有 公的浄化有 免責規定有 公的浄化有 免責規定有 公的浄化有 過去の 無実の所有者 なし N.A. 浄化基準における 土地用途別の 考え方 住宅・非住宅 サイト別 サイト別 汚染状況により レベルを 4 区分 バックグラウンド 値、 目標値（住宅、 産業）介入値 予防レベル 調査レベル 浄化レベル 指定基準 （一律） 住宅系と 産業系の 2 区分 （ガイドライン） （出所 ） 各種公表情報より（株 ）FINEVまとめ 注4 台湾環境保護部ホームページ http://sgw.epa.gov.tw/public/En/Default.aspx?Item=RemediationSites 及び会議資料による。 注5 中国環境保護部・国土資源部発表全国土壌汚染状況調査報告（2014 年 4 月 17 日） September-October 2016 43 Special が減額されることが経済的に望ましくないということ が頻発し、多くの時間と費用が訴訟関連費用に費や で、これらの土地については規制緩和が行われた。 され、浄化が進まず、また汚染浄化後も、将来の土 さらに、 イギリスではもともと新規開発（グリーンフィール 地所有者が連帯責任を課される懸念から土地の再 ド開発 ） を抑制するため、新規住宅の60％を既存の 利用が進まなかった。さらに、1980 年代の製造不況 土地に建設するとする数値目標が掲げられ、汚染地 と共に産業跡地が拡大し、各地で低未利用地が増 の購入企業には、浄化費用の150％を損金算入でき える、いわゆる空き工場・老朽施設問題が治安悪化 る優遇税制を導入している。オランダでは、2030 年ま やインナーシティ問題などの社会経済的な問題にも でに深刻なリスクを管理するという方針を出して汚染 なっていった。このような状況下 、 クリントン政権では、 地の管理を進めている。欧州全体では、2050 年まで これらの汚染懸念地・産業跡地再生の政策が打ち出 に新たな土地開発を実質ゼロとする“ No net land された注 6。これがブラウンフィールド政策である注 7。 take ”の目標を掲げ、既に利用・開発された土地の再 利用を推進する方針を掲げている。 欧州以上に、こうした汚染地の再生に包括的に取 その後 、ブッシュ政権時の2002 年に「 小規模事 業者の責任免除とブラウンフィールド再活性化法 」 （ブ ラウンフィールド法 ） として法制化され、より体系的な り組んできたのは米国である。 制度が整備された。 III.米国のブラウンフィールド 政策の経緯とその取組 ≪米国の汚染地再生のプログラムの概要≫ ≪ブラウンフィールド政策の経緯≫ 設や土地を放置することは環境面での問題があるだ 米国では、1978 年に発覚したニューヨーク州ラブカ クリントン政権で、こうしたブラウンフィールドの再開 発の取組を開始したのは、土壌汚染の懸念のある施 けでなく、地域経済や産業振興 、治安の面において ナルで起こった土壌・地下水汚染事件をきっかけに、 も重要な社会経済的損失であるという認識が共有さ 1980 年に 有害廃棄物による土壌汚染を規制する通 れたためである。汚染地を再生することで、汚染地 称スーパーファンド法が制定された。 の浄化責任を追及するかつての法律の枠組みから、 同法は、幅広い潜在的汚染責任者に、連帯責 迅速かつ積極的に土地の浄化を進め、地域再生を 任・遡及責任・無過失責任という厳格な法的責任を課 進める方向に転換したものであり、 「 環境保全 」と し、政府が調査及び浄化を代行する基金（スーパー 「 経済発展 」（ 税収拡大 、雇用創出、地域経済の ファンド） を整備し、厳格な汚染地の執行管理を行 活性化 ） を推進する方向を打ち出した。 い、約 4 万カ所の汚染懸念地が政府登録簿に登録 された。 しかし、汚染原因者の責任分担等に関する訴訟 注6 2000 年前後の米国ブラウンフィールド政策については、中山善夫「ブラウンフィールド（市街地における汚染された土地）」不動産研究 43 号（2001 年 4 月）に詳述。 注7 ブラウンフィールドとは、“real property, the expansion, redevelopment, or reuse of which may be complicated by the presence or potential presence of a hazardous substance, pollutant, or contaminant（有害物質又は汚染の存在又は存在する可能性により開発、再開発や再利用が複雑になっている不動 産） ”とされ、汚染の懸念があることが要件であると定義されている。 44 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 ≪パイロット・プロジェクト≫ が整備されている利点を活かした汚染土地での再生 まず、1998 年から全米 16 都市でのパイロット・プロ 可 能エネルギーの推 進も進められている。 “ RE- ジェクトが開始された。初期に選定された都市には、 Powering America's Land Initiative ”は汚染サイ シカゴ、ロサンゼルス、ボルティモアなどの大都市が含 トでの再生可能エネルギー（ Renewable Energy まれている。これらの事業では、補助金による調査を on Contaminated Properties ） をキーワードに、太 行った結果 、その後の浄化及び再開発に約 9 億ドル 陽光 、風力等の再生可能エネルギーの導入が進めら の投資が付いたことが報告されている。 れ、2016 年 1月までに171カ所の汚染サイトに、計 2000 年には、さらに12 都市が追加され、各地でブ 1,124メガワット相当を発電する179の再生可能エネ ラウンフィールド再生の成功事例が紹介されている。 ルギーが導入された。地域の税収増や雇用創出だ この中には、経済開発地域 、小規模・地方 、閉鎖した けでなく、浄化中のサイトには電力を供給することでコ 。 軍用地等も含まれている（図表 3 ） スト削減を実現でき、また工場跡地等のために送電 網が整備されていることなどもメリットとして評価されて ≪再生可能エネルギー拠点として≫ いる。 近年では、電力・水やその系統接続などのインフラ 図表 3 アメリカのブラウンフィールド政策 （上 ） とパイロット・プロジェクト （下 ） ブラウンフィールド イニシアティブ ブラウンフィールド アクション・アジェンダ 法律 スーパーファンド法 （CERCLA) 90年代後半∼ ブラウンフィールドの再利用が課題に ブラウンフィールド 再活性化法 スーパーファンド法改正 （SARA） オランダ 1983年に暫定法、 1989年に法制化 欧州では1990年代に法制化 1980年 政策の 中心的な 考え方 1986年 汚染責任者の追及 浄化措置の義務付け 1995年 迅速・効率的な措置 浄化の促進 *アジアでは韓国・台湾で法制化 アジア・南米各国も法制化進行中 2002年 日本：土壌汚染対策法 2002年 2005年 再利用の促進 法的免責要件 (AAI)として正式に連携 ASTM E1527 1993年 1997年 2000年 2005年 2013年 等省庁及び州によるプログラム （ＥＤＡ） 商務省経済開発局 、 （ＨＵＤ） 住宅都市開発省 、 （ＥＰＡ） 環境保護庁 1995年∼ ブラウンフィールド イニシアティブ （15省庁の連携等） 全米に120カ所以上の ブラウンフィールド 調査支援事業を実施 1998年∼ 全米16カ所の モデル都市開発 ・ボルティモア （ＭＤ） ・シカゴ （Ｉ Ｌ） ・ダラス （ＴＸ） ・シアトル （ＯＲ） ・ロサンゼルス （ＣＡ） ・ポートランド （ＯＲ） 9 億ドル以上の 再開発資金 2000年∼ 全米12カ所の 追加モデル都市開発 ・ヒューストン （ＴＸ） ・デンバー （ＣＯ） ・ジャクソン （ＭＳ） ・ケープチャールズ （ＶＡ） 現在も ブラウンフィールド再生 支援は継続して実施され、 アメリカ復興・再投資法 （ＡＲＲＡ） の 経済活性化政策としても 活用されている。 米国のブラウンフィールド再開発の 初期のモデル事業 （出所 ） 各種資料より（株 ）FINEVまとめ September-October 2016 45 Special IV.汚染地再生の経済効果と その波及効果 ニアリング系企業だけでなく、汚染懸念地というやや ≪ブラウンフィールド再生の経済効果≫ 家による新しいビジネスが広がっている。この新しい 難しい課題を抱える不動産の再生を推進するための 金融 、法務 、保険及び土地再生ビジネスを担う専門 米国の汚染地再生プログラムは2015 年に20 周年 ビジネスを支えるプレーヤーは数多いが、その中でも を迎えている。これまで、 11.7 万カ所の浄化が完了し、 重要な役割を果たしている「ブラウンフィールド再開 東京都面積の約 2 倍にあたる40 万ヘクタール以上の 発会社 」「 環境保険 」「 公的な融資基金や特定企 土地が再利用されるようになった。連邦政府がブラウ 業再生の基金 」について概説したい。 ンフィールドに支出した金額 1ドル当たり、17.5ドルの経 済効果があり、233 億ドル（ 約 2.5 兆円 ） の浄化及び 注8 再開発投資が行われたと試算されている 。 • ブラウンフィールド再開発会社 汚染地の開発や再生を実施する企業は、エンジニ さらに近年では、ブラウンフィールドの土地の周辺を ア、金融 、法務等の専門家が共同経営するブティック 含めた地域開発が注目されるようになっており、ブラウ 型の会社が多い。2000 年前後のブラウンフィールド・ ンフィールド再生後には、周辺の住宅価格が5～ 12％ ビジネス最盛期には、いわゆるファンド型のブラウン 上昇したとの研究結果も出されている。浄化したサイ フィールド買取・再生・売却ビジネスも増加していたが、 トの周辺 1マイル（ 約 1.6㎞ ） の土地価格は、50 万ドル 現在は不動産会社系で買取から浄化 、管理 、売却 から150 万ドルの価値上昇がみられる他、犯罪率の まで実施する企業や金融・法務関連のコンサルティン 注9 低下など地域の治安向上にも大いに役立っている 。 グも提供する企業が主流になっている。 リーマンショックによる金融危機後に制定されたアメ 物 流 系 不 動 産 のグループ 会 社 から始まった リカ復興・再投資法（リカバリー法 ） においても、スー は現在 Environmental Liability Transfer（ ELT ） パーファンド及びブラウンフィールド関連に7 億ドルの 業界最大規模となっている。2000 年初期からある 予算が投じられて、約 1,400カ所の調査が実施され、 EnviroFinance Groupも長くブラウンフィールド開発を 100カ所近い土地の再生が進められた。 行っている。 米国では、1990 年代から進められたブラウンフィー • 環境保険 ルド・プログラムによって、汚染の浄化と共に、土地やよ 土壌汚染の様々なリスクを補償する保険も、米国 り広域な地域の再開発や再利用を通じて地域社会 で発展し、現在も世界最大の市場となっている。環 及び経済にプラスの効果をもたらすことができている。 境汚染に対する保険は、通常 、地震や原子力発電 、 公的基金やインセンティブに加え、これらの公的プロ テロなどと同様に、定型的な損害賠償保険において グラムを支える民間ビジネスも活発になっている。具 約款で適用外であるが 体的には、土壌汚染の調査や浄化を実施するエンジ サチューセッツ州では、州の開発公社が、土壌汚染 注8 US EPA, 2015 Brownfield Federal Program Guide より。 注9 US EPA Web http://www.epa.gov/brownfields （2015 年 7 月更新情報）より。 注 10 フリーマン・クンルーサー（斉藤・堀之内訳）「環境リスク管理」勁草書房（2001 年）に詳述。 46 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 注 10 、早くから発展し、東部マ ●特集 環境不動産考察 サイトの浄化や再開発費用に融資する際、保険購入 また、破たんした企業の再生時に、汚染懸念のあ を義務づけるなど、活用が進んでいる注 11。2002 年の る不動産を管理する公的基金もある。米国のビックス ブラウンフィールド法では、土地の調査や浄化を行う リーであるゼネラル・モーターズ社が2009 年に経営破 際に、保険料が補助金の対象として認められたことも たんして一時米国政府に国有化された際 、全米の同 背景となっている。また、国防省やエネルギー省の大 社保有工場等における土壌汚染浄化債務を迅速に 型浄化工事を始め、大規模な浄化事業では、請負 処 理 す るた め、独 自 基 金とし て2011 年 3月に 業者に土壌汚染を対象とする請負業者保険をはじ RACER Trustが設定された。本基金は、米国の中 め、第三者賠償保険やコストキャップ等の購入を受注 西部・北東部に位置する約 60カ所の旧GM 工場等 要件としている場合もある。 の汚染対策とその後の再利用に向けた監督及び一 般管理を行っている。 • 公的な融資基金や特定企業再生の基金 欧州では、欧州開発銀行も出資するGINKGO 汚染地再生の基金は、環境保護庁が設立した FUNDがフランスやベルギーのやや小規模の産業跡 1980 年にスーパーファンドの他 、州政府が管理する 地等の再生を行っており、環境面の意義に加え、地 水循環基金（ 融資基金 ） がある。同基金は1988 年 域の衰退を防止する社会的課題の解決と高い利益 に設定され、年間数千億円規模の融資を実施し、 率から2 号ファンドが昨年立ち上がっている（ 図表 2010 年頃までに累計 7 兆円以上の融資を実施してい 4） 。 るが、この融資を活用して汚染地の再生も実施され ている。 図表 4 米国の浄化返済基金、GM 工場跡地浄化基金 【米国各州の返済基金の概要 （イメージ）】 【米国：旧ＧＭ工場サイトの環境浄化基金概要 （イメージ）】 米国 連邦政府 州政府 債 券 保 有 者 資 金 提 供 要件等 返 済 水返済基金 （州政府運営） 債 券 返 済 出資・補助金 連邦EPA 専請 門負 家業 等者 借 手 低 利 融 資 ＲＡＣＥＲ ＴＲＵＳＴ 約600億円 浄化費用の支出、 浄化監督、 売却選定等 全米66カ所の旧工場等 支 払 サイト別に売却・土地活用計画等の公募 民間開発会社 地方政府等 売 却 益 等 民間開発会社 地方政府等 （出所 ） 左図：EPA,"CLEAN WATER STATE REVOLVING FUND RPOGRAMS 2009 Annual Report"（ 2010 ） 右図：各種資料より（株 ）FINEV 作成 注 11 マサチューセッツ州 , Brownfields Redevelopment Access to Capital（BRAC）Fund では民間企業やデベロッパーに対しては上限 5 万ドル、半官半民組 織には上限 15 万ドル、いずれも 50％を上限として保険料に補助金を出している。 September-October 2016 47 Special V.国内における汚染地再生 の取組に向けた提案 本稿で紹介した汚染地の再生に向けた米国や欧 米国等の汚染地再生の取組は、土壌汚染に関す る環境法の枠組みを超えた、経済政策・地域活性化 的な位置づけが大きく、米国でも複数の省庁が連携 して実施している。汚染地の再生は、産業化が進ん 州での実績や経済効果を踏まえると、我が国でも同 だ国においては、いわばリハビリ的な施策であるが、 様の政策を実施することは、環境保全の観点からだ 中長期的な視点に立ち、リハビリを超えて、次世代に けでなく、地方創生 、国土強靭化 、経済活性化等の あった強靭な国土づくりにつながれば、日本各地にお 視点からも有用であると考えられる。 いても、持続的で豊かな社会を迎えることができるだ 汚染土地の所有者である企業や個人は、塩漬け ろう。 状態から土地の有効利用をすることができ、新たな 米国のブラウンフィールド政策を日本の枠組みに取 設備投資や消費喚起につながるであろう。また、地 り込むにあたっては、法制度等の相違から、各種の 域社会にとっても、再開発による新たな雇用や産業の 調整が必要と考えられるが、社会経済的には、本格 創出により地域が活性化し、街の魅力が高まると共 的な高齢化社会を間近に控えている。老朽施設の に、災害時の被害拡大を防止することもできる。自治 撤去や汚染管理を行い、安定したインフラを維持管 体や管轄官庁にとっては、環境管理の推進だけでな 理していく重要性はますます高まっていると考えられる く、再開発・再利用によって税収増につながり、地域 ので、汚染地再生に向けた前向きな取組が求められ 経済にとってプラスの循環を生みだすことができ、 “三 ているのではないか。 。 方よし” となるであろう（図表 5 ） 図表 5 国内での汚染地再生の取組への提案 土地所有者 • 土地が売却・有効利用できる • 適切な環境管理が実施できる 地域住民 三方よし 管轄当局 自治体等 • 地域が活性化する • 安全や治安が維持できる • 適切な環境管理ができる • 地域の雇用・税収が増える 塩漬け 有効利用 （参考）米国ブラウンフィールド政策 ・モデル事業 ・土壌汚染調査等への補助金 ・政策的基金 ・優遇税制 ・公的融資 ・用途に応じた浄化完了書面 ・免責の明確化 等 （出所 ） （株 ）FINEVまとめ 48 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ●特集 環境不動産考察 おわりに 現在 、土壌汚染対策法の改正に向けた議論が進 ではなく、グローバルな問題であり、有効利用の観点 から、汚染地の再生が極めて重要であり、先進国と いうべき米国の事例を紹介した。 んでいる。環境省の中央環境審議会の土壌制度小 委員会では、2016 年 12月末までに法改正の方針をま 汚染地再生の取組は、土壌汚染対策法の考え方 とめた答申を取りまとめ、2017 年に法案の国会提出を を踏襲するものであり、より積極的な環境管理の推進 予定している。法改正の議論においても、今後より円 と地域経済の活性化を進めるものである。我が国に 滑に汚染地の状況把握や管理が進むための議論が おいては、汚染地再生の議論は始まったばかりだが、 なされている。 環境と経済の相乗効果にもつながるような具体的な 本稿では、土壌汚染の問題が我が国だけの問題 議論が進むことを期待したい。 みつなり みき 1994年大手不動産会社入社。2000年から2011年まで、銀行系 シンクタンクにて環境・CSR、環境債務関連の調査、コンサルティン グ業務に従事。2011年環境調査・コンサルの専門会社（株）FINEV （ファインブ ）を立ち上げ、代表取締役（現在 ） 。さらに2015年に は（一社） 土地再生推進協会を設立し、代表理事に就任。共著「実務 Q&A資産除去債務と環境債務」、共訳「環境リスク管理―市場性と保 険可能性―」等。経済産業省産業構造審議会環境問題小委員会臨時委 員。慶應義塾大学経済学部卒業、ペンシルバニア大学大学院環境学修 士課程修了。同大学ウォートン校博士課程中途退学。 September-October 2016 49 Special 記憶に残る仕事 ～データセンタービルの買収～ 宮島 大祐 ケネディクス株式会社 代表取締役社長 50 当社は米国カリフォルニア州を拠点とするケネディ・ スによる資金調達 」の組み合わせにより実現しまし ウィルソン・インク（ KWI ） の日本における不動産事業 た。具体的なスキームは、倒産隔離がなされた SPC の拠点として1995 年 4月に設立されました。その後 、 を設定し、当社はアセットマネジメント会社として RKT 市場環境の変化を見極めながら業務転換を進め、 の受益権を取得しました。米国 Colony Capital 社 、 1990 年代後半には不動産アセットマネジメントビジネ KWI および当社で JV を組み購入資金を調達 、オ スの礎を築きました。 リックス株式会社（ オリックス）からファイナンスを調 当社の実質的な初仕事であり、私の記憶に残る仕 達。オリックスの小島一雄さん（ 現副社長 ）、村上 事の１つが1999年2月に株式会社リクルート（ 当時 ） 修一さん（ 現執行役 ）、安田信託銀行（ 現みずほ より買収した川崎市にあるデータセンタービル（ RKT 信託銀行 ） の薦田晶さん（ 現ジャパン・シニアリビン ビル）の案件です。本案件に取り組んだ90 年代後 グ・パートナーズ株式会社 ）、ホワイト＆ケース法律事 半は、バブル崩壊からの回復を目指す不動産市場が 務所の森本哲也先生 、株式会社リクルートビルマネ 投資家によるエクイティを必要とし、エクイティ獲得の ジメント（ 現株式会社ザイマックス） の小野良明さん ためには不動産の所有と運用を切り分け、投資リター （ 現株式会社リンクマックス代表 ） ら、関係者と夜を ン向上のために新たな投資スキームを導入する必要 徹してスキームを作り込んだことはかけがえのない経 がありました。 験であり今でも心に残っています。このスキームが現 RKT ビルの買収は、一般的な不動産取引に組み 在でも不動産ファイナンスの原形になっているのを見 込まれる「 売主による買戻条件 」を含まず、買収対 ると少し嬉しく思います。その後の当社は、不動産 象物件のみを返済原資とする「ノンリコースファイナ 証 券 化 市 場の成 長とともに業 容を拡 大しました。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 2004 年には東証 1 部上場 、2008 年のリーマンショック スの台頭は、従来の業界構造を変え得る可能性を を乗り越え、現在は J-REIT のメインスポンサーとして 示唆しています。 5 つの J-REIT と50を超える私募ファンドの運用をし ています。運用資産高は約 1.6 兆円に達しました。 かつて当社は、合理的なリスクを取りながら RKT ビルの買収に取り組みました。市場変化を慎重に見 昨今の不動産証券化市場は、世界的なディスイン 極め合理的リスクを取るタイミングを逸しなかったこ フレと同時に、日銀が打ち出した異次元の金融緩和 と、常識にとらわれずに新たな投資スキームを創造す 政策により新たな局面に入ったように見受けられま る柔軟な姿勢を維持したことが、RKT ビル買収の成 す。マイナス金利は投資家の投資方針に影響を及 功要因であったと思います。目下の最大の経営課題 ぼし始めており、新たな投資対象として不動産を組 は、異次元金融緩和策によってもたらされる新たな み入れる動きが広がっています。市場変化を乗り越 局面でのビジネス拡大であると認識しています。私 えて成熟してきた現在の不動産証券化市場は、投 を含めた経営陣の役割は、Fintech/RETech ビジネ 資家が合理的にリスクを判断できるだけの十分な情 スを牽引できる精鋭社員の育成と合理的なリスクを 報が蓄積されており、特に大型優良不動産が有する 許容する度量 、そして「 不動産の限りなき可能性を 透明性と流動性は長期投資家の期待に応えるレベ 切り拓く」という当社のミッションステートメント実現の ルに到達していると思います。加えて、不動産分野 ために、800 億円にのぼる株主資本を最大限に活用 においてもIoTの概念は急速に浸透しつつあります。 しながら顧客の投資機会創造に努めることだと思っ 金融界の Fintechと不動産業界の RETech ビジネ ています。 September-October 2016 51 Special ●トップインタビュー マリモ地方創生リート投資法人 マリモ・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長 北方 隆士氏に聞く マリモ地方創生リート投資法人（証券コード：3470 ） が 、2016 年 7 月29 日 、東京証券取引所に上場し ました。本投資法人は、地方に所在するレジデンスと商業施設を中心にポートフォリオを構築し、ホテルや オフィス、駐車場にも投資する総合型リートです。 資産運用会社となる、マリモ・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長 北方隆士 氏にお話を伺い ました。 ―スポンサーであるマリモと、J リート上場までの （インタビューは2016 年 9 月に実施 ） く促進するというシナジー効果が生まれ、都市の中心 経緯を教えてください。 部に各種機能を集約させたコンパクトシティ形成の一 マリモ地方創生リート投資法人のスポンサーである 翼を担うことも可能になると考えています。 株式会社マリモは、昭和 45 年に設立された設計事 マリモは、分譲マンション開発事業や市街地再開 務所をルーツに持つ企業です。平成 2 年に自社分譲 発事業といった事業の多くを地方都市で行ってきてお マンションの開発を開始し、設計・企画・施工監理・販 り、地方を熟知した経験豊富なメンバーによる深い知 売など自社一貫体制にて、全国各地の地方主要都 見 、立地の評価など不動産の価値を見極める多彩な 市を中心に事業を展開してきました。北海道から九 ノウハウを有しているからこそ、厳選した収益不動産 州まで全国 40 都道府県において347 棟 22,090 戸の を取得することができるものと考えています。日本全 分譲マンションの開発実績があり、全国約 40の金融 国に住む人々が自らの未来に希望を持ち、個性豊か 機関と取引をし、信頼を築いてきました。マリモは未 で潤いのある生活を送ることができる地方社会を創生 上場ながらも、会社設立以来 45 期連続黒字という実 していきたいと考えています。 績を誇っています。 また市街地再開発事業にも積極的に取り組んでお り、全国で11 棟 795 戸の市街地再開発実績があり、 ください。 現在も8 棟 900 戸超の市街地再開発プロジェクトに取 マリモ地方創生リート投資法人は株式会社マリモ り組んでいます。 今までの市街地再開発案件は、マリモがレジデン 52 ― 他のスポンサーの役割とサポート体制を教えて の他に、不動産再生事業を手掛ける「 株式会社リビ タ」もスポンサーとして迎えました。 ス部分の保留床を取得してきましたが、これからは商 株式会社リビタは、平成 17 年に設立され、現在は 業施設 、オフィス、ホテル等の保留床を本投資法人 京王電鉄株式会社の子会社であります。株式会社 が取得することによって、市街地再開発事業が滞りな リビタは、リノベーション分譲事業 、コンサルティング ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 トップインタビュー： マリモ地方創生リート投資法人 マリモ・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長 北方 隆士氏に聞く マリモ・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長 北方隆士氏 事業、PM サブリース事業を軸に事業を展開していま 三重銀行とみちのく銀行は運用会社であるマリモ・ア す。一定以上の築年数が経過した物件について、リ セットマネジメント株式会社への出資も行っていただい ノベーションを実施することで当該物件を再生する事 ています。地域に根付いた活動を展開する地域金 業を数多く手がけています。物件の立地特性や建物 融機関から、各地の物件情報の提供というサポートを 特性に応じて、ハードはもちろん使い方や暮らし方と 受けることができます。本投資法人の基本理念を共 いったソフト面を再生し、遊休不動産や収益性が低 感いただき、全国の地域金融機関から応援いただけ 下した物件の収益を最適化しています。 るよう、1 行でも多く参加行を増やしていきたいと考え リビタは、全国各地の老朽化した遊休不動産（オ ています。 フィスビル等 ） に対して、用途変更を伴うリノベーショ ンを施し、宿泊施設、飲食店、シェアスペース、店舗 ―投資法人の特徴をお聞かせください。 等で構成する「シェア型複合ホテル」へ再生するとい マリモ地方創生リート投資法人は、基本理念であり う、企画・プロデュースから運営事業までを手がける ます「 地方の創生 」への貢献を実現するため、主と 新規事業も始動しました。 して地方に所在するレジデンス及び商業施設を中心 本投資法人がターゲットとする地方都市に存する としたポートフォリオを構築し、ホテル、オフィス、駐車 既存ストックをリビタのノウハウによって蘇らせることに 場 、底地へ総合的に投資し、 「相対的に高い投資利 よって、本投資法人の外部成長のパイプラインになる 回り」かつ「安定的な収益 」の確保を目指します。 とともに、地域活性化に貢献できるものと考えていま す。 またサポート会社として、地域金融機関である三重 銀行、みちのく銀行 、東京スター銀行 、中国銀行、関 西アーバン銀行の5 行に参画いただきました。特に、 本投資法人の特徴は、鑑定評価額 183.26 億円に 対して購入額161.70億円の「含み益率13.3% 」、 「鑑 定 NOI 利回り6.93% 」、 「平均稼働率 98.1% 」という 相対的に高い数値を実現できたところです。 また、本投資法人の組入資産は、地方の物件が September-October 2016 53 Special 多いことから、建物の減価償却費が高くなる傾向にあ ス8 棟（ 名古屋市 、岡山市 、福岡市 ）、新築のホテ るため、減価償却費の30％に相当する金額を限度に ル1 棟（ 京都市 ）、商業施設 1 棟（ 熊本市 ） の合計 利益超過分配を実施する方針としています。 10 棟・約 100 億強の物件がパイプラインとして設定さ 財務面の特徴としては、マイナス金利導入の影響 れ、株式会社リビタからはシェア型複合ホテル2棟（金 もあり、金利条件がいいタイミングでもありましたので、 沢市 ） が設定され、マリモとの物件を含めると合計 12 借入金額の約半分を5 年と7 年の長期固定金利で 棟・約 120 億円以上のスポンサーパイプランを締結し 調達するなどし、安定性を重視した戦略をとっていま ています。 す。長期かつ固定のポーションを高めることによって、 マリモは毎年 100 億円以上の収益不動産の購入 将来の金融資本市場の変動に左右されず、安定的 実績があり、引き続き本投資法人の投資基準に見合 に投資家様へ配当を行えるという背景があるからで う収益不動産を購入する計画があります。さらにサ す。 ポート会社である地域金融機関 5 行からの物件情報 の紹介なども活用し、3 年後 500 億円、5 年後 1,000 ―今後の成長戦略をお聞かせください。 成長戦略として次のような方針を取っています。ス ポンサーである株式会社マリモから、新築のレジデン 54 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 億円という資産規模の成長を目指していきたいと考え ています。 Special ■ NEWS ■ 国際不動産見本市 「MIPIM JAPAN」が 大阪で開催されました MIPIM JAPAN が 9 月8 日～ 9 日 、大阪で開催されました。 昨年 、世界最大級の不動産見本市「 MIPIM（ミピム）」（リード・ミデム社主催 、毎年 3 月にフランス・カンヌで 開催 ）に日本版が誕生し、東京で「 MIPIM JAPAN 」が行われましたが 、今年は大阪に会場を移して開催され ました。 当協会は、昨年に引き続きMIPIM JAPAN の開催主体として設置された「 MIPIM JAPAN 実行委員会 」に 参画いたしました。 開 名 催 概 要 称：MIPIM JAPAN － ASIA PACIFIC 2016 日 時：平成 28 年 9 月 8 日（木）・9 日（金） 会 場 ：グランフロント大阪 ナレッジキャピタル コングレコンベンションセンター 主 催：MIPIM JAPAN 2016 実行委員会 実行委員長：リード・ミデム社 実 行 委 員：不動産協会、不動産証券化協会、住宅生産団体連合会、 大阪ビルディング協会、大阪観光局、都市活力研究所 企画・開催協力：大阪市 後 援：国土交通省、京都市、神戸市、大阪府、関西経済連合会、大阪商工会議所、関西経済同友会 運 営 ：リード・ミデム社 参加者数 ：入場登録人数 2,417（うち海外 231 人）、出展ブース 56 25 カ国・地域から 575 団体以上（うち、海外 155 団体） 実施内容：ブース展示、講演、カンファレンス、ネットワーキング等 September-October 2016 55 MARKET グローバルプライムオフィス 賃貸コスト調査 （本稿は 2016 年 6 月に発刊された Global Prime Office Occupancy Costs の日本語抄訳） 貝畑 奈央子 CBRE リサーチ アソシエイトディレクター （ARES マスター M0801605） CBRE では世界の126 マーケットを対象に半年ごとにプライムオフィス賃貸コスト （ プライムオフィス賃料に各地域の税 金、共益費などを加味したコスト） を調査している。本調査で言うプライムオフィスは 、各都市のプライムオフィスエリアにお いて、特に質の高いオフィスビル （ グレード A ビルのストックの中でも特に高い賃料が取れるビル） が対象である。2016 年 第1四半期 （ ＝1－3月期 ） の調査で、ドル建ての賃料でトップ50にランク入りしたマーケットのうち、アジア太平洋地域のマー ケットが 20 、EMEA （ 欧州 、中東、アフリカ） が 20 、米州が10となった。今回の調査では 、香港 （ セントラル） が世界で最も オフィス賃貸コストが高いという結果となった。また、前回の調査同様、トップ10 のうち 7 マーケットをアジア地域の都市 が占めた。 図表1 地域別プライムオフィス賃貸コストの変動率 地域別動向 2016 年第1四半期の世界のプライ グローバル 対前年同期比 2016年第1四半期 +2.4% 2015年第3四半期 +2.4% 地域別変動率 ムオフィス賃貸コストは対前年同期 。これ 比で 2.4% 上昇した （ 図表1 ） は半年前の前回調査 （ 2015 年第 3 四 半期＝7－9月期） と同じ伸び率であ る。2016 年に入ってから世界経済の 不透明感が高まっているものの、今 米州 対前年同期比 2016年第1四半期 2015年第3四半期 対前年同期比別 マーケッ ト数 欧州・中東・アフリカ アジア太平洋地域 +2.3% +2.1% +2.7% +3.1% +2.2% +1.9% 25 4 10 30 15 11 17 6 10 上昇 横這い 低下 上昇 横這い 低下 上昇 横這い 低下 のところオフィス賃料は大きな影響 を受けていないようだ。 賃貸コスト上昇率 トップ5 地域別に見ると、アジア太平洋地 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ダブリン シアトル・ダウンタウン地区 11.4% ストックフォルム アトランタ・ダウンタウン地区 11.4% バルセロナ ニューヨーク・ ミッドタウン地区 前年同期比で 2.7% 上昇。前回調査 56 11.5% アトランタ・郊外地区 域のプライムオフィス賃貸コストは対 の同1.9% と比べると上昇幅は0.8ポ モンテレイ 10.5% 8.0% ベルリン ヨハネスブルグ 16.6% 13.6% 11.4% 9.5% 8.7% 19.5% 香港・西九龍地区 香港・セントラルCBD 14.2% ニューデリー・CBD 11.1% 上海・浦東地区 10.9% 深圳 6.8% 5.3% 東京・丸の内 /大手町 出所：CBRE イント拡大した。これは、同期間の 料を提示している。中国が資本市 以下、香港 （ セントラル）、ロンドン アジア太平洋地域のグレード A オ 場の自由化や海外不動産取得に対 （ ウェストエンド） 以外に今回のプラ フィス賃料の上昇率 （ 1.6% ）、ならび する規制緩和などを進める中で、中 イムオフィス賃貸コストのトップ 10に に世界全体の平均を上回るペースで 国本土の金融機関が海外事業拡大 ランク入りした各マーケットの特徴に ある。一方、米州では対前年同期 の足掛かりとなるプライムオフィスビ ついて述べる。 比 2.3% の上昇 、 EMEAでは同2.1% ルを香港に求めていることが需要拡 の上昇となり、上昇幅は前回に比べ 大を牽引している。加えて、2014 年 てそれぞれ 0.8ポイント、0.1ポイント 11月にスタートした香港と上海の証 中国の国内金融機関の急成長に 縮小した。 券取引所の相互接続も、香港 （ セン 伴い、プライムオフィススペースに対 トラル）でのオフィス需要拡大に拍 する需要は毎年拡大している。一 車をかけている。ただし、こうした 方、2009 年以降、プライムオフィス オフィス賃貸コストの上昇の勢いは の新規供給は非常に少ない。供給 2016年第1四半期のプライムオフィ クオリティの高いスペースに限られて 過小の下、北京 （ 金融街） のプライム ス賃貸コストのトップ 10を構成する おり、上昇のペースは今後鈍化し始 オフィス賃料は今後も上昇傾向が続 マーケットは2015 年第3四半期の前 める可能性が高いと CBRE では予 くと予想される。 。 回調査と変わっていない （ 図表 2 ） 想している。 マーケット別動向 第 3 位：北京（ 金融街 ） 第 4 位：北京（ CBD ） ただし、前回調査で1位だったロン ドン （ ウェストエンド） は今回調査で ロンドン（ ウェストエンド ）では グローバル企業が多く集積してい は 2 位に後退した。一方、香港 （セ 引き続き堅調なテナント需要がみら るエリアであるが、世界経済の弱さ ントラル）は対前年同期比で14.2% れるものの、EU 離脱に関する英国 を背景に、その多くはコスト意識が 上昇し、プライムオフィス賃貸コスト 民投票以前からやや鈍化傾向にあ 高く、中国の国内企業と比べてオ は1平方フィート当たり290 米ドル／ り、そのことがオフィス賃貸コストの フィスの移転や拡張に慎重である。 年で1位となった。上昇率で見ると、 上昇率にも影響したと考えられる。 にもかかわらず賃料が上昇している 香港 （ セントラル）は1位の香港 （西 九龍） （ 19.5% ）、2 位のダ ブ リン のは、2011年以降、オフィスの新規 世界でプライムオフィス賃貸コスト 供給が限られていることが要因であ が 1平方フィート当たり200 米ドル／ る。今後 2020 年までの間には複数 年を超えるマーケットは香港 （ セント の供給が予定されており、これによ 香港（ セントラル ）のプライムオ ラル） とロンドン （ ウェストエンド） の り需給緩和が期待される。ただし、 フィス賃貸コストが 2 桁台の伸びを み。2 都市のオフィス賃貸コストが他 国内企業の需要は強く、好立地の一 示した要因として、新規供給の不足 のマーケットに抜きんでている要因 部の物件では竣工前に高額で成約 により空室率が極めて低いこと、一 は2 つ考えられる。1つ目は、いずれ に至るケースもあるようだ。 等地の優良オフィスビルに対する中 もグローバル都市として揺るぎない 国本土企業からの需要が引き続き 地位を確立していること。2 つ目は、 旺盛であることの2点が挙げられる。 いずれの都市も長期に亘る経済成長 香港の中心部へのアクセスが良 によりオフィス需要が拡大している一 く、香港 （ セントラル） よりもオフィス 2016 年第1四半期の香港 （ セント 方、新規の開発に対して一定の制限 賃料が低いため、クオリティと利便 ラル） のプライムオフィスの空室率は があるため、その旺盛な需要の受け 性の両方の要素を求めるコスト意識 1.2% であった。プライムスペースの 皿となるオフィスの新規供給が十分 の高いテナントに人気がある。2018 不足を背景に、オーナーは強気の賃 とは言えない、ということである。 年に広深港高速鉄道 （ 中国の広州市 （ 16.6% ） に次ぐ大きさである。 第 5 位：香港（ 西九龍 ） September-October 2016 57 MARKET 第 10 位：上海（ 浦東 ） から深圳市を経由して香港の西九龍 テナントの動きは活発で、限定的な 総駅に至る高速鉄道） の完成が予定 供給を背景に賃料の上昇が続いて オフィス需要の牽引役は国内の金 されており、当該エリアの利便性はさ いる。当該地では米国史上最大級 融サービス会社である。当該セク らに高まることが期待される。 のハドソン・ヤード再開発プロジェク ターのオフィス需要は力強い一方、 トやマンハッタン・ウエスト複合開発 供給は限られているため、過去1年 プロジェクトにおいてオフィスビルを の間はオーナー主導のマーケットが 2015 年第 3 四半期の前回調査か 含む複数の開発が進行中で、今後ま 続いている。当該エリアは国内外の ら1つ順位を上げて第 6 位となった。 とまった供給が予定されている。セ テナントに人気が高く、今後も定常 セクターを問わず、国内企業の立地 クターにかかわらずテナントのオフィ 的に浦西を上回る賃料を維持してゆ 改善や、優良オフィスビルへの移転 ス需要は旺盛で、竣工前のリーシン くものと考えられる。 ニーズがオフィス需要の大半を占め グは順調に進んでいるようだ。 第 6 位：東京（ 丸の内・大手町 ） ている。 第 7 位：ニューデリー （コノートプレース CBD ） フロントオフィススペースを求める 順位 現地通貨 面積単位 マーケット（国） 香港・セントラル （香港） テナント、特に銀行や金融サービス 1 会社、エンジニアリング会社の動き 2 ロンドン－セントラル・ 182.42 GBP sq. ft. p.a. ウェストエンド（イギリス） が活発。一方、ここ2 年間はオフィ 3 北京・金融街（中国） スの新規供給がないため、賃料は上 4 北京・CBD（中国） 5 香港・西九龍（香港） 昇基調を維持している。 187.59 HKD sq. ft. p.m. 対前年 米ドル / 対前年 ＜参考＞ 同期比 スクウェアフィート/ 同期比 円/坪/月 （%） （%） 年 14.2 290.21 14.1 96,350 1.4 262.29 -1.8 87,100 0 188.07 -4 62,450 1,051 RMB sq. m. p.m. 0.8 181.60 -3.2 60,300 116.03 HKD sq. ft. p.m. 19.5 179.49 19.5 59,600 1,089 RMB sq. m. p.m. 東京・丸の内 / 大手町 6 （日本） 53,460 JPY tsubo p.m. 5.3 160.47 12.4 53,460 7 ニューデリー・ コノートプレース CBD （インド） 826.87 INR sq. ft. p.m. 0.9 149.71 -4.9 49,700 8 ロンドン－セントラル・ シティ（イギリス） 101.11 GBP sq. ft. p.a. 5.2 145.38 1.9 48,300 の中心となるオフィスエリア。セント 9 ニューヨーク・ ミッ ドタウン・ マンハッタン（米国） 136.71 US$ sq. ft. p.a. 8 136.71 8 45,400 ラル （ シティ） はウェストエンドほど供 10 上海・浦東（中国） 769 RMB sq. m. p.m. 10.9 132.78 6.5 44,100 11 モスクワ（ロシア） 1,313 US$ sq. m. p.a. -4.8 121.94 -4.8 40,500 12 サンフランシスコ・ CBD（アメリカ） 120.48 US$ sq. m. p.a. 5.3 120.48 5.3 40,000 13 上海・浦西（中国） 617.46 RMB sq. m. p.m. 0.7 106.65 -3.3 35,400 1,001 EUR sq. m. p.a. 0 105.99 6.1 35,200 103.75 US$ sq. ft. p.a. 3.8 103.75 3.8 34,450 97.38 US$ sq. ft. p.a. 4.7 97.38 4.7 32,350 0.8 96.43 -2.3 32,000 第 8 位：ロンドン－セントラル （ シティ） 世界の金融ハブとしてのロンドン 給は限定的ではないものの、タイト な 需 給 が 続 いている。 リーマン ショック後に統廃合を経た金融機関 は現在勢いを取り戻しており、オフィ ス需要の拡大を牽引している。中長 イル・ド・フランス 14 （フランス） 15 ボストン・CBD （アメリカ） 期的には英国の EU 離脱問題の動 16 サンフランシスコ・ 半島地区（アメリカ） 向が懸念されるものの、足元では賃 17 ソウル・CBD（韓国） 98,887 料の上昇基調は続いている 18 深圳（中国） 549.29 RMB sq. m. p.m. 6.8 94.87 2.6 31,500 19 ムンバイ・バンドラ 地区（インド） 523.53 INR sq. ft. p.m. -1.1 94.79 -6.8 31,500 -13.8 94.47 -12.2 31,350 第 9 位：ニューヨーク （ミッドタウン・マンハッタン） 前回調査から1つ順位を上げた。 58 図表 2 プライムオフィス賃貸コスト 世界上位 20マーケット （ 1平方フィート当たりコスト／年 、共益費・税込み） ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 20 シンガポール KRW sq. m. p.m. 10.6 SGD sq. ft. p.m. 注 ：データは 2016 年第 1 四半期時点。1 米ドル＝ 112 円 sq. ft. ：スクウェアフィート sq.m：スクウェアメーター（㎡） p.m.：月あたり p.a.：年あたり 出 所：CBRE 126マーケットのうち、オ ランキングの動向 図表 3 ランキングが3 つ以上上がった＊1 マーケット 前回調査からの ランキング上昇幅 フィス賃貸コストが対前 年同期比で10% 以上上 メルボルン（オーストラリア）＊ 2 12 ワシントン DC・郊外（アメリカ） 11 ヘルシンキ（フィンランド） 9 図表 3 は半年前の前回調査 （ 2015 昇したマーケットが 11 年第3四半期） から3つ以上ランキン あった一方、6マーケット バンクーバー・郊外（カナダ） 8 グが上がった22 マーケットのリスト では 2 桁台の下落がみら アトランタ・CBD（アメリカ） 7 である。ランキングが上がった22 れ 、世界のマーケットの アデレード（オーストラリア） 7 ジャカルタ（インドネシア）＊ 2 6 マーケットのうち、41% はアジア太 トレンドは一様ではない。 キャンベラ（オーストラリア）＊ 2 6 深圳（中国）＊ 2 5 ストックフォルム（スウェーデン） 5 マドリッド（スペイン） 5 ボストン・郊外（アメリカ） 5 オークランド（ニュージーランド）＊ 2 5 ブダペスト（ハンガリー） 5 平洋地域のマーケットが占めた。こ のことは、中国経済の成長鈍化にも とはいえ、全体的に見 関わらず、同地域は引き続き成長を れば、世界経済は今後も 遂げていることを物語っている。ま 個人消費と企業の設備 た、ランキングが上がったマーケット 投資に牽引されて緩やか の大半（ 72% ）は世界的に見て必ず な成長を続けると予想さ しも主要都市ということではない。 れる。これに伴い、プラ これは、伝統的なオフィスマーケット イムオフィスの主要な借 で賃料上昇が続く中、コスト意識の り手であるサービスセク 高い企業が、より賃貸コストに割安 ターも、アジア太平洋地 感のあるマーケットでオフィスを探し 域を中心に更なる拡大を ているということを示唆している。 続けるだろう。同地域で ＊2 ソウル・CBD（韓国）＊ 2 4 シドニー（オーストラリア） 4 テルアビブ（イスラエル） 4 ロサンジェルス・CBD（アメリカ） 4 ヨーテボリ（スウェーデン） 4 マルセイユ（フランス） 4 ベルリン（ドイツ） 4 バンコク（タイ） 4 ＊2 ＊2 ＊ 1 前回調査（2015 年第 3 四半期）との比較 ＊ 2 アジア太平洋地域のマーケット 出所：CBRE は特に中間層の台頭が著 今後の見通し しい。特に年金や保険商品に対す れに伴い、プライムオフィス賃貸コス る彼らの需要が拡大している同地域 トは今後も緩やかな上昇を続けるで 世界のプライムオフィス賃貸コスト では、その需要拡大を成長機会と捉 あろう。 は前年同期と比べて2.4% 上昇した。 えているサービスセクターがオフィス ただし 、今回の調査で対象とした 需要を牽引していくとみられる。こ かいはた なおこ 地銀シンクタンクを経て 2002 年、生駒データサービスシステム（現シービーアールイー）入社。外資系 クライアント向けにオフィスを中心とした事業用不動産に関するコンサルティング業務に従事。2009 年 より、アウトバウンドコンサルティング業務を立ち上げ、中国・東南アジアを担当。大手デベロッパー、商社、 ゼネコンなどの各セクターに係る海外事業に対してアドバイザリーを提供。2014 年 7 月にコンサルティ ングからリサーチに異動し、より幅広いクライアントに対して国内外のマーケットインサイトを発信。不 動産証券化マスター。 September-October 2016 59 Business Trend インフラ・PPP 投資市場の幕明け 第 12 回 空港事業の民営化とコンセッション方式⑦ ～その他の空港の民営化検討状況と課題（下）～ 福島 隆則 株式会社三井住友トラスト基礎研究所 投資調査第１部 主席研究員 されているところであるが、本稿は原 はじめに た。 稿執筆時点（ 2016 年9月上旬）の情 基本スキーム（ 案 ）によると、事 報に基づいていることにご留意いた 業期間は 30 年間で、一定の事由が 前回は、コンセッション方式を活用 だきたい。この点で、前回取り上げた 生じた場合に最長 35 年間までの延 して既に民営化されている関西国際 福岡空港と高松空港において、校了 長が認められる可能性がある。事 空港・大阪国際空港（以下、関空・伊 後に新しい情報の発信があったた 業は、優 先 交 渉 権 者の設 立する 丹） と仙台空港に続くものとして、高 め、まずはそれらについての考察か SPC が、国から滑走路や駐車場な 松、福岡、静岡の3つの空港を取り上 ら始めたいと思う。 ど対象施設についての運営権の設 げ、これまでの民営化検討の経緯や 定を受けて運営権者となり、実施契 福岡 、高松空港の民営化 検討における最新状況 約を締結後、必要となる動産を譲り 中の空港として、新千歳（をはじめと 国管理空港の一つである福岡空 注1 が グ株式会社（ ビル施設事業者） する道内空港）、神戸、広島、南紀白 港（ 図表１）の民営化について国土 運営するビル施設については、以下 浜、富山の各空港を取り上げ、考察 交通省は、本年7月22日、 「 福岡空 のいずれかの方法により、運営権者 を行っていきたいと思う。 港 特定 運営事 業等 基 本スキーム が譲渡を受ける予定となっている。 （ 案） 」と投資意向調査（ マーケッ ①現在のビル施設事業者と国と トサウンディング）の実施を発表し の間で、旅客ビル事業および貨 現状、今後の課題などについて考察 を行った。今回も同様に、コンセッ ション方式を活用した民営化を検討 なお、これらの空港については、 現在、高い頻度で新しい情報が発信 受ける形で行われる。なお、現在、 第三セクターの福岡空港ビルディン 注1 2016 年 3 月 31 日現在、主な株主は、日本航空（持株比率 17.48％）、九州電力（15.39％）、ANA ホールディングス（14.96％）、西日本鉄道（14.48％）、福 岡県（14.39％） 、福岡市（14.12％）などとなっている。 60 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 インフラ・PPP 投資市場の幕明け 物ビル事業の事業譲渡につい 図表１ 我が国の空港種別（2016 年 4 月 1 日現在） （再掲） て合意し、当該合意に基づく 契約上の地位を国から運営権 者に譲渡することで、事業を譲 渡する方法 空港会社管理 拠点空港 （ 28 空港 ） 国や空港会社が 設置する拠点空港 国管理 地方自治体管理 成 田 、伊 丹 、 羽田 、新千歳 、稚内 、釧路 、 ＜特定地方管理空港※＞ 関空、中部 函館 、仙台、新 潟 、広島 、 旭川 、帯広 、秋田 、山形 、 高松 、松山 、高知 、福岡 、 山口宇部 北九州 、長崎 、熊本 、大分、（ 5 空港 ） ※国土交通大臣が設置し 、地方自治体 宮崎 、鹿児島 、那覇 （ 4 空港 ） （19 空港 ） が管理する空港 中標津 、紋別 、女満別 、青森 、 大館能代 、花巻 、庄内 、福島 、 静岡 、富山 、能登、福井、松本 、 神戸、南紀白浜 、鳥取 、出雲 、 石見 、岡山 、佐賀 ②現在のビル施設事業者の株主 と国との間で、現在のビル施設 事業者の株式譲渡について合 意し、当該合意に基づく契約 上の地位を国から運営権者に （ 20 空港 ） ＜離島空港＞ 地方管理空港 （ 54 空港 ） 利尻 、礼文、奥尻 、大島 、新島 、 神津島 、三宅島 、八丈島 、佐渡、 隠岐、対馬 、小値賀、福江 、 上五島 、壱岐、種子島 、屋久島 、 奄美、喜界 、徳之島 、沖永良部 、 与論 、粟国 、久米島 、慶良島 、 南大東、北大東、伊江島 、宮古、 下地島 、多良間 、新石垣 、 波照島 、与那国 地方自治体が 設置する重要な空港 譲渡することで、当該株式を譲 渡する方法 また、前回も触れたように、空港 用地の一部注 2 は国が所有者と単年 度の土地賃貸借契約を締結する民 有地・市有地となっているが、この土 地については事業期間中も国が当該 （ 34 空港 ） 札幌 、千歳 、百里 、小松 、 調布、名古屋、但馬 、岡南 、 美保 、徳島 、三沢 、岩国 、 大分中央、天草 （ 6 空港 ） 八尾 その他の空港 （ 15 空港 ） 自衛隊等との共用空港 、 コミューター空港等 合計 （ 97 空港 ） （ 9 空港 ） ※下線は共用空港 4 28 65 出所）国土交通省、 「空港分布図」 （2016 年 4月 1日現在） などをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成 土地賃貸借契約を更新・継続し（ 賃 借料も国が負担）、運営権者への転 の全てを新たに設立する株式会社 式の割当を受ける者を追加できると 貸借などを行うことにより、それ以 （ 新会社） に取得させた上で、公平 された。ここには、一定の条件の下、 外の国有地部分と併せて運営権者 性を担保する条件などを満たせば、 優先交渉権者以外の応募企業やコ が使用できる見込みとなった。これ その新会社が公募に参加できるとさ ンソーシアム構成員なども含まれる により、運営権者に年間80 億円超と れた。こうした手法は、これまでの ため、落選した企業なども運営権者 言われる借地料負担の懸念がなく コンセッション方式を活用した民営 （ SPC ） に資本参加できる道が開か なったことは、運営権対価をはじめ 化プロセスでは見られなかったもの れたことになる。 当該事業への民間事業者の参加意 であるため、今後の動向が注目され 最後に、今後のスケジュールを図 欲などにも大きな影響を及ぼすだろ る。実際、基本スキーム（ 案）の公 表 2 に示した。これによると福岡空 う。 表から1週間後の7月29日には、ビ 港の民営化は、2019 年 4月から始ま さらに、福岡県など関係自治体 ル施設事業者の主要株主である西日 る予定となっている。 が、運営権者（ SPC ） の発行する議 本鉄道と九州電力が、空港運営を担 決権株式に10％を上限として出資す う新会社を共同で設立する方針を明 同じく国管理空港の一つである ることや、非常勤取締役 1～ 2 名を らかにしており、JR 九州も当該新会 高松空港（ 図表１）の民営化につい 派遣することも検討されている。 社への参加の意向を表明している。 ては、前回考察した実施方針に引き 一方、現在のビル施設事業者につ さらに、優先交渉権者は基本協 続き、本年9月6日に国土交通省か いては、関係自治体との資本関係を 定締結までの間、国の承認を得た上 ら「 高松空港特定運営事業等募集 解消し、株式移転により発行済株式 で、保有比率10％を上限に議決権株 要項 」が公表された。前回挙げた 注2 全体約 3,530,000㎡のうち、約 1,240,000㎡部分。 September-October 2016 61 Business Trend 最長55年間 （ 当初15年間＋オプショ ン延長 35 年以内、不可抗力等によ 図表２ 福岡空港の民営化に関する今後のスケジュール（予定） 2016 年 7月 ～ 8月 マーケットサウンディング 2017 年 3月頃 実施方針の公表 資、非常勤取締役 1名と常勤職員1 2017 年 5月頃 特定事業の選定 募集要項等の公表 名の派遣などのポイントに変更はな 2017 年 8月頃 第一次審査書類の提出期限 いようである。事業は、優先交渉権 2017 年 9月頃 第一次審査結果の通知 者の設立する SPC が、国から滑走 2017 年 10月 ～ 2018 年 2 月頃 競争的対話の実施 路や駐車場など対象施設について 2018 年 3月頃 第二次審査書類の提出期限 の運営権の設定を受けて運営権者 2018 年 5月頃 優先交渉権者の選定 となり、実施契約を締結後、必要と 2018 年 7月頃 基本協定の締結 2018 年 9月頃 運営権設定 実施契約の締結 松空港ビル株式会社（ ビル施設事 2018 年 11月頃 ビル施設等事業の開始 注3 が運営するビル施設につい 業者） 2019 年 4月頃 空港運営事業の開始 る延長）となる事業期間や、香川県 など関係自治体による10％以下の出 なる動産を譲り受ける形で行われ る。なお、現在、第三セクターの高 ては、運営権者がビル施設事業者 の株式を譲り受けることとなってい 出所 ）国土交通省航空局 、 「福岡空港特定運営事業等基本スキーム（案 ） 」 （2016 年 7 月 ）をもとに 三井住友トラスト基礎研究所作成 るが、その取得対価は16 億 5,000万 円となりそうである。 最後に、今後のスケジュールを図 表３に示した。前回掲載したものよ り詳しくなっているが、大きな変更 はない。民営化の開始は 2018 年 4 月1日を予定している。 図表 3 高松空港の民営化に関する今後のスケジュール（予定） 2015 年 10月 ～ 11月 マーケットサウンディング 2016 年 7月 8日 実施方針等の公表 2016 年 9月 6日 募集要項等の公表 2016 年 12 月 9日 第一次審査書類の提出期限 2017 年 1月頃 第一次審査結果の通知 2017 年 1月頃 ～ 5月頃 競争的対話の実施 2017 年 6月頃 第二次審査書類の提出期限 2017 年 8月頃 優先交渉権者の選定 2017 年 8月頃 基本協定の締結 2017 年 10月頃 運営権設定 実施契約の締結 2017 年 12 月頃 ビル施設等事業の開始 2018 年 4月 1日 空港運営事業の開始 出所 ）国土交通省航空局 、 「高松空港特定運営事業等募集要項 」 （2016 年 9 月 6 日 ）をもとに 三井住友トラスト基礎研究所作成 注3 2016 年 3 月 31 日現在、主な株主は、香川県（持株比率 31.1％）、高松市（19.2％）、ANA ホールディングス（13.9％）、日本航空（9.3％）、日本政策投資銀行（4.1％）、 百十四銀行（3.3％） 、四国電力（2.6％）などとなっている。 62 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 インフラ・PPP 投資市場の幕明け 新千歳をはじめとする 道内空港の民営化検討 状況と課題 新千歳空港も国管理空港の一つ であり（ 図表１）、ビル施設などは、 現在、第三セクターの北海道空港株 式会社注 4 が運営を行っている。滑 走路は3,000m のものが 2 本で、運 用時間は24 時間である。 新千歳空港の開港は1988 年。し かし、その歴史をたどると、1926 年 に作られた着陸場に行き着く。この 着陸場が後に海軍の飛行場となり、 図表 4 新千歳空港の年間（年度）乗降客数と貨物取扱量の推移 （トン） （人） 30,000,000 300,000 25,000,000 250,000 20,000,000 200,000 15,000,000 150,000 10,000,000 100,000 5,000,000 50,000 0 0 国際線乗降客数（左軸） 国内線乗降客数（左軸） 貨物取扱量（右軸） 出所 ） 国土交通省 、 「 暦年・年度別空港管理状況調書 」2016 年 8月17日版 ）をもとに 三井住友トラスト基礎研究所作成 米 軍の接収を経て防衛庁管理と なった（ 旧） 千歳空港（ 現在の千歳 図表 5 新千歳空港の航空系事業＋非航空系事業の収支（EBITDA）の推移 （ 単位：百万円） 飛行場） に、1951年から民間機が乗 航空系事業 EBITDA り入れるようになる。その後、 民間機 の発着回数が増えて手狭になったこ とや、 当時のソ連による領空侵犯に 対して、滑走路を共有する自衛隊機 のスクランブル発進が激増したこと などから、 東側の隣接地に別の新し い空港が作られ 、 民間機は全て新空 港に移ることとなった。 この新空港こ そが、現在の新千歳空港である。 乗降客数は2011年度を底に増加 非航空系事業 EBITDA 合算 EBITDA 2011年度 3,444 5,799 9,243 2012 年度 3,570 7,584 11,155 2013 年度 6,240 8,169 14,409 2014 年度 5,845 8,786 14,631 直近 4 年度平均 4,775 7,585 12,360 出所 ） 国土交通省 、 「 空港別収支の試算結果について」 をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成 し続け、昨年度（ 2015 年度） は国内 線・国際線を併せて年間2 千万人の われており、ほかにも国際線旅客 来年3月には日中枠も1時間あたり 。全国 大台を初めて突破（ 図表 4 ） ターミナルビルの拡張や隣接するホ 32回から42回に拡大される予定で では、東京国際（羽田）、成田国際、 テルの建設、LCC 向け専用ターミナ ある。一方で、グランドハンドリング 関西国際、福岡に次ぐ5 番目の水準 ルの建設などが予定されている。 （ 地上支援業務）の人員不足など、 となった。こうした背景もあり、現 発着枠についても、昨年10月に深 在、2018 年3月までの予定で国内線 夜・早朝（ 午後 10 時～午前 7 時） 枠 旅客ターミナルビルの改修工事が行 が 6 便から30 便に拡大されたほか、 急増する乗降客の受け入れ体制に 関する課題も指摘されている。 収益面は健全そのもので、国土交 注4 2016 年 3 月 31 日現在、主な株主は、北海道（議決権比率 13.3％）、千歳市（13.3％）、日本航空（9.3％）、ANA ホールディングス（6.7％）、フジ・メディア・ ホールディングス（6.7％）、北洋銀行（5.0％）、北海道銀行（5.0％）、札幌市（4.0％）、王子ホールディングス（4.0％）、北海道空港従業員持株会（4.0％） などとなっている。 September-October 2016 63 Business Trend 通省の空港別収支の試算において も、国管理空港では数少ない、航空 系事業 EBITDA 注5 が黒字の空港と 。前回の考察と なっている（ 図表５） 同様に、新千歳空港の2014 年度の 合算 EBITDA を15～ 20 倍してみる と、2,190 ～ 2,930 億円。直近4 年度 の平均でも1,850 ～ 2,470 億円と、コ 図表 6 北海道の空港とその種別 ＜凡例＞ ● 国管理空港（ ４） （ 国が設置・管理 ） ○ 特定地方管理空港（ ２） （ 国が設置し、地方自治体が管理 ） ▲ 地方管理空港（ ６） （ 地方自治体が設置・管理 ） ☆ 共用空港（ ２） （ 自衛隊が設置・管理 ） 図中の は 、供用中の国管理空港 、 共用空港を示す ンセッション方式を活用した民営化 が実現すれば、かなりの運営権対価 となる見込みである。 一方で、こうした収益性の高い新 千歳空港だけを民営化することにつ いては、その他の道内空港（ 図表 ６） を抱える自治体や地元経済界な 出所） 国土交通省、 「空港分布図」 （2016年4月1日） どから大きな反発がある。この背景 には、道内空港の乗降客数の8 割前 後を新千歳空港が占める“ 一極集 中”の現実があり、それがより進むこ 神戸 、広島 、南紀白浜 、 富山空港の民営化検討 状況と課題 とで、ほかの空港や地元経済が取り 残されてしまうのではという懸念が 強い。 神戸空港は、神戸市が管理する地 。 方管理空港の一つである（ 図表１） 地方空港」と位置付けられ注 6 、運用 時間は7 時～ 22 時で、1日の発着枠 は往復 30 便が上限。定期国際線の 就航も原則不可という、厳しい制限 が課せられている。 民営化の検討は、本年 4月の関 そこで北海道は、本年9月6日、新 空港ターミナルビルは、現在、第三セ 空・伊丹の民営化を見届ける形で本 千歳空港に加え国管理空港の函館、 クターの神戸空港ターミナル株式会 格化し、6月には、コンセッション方 釧路、稚内。北海道が管理する女満 社が所有・運営しているが、コンセッ 式に関する規定を追加した「神戸空 別。特定地方管理空港である帯広、 ション方式を活用した民営化を見据 港条例改正案」が、市議会に提出・ 旭川の計 7空港を一括して民間事業 え、神戸市が39 億円で買い取る予定 可決された。そして9月13日には、 「神 者に運営委託するとした「地元意 となっている。開港は2006 年2月。 戸空港特定運営事業等実施方針」 見 」の素案を公表。入札参加事業 滑走路は2,500m のものが 1本であ が発表されるに至っている。 者には、7空港以外の空港を含む道 る。 内空港網の拡充策や広域観光振興 海上にあり、本来 24 時間運用可 実施方針によると、民営化の開始 は2018 年 4月を予定しており、事業 への活用策の提案を求めるとした。 能な空港であるが、開港に至るさま 期間は2060 年3月までの42 年間。 民営化の開始は2020 年を見込んで ざまな経緯などから、 「 神戸市および 不可抗力などによる合意延長も含 いる。 その周辺の国内航空需要に対応する め、最大は2070 年3月までの52 年 注5 EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）は、利払い前・税引き前・償却前営業利益を意味し、1 年間の営業活動を通じて得られるキャッ シュフロー（実質的な利益水準）を表している。 注6 2005 年 11 月の地元経済界と自治体による関西３空港懇談会における合意（「関西 3 空港の在り方について」）より。 64 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 インフラ・PPP 投資市場の幕明け 間となっている。なお、2060 年3月 業を中心に、検討が進んでいくもの 営改革に関する検 討調査業 務」、 は、関空・伊丹の事業終了時期と整 と見られている。神戸市においても、 2015 年には「空港活性化部会の設 合している。 関空・伊丹との「3空港一体運営」は 置・開催 」を行うが、コンセッション 実施方針にはほかにも、運営権対 悲願であり、それに併せて、発着枠 方式を活用した民営化について、踏 価として、前払い対価（ アップフロン の拡大や運用時間の延長など、前述 み込んだ議論には至っていない。空 トフィー）、期中払い対価（ アニュア の厳しい制限の緩和を国に要請して 港へのアクセスの悪さなどもあり、民 ルフィー）、収益連動負担金が予定 いく意向と思われる。 間事業者の関心もそれほど高くない されていることや、神戸市による職 ようである。 員1名（土木担当） の派遣、また、要 広島空港は国管理空港の一つで 望に応じた空港運営経験のある複数 あり（ 図表１）、市の中心部から東に 南紀白浜空港は、和歌山県が管 の職員（ 土木及び電気 ） の派遣など 約50km の山岳地に立地する。現在 理する地方管理空港の一つである 注7 の場所での開港は1993 年 。空港 。現在の場所での開港は （ 図表１） 今後のスケジュール（予定） は、本 ターミナルビルは、現在、第三セク 1996 年注 9。滑走路は2,000m のもの 年10月頃に募集要項等の公表、翌年 ターの広島空港ビルディング株式会 が 1本で、運用時間は8 時30 分～ （ 2017年）8月頃に優先交渉権者の 社 注 8 が運営している。同社は、空港 20 時である。また、現在の定期便 選定、10月頃に実施契約の締結など に近接するホテルも所有。運営は、 は、羽田空港との間の1日3 往復のみ となっている。 100％子会社の株 式会社広島エア となっている。 が示されている。 運営を行う民間事業者について ポートホテルが行っている。さらに、 本年2月に和歌山県の仁坂知事 は、関空・伊丹の民営化の際の実施 広島空港ビルディングと広島エアポー が、南紀白浜空港の活性化を目的 方針・募集要項にも、 「 運営権者は、 トホテルの共同企業体が、空港に近 に、国際線ターミナルビルの建設とコ 神戸空港の管理者が神戸空港の運 接するフォレストヒルズガーデン（ コ ンセッション方式の導入の検討を進 用を他者に行わせようとする場合に テージ） を、指定管理者として運営し めることを表明。今年度は空港運営 は、運営権者の下で同空港を一元的 ている。滑走路は3,000m のものが について、コンセッション方式など複 に運営することにより、関西国際空 1本で、運用時間は7 時30 分～ 21時 数の官民連携手法を比較・検討する 港の国際拠点空港としての再生・強 30 分となっている。 予定となっている。 化及び関西全体の航空輸送需要の 民営化の検討は、2012 年の「広島 拡大を図る目的から、神戸空港の管 空港の運営に関する調 査検 討 業 富山空港は、富山県が管理する地 理者と交渉を行うこができる。 」とい 務」において、航空系事業と非航空 。 方管理空港の一つである（ 図表１） う一文があり、関空・伊丹の運営権 系事業の運営の一体化など、空港経 開港は1963 年。空港ターミナルビル 者である関西エアポート株式会社の 営改革に関する検討を行った頃から は、現在、第三セクターの富山空港 主要株主であるオリックスなどの企 本 格化し、2014 年に「広島空港経 ターミナルビル株式会社が運営して 注7 かつて広島市内にあった旧広島空港（広島西飛行場）と区別するため、供用開始当時は新広島空港と呼ばれていた。 注8 2016 年 3 月 31 日現在、主な株主は、広島県（持株比率 39.20％）、ANA ホールディングス（10.76％）、日本航空（10.62％）、中国電力（3.60％）、広島銀行（3.60％）、 、三原市（2.54％）、東広島市（2.54％）、もみじ銀行（2.15％）などとなっている。 マツダ（3.31％） 注9 プロペラ機のみが就航していた最初の南紀白浜空港は、1968 年に開港。滑走路も 1,200m のものが 1 本であった。その後、ジェット化に伴い、より長い 滑走路を設置するために東側の隣接地に作られたのが、現在の南紀白浜空港である。 September-October 2016 65 Business Trend いる。滑走路は2,000m のものが 1 2015年3月の北陸新幹線開業に伴う 次回は、日本の空港運営において 本で、運用時間は7 時～ 21時30 分 利用者数の減少などもあり、民営化 も重要な役割を果たし得る、海外の となっている。 の機運は低下。本年2月の石井知事 空港オペレーターについて考察を行 以前より、空港活性化策や、コン の記者会見においても、富山空港の う予定である。 セッション方式など官民連携手法の 民営化について、慎重な姿勢が示さ 導入について検討を行ってきたが、 れている。 参考文献 国土交通省 、 「 空港分布図 」（ 2016 年 4 月 1 日 ） 国土交通省 、 「 暦年・年度別空港管理状況調書 」（ 2016 年 8 月 17 日版 ） 国土交通省 、 「 空港別収支の試算結果について 平成 23 年度 」 国土交通省 、 「 空港別収支の試算結果について 平成 24 年度 」 国土交通省 、 「 空港別収支の試算結果について 平成 25 年度 」 国土交通省 、 「 空港別収支の試算結果について 平成 26 年度 」 福岡空港ビルディング株式会社 HP（ http://www.fuk-ab.co.jp ） 国土交通省航空局 、 「 福岡空港特定運営事業等基本スキーム（ 案 ）」 （ 2016 年 7 月） 福岡空港ビルディング株式会社 、 「 第 49 期報告書 」 （ 2015 年 4 月 1 日～ 2016 年 3 月 31 日 ） 高松空港ビル株式会社 HP（ http://takamatsu-airport.co.jp ） 国土交通省航空局 、 「高松空港特定運営事業等募集要項 」 （ 2016年9月6日 ） 高松空港ビル株式会社 、 「 第 29 期報告書 」 （ 2015 年 4 月 1 日～ 2016 年 3 月 31 日 ） 新千歳空港ターミナルビル HP（ http://www.new-chitose-airport.jp/ja ） 北海道空港株式会社 、 「 第 55 期報告書 」 （ 2015 年 4 月 1 日～ 2016 年 3 月 31 日 ） 神戸空港ターミナル株式会社 HP（ http://www.kairport.co.jp ） 国土交通省航空局「 関西 3 空港の在り方について 」（ 2005 年 11 月） 神戸市会 HP 、 「 平成 28 年第 1 回定例市会【 6 月議会 】 （ 6 月 13 日から 6 月 28 日 ）」 （ http://www.city.kobe.lg.jp/information/municipal/giann_etc/H28/1-6teirei_ shikai.html ） 神戸市 、 「 神戸空港特定運営事業等実施方針 」（ 2016 年 9 月 13 日 ） 広島空港ビルディング株式会社 HP（ http://www.hiroshima-airport.com ） 広島空港ビルディング株式会社 、 「 第 55 期事業報告書 」 （ 2015 年 4 月 1 日～ 2016 年 3 月 31 日 ） 広島県、 「広島空港運営権委託導入検討に係る情報整備調査 」 （ 2016年3月） 南紀白浜空港 HP（ 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中山 善夫 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 代表取締役社長 （ARES マスター M0600051） 1.はじめに 大西 順一郎 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マネジャー 石原 健司 株式会社ザイマックス不動産総合研究所 研究員 の変化である。不動産を長く使って 物の躯体と付帯を含めた継続的・計 いくには修繕が欠かせない。不動産 画的な修繕や改修が必要となる（ 図 人口減少・経済成長率の低下を背 は土地と建物で構成され、一般的に 表1 ） 。修繕の原因としては、前述の 景に、日本は、大量消費を前提とした は土地は劣化しないが、建物は時間 とおり、物理的劣化や社会的劣化が フロー型社会から、価値あるものをつ の経過とともに劣化する。「 劣化 」と 挙げられるが、さらに法的対応や自 くり、長く大切に使っていくストック型社 は、物理的変化などにより品質や性 然災害による破損などもある。 会へと移行しつつある。不動産業界 能が損なわれたり、技術革新でより優 においても同様であり、建替えや再開 れた製品が出現したりすることにより、 期投資の時代に求められる不動産投 発といったスクラップアンドビルドからス 性能が相対的に低下する現象であ 資スタイル～リスクマネジメントから トックの利用も重視されるようになって る。劣化に対処するために必要な建 「 修繕 」を考える～」） では、リスクマ きており、既存建物に手を入れて長く 物への手入れをすることが修繕であ ネジメントの観点から修繕の重要性に 使っていくことは、環境的にも社会的 る。 ついて整理した。 にも多くの利点が生まれるものである。 前回の寄稿（ vol.24「 第 3回中長 建物は、主要部分である躯体と各 修繕が重要なのは、建物を良好な このような社会の変化を受け、不 種の付帯設備の二つで構成される 状態に維持し、キャッシュフローや不 動産投資スタイルにも変化が求められ が、躯体の耐用年数に比べて付帯 動産価値を維持向上するためばかり るようになった。具体的には、短期的 設備は耐用年数が短いこともあり、一 ではなく、図表 2 の通り、不動産経営 なキャピタルゲイン重視から中長期目 つの建物の中でも要素ごとで劣化の におけるリスクマネジメントに密接に関 線での収益の最大化および物件価 タイミングが異なることとなる。不動産 係しているからである。例えば物理 値の維持・向上を重視するスタイルへ を中長期的に使っていくためには建 的劣化によって外壁タイルが落下し、 September-October 2016 67 Business Trend 建物に出入りする人が怪我をするな 図表１ ストック型社会における修繕の重要性 ど安全性リスクにつながる。社会的 ストック型社会に向けた良質なストックの形成 劣化としては、OAフロア未設置であ ることが入居候補先から検討除外さ 不動産の適切な維持管理 れる可能性があるなど収益変動リス クになる。法的対応は法改正で設備 建物 （劣化する） の更新などが必要なのにも関わらず 対応しない場合、遵法性リスクにつな 躯体 がる。 土地 （劣化しない） 付帯 設備 前回の寄稿でも述べたように、不 動産投資においてはリスクをコント ロールすることは不可欠であるが、そ 修繕が下支え のためには予めどのような修繕が今 後必要となるかを把握し、修繕計画 を立てる必要がある。事前に計画す • リスクマネジメントの観点から考える ることは、故障や不具合が生じてから • 実施にあたっては場当たり的・事後的ではなく、 継続的・計画的 に行っていく 対応する場合と比較して、費用面や 労力面、さらにテナントへの影響度な どの点でメリットがあると考えられる。 具体的に修繕計画を作成するにあ たっては、予防保全（ 故障や不具合 が発生する前に予防的に修繕を行う こと）か事後保全（ 事象が発生して 事後的に修繕を行うこと） かを判断す ること、現在の設備が市場の競合物 図表２ 修繕の原因とリスク 修繕の原因 概 要 リスク 物理的劣化 設備自体の品質や性能が損なわれること。摩耗 、錆 、 腐食など 安全性リスク 賠償リスク 収益変動リスク 社会的劣化 テナントの価値観・要求水準の変化や 、高性能な最新 機器の出現により従来のものが陳腐化すること 収益変動リスク 法的対応 新築時に適法に建てられた建物であっても 、法令の改 正などがあると 、現行法規に不適合となる 遵法性リスク 安全性リスク 件と比較をしてどの程度の競争力を 持っているか、修繕の実施の前後で その他 地震など自然災害によう破損 設備メーカーによる保守部品の供給停止に伴う対応 賠償リスク 収益変動リスク の管理面への影響を把握すること、 という3 点に留意する必要がある。 不動産実務においては、ある程度 修繕の重要性は認識されてきたが、 繕実績との関係を独自のデータを用 2.1 不動産経営目線での いて統計的手法により分析した。 修繕は多岐にわたり、これらを分 必ずしもリスクに応じた計画的・継続 的な修繕の実施がされているわけで 2. 分析にあたって 類するにあたっては、建築工事・電 気工事などといった工事の種別によ はない。この背景には修繕を計画 的・継続的に行うことに対する経済的 分析にあたっては、 まず、修繕を分 るもの、外壁・給湯器など部位による なメリットが不明であることによると推 類し、修繕を実施するうえで重要とな もの、経費・資本的支出などの会計 察される。そこで今回、ザイマックス る継続性・準備性について定義づけ 上の区分や金額によるもの、破損・法 不動産総合研究所では、この点を明 た。 的対応など理由によるもの、日常保 らかにするべく、新規成約賃料と修 68 修繕の分類 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 全・バリューアップなど目的によるもの Practical Study & Research など、様々な分類の仕方がある。 これらはいずれも一つの基準にもと づく分類であるので、今回は不動産 マネジメントの視点による総合的な考 図表３ 修繕の分類 分類 定義 例示 空調工事 空調機及び空調に関わる設備（搬送設備 パッケージ空調機更新 、 等 ）の点検・整備・清掃・補修・調査・交換・ 冷温水発生器分解整備 、 更新・改修・新設 温水ポンプ交換 設備工事 空調以外の建築・設備機器の点検・整備・ 照明器具交換 、変圧器交換 、 清掃・補修・改修・交換・更新・新設 駐車場管制設備補修 法令対応工事 消防設備点検指摘事項改修 、 法定に基づく設備の点検・調査・整備・是正・ ハロン消火設備容器弁交換 、 改修・更新・交換・新設・設置 （計量法にもとづく ）電力量 計交換 入居対応工事 入居対応及び入居誘致を目的とした工事 清掃工事 意匠的な美観の回復や向上を目的とした清 掃・洗浄・工事（設備の保全を目的とした 工事や洗浄は含まない ） 外壁洗浄 、タイルカーペット 特別清掃 、植栽植替 改善工事 環境・アメニティ・リスクマネジメント・コ ミュニティーの品質・機能向上を目的とした 工事 共用部リニューアル工事 、非 常 用 発 電 機 新 設（BCP 対 策 ）、耐震改修 え方で修繕を分類することとした。 具体的には主成分分析により既存 の分類の要素を統合し、新たな6つ の工事分類（「空調工事 」「設備工 事 」「 法令対応工事 」「 入居対応 工事 」「清掃工事 」「改善工事 」） 。なお主成分分 に分類した（図表 3 ） 析とは多くの変数を統合する統計手 法であり、マーケティング分野の顧客 セグメント等で広く使われている。 2.2 修繕の 【 継続性】と 【 準備性】 図表 4 は修繕実績を築年数と工事 貸室整備工事 、 （入居にともなう ）テナント案 内板の変更工事 費の関係でプロットした散布図であ る。修繕の分類や築年数により工事 実績の件数に差はあるものの、大小 図表 4 築年数 - 工事費の散布図（工事分類別 ） 様々な工事が継続的に発生している ことがわかる。 中長期的な不動産経営において は、このような修繕に対して継続的に こまめに対応していくことが重要であ る。さらに、場当たり的・事後的な対 応ではなく、事前に調査し必要な修 繕の内容や金額を把握したうえで予 算化するなど、あらかじめ準備をして おくことが併せて重要である。そこで 今回の分析においては、修繕が継続 的に実施されているか、それらが事 前に予算を立て計画的に行われてい るかという「 継続性 」ならびに「 準 備性 」をもった修繕が、どのような経 済的なプラスがあるのかを分析するこ ととし、具体的には新規成約賃料へ の影響をみることとした。 September-October 2016 69 Business Trend 3. 分析とその結果 図表 5 回帰モデル log（新規成約賃料 ）＝β 0+ β 1log（延床面積 ）+ β 2（地上階数 ）+ β 3log（基準階面積 ） 3.1 データについて ザイマックスでは長年不動産マネジ メントを行ってきた経験から、多くの不 動産データを保有している。今回は これらのうち、新規成約賃料データ （約４万件）、および修繕実績のデータ （ 約８万件 ） を用いて分析用データを 整備した。 + β 4（築年数 ）+ β 5（OA フロアダミー）+ β 6（個別空調ダミー） + β 7（機械警備ダミー）+ β 8（徒歩分数 ） + Σ i β 9 i （修繕の継続性・準備性ダミー＜ 6 分類＞（※ ） ） i +Σ j β 10 （エリアダミー） j j+Σ k β 11k（成約年ダミー） k 【補足 】 ①係数推定値について 被説明変数である新規成約賃料に自然対数値を用いているため 、モデルにおける修繕の継続 性・準備性ダミーの係数推定値（β 9）は「修繕を継続性かつ準備性をもって実施している 」場 合 、そうでない場合に比べβ 9 ×100（％）賃料が高いことを表す。 ②修繕の継続性・準備性ダミーについて 3.2 分析手法とモデル 分析対象の期間中 、3 年連続で修繕を実施した実績があり、かつ 、そのうち 1 回以上で計画 的に修繕を実施している物件の場合：1、それ以外：0 （工事種別ごとに設定 ） 。 今回の分析では、修繕の継続性・ 準備性が賃料におよぼす影響を測 定するためヘドニック・アプローチを用 図表 6 分析モデルの推計結果 説明変数 継続性・準備性ダミーの 係数推定値 （参考 ）継続性・準備性を 考慮しない場合の係数推定値 統計的手法を用いて品質や性能と 空調工事 0.0351 0.0093 価格の対応関係を明確化し、定量的 設備工事 0.0687 -0.0231 に分析する一般的な手法であり、こ 法令対応工事 0.0519 0.0087 れにより立地、規模、新しさなど他の 入居対応工事 -0.0331 0.0041 影響を取り除いたうえで修繕の継続 清掃工事 0.0038 0.0197 性・準備性の新規成約賃料に対する 改善工事 0.0694 0.0277 いた。「ヘドニック・アプローチ」とは、 影響を計測することが可能である。 凡例： 下線ありは統計的に有意だった係数推計値（有意水準 5％） 。 具体的には、新規成約賃料をオ フィスビルの所在エリア、延床面積、 工事 」で「 +0.0687 」、 「 法令対応 築年数、OAフロア有無、修繕の継 工事 」で「 +0.0519 」、 「改善工事 」 対応工事・改善工事を継続性および 続性や準備性の有無などにより説明 で「 +0.0694 」と4つの分類でプラス 準備性を持って実施することが、新 を作り、最 する回帰モデル（ 図表 5 ） となり、統計的に有意な結果が得ら 規成約賃料に対してプラスの影響が 小二乗法により各変数の回帰係数を れた。一方、入居対応工事、清掃 あることを示唆している。 推定する。推定された回帰係数が 工事の係数推定値については統計 なお、参考までに、計画性や継続 それぞれの変数が新規成約賃料へ 的に有意な結果が得られなかった。 性を考慮せず単純に修繕を実施した 及ぼす影響の度合いを示すことにな る。 か否かで同様の分析を行った場合、 影響を取り除いても、 「 継続性 」と 改善工事では有意にプラスな結果が 「準備性 」をもって修繕が実施されて 得られたが、空調工事・設備工事・法 いるビルの場合は、そうでないビルに 令対応工事では有意な推計結果とな 比べ空調工事で+3.5%、設備工事 らず、新規賃料への影響は確認され ある。各分類における修繕の継続 で+6.9%、法令対応工事で+5.2%、 。 なかった（図表 6 の右列 ） 性・準備性ダミーの係数推定値は 改善工事で+6.9% 新規成約賃料が 3.3 分析結果 分析結果をまとめたものが図表 6 で 「空調工事 」で「 +0.0351 」、 「設備 70 以上より、立地、規模、築年などの これは、空調工事・設備工事・法令 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 高いことが確認された。 空調工事・設備工事・法令対応工 事は、故障や不具合が発生した際に Practical Study & Research テナントの不満や不安につながりやす であろう。 トである企業の快適なオフィスづくりを い。計画的で継続的な修繕を取り組 適正な「 修繕 」の実施は不動産 支えることは、テナント企業の生産活 むことは、 トラブルの発生を未然に防 マネジメント上欠かせないものであり、 動に寄与し、社会的意義が高いと考 ぎ、発生したとしても被害を最小限に このことは実務上、ある程度認識され えられる。 抑えることにつながる。本分析は、こ ていたものの、今回の分析により、継 なお、今回はオフィスについて分析 のような不動産マネジメントの姿勢を 続性・準備性を持った修繕が新規成 を行ったが、商業施設などの他のア テナントが評価していることを示してい 約賃料にプラスの効果があることが セットタイプでも同様に修繕の重要性 ると考えられる。 定量的に示された。 が認められると考えられる。この結果 4.まとめ ストック型社会への移行や不動産 継続性・準備性を持った修繕は、 こ が、今後経年が進んでいく日本の建 のように経済的にプラスの効果を生み 物が良好にストックされるための一助 出すばかりか、様々なリスクを減らすこ となれば幸いである。 とにもつながることを強調したい。 投資行動の変化のみならず、テナント 昨今、環境・社会・ガバナンスを考 ニーズの変化 、ワークスタイルの変 慮することが長期的な価値の最大化 は、不動産マーケット、テナント行動、 化、労働力不足や建設費の上昇な に寄与すると考えるESG 投資への関 エネルギー、修繕や管理などに関す ど、不動産を取り巻く状況が変わって 心が機関投資家や運用会社を中心 る調査・研究を行い、社会にとって有 いく中、これからは、ますます中長期 に高まっている。オフィスは企業の活 益な情報を、今後とも発表していく予 的な視点を持った不動産投資・不動 動拠点であり、不動産投資家が継続 定である。 産マネジメントの重要性が高まること 性・準備性をもった修繕を通じてテナン なかやま よしお おおにし じゅんいちろう いしはら けんじ 1985年一般財団法人日本不動産研究所に入 所、数多くの不動産鑑定・コンサルティングに従 事。2001年より11年間、ドイツ証券にてドイ ツ銀行グループの日本における不動産審査の責 任者を務める。12年より現職。不動産全般に係 る調査・研究およびザイマックスグループのPR 等を担当。不動産鑑定士、MAI、MRICS、CCIM。 不動産証券化マスター養成講座「102不動産投 資の実務」及び「201不動産投資分析」の科目 責任者。ニューヨーク大学大学院不動産修士 課 程修了。からくさ不動産塾塾頭。 2002年株式会社ザイマックス入社、オフィス ビルのプロパティマネジメント業務に従事。 2009年よりマーケティング部（現㈱ザイマッ クス不動産総合研究所） でオフィス市場分析、京 都大学との共同研究、不動産所有者向け情報誌・ セミナーの企画運営などを担当。2012年より 現職。不動産市場分析・管理・環境における調査 研究・指標開発を担当。東京工業大学工学部土木 工学科卒業。 2009年㈱ザイマックス入社、㈱ザイマックス ビルディングサイエンス（現㈱ザイマックス ） でオフィスビルの管理、修繕における調査・教育 に従事。2011年からに2年間、オフィスビル のプロパティマネジメント業務（修繕 ）に担当。 2013年より現職。早稲田大学との共同研究、 修繕における調査研究を担当。早稲田大学創造 理工学研究科建築学専攻修士課程修了。 ザイマックス不動産総合研究所で September-October 2016 71 岡野先生の不動産歴史探訪 夏休みシーズンも終盤を迎え、雨の少ない梅雨 のせいで、ダムの貯水率は下がり続け 、最悪取水 制限かといったかと思えば、関東地方直撃の台風 の影響で下水が逆流するような豪雨に見舞われる 東京の水源 という、昔では考えられないような気象状況が頻 発しています。昔から日本は、水と安全はタダで 手に入る国のような言われ方をしてきましたが 、 今や 、国を問わずテロなどの脅威があり、気象状 況の変化によって水不足や 、逆に洪水が起こって しまうなど、これらの問題に無関心ではいられな い状況になりつつあります。 そこで、今回は不動産というよりは、東京の水 事情を遡ることにしました。 以前 、江戸初期の水源確保のための上水整備に ついて書いたことがありましたが、人間の生活に とって、時代を問わず水の確保が重要であること 岡野 淳 青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問 早稲田大学大学院ファイナンス研究科・ 中央大学商学部 非常勤講師 早稲田大学国際不動産研究所 招聘研究員 （ARES マスター M0600008） に変わりはありません。 現在の東京の水がめは、主に利根川水系 、荒川 水系 、多摩川水系の 3 つの水源を基に供給されて いますが 、今回は特に多摩川水系にスポットを当 ててみます。 この多摩川水系は、江戸時代の玉川上水の基に なっている川ですが、大正時代の多摩川源流付近 の山の様子を写したものが写真 1になります。こ れは、水源付近にある東京都の説明看板を撮った ものですが 、説明書きにある通り、明治時代に 入ってからの焼き畑農業などの影響もあり、裸山 状態になっていることが良く分かります。うっそう とした森林が広がる現在の多摩川上流とは天と地 ほども違う光景で、筆者もこの説明書きを見るま では、多摩川の源流である奥多摩がこのような風 おかの じゅん 早稲田大学商学部卒業、三井信託銀行（現三井住友信 託銀行）勤務後、株式会社スペースデザイン社長など を経て、青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問。 早稲田大学大学院ファイナンス研究科及び中央大学商 学部 非常勤講師 早稲田大学国際不動産研究所 招聘研究員 不動産証券化マスターで、マスター養成実務講座 202 「不動産ファイナンス」の講師でもある。 景であったとは俄かには信じ難い思いでした。 私達も小学校の理科の授業で、森林の役割とか いう内容を習った記憶があると思います。遠い記 憶を呼び覚ましてみると、確か、ミネラルを多く含 む豊かな水を作り出すとともに、洪水などの自然 災害防止の役割があると教わったような気がしま す。まさに、この奥多摩は、裸山の状況だったこ 72 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ともあり、一度大雨が降れば土 砂災害を引き起こし、乾燥が続 けば、すぐに川が干上がってしま う状況だったようです。 玉川上 水によって一定の水を確保して いるとはいえ、そもそも、その上 流部分の水が枯渇してしまえば、 写真 1：「大正時代の多摩川源流の様子」（筆者撮影） 写真 2：「小河内ダム」（筆者撮影） 話になりません。 こうした状況に危機感を抱い た当時の東京都（ 当時は東京府 ですが ）は 、明 治 34 年（ 1901 年 ）から多摩川水源地の森林荒 廃を原因とする洪水や渇水に対 処するため 、こうした山林を買い 入れ 、森林管理を始めることに なりました。 現在では東西約 31 写真 3：「分水嶺とは」（筆者撮影） 写真 4：「分水嶺」（筆者撮影） キロ、南北約 20 キロで、総面積 は2 万 7 千ヘクタールに達し、東京 23 区の面積の 一滴の場所があり、そこを少し下ったところに分 約 35％に相当するまでになっており、今年で115 水嶺という場所があります（写真３・４）。この地に 年目を迎えます。 降った雨は、流れる方向によって、東側の雨水は 実際の森林管理には気の遠くなるような年月が 荒川へ 、西側の雨水は富士川へ 、そして南側の雨 かかっており、現在大きく育っているカラマツなど 水は多摩川へと下っていくのです。最初に、東京 の木は、大正 11 ～ 15 年頃にかけて植林されたも の 3 つの水系を書きましたが、実はこの奥多摩の ので、実に90 年の歳月をかけて整備されてきた 山々は、多摩川水系だけでなく、荒川水系の源流 ものなのです。 にもなっている訳です。 こうした努力もあって、多摩川水系は豊富な水 いつの時代にも都市のインフラを支える上水事 量を誇る東京の水がめとして現在も生き続けてい 業には気の遠くなるような時間とコストがかけら るわけですが、多摩川上流に建設された小河内ダ れています。近時林業の再生が問題になっていま ムの歴史はそんなに古いものではありません。大 すが、都市部の不動産事業がこうした地道な作業 正時代の後期から昭和初期にかけての人口増大に に支えられていることを、改めて考え直さざるを 伴う水不足の懸念から昭和 7 年（ 1932 年 ）に建 得ないのではないでしょうか。 設が決まりましたが、太平洋戦争などの影響もあ 最後に、多摩川源流までは、車であれば中央高 り、途中工事の中止を余儀なくされ 、実際の完成 速勝沼インターから国道 411 号線（ 青梅街道 ）を は25 年後の昭和 32 年（ 1957 年 ）となりました 進み 、途中から山道に入って作場平というところ （写真２）。 から登ることができます。ハイキングよりはちょっ さて、せっかくなので、多摩川の水源もご紹介 したいと思いますが、多摩川の河口を遡ること約 みず ひ 138 キロ地点に、水干と呼ばれる多摩川の最初の と厳しめですが、コースも整備されていますので、 ゆっくり歩いても3 時間弱で着くかと思います。ト ライされてみてはいかがでしょうか。 September-October 2016 73 Law, Accounting & Tax 日本からの英国不動産投資 ～ストラクチャーの考察～ James Knox Berwin Leighton Paisner Partner Real Estate 小澤 絵里子 森・濱田松本法律事務所 弁護士 Richard Harbot Kieran Saunders 大石 篤史 山田 彰宏 Berwin Leighton Paisner Partner Corporate Tax 森・濱田松本法律事務所 MHM 税理士事務所 弁護士・税理士 Berwin Leighton Paisner Partner Investment Management 森・濱田松本法律事務所 MHM 税理士事務所 税理士 英国 経 済 のファンダメンタルズは引き続き良 好であり、本 年 6 月の国 民 投 票 で EU（European Union）離脱が選択された後も、英国不動産は、投資家にとって魅力的なターゲットであり続けている。 低金利環境が不動産投資にとって好材料であることは疑いもなく、英ポンド安となったことが EU 離脱 によるダウンサイド懸念を和らげているようである。英国の不動産投資マーケットは、特に直近数年間、 英国内外の投資家を強く惹きつけてきたところであるが、より英国に投資を呼び込みやすい通貨相場 となったことにより、英国の投資マーケットの極めて高い流動性・透明性と投資多角化の要請と相俟っ て、今後も投資家の関心を引き寄せるのではないだろうか。 74 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 limited partnership。以下「 ELP 」という。 ） Ⅰ はじめに 注1 近年では、英国 ビークルを介した不動産投資手法は、一つのス 外の投資家 （本稿では以下「外 トラクチャーに多数の投資家を呼び込み、不動産 国投資家」という。 ） が英国所在の商業不動産 （ 以下 に係るリスクとリターンを投資家間で分散させるの 「英国不動産 」という。 ） を取得するにあたって、直接 に便利な投資手法である。また、これにより、投 に不動産を購入するのではなく、不動産を所有する 資家はプロの運用業者を起用してその知識経験 コーポレート・ビークル （会社、パートナーシップ、信 を利用しやすくなり、あるいは逆に、運用業者は 託等。以下「ビークル」 （ vehicle ） という。 ） の株式・ 投資家から広く出資を募りやすくなるというメリッ 持分を購入することにより、間接的に不動産を取得 トもある。 し、不動産投資を行う方法 （以下「ビークルを介した 不動産投資手法 」という。 ）を選択する事例が多く なってきている。 2 このように、ビークルを介した不動産投資手法 は、多数の投資家を呼び込んだり、プロの運用業 者を活用したりするのに適したストラクチャーでも ビークルを介した不動産投資手法をとることによ あるが、実際にそのようなストラクチャーを構築す るメリットとしては、まず不動産を直接購入する場合 る際には、多種多様なファクターを勘案する必要 よりも税効率が高いことが挙げられる。他に、英国 があるため、ストラクチャーの選択肢は際限なく の不動産マーケットで広く認知されている方法であ 広がりうる。 ること、規制の適用関係、コスト、ビークルの管理を 行うべき場所、実際の運営のしやすさ等を考慮し そこで、本稿の後半Ⅳにおいて具体的なストラ て、ビークルを介した不動産投資手法が選択される クチャーの考察を行うにあたっては、あえて、 ことが多い。 • 日本の投資家が、 • 単独で、第三者からの出資を勧誘することを想定 本稿のロードマップとフォーカス せずに、 1 本稿では、まず、英国不動産への投資のため • プロの運用業者を起用することなく （ 日常の不動 に利用されることが多い、以下の4つのストラク 産の運営業務のために英国のプロパティ・マ チャー及びそれぞれの特徴を概観し、関係する主 ネージャーやアセット・マネージャーを起用する なファンド規制の骨格も紹介する。 ことは別として）、 • 英 国 で 設 立 さ れ た 有 限 責 任 会 社 （ UK company。以下「英国会社 」という。 ） • 英国不動産に投資するケース に焦点をあてることにしたい。 • 英国外の会社 （ non-UK company。以下「非英 国会社 」という。 ） • ジャージー・プロパティ・ユニット・トラスト （ Jersey property unit trust。以下「 JPUT 」 という。 ） 税の観点から、前提として区別すべきポイント 英国不動産投資のストラクチャーを概観するにあ たり、税の観点から2点、前提として区別しておくべ きポイントがある。 • 英 国リミテッド・パートナーシップ （ English 注1 本稿において、「英国」とは、英連合王国全体を指すのではなく、イングランド（England）のみを指していることにご留意頂きたい。 September-October 2016 75 1 投資目的 （ acquisition for investment ）vs 転売目的 （ acquisition as a trading activity ） 英国税法においては、不動産を長期所有して賃 料収入を得る目的で不動産を取得すること （ 投資 Ⅱ ストラクチャリングのポイント （税の観点から） 外国投資家による英国不動産への投資において、 目的）と、転売目的で不動産を取得することが区 英国の税の観点から考えるべきポイントは、①期中 別されており、投資目的の不動産取得の方が、転 において、不動産からの賃料収入に英国で課される 売目的の不動産取得よりも、かなり有利な扱いを 税を最小限に抑えつつ、②出口売却を税効率良く行 受けることができる。近年の多数の法改正によ えるような、税効率の高い不動産取得・所有ストラク り、その傾向は強くなっている。 チャーを構築することである。 2 住宅物件 （ residential property ）vs 1 英国不動産からの正味賃料所得 （ net rental 非住宅物件 （ non-residential property ） income ） には、賃料の受領者 （不動産の所有者） 英国税法の下では、住宅物件に関するルールの の設立地・税務上の居住地 （ tax residence ） にか 方が複雑である。また、外国投資家は、住宅物 かわらず、 20％の英国の所得税注 2 が課される。し 件に投資する場合に比して、商業施設やオフィス かし、利息控除注 3 、資本控除注 4 などの税負担軽 物件のような非住宅物件に投資する場合の方が、 （ gross 減措置 注 5 の適用により、賃料収入総額 税務上有利な取扱いを受けやすい。 rental income ） のうち課税対象となる金額を減ら すことにより、賃料収入総額に対する税額を大幅 投資目的で、非住宅物件を取得・ そこで、本稿では、 に減らすことが可能である。 所有することを想定して、議論を進めることにする。 2 税効率の良い出口売却を可能にするために重 要なポイントは、①出口売却により得るキャピタ ル・ゲインが英国の課税対象にならないようにする こと及び②出口売却に際して買主に印紙土地税 注2 英国では、原則として、非居住者に対して賃料を支払う者は、非居住者に支払う前に、支払うべき賃料の金額から 20％を源泉徴収しなければならな い。源泉徴収された金額が、正味賃料所得に課される所得税の額を超過する場合は、賃料の受領者（非居住者）は、非居住者家主申告（non-resident landlord return）をすることにより、還付を受けることができる。 注3 利息控除による税負担軽減措置（interest relief） ：英国には、英国不動産を取得するために第三者から調達した負債について支払った利息相当額を、 課税対象となる賃料収入の金額から控除できる制度がある。株主からの借入れについて支払った利息相当額も、英国の移転価格税制の制約は受け るものの、同様に控除が認められる。 注4 資本控除（capital allowance） ：英国会社であるか非英国会社であるかにかかわらず、会社は資本控除を申告し、英国の課税対象となる賃料収入の金 額を減らすことができる。資本控除は、空調設備、昇降機、火災検知・スプリンクラー設備など様々な施設・設備の費用に適用可能なものである。 英国では、会計上の資産の減価償却額は、税務上は所得に加算されることになるが、その代わり、この資本控除が認められている。これにより、 会社は、一定の施設・設備の価値の一部を毎年切り下げ、その切り下げ額により課税対象となる所得を減らすことができる。 注5 英国の税負担軽減措置の内容によっては、それを利用して英国の課税対象となる賃料収入の金額を減らすことが、日本のタックスヘイブン対策税制 （脚注 8 参照）の租税負担割合の計算上非課税所得が生じた（つまり、正味賃料所得が 20％未満の税率で課税された）とみなされ、タックスヘイ ブン対策税制を適用させてしまう結果となることもありうる。従って、実際にストラクチャーを構築する際には、個別具体的な事情に照らし、英国で の税負担軽減措置の内容、適用の有無、適用の任意性等も勘案して、緻密にタックスプランニングを行うことが必要でなる。 76 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 （ stamp duty land tax ） が課されないようにする ことである。これら①及び②は、通常、非英国会 社を介して投資をする方式をとることにより達成す ることができる。 2 出口売却において、不動産の売却よりも税効率が 高い方法 （株式売却） をとりやすい 英国不動産を直接購入する場合、買主にて購入 価格 （ 付加価値税 （ value-added tax ）込みの金 最も利用されているストラクチャー ： 不動産所有ビークルとしての非英国会社 投資家 額） の5％までの税率の印紙土地税が課されるの に対し、英国不動産を所有する非英国会社の株 式を購入する場合には、一般に、英国の印紙土地 税も付加価値税も課されない。つまり、出口売却 においては、不動産そのものを売却する代わり 非英国会社 に、非英国会社の株式を売却する方が取引全体 英国外 として税効率が高くなり、結果として買主からより 英国内 高い価格の提示を受けられる可能性も高くなる。 英国不動産 不動産所有ビークルとして用いられる非英国会社 英国の不動産マーケットにおいて、近時、最も利 の設立地として最も多いのは、ルクセンブルクであ 用されているストラクチャーは、不動産を所有する る。ルクセンブルクが政治・規制・経済面で安定して ビークルとして非英国会社を利用するストラクチャー おり、現地の専門知識を得やすい （ 経験豊富な専門 である。大規模な英国不動産の譲渡取引の過半数 家も多い） こと及び租税条約のネットワークも堅固で が、不動産所有ビークルである非英国会社の株式の あることがその理由である。ジャージー（ Bailiwick 売買によって行われていると言っても過言ではない。 な of Jersey ）、ガーンジー（ Bailiwick of Guernsey ） このストラクチャーがよく用いられるのは、税効率が どのチャネル諸島 （ Channel Islands ） も、地理的に 高いことも理由に挙げられるが、ストラクチャーがシ 英国に近いこと、英国法との類似性、経済の安定性 ンプルで分かりやすいこと、コストが比較的低いこ 及び現地の専門知識を得やすいことから、非英国 と、将来の出口売却に際して買主候補となる者の幅 会社の設立地として用いられることが多い。 が広いことも理由である。 もちろん、ルクセンブルク等と類似の特徴をもち、 非英国会社を利用したストラクチャーの税効率が 不動産所有ビークルの設立地として適切な国・地域 高い理由としては、主に以下の点を挙げることがで は他にも多数ある。しかし、ルクセンブルク、ジャー きる。 ジー及びガーンジーは、英国不動産投資を行う外国 投資家のコミュニティーにおいて広く認知されている 1 キャピタル・ゲインが英国の法人税の課税対象外 となる という優位性があり、その結果、出口売却時に、不 動産を所有するビークルがルクセンブルク、ジャー 英国税法上、英国会社は英国の居住者として扱 ジー又はガーンジーの会社であれば、その株式の売 われ 、その全世界の所得に英国の法人税が課さ 却という形で税効率よく売却しやすい （ 当該会社を れる。これに対し、非英国会社は、英国税法上、 購入することに対して、買主となる投資家の抵抗感 非居住者として扱われるように仕組むことにより、 が低い） ということを認識しておくべきだろう。 当該非英国会社が得るキャピタル・ゲインを英国 の法人税の課税対象外とすることが可能である。 September-October 2016 77 ジャージー・ユニット・トラスト （ JPUT ） ELPも、不動産所有ビークルとして用いられるこ とがある。ELPの最大の長所は、英国の税法上パ 投資家 ススルーとして取り扱われるため、パートナーシップ レベルでは納税義務が生じないことである。しか JPUT 受託者 英国外 英国内 し、多くの場合、パートナーシップ持分の譲渡に印 紙土地税が課されるのが難点である。 JPUTとELPを組み合わせるストラクチャー 英国不動産 投資家 他に不動産所有ビークルとして多く用いられるの は、 「 プロパティ・ユニット・トラスト （ property unit 」で、多くの場合、ジャージーで組成される。 trust ） JPUTにおいては、通常、ジャージーの弁護士又は 管理事務代行会社によって運営される会社が信託 受託者となり、信託受託者が受益者であるユニット JPUT 受託者 英国外 英国内 GP ELP ホルダー（ unit holder ）のために信託財産として不 動産を所有する。ユニットホルダーは、JPUTの管理 英国不動産 には関与しない。 JPUTとELPを 組 み 合 わ せ て一 つ のストラク JPUTは、その管理が英国外で行われていれば、 チャーを構築することも多い。この場合、JPUTは、 英国税法上、パススルー・エンティティとして取り扱わ 不動産を所有するELPのリミテッド・パートナーとな れ 、キャピタル・ゲインに対して英国で課税を受けな り、投資家はそのJPUTのユニットを購入することに いようにストラクチャーを構築することが可能であ なる。JPUTとELPを組み合わせて用いることによ る。また、JPUTのユニット （受益権） は、通常、印紙 り、そのいずれかのみを用いた場合の難点を解消す 土地税が課されることなく譲渡することができる。 ることが可能となる。 JPUTは、英国の国内投資家によく利用されるス トラクチャーで、パススルーであるという理由から、 年金基金のような英国の非課税法人に特に好まれ Ⅲ ストラクチャリングのポイント （規制の観点から） 集団投資スキームは英国のFSMA及びEUの るストラクチャーである。 英国リミテッド・パートナーシップ （ ELP ） 投資家 AIFMDの適用を受ける ビークルを介して英国不動産に投資する場合に は、集 団 投 資 ス キ ー ム （ collective investment 英国外 に関する2 つの重要な規制に注意しなけれ scheme ） 英国内 GP ELP ばならない。英国の2000 年金融サービス市場法 （ Financial Services and Markets Act 2000。以下 「 FSMA」という。 ）による規制及び EUのオルタナ 英国不動産 78 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ティブ 投 資 ファンド 運 用 業 者 に 関 する 指 令 （ Alternative Investment Fund Managers Directive 2011/61/EU。以下「 AIFMD 」という。 ） による規制である。 AIFMD規制 AIFMDは、欧州委員会 （European Commission ） がファンド運用業者 （ Alternative Investment Fund FSMAにおける集団投資スキーム規制 ） の活動を規制する Manager。以下「AIFM」という。 集団投資スキームとは、多数の投資家が、スキー ために発令した広範な指令の一角をなすものであ ムの投資対象資産から得られる利益を分配する目 る。AIFMDの適用は、かなりのコスト及び事務的 的で、資金を共同出資することを可能にする仕組み な 負 担 の 増 大 要 因 となる。FSMAと 異 なり、 である。 AIFMDは、AIFMが運用するファンド （ Alternative ） の活動を Investment Fund。以下「 AIF 」という。 投資スキー この定義の中で表現されているとおり、 ムにおいて投資家が1社の場合には、集団投資スキー 規制することを企図するものではなく、AIFMを規 制しようとするものである。 ムに関する規制は適用されない。また、オープンエン ド型投資会社以外の会社 （ company ） はこの規制の 適用対象外とされるなど、他にも規制の特例及び例 外が存在する。 AIFMDは、AIFを以下の3 つの特徴をもつもの として定義している。 （1 ） 集団的な投資事業であること （2 ） 複数の投資家から資金を調達するものである 英国の居住者として扱われるビークルが集団投資 こと スキームに該当した場合には、規制対象となってい （3 ） 資金調達は、あらかじめ決められた投資方 る機能を果たすため、英国の金融行動監督機構 針に従って、投資家の利益のために投資をす （ Financial Conduct Authority ） から認可を受けた る目的で行われること オペレーターを選任しなければならない。また、一 般投資家に対する出資持分の販売活動は規制対象 投資スキームが投 この定義から見てとれるとおり、 となり、また、集団投資スキーム持分の販売を行う 資家1社のために組成され、スキームの組成文書にお 主体及びその受け手に関する規制も受ける。こうし いて他の 投 資 家の追 加 参 加が 制 限されていれば 、 た規制はスキームの組成・維持コストの増加要因とな AIFMDは適用されない。 る上、第三者であるサービスプロバイダー（ つまり、 オペレーター） を起用しなければならないことから、 AIFMDの下 で は、欧 州 経 済 地 域 （ European 投資家がスキームに及ぼしうる支配力を一定程度失 Economic Area ）内 で 設 立され たAIFM （ EEA- わせることになる。 AIFM ）と欧 州経済 地 域 外で設 立されたAIFM （ non-EEA AIFM ） とが区別され 、また、欧州経済 FSMAは英国法であるため、英国外で設立され 地域内で組成されたAIF （ EEA AIF ）と欧州経済 運営されるビークルはその対象外であり、それらの 地域外で組成されたAIF （ non-EEA AIF ）とが区 ビークルには集団投資スキームに関する規制は適用 別されている。 されない。但し、一定の場合 （ 特にJPUTを利用す ることによる税メリットを得ようとする場合）には、 ビークルが集団投資スキームの特徴を有しているこ とが、重要なストラクチャリングのポイントとなること 欧州経済地域「内 」 AIFM の設立地域 AIFの組成地域 EEA-AIFM EEA AIF 欧州経済地域「外」 non-EEA AIFM non-EEA AIF もあるので注意が必要である。 September-October 2016 79 AIFMDの適用対象は、以下のAIFMである。 この場合、 JPUT又はELPを使うと、以下のとおり （a ） EEA AIFM全て 日本の規制による負担が重くなりうるため、残念な （b ） EEA AIFを運用するnon-EEA AIFM がら、理想的なストラクチャーとは言いにくい。 （c ） EEA AIF又はnon-EEA AIFを欧州経済地 • JPUTのユニットを日本の投資家に取得勧誘す 域内で販売勧誘 （ marketing ） するnon-EEA るためには、投資信託及び投資法人に関する AIFM 法律第 58 条に基づいて、あらかじめ、外国投 つまり、AIFMDが 適 用され る可 能 性 が ない 資信託の届出が必要となる可能性が高い。こ AIFMは、欧州経済地域に向けて販売勧誘される の届出は、簡易な様式で済ませられるものでは ことの な いnon-EEA AIFを 運 用 するnon-EEA なく、相当に詳細かつ大部なものとなることの AIFMだけである。 多いものであり、規制遵守のための負担は重い と言わざるを得ない注 6。 AIFMDに関しては、様々な特例及び例外が用意 • ELPのパートナーシップ持分を日本の投資家に されており、これらが適用される場合には、ビークル 取得勧誘したり、ELPのための投資運用を行う がAIFに当たらない、又はファンド運 用業者 が ためには、ELPのジェネラル・パートナーは、原 AIFMに当たらないものとして扱えることになる。 則として、金融商品取引法上の集団投資スキー また、不動産所有ビークルが、単に、その親ビークル ム規制に服することになる。これにより、ELP のために不動産を所有することだけを目的とする 及びそのジェネラル・パートナーが金融商品取引 SPVとして組成されている場合には、親ビークルが 法第 63 条に基づく適格機関投資家等特例業務 AIFに当たるか否かを問わず、そもそも当該不動産 の要件を満たせる状態を確保しなければなら 所有ビークルが上述のAIFの定義に当たらないと認 なくなったり、ジェネラル・パートナーが適格機 められることもある。例えば、欧州経済地域外で運 関投資家等特例業務の届出者として規制を受 営され 、欧州経済地域内に向けて販売勧誘もされ けたりする可能性が高い。この規制遵守のた ないnon-EEA AIF が、単に不動産所有ビークルと めの負担も相応に重いものである。 してのみ存在する子会社を介して英国不動産を所有 するような場合には、そのnon-EEA AIFも、子会 社たる不動産所有ビークルも、いずれもAIFMDの そこで、以下では、非英国会社を利用するストラク チャーを考察することとしたい。 適用対象外として扱えることが多いだろう。 非英国会社を1社利用するストラクチャー Ⅳ 日本の投資家が単独で投資 するストラクチャーの考察 本Ⅳでは、前記Ⅰ及びⅡで紹介した4つのストラク 1つ目は、日本の投資家がルクセンブルクに設立し た会社 （以下「ルクセンブルク法人 」という。 ） を介し て、英国不動産を取得・所有するストラクチャーであ る。 チャーを、前記Ⅰの末尾で言及したケースを想定して 検証する。 注6 現時点では、日本の税法では、外国投資信託は日本のタックスヘイブン対策税制の適用対象外となっている。従って、JPUT が日本の税法上「外国 投資信託」に当たると認められれば、JPUT を利用するストラクチャーは日本の投資家にとって税効率の良い仕組みとなる可能性もある。 しかし、上述の事前届出の負担の重さを考えると JPUT が理想的なストラクチャーである可能性はそれほど高くないことから、本稿においては、JPUT についてはこれ以上深堀りしないことにする。 80 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 非英国会社を2社利用するストラクチャー 配当 キャピタル・ゲイン 日本の投資家 日本 ルクセンブルク法人 賃貸収入 出口売却では、不 動産ではなく、ル クセンブルク法人 の株式を売却する ことができる 2 つ目は、日本の投資家がミクロネシア連邦に設 立した会社 （ 以下「 ミクロネシア法人 」という。 ） 及び その子会社であるルクセンブルク法人を介して、英 国不動産を取得・所有するストラクチャーである。 ルクセンブルク 英国 ミクロネシアというと唐突に見えるかもしれない 英国不動産 が、ミクロネシアは、日本企業のためのタックスプラ 優位なポイント 注意すべきポイント 英国・ルクセンブルクにおいて税効率 ル クセン ブル ク 法 人 が良い の 利 益 に英 国 の 法 人 • 出口売却は 、ルクセンブルク法人の株 税 が 課 さ れ な い ため 式の売却によることができ、その場合、 には 、ルクセンブルク ンニングにおいては利用されることも相応に多い国 である。ミクロネシアは、法人税率が 21％でありタッ クスヘイブンではないが、非タックスヘイブン国の中 では最も税率の低い国であるという点で興味深い特 買主に英国の印紙土地税・付加価値税 法 人 は 、英 国 外で 管 徴をもつ。法人税が 20％以上であり、キャピタル・ゲ は課されない。ルクセンブルク法人の 理・支配される必要が インも他の所得と同様に課税されるため、原則とし 株 式 の 保 有 期 間 が 6 ヶ月超 であ る限 ある。 り、かかる株式の売却により、ルクセ て、ミクロネシア法人の所得がタックスヘイブン対策 ンブルクでの課税も生じない。 税制の適用により日本の投資家の所得に合算されて • 正味賃料所得に英国の所得税が 20％ 日本で課税されることはない。 課される （ルクセンブルクでは 、賃料に 対する課税なし） 。 日本において税効率が良い 日本の投資家 配当 ミクロネシア法人 キャピタル・ゲイン 日本 の 投 資 家 がル ク • 正味賃料所得に英国の所得税が 20％ セン ブル ク 法 人の 株 の 税 率 で 課されることを 確 保で きれ 式を売却することによ 日本 ば 注 7 、ル クセン ブル ク 法 人 はタック り得るキャピタル・ゲ ス・ヘイブン子会社（ 特定外国子会社 インには 、日本の法人 等 ）に当たらないも のとされ 、タック 税 （ 約 30％） が課され ス・ヘイブン対策税制 注8 は適用されな る。 い（ ルクセンブルク法人の所得が日本 ミクロネシア の 投 資 家の所 得と合算されて日本 の 課税を受けることにはならない ）。 • 日本の投資家がルクセンブルク法人か ら受け取る配 当に対 する日本 の 課 税 は 、配当額の 5％のみ。 ルクセンブルク法人 賃貸収入 ルクセンブルク ミクロネシア法人が 英国不動産所有ビー クルとして利用されて いる慣行がないため、 出口売却でミクロネ シア法人の株式を売 却することは現実的 ではない 出口売却では、不 動産ではなく、ル クセンブルク法人 の株式を売却する ことができる 英国 英国不動産 注7 ルクセンブルク法人の代わりにジャージーで設立された法人を利用した場合は、タックスヘイブン対策税制の適用を受けることになる可能性が高い。 一般に、ジャージーには、法人の所得に対して課される税が存在しないと認識されているからである。後記脚注 8 参照。 注8 タックスヘイブン対策税制は、タックスヘイブン（軽課税国）を利用して租税回避を図る行為を排除する目的で、租税特別措置法で規定されている 制度である。所得の源泉国での税負担が日本の法人税負担に比べて著しく低い外国の子会社等（タックスヘイブン子会社。租税特別措置法における 「特定外国子会社等」）の所得を、一定の要件の下で、株式の直接・間接保有割合に応じて日本の株主の所得とみなし、株主の所得に合算して日 本で課税する制度である。 大まかに言うと、以下の①及び②を満たす日本法人の外国の子会社等は、タックスヘイブン子会社として取り扱われる。 ① 日本の居住者又は内国法人が直接・間接にその株式の 50％超を保有すること ② 当該外国の子会社等が、(a) 法人の所得に課される税が存在しない国又は地域に本店又は主たる事務所を有するか、(b) その事業年度の所得 に対して課される税率が 20％未満であること タックスヘイブン子会社の株式を直接・間接に 10％以上保有する日本の居住者又は内国法人は、このタックスヘイブン対策税制の適用を受ける（つ まり、タックスヘイブン子会社の所得が自らの所得に合算されて課税される可能性がある）。 September-October 2016 81 優位なポイント 注意すべきポイント 英国・ルクセンブルクにおいて税効 • ルクセンブルク法人の 率が良い 利 益 に 英 国 の 法 人税 • 出口売却は 、ルクセンブルク法人の が 課され ないために 株式の売却によることができ、その は 、ルクセンブルク法 場合、買主に英国の印紙土地税・付 人は 、英国外で管理・ 加価値税は課されない。ルクセン 支 配 さ れる 必 要 が あ した上で、これらをベースにし、かつ日本の規制に ブル ク法 人の 株 式 の 保 有 期 間 が る。 よる影響も勘案しながら、日本の投資家が単独で投 6 ヶ月超である限り、かかる株式の • ミクロネシア法人がル 本稿では、現在の英国不動産投資の実務におい て利用されることの多い 4つのストラクチャーを概観 売却により、ルクセンブルクでの課 クセンブルク法人から 資する際に理想的な効果を生むポテンシャルをもつ 税も生じない。 受け取る配当は 、原則 ストラクチャーを提示することを試みた。 • 正 味 賃 料 所 得 に 英 国 の 所 得 税 が として、その15％がル 20％ 課される （ ルクセンブルクで クセンブルクで源泉徴 は 、賃料に対する課税なし） 。 収される。 ミクロネシアにおいて税効率が良い • ミクロネシア法人が日本 それぞれのストラクチャーには長所・短所があり、 最終的には、個別案件毎に、投資家の属性と目的に • ミクロネシア法人がルクセンブルク で恒久的施設 （ permanent 法 人の 株 式を売 却することにより establishment ）を 有 する 得るキャピタル・ゲインには 、ミクロ と扱われないことを確 ネシアにおいて 21％の法人税が課 保するため、ミクロネシ される。 ア法人の重要な事業判 チャーを決定することになる。場合によっては、投 断は日本国外で行う必 資家のニーズに応えるため、本稿で述べたストラク • ミクロネシアでは 、ミクロネシア法 人 がルクセンブルク法 人 から受け 要がある。 取る配当に対する課税はない。 • 日本の投 資家がミクロネシア法 人 照らして税効率 、実務慣行、規制による負担、コス ト、実用性等、様々な要素を考慮して、投資ストラク チャーをいくつも組み合わせることが必要となること もある。従って、投資家毎、取引毎に、望まれるスト から受け取る配当は 、ミクロネシア ラクチャーが異なってくることを念頭において、柔軟 で源泉徴収の対象とはならない。 にストラクチャリングしていくのが望ましい。そうし 日本において税効率が良い • 正 味 賃 料 所 得 に 英 国 の 所 得 税 が 20％の税率で課されることを確保 た具体的な検討にあたって、本稿が有益なガイド、 で きれば 、ルクセンブルク法 人は ヒントとなることができれば幸いである。 タックスヘイブン子会社 （ 特定外国 子会社等 ） に当たらないものとされ、 タックスヘイブン対策税制は適用さ なお、本稿は、日本の投資家が単独で、プロの運 れない （ ルクセンブルク法人の所得 用業者を起用せずに投資するストラクチャーに焦点 が日本の投資家の所得と合算され て日本の課税を受けることにはなら を置いているため、複数の投資家が参加すること又 ない） 。 は運用業者を起用することを想定する場合には、改 • ミクロネシア法 人 が 得 るキャピタ めて検討を行う必要があることをご理解いただきた ル・ゲインはミクロネシアにおいて 21％の課税を受けるため 、 タックス い。特に、日本の投資家が直接投資するビークルの ヘイブン対策税制は適用されない。 • 日本の投 資家がミクロネシア法 人 形態及び FSMA、AIFMD 等の規制による影響に から受け取る配当に対 する日本の ついては法律・税の両面から専門的なアドバイスを受 課税は 、配当額の 5％のみ。 • 全体のストラクチャーが より複雑になり、組成・ 維持コストが高くなる。 • 英国不動産の取得・所有 のためにミクロネシア 法人を利用する慣行が な い た め 、ス ト ラ ク チャーの構築・維持にあ たって課題はありうる。 82 Ⅴ おわりに ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 けて緻密な検証を行うことをお薦めしたい。 Berwin Leighton Paisner LLP is an international law firm based in London with over 800 lawyers, including more than 200 partners. It is active in nine major sectors and is recognised in particular as one of the leading real estate and infrastructure firms with an established global footprint. In addition to 14 offices across three continents (including offices in Hong Kong, Singapore, Myanmar and China), BLP has flexible, proactively managed relationships with more than 100 leading‘preferred firms’in over 65 countries. It has completed award winning, multi-disciplinary assignments for clients across a range of sectors and industries including FTSE 100 companies and financial institutions, major multinationals, the public sector, entrepreneurial private businesses and individuals. James Knox Richard Harbot Kieran Saunders James Knox is head of international real estate at BLP. He has been ranked a tier Richard is a Partner in the Corporate Tax department at BLP. Richard has 15 Kieran has been with BLP for more than 10 years and is a partner in the firm’s 1 practitioner in London for many years. James has advised investors into UK real estate for more than 25 years from all parts of the world including Japan. His clients are mainly sovereign wealth funds and large investment funds. James is also a partner in BLPs German practice and a director of their Hong Kong and Myanmar businesses. He is a frequent visitor to Japan. years’experience advising on real estate transactions, including structuring and tax planning for property acquisitions, disposals and joint ventures, both in the UK and cross border and on significant development and regeneration projects. Investment Management group. He advises on the structuring, establishment and running of private funds in the United Kingdom and offshore jurisdictions including Asia and has particular expertise on the structuring of corporate real estate ventures, sales and acquisitions. おざわ えりこ おおいし あつし やまだ あきひろ 森・濱田松本法律事務所。1996 年東京大学法学部 卒業、1998 年弁護士登録、2001 年ニューヨーク 大学ロースクール卒業（LL.M.） 。ファンド組成、売買、 信託、デットファイナンスをはじめ、不動産に関わる取 引全般を手掛ける。不動産投資に関わるあらゆる立場 の国内外の企業に対してリーガルサポートを提供した 豊富な経験を有し、近時は海外不動産を対象とした取 引を手掛ける機会も増えている。 森・濱田松本法律事務所。1996 年東京大学法学部 卒業、1998 年弁護士登録、2003 年ニューヨーク 大学ロースクール卒業（LL.M.）、2006 年税理士登 録（2015 年再登録）。2013 年経済産業省「タッ クスヘイブン対策税制及び無形資産に関する研究会」 委員。税務及び M&A・組織再編を主に取り扱う。法 務と税務の両面に考慮した海外投資ストラクチャーの 組成について、豊富な経験を有する。その他、ウェル スマネジメントや、税務調査対応を含む税務争訟を取 り扱っている。 森・濱田松本法律事務所。1985 年新潟大学経済学 部卒業、1985 ～ 1989 年大阪国税局にて執務、 1989 ～ 2008 年大蔵省（現・財務省）主税局に て執務、2008 ～ 2013 年 KPMG 税理士法人にて 執務。2008 年税理士登録。2011 年経済産業省「外 国事業体に関する研究会」委員、2011 年日本租税 研究協会「国際的組織再編等課税問題検討会」委員・ 2013 年「国際課税実務検討会」委員。日系多国籍 企業に対するグローバル税務戦略・海外投資ストラク チャーの組成について、豊富な経験を有する。 September-October 2016 83 Law, Accounting & Tax フィンテック（FinTech）と不動産 ～さらにはリアルエステートテックへ～ 井上 博登 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 山辺 紘太郎 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 である。特に欧米では、リーマン・ショックを機に、 Ⅰ. フィンテックとは 銀行等の伝統的な金融機関に対する不満の声が大 きくなり、新興の金融機関の発展が後押しされ 、ま この2 年ほどの間に、フィンテック （ FinTech ） とい た、その後の規制強化によって、銀行等がリスクをと う言葉が急速に広まり、注目を集めている。フィン りにくい状況となり、これを補完する事業者のニーズ テックとは、Finance （金融） とTechnology （技術） を が高まったことも、フィンテックの発展の一因になっ 組み合わせた造語であり、はっきりとした定義があ たと言われている。 るわけではないが、 「 ITを活用した革新的な金融 サービス事業」などと説明されることが一般的であ 注1 る 。 具体的に、フィンテックと呼ばれているのは、次頁 表1 に記載したようなサービスである。 これらのサービスは、いずれも不動産取引におい ITはこれまでも金融の世界において活用されてき ても利用可能と思われるが、特に不動産取引との関 たが、昨今、フィンテックが大きな注目を集めるよう 係で活用が見込まれているのは、貸付型クラウドファ になったのは、①スマホ・タブレット等のモバイル端 ンディングと投資型クラウドファンディングである。ま 末の普及、②ビッグデータの収集・分析の容易化、③ た、不動産取引におけるIT 技術の活用は、金融 ブロックチェーン、人工知能等の新技術の発展など （Finance ） の場面に限られるものではなく、リアルエ により、従来の金融のサービスやビジネスモデルにも ステートテック （ Real Estate Tech ） と呼ばれるサー 変革を迫るような新しい事業が誕生しつつあるため ビスも登場するようになってきている注 2。そこで、本 注1 金融審議会「決済業務等の高度化に関するワーキング・グループ報告 ～決済高度化に向けた戦略的取組み～」（平成 27 年 12 月 22 日）2 頁、同 「金融グループを巡る制度のあり方に関するワーキング・グループ報告 ～金融グループを巡る制度のあり方について～」（平成 27 年 12 月 22 日） 1 頁等 注2 不動産テック、REtech 等とも呼ばれている。 84 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 稿では、まず、不動産取引におけるクラウドファン ディングの活用について検討し、さらに、リアルエス テートテックの現状と可能性についても言及したい。 II.不動産取引におけるクラウド ファンディングの活用 1. クラウドファンディングの定義と分類 注3 表 1 （フィンテックと呼ばれる主なサービス ） サービス分野 サービスの概要 主な企業名 貸付型クラウドファン ディング（ P2Pレン ディング／ソーシャル レンディング） Web 上で貸し手と借り 手を募り、Rating 等を 実施して、融資を実現す るサービス Lending Club（米国）、 Prosper（米国 ）、 maneo 、Aqush 、SBI ソーシャルレンディング トランザクション・ レンディング EC上の取引情 報を活 Amazon（米国 ）、 用した融資サービス GMOイプシロン 決済 スマホ等を利用してク PayPal（米国 ）、 レジットカード決済を行 Stripe （米国）、Square うサービス （米国 ）、LINE Pay 、 コイニー、 メタップス 送金 国際送金やP2P送金等 TransferWise（英国）、 のモバイル送金を低価 WorldRemit（英国 ） 格で提供するサービス クラウドファンディングとは、はっきりとした定義が あるわけではないが、 「インターネットを通じて、多数 の資金提供者から少額ずつの資金を集める仕組 み」を意味することが一般的である注 4。一部の富裕 層を除き、機関投資家以外の個人から、それなりの 投資型クラウドファ 資金を必要とするベン AngelList（米国 ）、 ンディング チャー企業と個人投資 Seedrs（英国 ）、 家をマッチングさせて、 Crowdcube（英国 ）、 資本を調達するサービス ミュージックセキュリ ティーズ ロボ・アドバイザー 規模の資金を集めることは、従来はコストの面から 実現が難しかった。しかし、インターネットの普及に 伴って、それほどコストをかけずに、インターネット上 個人資産管理 （ PFM ） で多数の個人から資金を募ることが可能となり、最 近では、クラウドファンディング・プラットフォームと呼 ばれるクラウドファンディング専用のウェブサイトを 運営する業者が多数登場し、急速に拡大してきてい る。 経理支援 個人投 資への助言を、 Wealthfront（米国 ）、 完全にソフトウェアだ Betterment（米国 ）、 けで行うことにより、安 お金のデザイン 価で提供するサービス 本人の許諾のもとで多 くの金融機関の口座情 報を集約して活用する アカウントアグリゲー ション等により、顧客 の資産を分かりやすく 管理するサービス Mint（米国 ）、 マネーフォワード、 Zaim 、 マネーツリー Xero（ニュージーラン 小規模企業向けに、売 メリービズ 掛金・買掛金・固定資産 ド）、freee 、 等の管理、請求書作成 、 給与・税金支払いといっ た経理、税務等のサ ポートを行うサービス クラウドファンディングは、次頁表 2 のとおり、資 金提供者に対して提供されるリターンの有無及び性 型・投資型・貸付型の 4 種類と説明される場合が多 質によって、何種類かに分類される。この分類の方 い注 5。このうち、投資型は、さらに株式型とファンド 法も一義的に定まっているものではなく、論者に 型に分けられるが、日本では、株式型クラウドファン よって様々なバリエーションがあるが、寄付型・購入 ディングの実例はまだ殆ど存在しないため、以下で 注3 日本銀行金融機構局金融高度化センター「IT を活用した金融の高度化に関するワークショップ報告書」（2015 年 10 月）11 頁の図表 6 及び経済産 業省経済産業政策局産業資金課「産業・金融・IT 融合（FinTech）に関する参考データ集」（2016 年 4 月）を基に筆者ら作成。 注4 例えば、 金融審議会「新規・成長企業へのリスクマネーの供給のあり方等に関するワーキング・グループ報告」（2013 年 12 月 25 日）2 頁参照。なお、 クラウドファンディング（Crowdfunding）は、群衆（Crowd）と資金調達（Funding）を組み合わせた造語であり、社外の多数の者からサービスやアイ デア等の提供を受けるクラウドソーシング（Crowdsourcing）の一種と言われる。ここでのクラウドは、クラウドコンピューティング（Cloud Computing） とは異なり、雲という意味の Cloud ではない。 注5 貸付型クラウドファンディングを投資型クラウドファンディングの一部に含めたり、貸付型クラウドファンディングと投資型クラウドファンディングを合わ せて金融型クラウドファンディングと呼ぶ場合もある。なお、貸付型クラウドファンディングは「P2P レンディング」や「ソーシャルレンディング」等 とも呼ばれる。 September-October 2016 85 は便宜上、 「投資型＝ファンド型 」として扱う注 6。 貸付型クラウドファンディングは、それぞれ 、不動産 のGK-TK スキームにおける匿名組合出資部分と貸 例えば、震災等で一部損壊してしまった建物があ 付部分を、不特定多数の個人から少額ずつ集める るとする。この建物の修繕費用を、不特定多数の者 ものとイメージすると理解しやすいかもしれない。 から、特に見返りのない寄付の形で集めることが寄 付型クラウドファンディングであり、資金提供者に、 寄付型及び購入型のクラウドファンディングは、金 対価として、地方の名産品や修繕後の建物の宿泊券 融商品取引法等の金融規制法の対象ではなく、登 などを提供する場合には、購入型クラウドファンディ 録や許可なくして営むことができる。一方、金銭に ングとなる。これに対し、資金提供者に修繕後の建 よるリターンがないため、資金提供者が資産運用の 物から生じる収益の一部の分配を約束する場合に 手段として用いることはできず、案件ごとの資金調 は、投資型クラウドファンディング （ 分配額が予め定 達規模は投資型及び貸付型のクラウドファンディン まっておらず、収益等に連動している場合）又は貸 グに比べて少額となる傾向にある。 付型クラウドファンディング （ 分配額が予め定まって いる場合）となる。投資型クラウドファンディングと 2. 投資型クラウドファンディングの仕組みと 表 2 （クラウドファンディングの分類 ） 一般的な名称 資金提供者に 対するリターン 寄付型クラウド なし ファンディング 法的性質 贈与 法律上の留意点 投資型クラウドファンディングの一般的な仕組み 主な規制法 は、事業者が個人との間で、当該事業者が営む事 特になし 購入型クラウド 商品 、サービス 売買等 ファンディング 等 特定商取引法 投資型クラウド 金銭 （ 事業売上 匿名組合 ファンディング に基づく分配金 等） 金融 商品 取引 法／不動産特 定共同事業法 貸付型クラウド 金銭 （ 貸付利子 匿名組合＋ ファンディング に基づく分配金 金銭消費貸借 等） 金融商品取引法 ＋ 貸金業法 業からの売上金額 （ 又は利益 ） の一部を分配する内 容の匿名組合契約を締結するというものである （下 図1 参照） 。クラウドファンディング業者は、事業者 からの委託に基づき、この匿名組合契約の締結の 勧誘をインターネット上で行うが、クラウドファンディ ング業者自身は匿名組合契約の当事者とはならない 図 1 （投資型クラウドファンディングのスキームの例 ） 投資家 （匿名組合員） 出資金 分配金 出資金 投資家 （匿名組合員） 投資家 （匿名組合員） クラウドファンディング 分配金 業者 出資金 （第二種金商業者） 分配金 出資金 事業者 （営業者） 商品等 取引先、 顧客等 代金 事業者 （営業者） 商品等 代金 取引先、 顧客等 分配金 注6 不動産取引における株式型クラウドファンディングに相当するものとして、不動産を保有する SPC のエクイティ（特定目的会社の優先出資や、非上 場投資法人の投資口）への投資をインターネット上で募集するという形も想定はできる。しかし、これらの有価証券を取り扱うには（登録要件等が 緩和された第一種少額電子募集取扱業ではなく）通常の第一種金融商品取引業の登録が必要となることや、運用中に多数の投資家を対象とした社 員総会や投資主総会の開催が必要となる可能性があること等から、実務上はあまり現実的でないと思われる。 86 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ことが一般的である。 実際に書面を交付することが必要となることに注意 が必要である。 投資型クラウドファンディングは、原則として金融商 品取引法による規制の対象となり、第二種金融商品 注7 不動産特定共同事業法の適用を回避するために ） で は、不動産を現物ではなく信託受益権の形で保有す なければ勧誘を行うことができない。また、勧誘を ることが考えられるが、この場合には、事業者にお 行う第二種金融商品取引業者 （ 又は第二種少額電 いて、金融商品取引法上の投資運用業の登録 （又は 子募集取扱業者）は、みなし有価証券の発行者の 投資運用業者への運用の委託）が必要となる。ま 財務状況やその事業計画を審査するための体制等 た、信託コストがかかるため、クラウドファンディング 取引業者 （又は第二種少額電子募集取扱業者 注8 を整備しなければならない 。一方、事業者自身 の利用が主に想定されるような小規模の不動産取引 は、自己募集行為や、主として有価証券に投資する においては、この方法をとることは難しい場合が多 行為を行わない限り、金融商品取引業者としての登 いと思われる注 11。実務上は、不動産特定共同事業 録は不要である。 法の適用を避けるため、投資家への分配対象から 不動産取引に基づく収益 （ 賃料や不動産の売却代 しかし、投資型クラウドファンディングであって 金） をあえて除外し、例えば、不動産を用いて営まれ も、不動産取引 （不動産の売買、交換又は賃貸借） る飲食店事業の売上のみから投資家に対する分配 から生じる利益を分配する場合には、不動産特定 を行うといった例も存在する。 共同事業法による規制の対象となる注 9。この場合、 ①事業者とクラウドファンディング業者の双方に不 今後、不動産の分野においても、投資型クラウド 動産特定共同事業に係る許可が必要となること注 10 ファンディングの手法による資金調達が広まるために と、②現行法上、契約成立前書面及び契約成立時 は、契約成立前書面等の電子的方法での提供が認 書面の電子的方法による提供が認められておらず、 められると共に、不動産特定共同事業法上の許可 注7 平成 26 年の金融商品取引法改正により導入された金融商品取引業者の類型で、第二種金融商品取引業のうち、第二種少額電子募集取扱業務（総 額 1 億円未満かつ 1 人当たり払込金額 50 万円以下の範囲の、一定のみなし有価証券のインターネット等を利用した募集又は私募の取扱いをいう。 ） のみを行う者のことをいう。業務の範囲が限定される代わりに、最低資本金が 1,000 万円から 500 万円に緩和されている（金融商品取引法第 29 条 の 4 の 3 第 4 項、金融商品取引法施行令第 15 条の 10 の 3、第 15 条の 7 第 1 項第 8 号）。 注8 金融商品取引法第 35 条の 3、 金融商品取引業等に関する内閣府令第 70 条の 2 第 2 項各号。また、 契約締結前交付書面の必要記載事項も拡充され、 これらをホームページ等の見やすい箇所に明瞭かつ正確に表示しなければならないものとされている（金融商品取引業等に関する内閣府令第 83 条 第 1 項第 3 号～第 6 号、第 146 条の 2）。さらに、一般社団法人第二種金融商品取引業協会の「電子申込型電子募集取扱業務等に関する規則」に も留意する必要がある。 注9 SPC を利用する、いわゆる「特例事業」の場合には、不動産特定共同事業法と金融商品取引法の双方の規制の適用がある（金融商品取引法第 2 条第 2 項第 5 号ハ） 。 注 10 許可の要件として、最低資本金（1 号事業者：1 億円、2 号事業者：1,000 万円、3 号事業者：5,000 万円、4 号事業者：1,000 万円） 、純資産が資本 金の 90％以上の金額であること、不動産証券化協会認定マスターの証明等を有する業務管理者の設置等が必要になる（不動産特定共同事業法第 7 条） 。 注 11 さらに、有価証券届出書等の提出義務を避けるため、投資家の人数が 500 名以上にならないように注意する必要がある（金融商品取引法第 2 条第 3 項第 3 号、金融商品取引法施行令第 1 条の 7 の 2）。 September-October 2016 87 要件が緩和されるなど、さらなる規制緩和が必要と 種少額電子募集取扱業者の特例や、みなし有価証 考えられる。 券の発行者の財務状況やその事業計画を審査する ための体制整備義務等）は、出資額の合計の50％ 3. 貸付型クラウドファンディングの仕組みと 超が金銭の貸付けに充てられる事業には適用がな いものとされており注 12 、貸付型クラウドファンディン 法律上の留意点 貸付型クラウドファンディングの一般的な仕組み グの場合には、通常の第二種金融商品取引業者に は、貸金業の登録を受けた者が個人との間で匿名 対する規制のみが適用となる。他方、貸付けを行う 組合契約を締結して資金を集め、その資金を個人や 事業者には、貸金業の登録が必要となる。 法人に対して貸し付けて、その収益の一部を個人に 。貸金業者 分配するというものである （ 下図 2 参照） 貸付型クラウドファンディングは、現行法上、その 自身がインターネット上で匿名組合契約の締結の勧 最終的な資金使途が不動産取引であったとしても、 誘を行う場合と、貸金業者とは異なる者が勧誘を行 貸金業と第二種金融商品取引業の登録により可能 う場合があるが、後者の場合であっても、勧誘を行 であり、既に一部で行われている。ただし、現在、 う者は貸金業者の関連会社であり、両者は一体に運 貸付型クラウドファンディングを営む事業者に対して 営されていることが多い。 は、貸付対象の「匿名化 」 （資金の貸付先が特定さ れないようにすること） と「複数化 」 （各ファンドが複 投資家に対して勧誘を行う者 （ 貸金業者自身又は 数の貸付先に対して貸付をするようにすること） が行 貸金業者から委託を受けた者） は、第二種金融商品 政当局から要請されているようである注 13。その趣旨 取引業の登録が必要となる。なお、上記 2.で述べ は明示されていないようであるが、資金提供者が、 た、平成 26 年の金融商品取引法改正により導入さ 実質的に無登録で貸金業に該当する行為を行うこと れた投資型クラウドファンディングに係る制度 （ 第二 になることを防止するためではないかと考えられる。 図 2 （貸付型クラウドファンディングのスキームの例 ） 投資家 （匿名組合員） 投資家 （匿名組合員） 投資家 （匿名組合員） 出資金 分配金 出資金 貸金業者 （営業者） クラウドファンディング 業者 （第二種金商業者） 分配金 ※第二種金商業者 を兼ねる場合もある 出資金 貸付金 借入人 返済金 貸付金 返済金 借入人 分配金 注 12 金融商品取引法第 29 条の 4 の 3 第 4 項、金融商品取引法施行令第 15 条の 10 の 2 第 2 項、第 15 条の 4 の 2 第 7 号、金融商品取引業等に関す る内閣府令第 70 条の 2 第 2 項。また、一般社団法人第二種金融商品取引業協会の「電子申込型電子募集取扱業務等に関する規則」の適用もない （同規則第 2 条第 1 号）。 注 13 田中貴一「FinTech にみる融資取引とその法的課題」（NBL1075 号）65 頁、有吉尚哉、本柳祐介、水島淳、谷澤進編著「FinTech ビジネスと法 25 講－黎明期の今とこれから－」（商事法務）71 頁参照。 88 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 したがって、この要請を前提とする限り、 「 ◯◯ビ ネスモデルを覆すという点では、フィンテックと同様 ル」などの特定の不動産の名称を挙げて勧誘する行 の発想に基づくものである。 為や、単独の物件の取引に対して貸付けを行うこと はできないことに注意が必要である。もっとも、こ 不動産業界は他の業界と比べてもデジタル化、IT の要請による制限を受けて、利回りが殊更に強調さ の導入が遅れていると言われている。未だ、情報の れる形で募集が行われる傾向があり、それ自体適切 流通に不透明さが残り、ペーパーレス化も進んでお な状況であるか疑問もあり、今後の行政当局の動向 らず紙が多く使われ 、また、電話・対面での業務など を注視する必要がある。 人の手で行われている業務が多い。そのため、IT を利用した業務の効率化の余地は大きく、リアルエ 4．不動産取引におけるクラウドファンディングの 活用に向けた実務上の課題 ステートテックがもたらす変化にも大きく期待できる と考えられる。 上記のとおり、不動産取引における投資型クラウ ドファンディング及び貸付型クラウドファンディング もっとも、現状では、リアルエステートテックはフィ の利用には、それぞれ法律上の留意点があるもの ンテックと比べると発展の初期段階にあり、一般に の、いずれも、現行法上、禁止されているわけでは 広まるまでには、まだもう少し時間が掛かりそうであ ない。それにもかかわらず、不動産取引におけるク る。しかし、フィンテックの隆盛を考えると、加速度 ラウドファンディングの利用がそこまで盛んでない理 的に普及が進む可能性も否定できず、フィンテックと 由としては、ITシステムの構築 、規制法への対応な 同様に注目して行くに値すると考えられる。 どスキームの立ち上げにコストがかかることや、現 状、クラウドファンディングで集められる資金の規 1．リアルエステートテックの種類 模が比較的少額に留まっていることなどが考えられ 注 14 る 。しかし、クラウドファンディングには、銀行借 一般に議論されているところでは以下のような サービスが想定される。 入れ等の伝統的なファイナンス手法と比べて優位な 点もあり （ 例えば、投資型の場合には、一般投資家 向けのPRやファン作りの効果があり、ショッピング （1） 不動産の検索・仲介 ～ 情報入手の効率化・情報の非対称性の解消 モール・遊園地等の商業施設の建設において利用す 不動産の売買案件・貸借案件の情報は、一次的に れば効果的であると思われる。 ）、そういった特徴を は不動産業者に入ることが多く、不動産業者から不 活かして、既存のファイナンス手法と組み合わせて活 動産業者のネットワークに流される。また、顧客は、 用する事例が、今後は増加することが期待される。 それらの情報を他の不動産業者を通じて不動産業 者のネットワークから入手するのが一般的である。 III.リアルエステートテック 情報をネットワークに流す場面では、どの範囲のネッ トワークに情報を流すか （ そもそも自社内で情報を フィンテックと並んで昨今注目を浴びつつあるの 抱え込み、ネットワークに情報を流さないこととする が、リアルエステートテック （ Real Estate Tech ）で か）、どのような内容で情報を流すか、について不 ある。急速に発展するITを使って、これまでのビジ 動産業者に大きな裁量があり、その実態を顧客から 注 14 2015 年度の国内クラウドファンディングの市場規模を、購入型が約 32 億円、寄付型が約 1 億円、投資型（ファンド型）が約 6 億円、貸付型が 約 322 億円とする調査結果がある（矢野経済研究所「国内クラウドファンディング市場の調査を実施（2016 年）」 http://www.yano.co.jp/press/press. php/001573）。 September-October 2016 89 確認することは難しい状況にある。また、情報をネッ ば、不動産取引に関する情報の透明性や、それに基 トワークから入手するに際しても、不動産業者がネッ づく予想の正確性はさらに向上するであろう。 トワークを通じて入手できた全ての情報を顧客に提 供しているかは、顧客からは確認できない状況と （ 2 ）ヴァーチャル内覧 なっている。さらに、一般に周辺の類似取引の情報 不動産は他の商品に比べると個別性が高く、不動 や過去の価格推移 （ 賃料推移） を確認することは容 産の購入・賃借にあたっては実際に現物を確認する 易ではない。 必要性が高い。そのため一般に内覧が行われる。 しかし、内覧を行うにあたっては、現地に行くため 不動産の売買案件・賃貸案件の情報が顧客から の時間や費用、また、それに対応するための不動産 直接ネットワークに流せるようになり、かつ、その情 業者の人手・費用がかかり、複数箇所の内覧を行おう 報 （ 成約情報を含む。 ）が容易に入手可能となれば、 とすると相当程度の負担であることは否めない。 情報の透明性は向上し、また、これらの情報をビッ グデータとして、価格・賃料の推移の予想や、より細 かい値付けが可能ともなろう。 今後、写真はもちろんのこと、360度映像やVR （ヴァーチャルリアリティ） の技術を使って、現地に赴 かずに内覧と同程度の情報を得ることができれば、 現在、日本においてもSUUMO やHOME’Sを始 現地に行くための時間や費用は掛からなくなるし、 めとする不動産の売買・賃貸案件に関する検索サイ 対応する不動産業者も不要となると考えられる。現 トは一般的なものとなってきている。これらは未だ 状でも、現地に赴かなくても、物件の写真は見るこ 既存の不動産業者のネットワークによる情報を検索 とが できるの が 通 例 であ るし 、Google Mapや できるに留まっているが、今後はクラウドファンディ Googleストリートビューにより、現地に赴かずに不 ングのように、貸したい人・売りたい人と借りたい人・買 動産の状況を確認することは相当程度可能になって いたい人を直接繋ぐような形が広がってくる可能性 いる。新築物件について竣工前にCG （ コンピュー があろう。主として短期間の利用をターゲットとして ターグラフィック） で竣工後の様子を疑似体験できる いるという面で異なるが、Airbnbは貸したい人と借 ようにすることも一般的に行われるようになってい りたい人を直接繋ぐものとして発展してきており、ま る。Googleストリートビューでは飲食店等について た、Yahoo Japanの「 おうちダイレクト」や株式会社 は店内の様子も見ることができる場合もあるが、同 Housmartの「 カウル」は売りたい人と買いたい人を 様に賃貸物件・売買物件の中の様子を360 度のパノ 直接繋ぐプラットフォームを構築しようとするもので ラマ映像の形で見ることができれば、より一層現地 ある。 に赴く必要性は下がるであろうし、VR （バーチャルリ アリティ） の技術を使えばあたかも実際に内覧してい 国土交通省が設置した不動産投資市場政策懇談 るかのような体験を提供することも可能であろう。 会は、現在国が提供している不動産価格指数や不 VR （ バーチャルリアリティ） による疑似内覧は三菱地 動産取引価格情報の公表の速報性を高めることや、 所ホーム株式会社のような会社が提供を始めている 商業用不動産価格指数の開発・提供 、これらを機械 模様である。 判読可能で二次活用しやすいデータ形式で民間に 提供することを提言しており注 15 、これらが実現すれ 注 15 不動産投資市場政策懇談会「不動産投資市場の成長戦略 ～ 2020 年に向けた成長目標と具体的取組～」（平成 28 年 3 月）31 ～ 32 頁 90 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 （3 ） 賃貸管理 、物件管理 現在は賃貸管理、物件管理は不動産業者に一定 のフィーを支払って委託するのが一般的であるが、 では、株式会社アセンシャス、イタンジ株式会社、株 式会社 Housmartを始めとするベンチャー企業がこ のようなスタイルによる業務の提供を始めている。 不動産業者の業務効率にはバラツキもあり、必ずし も効率的とは限らない。 （ 6 ）ロボ・アドバイザー 不動産の世界でも、ロボ・アドバイザーが導入さ 現在も、不動産業者向けにクラウドサービスとし れ 、ビッグデータを活用した投資・開発等に関するア て賃貸管理、物件管理の効率化のためのシステムを ドバイスの提供が進む可能性も高いと考えられる。 提供している業者があるようであるが、今後物件の 売主・所有者が直接利用できるようなサービスが普 2. リアルエステートテックと法規制 及すれば、フィンテックの世界におけるfreeeのよう フィンテックと異なり、現状、リアルエステートテッ にクラウド上で安価に賃貸管理、物件管理を行うこ クとして話題になっている変革において障害となるよ とができるようになることも考えられる。 うな法規制は実は多くない。実務上の慣行が変わっ てくれば急速に発展する可能性もあろう。 （4 ） 価格評価 現在は不動産の価格を把握しようとする場合、一 他方で、現状の法規制がリアルエステートテック 般の個人であれば不動産業者から相場を聞いたり、 以前の業務慣行を前提としていることから、今後、 場合によっては不動産鑑定業者に鑑定を依頼した リアルエステートテックの発展に合わせて新たな法 りすることになろう。 規制が導入される可能性もあり、動向を注視してい く必要があると考えられる。 今後は、AIによる不動産鑑定など不動産鑑定の 自動化が進むことが考えられる。また、賃料等につ （ 1 ）重要事項説明書の交付の IT 化について いても過去の取引事例等をビッグデータとして活用 宅地建物取引業法第 35 条により、宅地建物取引 することにより、取引価格を予想したり、価格の時 主任者は対面及び書面交付により重要事項説明を 期的な変動を捉えることができるようになる可能性 行うこととされている。これは、今後リアルエステー もある。現在では、 「 GEEO 」 （ 株式会社おたに）、 トテックの中で不動産業務のIT化が進んだ場合、 「HOME ’ Sプライスマップ」 （株式会社ネクスト） 「マ ､ 一つの法的な障害となり得ると考えられる。 ンションマーケット」 （ 株式会社マンションマーケッ ト） などがビッグデータを用いた価格予想サービスを 提供している模様である。 「 世界最先端IT国家創造宣言 （ 平成 25 年 6月14 日閣議決定） 」を受けたアクションプランの中で、不 動産取引における重要事項説明に際しての対面原則 （5 ） 無店舗・低額サービス の見直しが検討対象として挙げられ 、宅地建物取引 宅地建物取引業者は、免許の取得にあたり一定 業法第 35 条に基づき宅地建物取引主任者が対面及 の事務所を設けることが求められている。また、宅 び書面交付により行うこととされている重要事項説 地建物取引業者の報酬は、国土交通省の告示に 明を対面以外の方法や書面の電子的方法による交 よって定められた報酬の額の上限が事実上標準額 付で行うことの可能性について、平成 26 年 4月に となっている。インターネットを活用した無店舗型の 「 ITを活用した重要事項説明等のあり方に係る検 サービスやITを使った省力化が可能となれば、より 討会」が立ち上げられ 、少なくともテレビ会議等であ 低額な報酬での業務の提供が可能となろう。現在 れば、実際に対面しなくても重要事項説明に必要な September-October 2016 91 要素を満たすことが可能であると考えられるとされ 、 コンピュータのサーバーに各自がアクセスするような また、書面交付についても電磁的方法による交付を 形で運営された場合には免許取得の際に求められ 法令上可能とすることについて検討するべきである る要件を満たす事務所を持つことが困難である可 とされた。また、社会実験という形で試行を行い、 能性もあり、今後無店舗型のサービスが拡大した場 その影響を検証することが提言され 、現在社会実 合、改正等の対応が求められるであろう。 験が行われている段階である。 IV. 結び （2 ） 事務所要件 92 宅地建物取引業法上、宅地建物取引業者は事務 現状では、クラウドファンディングにより調達でき 所を有することが前提とされており、それを基準に る資金が少額に留まっていることもあり、不動産証 免許権者が確定したり、営業保証金の額が定まって 券化の世界に対するフィンテック、リアルエステート いることから、実務上も「 物理的にも宅建業の業務 テックの影響は僅少である。もっとも、不動産証券 を継続的に行える機能を持ち、社会通念上も事務所 化は、まさに金融と不動産の融合体であり、今後 として認識される程度の独立した形態を備えてい は、フィンテック、リアルエステートテックがファイナ る」事務所が求められている （ 東京都「 宅地建物取 ンス業界と不動産業界に与えていく影響と無縁では 引業免許申請の手引」より） 。現状では、無店舗型 いられないと考えられる。特にフィンテック、リアル を志向する会社もオフィスを有していると思われ 、そ エステートテックに対応した新たな法規制が導入さ の一つを事務所とすることにより要件を満たすこと れた場合には、その影響を受ける可能性もあり、常 になると考えられるが、今後リモートワークが進み、 に動向は注視していく必要があろう。 いのうえ ひろと やまべ こうたろう 1998 年東京大学法学部卒業、2000 年長 島・大 野・常 松 法 律 事 務 所 入 所。2005 年 Columbia Law School に留学し、 LL.M. を取得、 2006 年 London School of Economics and Political Science に て LLM Banking Law and Financial Regulation を 取 得、2006 年 に帰国。2010 年から 2013 年まで東京大学 法学部非常勤講師。 不動産、不動産ファンド、不動産ファイナンス、 不動産証券化、J-REIT 等の案件を中心として取 扱い、ジョイントベンチャー、M&A についても 幅広い経験を有し、日本国内外を問わず、多様 な業種のクライアントを代理している。 2004 年東京大学法学部卒業、2006 年東京 大学法科大学院修了、2007 年長島・大野・常 松法律事務所入所。2012 年 4 月から 2014 年 6 月まで金融庁総務企画局市場課にて勤務 し、投資型クラウドファンディングに関する金融 商品取引法の改正等の立案を担当。2015 年 6 月 University of Cambridge 卒業（Master of Corporate Law）。現在はミュージックセキュ リティーズ株式会社に出向している。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 Law, Accounting & Tax 投資法人の最新税務動向 新 連 載 第 1 回 一時差異等調整引当額（１） 山本 恭司 EY 税理士法人 エグゼクティブディレクター 税理士 古川 英章 EY 税理士法人 エグゼクティブディレクター 税理士 J リートの仕組みとして「収益の 90％超を分配すれば実質的に法人税がかからない」などと説明されるこ とがあるが、現実には分配しない部分の利益は課税されるため、多くの投資法人が利益のほぼ 100％を分配 している。しかし 100％分配してもなお、税会不一致部分については課税され、さらに昨今の会計制度の変 革は著しく、税法との乖離は拡大しており、いつ分配金に大打撃を与えるような課税が発生するか、税の専門 家としては気が気ではなかった。しかし、業界の待望であった「税会不一致による二重課税の解消」を目的と する一時差異等調整引当額制度が平成 27 年 4 月に導入されたことにより、ようやく落ち着きを取り戻したと 感じている。ただし、海外投資やインフラ投資など投資先の拡大につれ、現在の税制でカバーされているのか も気になるところである。このたび本誌に連載させていただけることになったので、投資法人の最新の税務動 向をお伝えしたいと考えている。まずはじめに、一時差異等調整引当額による投資法人の税会不一致解消を 中心に解説したい。なお、初回記事の寄稿にあたり、最新の税務会計事例として取り上げた J リート運用会社 各位、特に野村不動産投資顧問株式会社並びにトップリート・アセットマネジメント株式会社には深く謝意を 申し添えたい。 る。会計上の費用のうちには、税務上の所得の計算 1. 税会不一致とは 税会不一致とは「 税務上の所得」と「 会計上の利 注1 「財税不一致 」と呼ぶこともあ 益 」との差をいい 、 上、損金算入が認められないものがあるため、一般 的には「 税務上の所得＞会計上の利益 」となること が多い。投資法人は導管性要件を満たした場合で も、原則として利益の分配金しか損金算入できない 注1 ARES 平成 26 年度不動産証券化に関する税制改正要望 1 ビークルの「課税所得」は、会計上の利益に税務上の様々な修正を加えて算出されるた め、必ずしも「会計上の利益」と一致しない（以下、この差異を「税会不一致」という。）。 September-October 2016 93 ため、税会不一致となる費用が発生すると、法人税 注2 等 が発生することになり、さらに利益が減少し、 計算に関する規則 （以下「計算規則」という。 ） 第 2条 第 2 項第 30 号に規定されている。 分配金を減少させることになる。投資法人制度の開 始当初に考えられていた投資法人の税会不一致は次 30 一時差異等調整引当額 法第137条第1 項本文の規定により、利益を超えて投資主に のようなものであった。 分配された金額 （ 以下「 利益超過分配金額 」 ① 住民税均等割 （ 東京都区部に所在かつ出 資総額 50 億円超の場合は年121万円） という。 ） のうち、次に掲げる額の合計額の範 囲内において、利益処分に充当するものをい ② 貸倒引当金繰入超過額、貸倒損失 う。 ③ 交際費、延滞税・加算税等の社外流出項目 イ 所得超過税会不一致 （ 益金の額から損 ④ 資産に計上すべき修繕費注 3 金の額を控除して得た額が、収益等の 合計額から費用等の合計額を控除して しかし、会計基準の国際化等々を理由とする変革 により、次々に投資法人の費用を増やす （利益を減ら 得た額を超える場合における税会不一 致をいう。 ） す） 制度が設けられ 、一方で税法は課税の公平性の ロ 純資産控除項目 （ 第 39 条第1項第 2 号及 観点からそれらの損金性を認めていないため、税会 び第 3 号並びに同条第 2 項第 2 号及び第 不一致の対象が拡大することとなった。 4号に掲げる額の合計額が負となる場合 における当該合計額をいう。 ） ⑤ 減損損失 ATAは利益超過分配ではあるものの、利益の配 ⑥ 資産除去債務 （利息費用を含む） 注4 ⑦ 定期借地権償却 当と同様に損金に算入されるため注 6 、ATAを分配 ⑧ のれん償却 することで、法人税等の発生を軽減できることにな る。この第 30 号における「税会不一致 」は、計算規 2. 一時差異等調整引当額 一時差異等調整引当額（以下「 ATA 則第 2条第 2 項第 29 号において包括形式で定義さ れており、これをまとめたのが次の算式である。 注5 」とい う。）とは、利益超過分配の一種であり、投資法人の 注2 投資法人の所得に対して課される税金であり、現行税法下では、法人税、地方法人税、法人住民税（法人税割） 、法人事業税、地方法人特別税を指す。 注3 申告上自己否認するのではなく、後日の税務調査で発覚するリスクが高い項目として考えられていた。 注4 定期借地権償却が税会不一致であることは以前から知られていたが、投資法人に税負担が生じるという事実だけをもって取得を断念していたようで ある。しかし最近では、税金を負担しても利回りが高ければ取得する価値ありとの判断により、投資法人が定借物件を取得する事例が増えている。 注5 Allowance for Temporary difference Adjustment の略 注6 投資法人の金銭の分配のうち出資等減少分配を除く額を損金の額に算入する（租税特別措置法第 67 条の 15 第 1 項、法人税法第 23 条第 1 項第 2 号） 。なお、出資等減少分配の定義については、次回解説する予定である。 94 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 3. ATAの分配事例 所得超過税会不一致＝A－B A 益金の額から損金の額を控除して得た額 （税務ベース） ＝各事業年度における税務上の所得金額 （支払配当損金算入前、繰越欠損金控除前） B 収益等の合計額から費用等の合計額を控除して得た額 （会計ベース） ＝各事業年度の当期純利益 （税引後） ＋交際費等のうち税務上損金不算入となるもの ＋寄附金のうち税務上損金不算入となるもの ＋法人税 、地方法人税 、法人住民税 この結果、交際費等、寄附金 （損金算入枠を超え る部分に限る）、法人税、地方法人税、法人住民税 ATAは平成 27年 4月1日以後に開始する事業年 度から分配が可能となっており、上場リートにおい ては、平成 28 年 8月末現在 8 社がATAの分配を公 表している。 ATAを行う主な理由 ATA分配額 所得超過 純資産 （百万円） 税会不一致 控除項目 野村不動産マスター 平成 28 年 6,137 ○ ○ ファンド投資法人 2月期 投資法人名 決算期 ケネディクス 商 業 平成 28 年 リート投資法人 3月期 4 ○ トーセイ・リート 投資法人 平成 28 年 4月期 31 不一致に該当するため、ATAの分配によって法人税 トップリート 投資法人 平成 28 年 4月期 2,016 等の発生を軽減することが可能となる。 産業ファンド 投資法人 平成 28 年 6月期 405 ○ インヴィンシブル 投資法人 平成 28 年 6月期 224 ○ し、 「 当期未処分利益はあっても投信法上の利益で スターアジア 不動産投資法人 平成 28 年 7月期 26 ○ はないため利益の配当ができない」というジレンマ 福岡リート 投資法人 平成 28 年 8月期 1,660 を除く会計上の費用や損失はすべて所得超過税会 また、 「純資産控除項目」については、貸借対照表 にこれらの項目があると投信法上の利益 注7 が減少 注8 があった 。特に、金利スワップに関して特例処理 ○ このうち2 社の事例を解説する。 ① 野村不動産マスターファンド投資法人 （ 平成 28 とは最近では珍しくない。 しかし、ATA制度の創設に合わせて純資産控除 ○ （EY 税理士法人調べ） の要件を満たせず、ヘッジ会計の原則的処理方法に なる場合、繰延ヘッジ損益のマイナスが発生するこ ○ 年2月期） 野村不動産マスターファンド投資法人 （以下 項目もATAの対象となったことから、ATAとして利 「NMF 」という。 ）は平成 27年10月に野村不動 益超過分配することにより、損金算入が可能となっ 産系の上場リート3 社の新設合併により設立さ た。 れた投資法人である。平成 22 年から平成 24 年 純資産控除項目 ＝①～④の合計額が負となる場合における当該合計額 ① ② ③ ④ 評価・換算差額等 イ） その他有価証券評価差額金 ロ） 繰延ヘッジ損益 新投資口予約権 新投資口申込証拠金 自己投資口 までの間に行われた投資法人の合併事例 9 件 はすべて、合併に伴い損益計算書上特別利益と して「負ののれん発生益 」を計上し、利益超過 税会不一致 （ 左上の算式ではA＜B ） の状態で あっため、その後の事業年度において一時的に 所得超過税会不一致が発生しても、内部留保 （ 負ののれんを原資とする利益）を利益分配に 充当することで課税の軽減が可能であった。し 注7 投信法上の利益＝貸借対照表上の純資産額が出資総額等（出資総額及び出資剰余金の額）の合計額を上回る場合において、当該純資産額から当 該出資総額等の合計額を控除して得た額（投信法第 136 条第 1 項） 注8 投信法上の利益を超えて金銭分配しても「利益超過分配」となり、税務上は損金に算入されなかった。 September-October 2016 95 かし、NMFはNAV倍率が 1倍を超える投資法 い等々の理由により、設立第1期は所得超過 人が合併する初のケースであり、合併に伴い 税会不一致となった。また金利スワップの一部 778 億円の （正の） のれんが発生している。会計 は、ヘッジ会計における特例処理の要件を満 上、のれんは20 年以内で均等償却による費用 たさず、原則的処理方法を適用したことから、 処理が求められ 、一方税務上は適格合併であ 時価評価額 （繰延ヘッジ損益） が純資産の部に ることからその償却費は損金として認められな 計上されている。 貸借対照表 （抜粋） （単位：百万円） 純資産の部 投資主資本 出資総額 剰余金 出資剰余金 当期未処分利益 評価・換算差額等 繰延ヘッジ損益 純資産合計 161,120 315,299 4,048 △ 2,867 477,601 金銭の分配に係る計算書 （要約） Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 分配金の額の 算出方法 損益計算書 （抜粋） （単位：百万円） 営業費用 減損損失 合併関連費用 のれん償却費 当期未処分利益 （単位：百万円） 当期未処分利益 利益超過分配金加算額 うち一時差異等調整引当額 うちその他の出資剰余金控除額 分配金の額 （1 口当たり 2,219 円） うち利益分配金 （1 口当たり 317 円） うち一時差異等調整引当額 （1 口当たり 1,649 円） うちその他の利益超過分配金 （1 口当たり 253 円） 次期繰越利益 *** 79 2,590 1,622 *** 4,048 4,048 4,048 7,079 6,137 941 8,259 1,179 6,137 941 2,869 2,869 （略） また、本投資法人は、規約に定める分配の方針に従い、 本合併により生じたのれんの償却費等の合併に係る費用や 純資産控除項目（以下、本合併により生じたのれんの償却費 等の合併に係る費用と併せて、「合併費用等」といいます。） が分配金に与える影響を考慮して、合併費用等に相当する金 額として本投資法人が決定する金額による利益超過分配を 行います。なお、利益超過分配の実施にあたり、各期の一 時差異等調整引当額の分配金が合併費用等の額に満たない 場合には、その他の利益超過分配を併せて行います。 当期については、のれん償却費 1,622 百万円、本合併に 伴う資産運用会社に対する報酬額 2,590 百万円及び繰延 ヘッジ損失 2,867 百万円の合計額である 7,079 百万円の 利益超過分配を実施することとしました。 （略） 一時差異等調整引当額の引当て及び戻入れに関する注記 1. 引当ての発生事由、発生した資産等及び引当額 （単位：百万円） 発生した資産等 のれん 土地、建物等 土地、建物等 繰延ヘッジ損益 増加小計 建 物、 建 物 附 属 設備等 引当ての発生事由 のれんの償却の発生 合併関連費用の発生 減損損失の発生 当期末金利スワップ評価損の発生 減価償却不足相当分の発生 投資法人債発行費償却不足相当分 投資法人債発行費 の発生 合併時金利スワップ評 価損償却相 前受収益等 当分の発生 その他 － 減少小計 合計 一時差異等 調整引当額 1,622 2,638 79 2,867 7,207 △ 790 △ 97 △ 172 △ 10 △ 1,070 6,137 2. 戻入れの具体的な方法 （1）のれん償却費 原則、戻し入れしません。 （2）合併関連費用 項目 戻入れの方法 建物等 減価償却及び売却等の時点において、それぞれ 対応すべき金額を戻し入れる予定です。 土地 売却等の時点において、対応すべき金額を戻し 入れる予定です。 信託建物等 減価償却及び売却等の時点において、それぞれ 対応すべき金額を戻し入れる予定です。 信託土地 借地権 信託借地権 売却等の時点において、対応すべき金額を戻し 入れる予定です。 償還等の時点において、対応すべき金額を戻し 投資有価証券 入れる予定です。 （3）減損損失 該当物件の売却等の時点において、対応すべき金額を戻 し入れる予定です。 （4）繰延ヘッジ損益 ヘッジ手段であるデリバティブ取引の時価の変動に応じ て戻し入れる予定です。 96 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ハ）一時差異等調整引当額 （ ATA ） イ） 分配総額 NMFの分配方針は、金銭の分配に係る計算書に おける「 分配金の額の算出方法」の通りであるが、 これをまとめると次のようになる。 NMFの利益超過分配額は、 「 分配金の額の算出 方法」 記載の通り7,079百万円である。これは左のイ （ 分配総額 ） からロ （ 利益分配金） を控除した額と一 致する。 分配総額 ＝当期未処分利益＋合併に係る費用 前頁の注記によれば、ATA6,137 百万円の内訳 ＝4,048百万円＋ （ P/Lのれん償却 は、所得超過税会不一致が 3,270百万円、純資産控 費1,622百万円＋P/L合併関連 除項目 （繰延ヘッジ損益） が 2,867 百万円である。イ 費用2,590百万円） ＝8,260百万円 注9 （ 分配総額 ）の計算において、合併に係る費用は合 併関連費用2,590百万円＋のれん償却費1,622百万 円＝4,212百万円であり、所得超過税会不一致 3,270 ロ） 利益分配金 利益分配金は「 投信法上の利益 」の額までしか 分配できない。投信法上の利益は、次の計算式で 百万円との差額が 942百万円については、主に減価 償却費等を原因とする税会不一致等であると説明さ れている注 12。 算出される注 7。 利益＝B/S 純資産額－ （出資総額及び出資剰余金 の合計額 ） これをNMFに当てはめると、1,181百万円となる注10。 なお、減価償却費を原因とする税会不一致 （ 税務 上の減算項目）が発生する理由は、次のように考え られる。 すなわち、当期未処分利益は4,048百万円あるも のの、繰延ヘッジ損失 2,867 百万円により「 見かけ 法人税法上、減価償却費の損金算入は損金経 上は利益だが投信法上の利益ではない」部分が生 理を要件とされ 、減価償却超過額については加 じるため、1,181百万円を超えて金銭分配を行うと 算するものの、償却不足額については減算しな 「利益超過分配 」となる。なお、金銭の分配に係る い （ 切捨てとなる） 。しかし、適格合併の場合、 計算書の「Ⅳ 次期繰越利益 」の2,869百万円のう 合併存続法人が消滅法人の減価償却資産の簿 ち2,867 百万円については、翌期以降に繰延ヘッジ 価を減額して受け入れたときには、その減額部 損失が減少した場合には、利益としてリリースされ 分は存続法人の過年度償却超過額とみなされ 、 ることになる注 11。 合併後に減価償却不足が発生した場合には、 注9 合計額は 8,260 百万円であるが、これを発行済投資口総数 3,722,010 口で除して得た 1 口当たり分配金の額 2,219 円に再度発行済投資口総数を乗 じているため、実際の分配金総額は 8,259 百万円となる。 注 10 1 口当たりの分配金は円単位のため、実際の利益分配金の総額は 1,179 百万円となる。 注 11 実際には ATA の戻入れに使用されるため分配はできない。なお、ATA の戻入れについては、次回解説する予定である。 注 12 NMF の平成 28 年 4 月 5 日付プレスリリース『平成 28 年 2 月期（第 1 期）の運用状況の予想の修正に関するお知らせ』の P4 前提条件に「減価償 却費等を原因とする税会不一致等 942 百万円」と記載あり。 September-October 2016 97 その不足額は減算される注 13。 ニ）その他の利益超過分配 （例） （以下「 OPD 注 14 」という。） 会計上 税務上 （帳簿上） （適格合併） 「 分配金の額の算出方法」において、 「 各期の一 時差異等調整引当額の分配金が合併費用等の額に 土地の受入価額 200 300 満たない場合には、その他の利益超過分配を併せ 建物の受入価額 300 400 て行います。 」とあり、ATAは6,137 百万円であるこ 500 （時価） 700 （簿価引継ぎ） とから、OPDは 7,079百万円との差額 942百万円と 合計 減価償却費 6 8 （減価償却限度額 ） なる注 15。これは、上記ハの「 減価償却費等を原因 とする税会不一致等」である942百万円と一致する。 なお、 OPDに関しては分配額に上限が設けられて 上記例の場合、税務上の減価償却限度額と比 おり、一般社団法人投資信託協会『 不動産投資信 較して帳簿上の減価償却費が 2 不足しているた 託及び不動産投資法人に関する規則 』第 43 条によ め、所得計算上 2 が減算される。 り、クローズド・エンド型の投資法人は、減価償却累 計額の前期比増加額の 60％相当額が限度とされて いる注 16。 第1期 （平成 28 年２月期 ） 分配金の内訳 （単位：百万円） 941 2,590 その他の利益超過分配金 （OPD) 合併関連費用 所得超過税会不一致 1,622 のれん償却費 3,270 一時差異等調整積立額 （ATA) 6,137 2,867 繰延ヘッジ損益 2,867 繰延ヘッジ損益 純資産控除項目 4,048 4,048 1,179 当期利益 投信法上の利益 （損益計算書） （利益分配額） 1,179 1,179 分配総額 （利益超過分配含む） 分配総額 （種類別） 利益分配金 税務上の所得 （配当損金算入前） （注）第 1 期『決算説明資料』より引用（一部加筆）。なお、端数処理の関係でそれぞれの合計額は一致しない。 注 13 法人税法施行令第 61 条の 4 第 1 号 注 14 Optimal Payable Distribution の略。一般に OPD は利益超過分配全体を指すが、本稿では ATA と区別するために「その他の利益超過分配」を OPD と 呼ぶことにする。 注 15 1 口当たりの分配金は円単位のため、実際の OPD の総額は 941 百万円となる。 注 16 一方、ATA の分配に上限はない（同規則第 42 条第 2 項（1））。 98 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 イ）減損損失と一時差異等調整引当額 （ ATA ） ② トップリート投資法人 （平成 28 年 4月期） トップリート投資法人 （ 以下「 TOP 」という。 ） 下の注記によれば、 TOP が計上した減損損失には は、平成 28 年9月1日にNMFと合併したが、 2 種類あり、一つは翌期の売却により確定した売却 合併前の平成 28 年 4月期においてATAを分配 損を当期に計上するための減損損失 （181百万円） 、 も すると共に損失処理 （ 無償減資による欠損填 う一つは時価の下落に伴い発生した評価損を当期 補）を行った。この損失処理注 17 を行う必要性 に計上するための減損損失 （ 5,274百万円） である。 についても併せて解説する。 この2 つの減損損失の計上により、当期未処理損 失は 3,575百万円となり、投信法上の利益はないた め注 18 、利益の分配はできない。もちろん利益超過 貸借対照表 （抜粋） （単位：百万円） 純資産の部 投資主資本 出資総額 剰余金 圧縮積立金 当期未処理損失 評価・換算差額等 繰延ヘッジ損益 純資産合計 損益計算書 （抜粋） 91,143 136 △ 3,575 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 5,456 △ 3,640 0 △ 65 △ 3,576 0 △ 3,575 用途 商業施設 ※ 1 （単位：百万円） 1,815 ※ 2.減損損失 本投資法人は以下の資産グループについて減損損失を計上して います。 （単位：百万円） △ 32 87,670 経常利益 特別損失 減損損失※ 2 税引前当期純損失 法人税、住民税及び事業税 法人税等調整額 当期純損失 前期繰越利益 当期未処理損失 金銭の分配に係る計算書 （要約） 損益計算書に関する注記 商業施設 ※ 2 場所 種類 信託土地 千葉県柏市 信託建物等 信託土地 千葉県習志野市 信託建物等 減損損失 29 151 3,529 1,745 ※ 1 上記商業施設の名称はコジマ×ビックカメラ柏店です。 ※ 2 上記商業施設の名称はイトーヨーカドー東習志野店です。 減損損失の算定にあたっては、それぞれの物件ごとに 1 つの資 産グループとしています。その結果、売却を予定している固定資産 グループ 1 件について、当期において帳簿価額を回収可能価額ま で減額し、当該減少額を減損損失（181 百万円）として特別損失 に計上しました。 （略） また、一棟借りのテナントにより賃貸借契約の解約通知を受領 した固定資産グループ 1 件について、当期において帳簿価額を回 収可能価額まで減額し、当該減少額を減損損失（5,274 百万円） として特別損失に計上しました。 （略） 一時差異等調整引当額の引当て及び戻入れに関する注記 1. 引当ての発生事由、発生した資産等及び引当額 （単位：百万円） （単位：百万円） 当期未処理損失 圧縮積立金取崩額 損失処理額 利益超過分配金加算額 分配金の額 一時差異等調整引当額（1 口当たり 11,460 円） 次期繰越利益 △ 3,575 136 3,439 2,016 2,016 0 発生した資産等 引当ての発生事由 信託不動産等 減損損失の発生 一時差異等調整引当額 2,016 2. 戻入れの具体的な方法 減損損失 該当物件の減価償却及び売却等の時点において、それぞれ 対応すべき金額を戻し入れる予定です。 分配金の額の （略）当期未処理損失に、出資総額等から控除した当期計 算出方法 上の減損損失相当額及び圧縮積立金取崩額を加算した額 を超えない額で、発行済投資口数 176,000 口の整数倍 の最大値となる 2,016 百万円を、一時差異等調整引当額 の分配として、本投資法人規約第 34 条の（2）に定める 利益を超えた金銭の分配を行うことといたしました。なお、 当期未処理損失については、投資信託及び投資法人に関 する法律第 136 条第 2 項に従い、出資総額等から控除す ることにより処理しています。 注 17 イオンリート投資法人の平成 28 年 7 月期についても同様の損失処理が公表されている。 注 18 87,670 百万円－ 91,143 百万円＝△ 3,472 百万円（投信法第 136 条第 2 項に規定する「投信法上の損失」） September-October 2016 99 分配は可能なので、ATAの分配を考える。 ATAの限度額は次の計算となる。 損失処理を行わない場合 損失処理を行う場合 平成 28 年10月期 （ 合併しな 損失処理 （ 無償減資による い前提 ）の予想利益は約18 欠損填補） を行うことにより A：所得超過税会不一致＝減損損失 5,456百万円 ＋圧縮積立金取崩額 136百万円 ＝5,592百万円 B：純資産控除項目 ＝繰延ヘッジ損失 32百万円 ATAの限度額＝A＋B ＝5,624百万円 億円であるが、前期繰越損 会計上の損 失 34 億円が穴 失 34 億円の穴埋めに使用さ 埋めされ 、平成 28 年10月期 れて分配には使えない。 に発生する当期純利益約18 利益超過分配は可能である 億円は全額配当に回せるた が、ATAの範囲である「 所 め注 19 、課税の軽減が可能と 得超過税会不一致 」は単年 なる。 度利益の比較であり、平成 28 年10月期には税会不一致 が発生しないためATAを分 配できない。またOPDを分 ATAの分配の目的が法人税等の課税の軽減なの で、税務上の所得まで分配すれば足りるはずであ り、金銭の分配に係る計算書における「分配金の額 の算出方法」に基づけば次の計算となる。 配しても損金算入されない ため、法人税等の課税を軽 減できない。 この損失処理の規定は投信法第136 条第 2 項に あり、会計上の欠損を資本の取崩し （ 無償減資）に 当期未処 理 損 失△ 3,575百 万円＋減 損 損 失 よって穴埋めする処理である。 5,456百万円＋圧縮積立金取崩額136百万円 ＝2,017 百万円 これを発行済投資口総数 176,000 口で除した 1口当たりATAは11,460 円 投資信託及び投資法人に関する法律 （利益及び損失の処理 ） 第136 条 投資法人は、第131条第 2 項の承 認を受けた金銭の分配に係る計算書に基づ なお、既に 「投信法上の損失 」 の状態であるため、 き、利益 （ 貸借対照表上の純資産額が出資 圧縮積立金を取り崩さずともATAの分配 （利益超過 総額等の合計額を上回る場合において、当 分配） は可能であるが、下記の損失処理を行うため 該純資産額から当該出資総額等の合計額を に取り崩したものと考えられる。 控除して得た額をいう。 ）の全部又は一部を 出資総額に組み入れることができる。 ロ） 損失処理 （無償減資による欠損填補） ２ 投資法人は、前項の金銭の分配に係る計 減損損失が発生した平成 28 年 4月期だけを考え 算書に基づき、内閣府令で定めるところによ れば損失処理は必要ないが、翌事業年度の分配を り、損失 （ 出資総額等の合計額が貸借対照 考えると、次の理由により、損失処理が必要となる。 表上の純資産額を上回る場合において、当 該出資総額等の合計額から当該純資産額を 控除して得た額をいう。 ）の全部又は一部を 出資総額等から控除することができる。 注 19 厳密に言えば、「ATA のうち税会不一致の解消に対応する部分」の戻入れが優先される。 100 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 この規定はARESの要望 注 20 に基づき、平成 25 法人株式又は出資以外の資産 （ 当該株主等に対す 年 6月19日公布 （ 平成 26 年 4月1日施行）の投信法 る剰余金の配当等として交付される金銭及び合併 改正時に新設されたもので、 「 金銭の分配に係る計 に反対する株主等に対するその買取請求に基づく 算書に基づき」とされていることから、この損失処 対価として交付される金銭を除く。 ） が交付されてい 理は損失発生事業年度の金銭の分配に係る計算書 ないこと注 21 」とあり、剰余金の配当等以外の合併 上で行う必要がある。 交付金 （ すなわち利益超過分配に相当する金銭 ） は 分配できないことから、平成 28 年 4月期の損失処 なお、TOPは NMFとの合併に伴い、利益の分 理を行ったものと考えられる注 22。 配ではなく、平成 28 年 8月期を最終営業期間とす る合併交付金を分配することになったが、法人税法 ※本稿で使用した資料等は公表されているものを元にして の適格合併の要件に「 被合併法人の株主等に合併 おります。 注 20 ARES 平成 25 年度制度改善要望 4. 投資法人における「減資」制度の導入 注 21 法人税法第 2 条第 12 号の 8 注 22 投資法人の合併交付金（利益の配当として交付された金銭に限る。）は税務上の「配当等の額」に含まれ、最終営業期間の損金に算入できる（租 税特別措置法施行令第 39 条の 32 の 3 第 1 項）。 やまもと きょうじ ふるかわ ひであき 税理士 EY 税理士法人 グローバルコンプライア ンスアンドレポーティンググループ 不動 産チーム エグゼクティブディレクター 第一勧業銀行を経て 1992 年太田昭和 アーンストアンドヤング（現 EY 税理士法 人）に入社。2001 年の J リート創設当 初から税務実務に携わり、現在は EY 税 理士法人における投資法人分野の責任者。 ARES、投信協会等を通じて投資法人の 税制改正要望及び制度改善要望の提言に 関与している。 税理士 EY 税理士法人 グローバルコンプライア ンスアンドレポーティンググループ 不動 産チーム エグゼクティブディレクター 大手外資系税理士法人および米国系大手 ノンバンクを経て、2014 年 EY 税理士 法人に入社。国内外の事業法人、金融機 関、REIT、投資ファンド向けに不動産・イ ンフラ・大型動産に関連する税務アドバイ スおよびコンプライアンス業務を提供。J リートについては 2001 年の創設時より 税務実務に関与している。 September-October 2016 101 Law, Accounting & Tax 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 第44回 IFRS第15号–公表後の議論の動向 清水 毅 PwC あらた有限責任監査法人 パートナー 公認会計士 （ARES マスター M0600830） 太田 英男 藪谷 峰 PwC あらた有限責任監査法人 パートナー 公認会計士 PwC あらた有限責任監査法人 ディレクター 公認会計士 に収益認識のルール （ Topic 360 – Property, Plant 1.はじめに and Equipment ）を定める一方で、IFRSでは IAS 第18号の一般的な収益認識モデルが適用されるな 本連載は、不動産ファンドに関係する国際財務報 ど、提供されるガイダンスのレベルに差異が生じてい 告基準 （ 「 IFRS 」 ） の動向及び IFRSの基本的な考え た結果、いくつかの取引において会計処理に差異が 方を解説することを目的として連載しています。 発生していました。この新しい収益認識基準が公 2014 年 5月28日、 国 際 会 計 基 準 委 員 会 （ 「 IASB 」 ）は、 「 顧客との契 約から生じる収 益 」 表されたことで、基準のコンバージェンスは概ね達成 されたことになります。 （ 「 IFRS第15号」 ） を公表しました。また、米国財務 IFRS第15号 については、第 33回「 収 益 認 識 会計基 準審議会 （ 「 FASB 」 ）は 同 時 期 に、ASC -IFRS15号『 顧客との契約から生じる収益 』が不動 Topic 606 – Revenue From Contracts with 産売却および不動産アセット・マネジメント業に対す Customersを公表しました。これは IASBとFASB る影響」において解説しましたが、本稿ではその後 が共同で開発した新たな収益認識の基準であり、 の議論の動向から不動産ファンドに関係する議論の IFRSと米国基準 （ 「 USGAAP 」 ）において現在適用 内容について補足解説するものです。なお、文中の されている収益の認識基準を置き換えるものです。 意見にわたる部分は筆者の私見であることをあらか 現行の両基準では、収益の認識基準について、業種 じめお断りしておきます。 や取引の種別に応じて複数の基準が存在し、これ らのどの基準を適用するかの検討から開始しなけ ればなりませんでした。また、たとえば、不動産売 却にかかる収益認識については、USGAAPは個別 102 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 2.公表後の議論の経過 IASBは、2014 年 5月、FASBと共同で新しい収 益認識のルールを公表し、この適用を円滑に進める て） 収益を認識する ための方策として、FASBと合同で収益認識移行リ 第 33回「 収益認識 -IFRS15号『 顧客との契約か ソースグループを創設しました。移行リソースグルー ら生じる収益 』が不動産売却および不動産アセッ プは、新たな収益基準の導入によって生じる実務上 ト・マネジメント業に対する影響」では、これらの原 の問題についてメンバーの見解を共有し、両審議会 則について詳細を解説し、不動産アセット・マネジメ にその内容を伝えることを目的としています。移行リ ント業に対する影響として、以下のような項目を紹介 ソースグループは 2015 年11月まで両審議会が共同 しました。 で議論を行いましたが、IASBでは概ね議論を終え （1 ） アセット・マネジメント報酬 たものとして移行リソースグループは当面開催しな （2 ） パフォーマンス報酬に対する考え方 いこととし、その後開催された2016 年 4月はFASB （3 ） 顧客とはだれか が単独で議論を行いました。また、IASBは強制適 （4 ） 契約と履行義務 用の時期を、FASBとの平仄をとり、当初の2017年1 （5 ） プロパティ・マネジメント報酬 月1日から開始する事業年度から、1年延期し、2018 これらの項目は、アセット・マネジメント契約にお 年1月1日から開始する事業年度とすることを決定 ける報酬の変動性や、契約に含まれる複数の履行 し、2015 年9月に公表しています。 義務に対する取扱いについて述べたものです。 両審議会は移行リソースグループの議論を踏ま え、異例ともいえる、未だ強制適用前の基準に係る 改訂について検討を行い、IASBは、2015 年7月に、 履行義務の識別、ライセンスの取り扱い、本人代理 4.最近の議論の動向 （１ ） 本人か代理人かの検討 人の検討等のガイダンスおよび設例の追加修正のた 企業が、顧客が受け取る財やサービスの対価の総 めに，公開草案「 IFRS第15号の明確化 」を公表 額を受け取るものの、当該財やサービスの提供に第 し、2016 年 4月に最終化しました。この修正は、こ 三者が関与し、受け取った対価の一部をその第三 れらの論点に対するFASBにおける修正の内容と必 者へ支払う必要がある場合、企業の収益として、受 ずしも一致していません。 け取った対価の総額を収益、第三者への支払いを費 用として総額表示するか、これらの純額として企業 3.IFRS第 15 号の概要 が稼得するマージンを純額で収益として計上する か、その判断には困難が伴うときがあります。 IFRS第15号の原則は、企業が収益の認識を、顧 この点、IAS第18号「収益 」においても、代理の 客への財又はサービスの移転を企業が当該財又は 関係にある場合、回収した金額は、本人のために回 サービスと交換に権利を得ると見込んでいる対価を 収したもので、企業の収入ではなく、この場合には、 反映する金額で記帳しなければならないというもの 手数料の額が収益となるとしており （ IAS第18号第 です。この原則の適用と判断は以下のステップで行 8 項 ）、現行の収益認識基準においても、本人か代 われます。 理人かの判断が必要とされ 、企業がその財やサー 1） 顧客との契約を識別する ビスの提供をする本人である場合には総額、代理人 2） 契約における履行義務を識別する である場合には純額で計上するべきこととしていま 3） 取引価格を算定する す。 4） 取引価格を契約における履行義務に配分す る 5） 履行義務を充足した時に （ 充足するにつれ 2015 年 5月に公表されたIFRS第15号では、本人 か代理人かの判断についてより詳細なガイダンスが 提供されています。この判断のガイダンスについて September-October 2016 103 は、IFRS第15号の公表後、IFRS第15号の適用を これらの判断を容易にするために、契約内容の簡素 円滑に進めるためFASBとIASBが共同で進めてい 化や統一化が進む可能性があります。 る移行リソースグループの議論の中で取り上げられ 、 現状のガイダンスに適用の困難性があるものとして、 （２ ） キャリードインタレストの取り扱い IFRS第15号 の 修正として「 IFRS第15号 の明 確 ファンドマネージャーは、運用するファンドの規模 化 」が 2016 年 4月に最終化されています。修正され に応じて、例えば純資産額の一定割合などをマネジ た内容では、修正前のIFRS第15号が代理人である メント報酬としてファンドから受け取ります。これに ことを示唆する状況を例示していたのに対し、修正 加え、例えば、5 年や 7年の期限のある不動産やプラ 後では、本人であることを示唆する状況を例示する イベートエクイティの私募ファンドで、ハードルレート よう変更が加えられているほか、各状況についてよ と呼ばれる一定の内部収益率を投資家に優先的に 。 り詳細な説明が加えられています （図表1 ） 分配し、そのハードルレートを超過した場合に、イン 不動産ファンドにおいては、保有している不動産、 センティブとしてその超過分の一定割合をファンドマ 例えば、オフィスビルなどで、電力会社や水道会社と ネージャーが享受できるマネジメント契約を行ってい オーナーである不動産ファンドが契約し、テナントの ることが一般的です。これは、投資家に対して一定 使用分について、別途テナントに使用量に応じて賃 の利益をファンドマネージャーに優先して分配しつ 料と一緒に請求するという実務が行われる場合があ つ、目標とする利益を超過する部分についてはファ ります。この場合、テナントに請求される光熱費に ンドマネージャーにその利益の一部を還元すること ついて、不動産ファンドがこれらの資源を提供する で、ファンドマネージャーにインセンティブを与える 本人であるのか、あるいは、これらの資源を電力会 仕組みです。非米国系のファンドではこのインセン 社や水道会社などの第三者が提供するための代理 ティブ報酬を現金で決済し、米国系のファンドでは 人であるのか、判断が困難になることも考えられま ファンドマネージャーであるジェネラルパートナーの す。 ファンド持分の増額という形式で配分し、そのため これらの判断は、例えば、個別のテナントの専有 一般に後者はキャリードインタレストと呼ばれていま 部分に対する判断とテナントの共用部分に対する判 す。現状の新しい収益認識基準はこうした持分の 断が異なる場合もあるでしょう。また、それぞれの 増額という形式で配分されるキャリードインタレスト 不動産により、テナント、オーナー、電力会社や水道 について範囲に含むことが明確ではなく、2016 年 4 会社の契約条件は異なり、対象となる不動産に対し 月に、FASBの移行リソースグループでは、このキャ て個別に検討が必要になると考えられます。また、 リードインタレストが新しい収益認識基準の範囲に 図表1 本人か代理人かの判断指標 項目 104 IFRS 第15 号における規定 - 企業が代理人であることを示唆する状況の例示 IFRS 第15 号の修正公開草案 - 企業が本人であることを示唆する状況の例示 （a） 他の当事者が、 契約履行の主たる責任を有している。 （b） 顧客が財を注文した前後において，出荷中にも返品時にも ， 特定された財又はサービスが顧客に移転される前 、又は当該 企業が在庫リスクを有していない。 移転の後に 、企業が在庫リスクを有していない。 （c） 当該他の当事者の財またはサービスの価格の設定において 特定された財又はサービスの価格の設定において企業に裁 企業に裁量権がなく、 そのため、 企業が当該財またはサービス 量権がある。 から受け取ることのできる便益が限定されている。 （d） 企業の対価が手数料の形式によるものである。 （e） 当該他の当事者の財またはサービスと交換に顧客から受け取 （削除 ） る金額について、 企業が信用リスクに晒されていない。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 企業が、特定された財またはサービスの履行の主たる責任を 有している。 （削除 ） 含まれるべきかどうかについて、議論が行われまし た。 （３ ） セール・アンド・リースバック取引 現行のIAS第17号「リース」では、セール・アンド ・ 現行の米国基準における収益認識では、このキャ リースバック取引に関して、リースバック取引がファ リードインタレストの取り扱いは、収益計上にかかる イナンス・リース取引か、オペレーティング・リース取引 不確実性がなくなった際に計上する方法と、報告日 かにより、異なる会計処理が適用されます。一方、 時点においてファンドが清算したならば支払われる 2016 年1月に公表された新リース基準 （ IFRS第16 であろうファンドマネージャーのキャリードインタレス 号） では、セール・アンド・リースバック取引の売却取 トの額を見積って計上する方法の2 種類の方法が認 引は IFRS第15号「 収益認識 」の支配の移転の考 められています。そのため、現在後者の方法により え方に基づいて、売却の有無を判断します。IFRS 計上している会社は、キャリードインタレストは、そ 第15号の支配とは、当該資産の使用を指図し、当 の経済的実態はファンドに対する持分であること、 該資産からの残りの便益のほとんどすべてを獲得す 金融資産の定義を満たすこと、また、連結の判定に る能力を有している状態を指します。例えば、売手 おいても変動持分として考慮されていることとの整 が買戻しオプションを有する場合は、資産の使用を 合性をとること、などから、キャリードインタレストは 指図し、便益のほとんどすべてを獲得する能力が制 収益認識のルールではなく、別のルール （ たとえば、 限されていると考えられ 、支配の移転は認められま 金融商品に適用されるルール）により会計処理され せん。支配の移転が発生したかどうかは判断が伴 るべきものと主張しました。 いますが、以下の項目は履行義務の充足がどの時点 しかしながら、ファンドの持分の配分という形で で起きたかを判定する指標とされており、支配の移 支払われるものであっても、決済方法により会計処 転を示唆する状況として参考になると考えられます 理に差異を設けるべきでないこと、ファンドマネジメ 。これまで、リース基準において規定され （ 図表 2 ） ントサービスに対する対価であることには変わりは ていたセール・アンド・リースバック取引の収益認識に ないこと、連結の判定において考慮すべき変動持分 ついて、一般原則により判断されることで、会計基 とは損失のリスクがない点で本質的に異なることを 準の全体的な体系化が図られたと言えます。 あげ、キャリードインタレストも新しい収益認識基準 売却取引として取り扱われない場合には金融取引 の範囲である点を確認し、その明確化 （ Topic 606 ） として処理されますが、売却取引として取り扱われ のために基準の変更を行うことを検討するとしまし る場合、リースバック契約の終了時の原資産に対す た。 る残存持分にかかる売買益のみ売買処理において 認識します。たとえば、概念的には、経済的耐用年 図表 2 支配の移転の指標 支配が移転した時点を判断する指標 （a） 企業が資産に対する支払を受ける現在の権利を有している （b）顧客が資産に対する法的所有権を有している （c）企業が資産の物理的占有を移転した （d）顧客が資産の所有に伴う重大なリスクと経済価値を有している （e） 顧客が資産を検収した September-October 2016 105 数 50 年の建物を売却して25 年のリースバックを行 た、不動産ファンドのマネージャーは運用するファン う場合、売却に伴う売却益は半分 （ 25/50） だけ認識 ドのマネジメント報酬が収益となり、いずれの場合 し、残りの半分はリースバック取引の借手になること も、収益の認識は他の業種に比べ相対的に複雑で により生じる使用権資産の減額として処理すること はなく、IFRS第15号またはASC Topic 606 の適用 とされています。 （なお、この売買益の計上に関する 上の論点は限定的であると考えられます。しかしな 制限は、FASBが公表した新リース基準ASC Topic がら、本人か代理人かの判定を明示的に行い、代 842 – Leasesの規定には存在せず、この点について 理人として判断された場合には、収益の認識を純額 相違が生じています。 ） こうした、セール・アンド・リー で行うことになり、収益計上額は大きく減少する可 スバック取引の会計処理は、不動産ファンドやリート 能性があります。また、不動産私募ファンドのキャ のスポンサー企業に主に影響を与えることになるで リードインタレストをファンドマネージャーの収益認 しょう。 識の問題とするか、ファンドマネージャーのファンド 持分とするかの議論は興味深く、今後の収益認識の おわりに 議論によっては、キャリードインタレストの仕組み自 体が見直される可能性があります。今後も、新しい 不動産ファンドの収益は、保有する不動産の賃貸 収入と不動産の売却による収入により構成され 、ま しみず たけし 公認会計士、日本証券アナリスト協会 検 定 会 員、 不 動 産 証 券 化 協 会 認 定 マ ス タ ー、 PwC あ ら た 監 査 法 人 パ ー トナー 資産運 用 イ ン ダ ス ト リ ー リ ー ダー 不動産ファンドおよび運用会社に 対して、監査およびアドバイス業務を提 供。主たる著書として、「投資信託の計 理と決算」 （中央経済社・共著）、「不動 産投信の経理と税務」 （中央経済社・共 著） 、 「集団投資スキームの会計と税務」 （中央経済社・共著）等。PwC あらた 監査法人の不動産業・IFRS チャンピオ ン、および PwC・Global の IFRS・業 種別委員会・不動産部会の委員を務める。 106 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 収益認識の基準の適用上の問題について引き続き 注目されます。 おおた ひでお やぶたに たかし 公認会計士、PwC あらた監査法人 第 ３金融部（資産運用）パートナー 不動 産運用インダストリー全般、J リートお よび私募不動産ファンドなどに対して、 監査およびアドバイス業務を提供。主た る著書として、「ファンド投資のモニタ リング手法」（中央経済社・共著）、「不 動産投資法人（J リート）設立と上場の 手引き」（不動産証券化協会・共著）、「集 団投資スキームの会計と税務」（中央経 済社・共著）、 「投資信託の計理と決算」 （中 央経済社・共著）等。不動産証券化協会 IFRS コンバージェンスグループ委員及 び日本公認会計協会 投資信託等専門部 会及び経営研究調査会、バリュエーショ ン専門部会 専門委員。 公認会計士、PwC あらた監査法人 第 ３金融部（資産運用）ディレクター 不 動産運用インダストリー全般、J リート および私募不動産ファンドなどに対し て、監査およびアドバイス業務を提供。 PwC ニューヨーク事務所で 2 年間勤務、 不動産ファンド及び運用会社の米国基 準・IFRS 基準財務諸表の監査に従事。 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 第 11 回 ARESマスターコンベンション 日 時：平成 28 年 7 月 13 日（水）16：30 ～ 19：30 会 場：帝国ホテル 東京 孔雀東西の間、富士の間 【プログラム】 ■第Ⅰ部 セレモニー・講演（孔雀東西の間 16：30 〜 18：00） ■ 主催者挨拶 岩沙 弘道（フェロー） 一般社団法人不動産証券化協会 会長 三井不動産株式会社 代表取締役会長 ■ 来賓挨拶 中島 淳一氏 金融庁 総務企画局 審議官 海堀 安喜氏 国土交通省 建設流通政策審議官 September-October 2016 107 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション ■ 成績優秀者表彰、継続教育上位者表彰 ● 成績優秀者表彰 福岡 賢紀氏（M1606687） 嘉本 明史氏（M1606964） 松尾 光剛氏（M1606695） 鴫濱 直樹氏（M1606740） 清水 直幸氏（M1606884） 入野 史寛氏（M1606896） 大久保 道雄氏（M1607011） 藤村 秀雄氏（M1606765） 伊倉 健之氏（M1606645） 板倉 弘実氏（M1606956） ● 継続教育上位者表彰 飯島 中夫氏 （M0902413） 川北 昌彦氏 （M1506219） 齊藤 洋一郎氏（M0902724） ■ 講 演 世界経済の潮流とアベノミクスの行方 熊谷 亮丸氏 株式会社大和総研 執行役員 調査本部副本部長 チーフエコノミスト ■第Ⅱ部 ネットワーキングパーティー（富士の間 18：10 ～ 19：30） ■ 乾 杯 田邉 信之氏（フェロー） 宮城大学 事業構想学部 教授 一般社団法人不動産証券化協会 教育・資格制度委員長 （会食、歓談） ■ 閉 会 108 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 主催者挨拶 岩沙 弘道 一般社団法人不動産証券化協会 会長 三井不動産株式会社 代表取締役会長 総研の熊谷亮丸チーフエコノミストより、 「 世界経済 の潮流とアベノミクスの行方」をテーマにご講演いた だきます。 本日は、お忙しいなか、金融庁の中島総務企画局 熊谷様には、講演を快くお引き受けいただきまし 審議官、国土交通省の海堀建設流通政策審議官を たことを、厚く御礼申し上げます。ご講演では、世界 はじめ、多くのご来賓の皆様にご出席をいただき、 経済とわが国経済について様々な視点から展望をし 誠にありがとうございます。 ていただきます。激動する経済全体の大局観をお話 資格創設 11年目となるARESマスター資格制度 しいただくことで、その潮流のなかにある不動産投 は、本年 、新たに594 名のマスターを迎え、資格認 資市場についても示唆に富んだものになると期待し 定者は6,500 名を超えるまでに成長いたしました。 ております。 創設以来、金融庁・国土交通省をはじめとする関 世界経済は、新興国や資源国経済の減速に加え、 係各位の多大なご支援、さらには会員各社の積極 英国のEU 離脱に関する国民投票の結果等を受け、 的な取り組みに対しまして、感謝申し上げるととも 不透明感が増しております。わが国経済は、基調と に、本日、このように盛大にコンベンションを開催で しては緩やかな回復を続けているものの、世界経済 きますことを心より嬉しく思います。 の不確実性の高まりを背景に、力強さに欠く状況が マスター資格制度は、投資家保護と不動産投資市 続いております。このような中、わが国の不動産投 場の健全な発展に寄与するという基本的な理念を 資市場は、不動産市場の良好なファンダメンタルズ等 基礎としております。その根幹にある考え方は、い を背景に、Jリートや私募リートが着実に成長を続 わゆるフィデューシャリー・デューティー、つまり、市場 け、堅調に推移しております。 に従事する専門家が受託者責任を貫徹するという精 7月10日の参議院議員選挙では、自民、公明の連 神にあります。この点は重要なことですので、後程、 立与党が改選議席の過半数を獲得いたしました。 改めてお話をさせて頂きます。 政府・与党には、アベノミクスをさらに加速させ、デフ さて、本日のコンベンションでは、株式会社大和 レからの脱却と「 名目GDP600 兆円」の実現に向け September-October 2016 109 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション た各種の課題解決に取組み、国民の期待にしっかり 促進し、成長分野への民間資金の流れを加速する と応えていただきたいと思います。 ことが重要です。我々にとって、不動産投資市場の 6月に閣議決定されました「 経済財政運営と改革 成長は、単なるビジネスチャンスの拡大にとどまら の基本方針 2016 」をはじめとする政府の重要方針 ず、より高い社会的使命を果たさなければならない では、わが国が構造的に抱える少子高齢化や人口 ことを意味します。その実践のためには、資産運用 減少への対応 、経済社会の革新などに向けた包括 の高度化と、それを規範面で支えるフィデューシャ 的な政策が取りまとめられました。 リー・デューティーという理念が極めて重要となりま 不動産証券化の関連で申し上げますと、 「 日本再 す。この理念は、受託者が、委託者の期待や信任に 興戦略2016 」では、インバウンド観光やヘルスケア 応えるため、一般の法規制を越えて自らの役割と責 等の成長が見込まれる分野での不動産の供給促進 任を担うべき、という考えかたで、マスター資格制度 や、リート等の資産総額を約30 兆円に倍増する目標 の理念にも通じる基本的な精神といえるものです。 が明示されております。このことは、当協会が掲げ 冒頭で申し上げました通り、マスターの皆様には、こ るJリート・私募リート等の資産総額30 兆円を目指す のフィデューシャリー・デューティーの精神が常に求 という中期目標とも共通するものであり、Jリート等 められていることを心に留めて行動していただきたい の活用による社会資本の充実と市場拡大の目標に と思います。 ついて官民で共有することができましたことを、大変 心強く思っております。 とプレゼンスの向上に向け、継続教育の充実に取り 当協会としても、市場の拡大を通じて、わが国の 組んでまいりますので、積極的に活用し専門家とし 成長と各種課題の解決に貢献できるよう、使命感を ての自己研鑽に努めていただきたいと思います。本 持って諸活動に取り組んでまいります。 日お集まりの皆様が、大いにご活躍されますことを 政府が描く経済成長の実現に向けては、不動産 投資市場を活用した資金の好循環をこれまで以上に 110 当協会としても、マスター資格制度の一層の普及 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 祈念いたしまして、私の挨拶とさせていただきます。 来賓挨拶 機関の双方に対して働きかけを行っていく必要があ る」ということが盛り込まれております。 家計に対しましては、これまでもNISA、ジュニア NISA等の導入あるいは新たな確定拠出年金制度の 活用などを進めており、また金融経済教育といった環 境整備にも引き続き取り組んでまいりたいと考えてお ります。 金融機関あるいは関係する事業者に対しましては、 岩沙会長からもお話のありました、いわゆるフィデュー シャリー・デューティー、これは非常にやはり難しいで すけれど、我々はよく顧客本位の業務運営と呼んでお 中島 淳一氏 金融庁 総務企画局 審議官 ります。家計からいわゆるインベンストメントチェーン に携わる全ての人、最後の投資先に至るそこにかかわ るすべての人が顧客本位の業務運営に取り組んでい ただくということを、いかに定着させるか 、これが非常 本日は第 11回ARES マスターコンベンションがかく に重要な課題だと認識しておりまして、現在、金融審 も盛大に開催されますことを心よりお喜び申し上げま 議会でそのためにどうすればいいのかと議論をしてい す。また、このような場でご挨拶させていただく機会 るところであります。 を頂戴し 、誠にありがとうございます。 ARES の会員の皆様をはじめ、ご来場の皆様にお かれましては、平素より我が国金融資本市場、不動産 投資市場の健全な発展にご尽力しており深く敬意を 表する次第であります。 不動産投資市場の活性化は、活力ある金融資本市 場の実現の中でも非常に重要な課題であり、金融庁と しても必要な施策に取り組んでおります。 例えば、ヘルスケアリートについては貴協会と国土 交通省、東京証券取引所、金融庁が共同しまして昨 本日はこの場をお借りして、金融庁が現在取り組ん 年11月以降 、全国 4カ所でセミナーを実施してまいり でおります活力ある金融市場の発展に向けて申し上 ました。今後とも貴協会とも協力してこうした活動に げたいと思います。先ほど岩沙会長からアベノミクス 取り組んでまいりたいと考えております。 のお話がございましたが、従来、金融庁はややもする その他にも広く市場関係者のご意見を聞きながら、 と金融処分庁と言われ 、法律を振りかざすそんなとこ 金融庁としてJリート市場の育成に積極的に取り組ん ろもありましたけれども、アベノミクスのなかで、今は でいきたいと考えております。もちろん市場の担い手 金融育成庁ということで経済の成長に寄与するという である皆様方におかれましても、創意工夫あふれる取 ことを大きな政策の柱に掲げております。 り組みを推進して、ますます魅力ある不動産証券化市 先般取りまとめられました政府の成長戦略において 場が実現されることを大いに期待をいたしております。 は、アベノミクスの一環として「より良い資金の流れを 最後になりますけれども、本日ご出席の皆様方のご 実現し 、国民の安定的な資産形成につながるポート 健勝と不動産証券化市場のますますの発展を心より フォリオ・リバランスを促進するためには、家計と金融 祈念いたしまして、私のご挨拶とさせていただきます。 September-October 2016 111 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 来賓挨拶 不動産投資市場は、我が国の国民生活と経済成 長を支える不動産ストックの質的・量的向上のため に欠かせない存在となっております。この不動産投 資市場の発展を、不動産証券化協会と歩調を合わ せて進めるため 、 「 2020 年頃までにリート等の資産 海堀 安喜氏 国土交通省 建設流通政策審議官 規模を約 30 兆円に倍増することを目指す」という目 標を政府の成長戦略で掲げました。 この目標の達成に向けて、関係省庁とも連携し 、 観光やヘルスケアなどの成長分野の不動産供給の 本日ここに、不動産証券化 協会の主催により 促進 、志ある資金による空き家等の再生、公的不 ARES マスターコンベンションが開催されるに当た 動産の有効活用などを通じて、都市力の向上、地 りまして、一言お祝いを申し上げます。 方創生を実現し 、2020 年頃までの名目GDP600 兆 はじめに、このコンベンションの主催者である不 動産証券化協会の岩沙会長を始め 、関係の皆様 、 ております。 また本日ご来場の皆様には、平素より我が国にお 既に現在、不動産特定共同事業法の充実に向け ける不動産証券化の推進にご尽力をいただき、深 たワーキンググループを設置して、関係の皆様のご く御礼を申し上げます。 協力もいただきながら、制度の検討を進めておりま また、今年 4月の熊本地震において被災された す。 方々に対しまして心からお見舞い申し上げます。国 また、本年度はＪリート等による不動産取得の際 土交通省におきましては、被災地域の復旧復興と の流通税の軽減措置や、事業用資産の買換特例な 被災者の生活の安定に向けて引き続き全力で取り どが適用期限を迎えることから、これらの措置の 組んでいるところでございます。本日お集まりの不 継続・拡充に向けて、不動産証券化協会とも緊密に 動産・金融の関係者の皆様におかれましても、ご協 連携しつつ、取り組んで参る所存です。ご来場の 力のほどをよろしくお願いできればと存じます。 皆様におかれましても、一層のご支援とご尽力を賜 さて、我が国の不動産投資市場の中核的存在で 112 円という政府の目標達成に貢献して参りたいと考え りますよう、重ねてお願い申し上げます。 あるＪリートの運用資産は総額約15 兆円に及ぼう 最後に、不動産証券化の進展と不動産証券化協 としており、運用資産もホテル、物流施設、ヘルス 会の更なるご発展 、またお集まりの皆様のますます ケア施設、海外不動産など、多様化が進んでいま のご活躍を心より祈念いたしまして、私の挨拶とさ す。 せていただきます。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 乾杯挨拶 ことも期待されるところです。 田邉 信之氏（フェロー） 宮城大学 事業構想学部 教授 一般社団法人不動産証券化協会 教育・資格制度委員長 折角の機会ですので、私が各方面の有識者の 方々とお話しする中で、最近 、感じている市場の見方 のポイントを2つほどご紹介したいと思います。 一つは、インカム目的の投資対象としての不動産に 諸先輩のいらっしゃる中で大変僣越ではございま すけれども、乾杯のご挨拶をさせていただきます。 関するものです。ご承知のとおり、世界的に低金利 が続いていることから、投資家のインカム志向が強くな まず、今回マスターに合格された皆さま、本当にお り、不動産投資に多額の資金が向かうようになってい めでとうございます。あの難しい試験を通ってこられ ます。そこで、日本の不動産の利回り（インカム） は中 たのですから、大変な熱意とご努力があったものとご 長期的にはどれくらいなのかなと思い調べたところ、 推察致します。皆さまが私達の仲間となりますこと、 今は4％から6％程度ですけれども、かなり以前から同 心から歓迎申し上げます。 程度の利回りが続いています。ところが日本の事業 また、本日いらしていただいているご来賓の方々、 フェローの方々、そして既にもうマスターになっておら 会社全体の総資本利益率は、高度成長期には6％か ら8％ありましたが、今や2,3％まで落ちてきています。 れる方々、ご多忙のところご参加いただき誠にありがと ですから、多くの事業会社が不動産というものに目を うございます。おかげさまで、本日は約 1,000 名の方々 つけ始めた、あるいは不動産投資を始めたいと思うの にご参加いただいているとうかがっております。 は、合理的な判断であり、ある意味では時代の潮流と 今やマスターの数は6,500 名を超え、なおも毎年 も言えるかもしれません。ただし、総資本利益率の2％ 1,000 名以上の方々が受験しております。これも、日 とか3％というのはあくまで平均であり、利益率の高い 頃からの皆様のご支援 、ご協力の賜物であると感謝 企業は2桁を超えているところもあります。そういった しております。 企業にとっては、逆に不動産は外に売って、本業に特 不動産証券化市場も投資対象や投資家層がます ます広がり、着実に成長してきております。先ほど大 和総研の熊谷様からお話がありましたとおり、マイナ ス金利がさらにまた不動産市場にプラスに働いてくる 化していく方が有利ですから、そうした動きがもっと出て きてもおかしくありません。 その意味では、こうした潮流は、不動産の流動化 を促進することにつながってくると考えられます。 September-October 2016 113 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション もう一つは、資産としての不動産に関するものです。 トマ・ピケティの『 21 世紀の資本 』という本は、格差 今、申し上げました二つのポイントを組み合わせます 拡大についての実証的な分析で知られていますが、 と、不動産の利回りは安定的であり、かつ資産として その分析の前提として「資産 」というものについてか の不動産の重要性が高まってくるということになります。 なり深く考察しています。そこでは、国の資産価格が そうした観点からしますと、多くの方々に不動産に投資 国民所得の何倍になっているか、その比率を、世界 していただくことは、国民の資産形成から見ても、国 の主要国について長期間にわたって推計しています。 の政策から見ても大変有意義なことではないかと思い それによれば、この比率は戦前には高い水準を維持 ます。その商品の代表がJリートですから、Jリートは していたのですが、戦争の影響による資産の滅失や 国民を幸せにするすばらしい金融商品ではないかと 戦後の資産規制の強化などによって、大きく低下する 改めて思う次第です。 こととなりました。この立場からは、戦後に不動産や その意味で、国土交通省や不動産証券化協会が 株式などの資産価格が世界的に上昇したのは、資 掲げる目標 、すなわち2020 年ごろまでにJリート等の 産価格の回復過程にあったからということになります。 資産規模を30 兆円程度にするというのは、まさに時 ピケティは、2010 年頃にはほぼ適正水準にまで戻って 宜に即したものと言えるのではないでしょうか。ただ、 きていると分析しています。 その目標を達成するためには、マスターを中心に市場 同時に、 ピケティは貯蓄率の水準に大きな変化がな く、低成長経済が続けば、資産の所得倍率 、すなわ 114 ていくか、今後の大きな課題となってくるでしょう。 で活躍される方々が一致団結して市場の育成を図っ ていく必要があるように思います。 ち資産の重要性は、これからさらに高まってくるだろう 本日のコンベンションも、意見交換の場としてあるい と予測しています。だからこそ資産を持つ者と持たざ はネットワーキングの場として、大いに活用していただ る者の格差が広がってくるのです。資産のうちの約 ければと存じます。 半分が不動産です。ということは、これから資産とし それでは、不動産証券化市場のますますの成長 ての不動産の位置付けが、より重要性を増してくる可 と、皆様方のますますのご健勝とご活躍を祈念いたし 能性があるということです。これを、どのように生かし まして、乾杯をいたしたいと思います。 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 第 11 回 ARESマスターコンベンション 基調講演 世界経済の潮流と アベノミクスの行方 日 時：2016 年 7 月 13 日 会 場：帝国ホテル 東京 孔雀の間 熊谷 亮丸氏 株式会社大和総研 執行役員 調査本部副本部長 チーフエコノミスト 当講演録は当日の講演内容・配布資料を基に作成したものですが、誌面の関係上、一部省略しています。 ただいまご紹介に預かりました大 くお願い申し上げます。 和総研の熊谷でございます。本日 金融の過剰が存在します。諸外国 の例で見れば、1,000 兆円の2 割く ポイント らい焦げつくのが一般的な姿です。 今日、私からは大きく8点の柱で その意味では甘く見て最終的な不 1,000人程の方がご参加されている お話をさせていただきます。まず一 良債権は 200 兆円規模 、悪くなると ということで、大変な盛会になりま 点目としてはいわゆる Brexit。イギ 300 兆～ 400 兆円規模の不良債権 したこと心よりお喜び申し上げま リスが EU から離脱するということ が将来的に出てくる可能性が高い。 す。先ほど控室で岩沙会長と少し ですが 、これを受けて日本経済に 日本のバブル崩壊後の不良債権が お話をさせていただき、過去に一度 どういう影響が出てくるか。これを ちょうど 100 兆円前後でしたので、 も不祥事が起きていない 、教育の 私どものマクロ経済モデルなどを 甘く見てその2 倍程度、悪く見れば 面などでも非常にモラルを重視され 使ってどの程度の影響が出るかとい 3 ～ 4 倍程度の不良債権が将来的 ているということをお伺いしました。 うことを最初に申し上げたいと思い に出てくる可能性があります。ただ、 資本主義の根底というのはモラルで ます。二点目はこれからのグローバ 1ページ目のⅡに「 短期＝楽観 、中 ございますので、素晴らしいことだ ル経済を見ていく上で、中国のバブ 長期＝悲観 」と書いてございます と思います。せっかくお運びいただ ル崩壊 、これがどうなるかがある意 が、中国はしょせん社会主義の国な きましたので、少しでもみなさまの 味最大の焦点です。詳細は後ほど ので1～ 2 年くらいは問題を先送り お役に立つようなお話をさせていた データでお話させていただきます しようとすればいくらでもカンフル だきたいと思います。どうぞよろし が 、いま中国では1,000 兆円以上の 剤で問題を先送りすることが可能 は伝統ある会合にお招きいただきま して誠に光栄に存じます。今日は約 September-October 2016 115 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション です。ただ、早ければ向こう3 年か 1 ページ ら5 年後くらいのところで日本のバ ブルを大幅に上回る、ある意味で人 類史上最悪レベルの不良債権とい うものが生じてくる可能性があると いうことを常に頭の片隅に置いてお くことが必要です。これを二点目と して申し上げます。 三点目としては、日銀のマイナス 金利による影響をどう考えるか。具 ポイント Ⅰ．Ｂrexitが日本経済に与える影響は？ Ⅱ．中国「バブル」崩壊のリスクをどう見るか？：「短期＝楽観。中長期＝悲観」 Ⅲ．日銀によるマイナス金利導入の影響は？ Ⅳ．日本経済のメインシナリオ：緩やかな景気回復を想定 ・日本経済はメインシナリオとして緩やかな景気回復を見込むが、海外発の景気下振れリスクは残存 －国内では、①実質賃金の増加、②原油安と交易条件の改善、③補正予算の執行等が好材料となる 一方で、中国を中心とした海外経済の下振れ懸念は残存 Ⅴ．アベノミクスの成果と課題：労働システム改革が最大のカギ ・「社会保障制度の抜本的な改革」や「第三の矢（成長戦略）」の強化などが課題 ・分配面では、非製造業、中小企業、地方の方々、若年層（子育て世代）などへのきめ細かい配慮が 必要 体的なシミュレーションを向こう1年 Ⅵ．米国の出口戦略の影響をどう見るか？ くらい 、それぞれの主体 、金融機 Ⅶ．日本経済のリスク要因 ①Brexitの悪影響が拡大 ②中国経済の下振れ ③米国の「出口戦略」に伴う新興国市場の動揺 ④地政学的リスクを背景とする「リスクオフ（円高・株安）」の進行 関 、家計、企業に対してどれくらい の影響がでるのかお示ししたいと Ⅷ．金融市場の展望 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 1 思います。結論としては、日銀がか なりの巨額な損を被る形で、それぞ 余地が存在します。ただ、日本の 三つ目の手段である質での緩和 、 れの主体に対してプラスの影響が 場合は非常に治安が良くて、現金 まさに ETF などと言われる株式投 出てくる。その中でも不動産市場に が盗まれることはまずない。また、 資信託や J-REIT、これからまだ日 ついてはマイナス金利が市場を下支 日本はマイナス金利を政策当局が 銀はどんどん買い増していく可能性 えしてくる可能性が高い。欧州など 入れた時に、すでに預金の金利が が高いので、マイナス金利は日本経 の事例で見ても、マイナス金利を導 ほぼ 0％でしたが 、ヨーロッパはマ 済に対する一定の下支えの効果に 入したことで安全な貸出先として不 イナス金利を入れた時まだ預金金 加え、不動産市場にとってかなりの 動産にかなりお金が流れており、不 利は1% くらいあったので下げる余 下支えの効果を持っている。これ 動産市場は好調です。また日銀が 地がかなり残っていた。加えて日本 を三点目として申し上げます。 これからどういうカードを切れるの では現金決済が比較的一般的であ 四点目は日本経済のメインシナリ か。大きく言えば、金利のマイナス るので、これらを考えると金利は下 オ。いま海外にはいろいろなところ 幅を拡大することが１つ目、２つ目 げたとして、マイナス0.5％からマイ に地雷が埋まっている状況でありま としては国債を買う量を増やしてい ナス1.0％程度がせいぜいでしょう。 す。Brexit の問題や中国のバブル く、３つ目としては質への緩和です スウェーデンなどはマイナス1.25％ 崩壊のリスク等でございますが 、国 が 、これらの中で、マイナス金利と までいっていますが 、日本はおそら 内の状況としては少しずつ明るいも いうのはどこまででも金利を下げら くそこまで下げることは難しいと思 のが出ています。一つは実質賃金。 れるわけではない。例えば OECD われます。 物価と私たちの懐具合を比較した がレポートを出していますが 、現金 116 量の緩和という意味では、いま、 とき、物価がかなり落ち着いて懐具 を持つことでこれが盗まれたり、な 年間 80 兆円買っている国債をあと 合が少しずつ改善している状況な くしたりするコストを金利に換算す 20 兆円積み増して100 兆円にする ので、いわゆる実質賃金が少しずつ るとマイナス0.75％からマイナス と、かなり国債が枯渇してしまうと 回復の方向に向かっている。二つ目 2.0％までは理論上は金利を下げる 言われている。そうなってくると、 として原油価格が下がったことに ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 よって、今まで日本は鉱物性燃料を 制などといわれている農業 、医療、 か。こういった状況ですので、結局 30 兆円近く輸入していましたが 、原 介護 、そしてとりわけ労働市場と 世界経済の大きなサイクルはアメリ 油価格が半分以下になれば、日本 いった、これら既得権が強いところ カの金融政策の動向によって決まっ の貿易収支、経常収支が劇的に改 まで踏み込む形でさらなる規制の ていく。アメリカが拙速に利上げを 善し 、このことが日本経済を下支え 緩和を行っていく。少しこのところ すれば、新興国からお金が引き上 する。さらには昨年度の補正予算 大衆迎合主義 、ポピュリズム的な要 げられる、もしくは原油価格が大き に加えて、このところの総理の発言 素が出ているわけで、一本目の矢 く落ちるわけですが 、現状のように を受けて、経済対策は10 兆円規模 の金融政策は誰もが大きくは文句 アメリカの利上げが相当ペースダウ で拡大するという見方が出ていま を言わないためそこに少し負担をか ンしてくるとなると、このところの す。これらの国内の要因が日本経 けすぎている。社会保障制度の抜 マーケットの動きですが 、リスクオ 済を支える形で緩やかな回復の方 本的な改革 、もしくは岩盤規制と ンというような、投資家がどんどん 向に向かっていくのが日本経済のメ いった、国民に耳の痛いことが言え リスクを取るようになっていく。利 インシナリオです。 ていないということでございますの 上げがゆっくりになればドルが調整 五点目はアベノミクスの成果と課 で、今回は、議会の3 分の2を確保 され 、そのことがアメリカの製造業 題。従来の三本の矢、一本目の矢 する形になったのでございますか を支えていく。もしくはアメリカの の金融政策、二本目の矢の財政政 ら、ある意味で国民にとって社会保 利上げがゆっくりになることで新興 策、三本目の矢の成長戦略。これ 障制度の改革や労働市場の抜本的 国からお金が引き上げられる懸念 らの中で一本目の矢の金融政策に 改革 、このあたりに踏み込めるかど がなくなって新興国市場が安定す 負担がかかりすぎているということ うかがこれからのアベノミクスの非 る。さらにはエネルギーなどの商品 が非常に大きな問題。黒田総裁が 常に大きな課題であります。 価格も徐々に下値が高くなってくる 孤軍奮闘している状況ですが 、こ もう一つは分配面。どうしてもア 動きですので、これからアメリカの れから二本目の矢の財政政策、こ ベノミクスの果実が都市部だけに 利上げがかなりペースダウンしてい こは大胆なものではなく柔軟な政 偏っているわけですので、非製造 くということが世界経済を下支えし 策、短期ではある程度財政を出して 業 、中小企業 、地方の所得や資産 ていく可能性が高い。これを六点 もいいわけですが 、中長期的には の少ない方々や若年層や子育て世 目として申し上げます。 社会保障制度の抜本的改革を行っ 代 、こういうところにきめの細かい 七点目は先ほど来申し上げている て財政の規律を維持する必要があ 所得の再分配を行っていく必要が ように、国内の状況は良くなってい ります。三本目の矢の成長戦略も、 ある。成長と分配 、これから二兎を ますが 、海外ではいろいろなところ 海外でアベノミクスの話をしている 追えるかどうかがこれからのアベノ に地雷が埋まっている状況にありま と、 「 アベノミクスはクロダノミクスで ミクスの課題である。これらを五点 す。特にこの Brexit の悪影響がど はないか」と言われることがありま 目として申し上げます。 こまで拡大するか。特に怖いのはイ す。要するに一本目の金融政策に 六点目としてアメリカの動向等で ギリスで不動産価格が暴落するこ 頼りすぎているというのですね。三 ございますが 、昨年末の段階では と。もともとイギリスでは不動産の 本目の矢の成長戦略がなかなか大 今年アメリカは4 回程度利上げをす 価 格が 若 干高めの様 相でしたの きく矢が飛んで行かない 、こういう るはずでしたが 、やはりだいぶトー で、各国がロンドンから拠点を引き 見方を最近はされているわけでご ンダウンしていますね。年内でぎり 上げることになると不動産価格が ざいます。なので、いわゆる岩盤規 ぎりあと1回上げるか上げられない 調整して各国の金融システムに波及 September-October 2016 117 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション する。つまり不良債権などが増えて する。他方で、トランプ氏も現実的 度に比べれば依然としてまだ若干 くるような Brexit の波及を見極め なビジネスマンでございますから、 割安な状況である。長期金利はお ることが一つのポイント。もう一つ 自分が政権を取ればちゃんとした そらく日銀がまだ出てくる国債のほ は先ほど申し上げたように中長期で チームを作ってしっかりとした外交 とんどを買う状況でございますか は中国はかなり調整をしていく可能 を行っていく。例えば、大型法人税 ら、マイナスの金利は少なくともあ 性が出てくる。アメリカの出口の問 の減税を行う、もしくは古くなった と1～ 2 年程度は続いていく。ただ 題はそれほど心配しなくてもいいと アメリカのインフラに徹底的に新た 早ければ向こう3 年から5 年くらい 思いますが 、地政学的なリスク、今 に投資をしていく形で劇的にアメリ のところで日銀が出口に向かって金 年は世界中のあちこちでトラブルが カの景気が良くなる可能性があるの 融を正常化するという可能性が出て 起きていますが、この根底にあるの ですね。まあ 、その意味ではハイ くると、長期金利は 2％程度を超え はオバマ政権の非常に消極的な外 リスクハイリターンの状 況。 ヒラ てくる可能性が高い。そして向こう 交姿勢。オバマ政権が世界の警察 リー氏が大統領になった時はです 5 年から10 年程度で、これは日本の 官をやめてから世界中で同盟の揺 ね、これはおそらくオバマ政権より 財政再建の状況次第にかかってき らぎのようなことが起きている。た は世界が安定すると思いますけど、 ますけれども、もし責任のある財政 とえば北朝鮮や中国がアメリカの足 ただサンダース候補に引っ張られて 再建ができない 、例えば消費増税 元を見て南シナ海に進出したりミサ だいぶ左寄りになっている状況でご を三度目の先送りをするというよう イルを飛ばしたりしている。もしく ざいますので、その意味ではどちら なことであれば、日本の長期金利は はテロに見舞われたフランスは本来 が大統領になったとしても、この地 リスクシナリオとして4％から5％程 アメリカに頼りたかったのですがな 政学のリスクはですね、少し根深い 度に向けて上昇する可能性というの かなか頼りにならない。このフラン 問題としてこれから世界にくすぶり が出てくるということでございます スとロシアが急接近をして、ロシア 続ける可能性があります。 から、その意味ではやはり経済成 がまたウクライナなどで少し問題を 118 最後に金融市場でございますが 、 長に加えて財政再建の二兎を追っ 起こしている。さらには移民が増え 株価については下値の目途としては ていくということがこれからの日本 たドイツがトルコに接近をする。ま 1 万4,500 円程 度 、これは PBR と 政府にとっての中長期的な課題で た、サウジとイランが国交断絶をす いって株価純資産倍率が 1倍の水 あるという考え方をしております。 る。アメリカの外 交のスタンスが 準が 1万4,500 円。要するに日本の しっかりしていかないと、こういうよ 企業を全部解散させて売り払った なぜそう考えているかについて、残 うな形でこれからまだ世界中、根底 としても1 万4,500 円は回収するこ された時間で実際のデータを使っ でトラブルが続く可能性というのが とができるわけでございますから、 てお話をさせていただきたいと思い あります。 ここが一つの下値の目途になってく ます。 トランプ氏が大統領になった場 る。高値はですね、これからの景 合、この時は一言で申し上げれば、 気対策の動向次第では1万7,000 ～ ハイリスクハイリターンの状況。よ 1万 8,000 円程度のところが視野に く言われることで言えば、もっとア 入る可能性が出てくる。日本の株 メリカが内向きになってジャパン 価は、例えば株価収益率 PER など バッシングなども起きて世界中で地 で見てもまだ 12 倍台前後でござい 政学的なリスクが今以上に深刻化 ますから、国際標準の14 ～ 15 倍程 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 以上の 8 点のポイントについて、 2 ページ 実質 GDP 成長率：16 年度＝ ＋ 0.7％、17 年度＝＋ 0.7％ 2 ページでございますが 、日本の 16 年度の経済成長は＋0.7％、17年 度は＋0.7％。実はこの見通しでは イギリスの EU からの離脱 、そして これから出てくる大型の補正予算を まだ数値的には織り込んでいない 見通しというものでございますの で、この Brexit で若干経済が下振 れをしたとしても、これから大型の 実質GDP成長率：16年度＝＋0.7％ 、17年度＝＋0.7％ <<日 本 経 済 >>： （ 2016年 6月 8日 ） FY14 前年比（％） FY15 FY16(e) 実質GDP 内需寄与度 外需寄与度 民間消費 民間住宅投資 民間設備投資 政府最終消費 公共投資 財･サービスの輸出 財･サービスの輸入 名目GDP 名目民間消費 名目民間設備投資 ▲0.9 ▲1.6 0.6 ▲2.9 ▲11.7 0.1 0.1 ▲2.6 7.9 3.4 1.5 ▲0.8 1.5 0.8 0.7 0.1 ▲0.2 2.4 2.0 1.5 ▲2.7 0.4 ▲0.1 2.2 ▲0.5 2.5 0.7 0.5 0.2 0.2 ▲0.2 0.9 1.6 0.8 2.0 0.7 1.4 ▲0.0 1.1 全産業活動指数 鉱工業生産 第３次産業活動指数 ▲1.1 ▲0.5 ▲1.1 0.7 ▲1.4 1.3 0.3 0.0 0.4 2.8 2.8 2.4 ▲0.0 ▲3.2 1.4 0.1 ▲1.1 0.6 109.9 120.1 80.5 45.0 （出所）各種統計より大和総研作成 107.0 50.0 コアCPI 国内CGPI GDPデフレーター ドル/円レート 原油価格（WTI） FY14 上期 下期 FY17(e) 0.7 0.5 0.2 0.4 0.4 1.1 1.5 ▲5.8 3.8 3.2 1.1 0.8 2.2 ▲0.9 ▲1.0 0.3 ▲2.6 ▲7.6 1.0 ▲0.2 ▲1.5 6.5 5.5 1.2 ▲0.1 2.5 前年同期比（％） FY15 FY16 FY17 上期 下期 上期(e) 下期(e) 上期(e) 下期(e) ▲1.0 ▲2.1 1.3 ▲3.1 ▲15.5 ▲0.8 0.4 ▲3.3 9.2 1.4 1.8 ▲1.6 0.7 1.3 1.0 0.3 0.2 1.3 2.0 1.2 0.6 2.5 1.2 2.9 0.1 3.1 0.4 0.3 ▲0.1 ▲0.7 3.4 2.0 1.8 ▲5.0 ▲1.7 ▲1.4 1.6 ▲1.0 1.9 0.5 0.2 0.3 ▲0.1 ▲0.7 1.3 1.8 ▲3.5 1.5 ▲0.4 1.2 ▲0.5 0.9 1.0 0.8 0.6 0.9 0.7 0.3 0.2 0.1 0.2 0.4 0.5 0.4 0.3 0.5 0.4 0.5 1.2 1.1 1.3 1.5 1.5 4.1 ▲3.0 ▲7.9 2.5 3.4 4.1 1.8 3.3 3.2 1.6 1.3 1.0 0.5 0.9 0.7 1.3 2.3 2.1 1.2 ▲0.9 ▲1.2 1.4 0.1 0.1 2.0 1.2 ▲2.0 ▲0.6 ▲2.2 ▲0.8 1.0 ▲1.4 ▲0.8 1.9 0.6 0.3 0.6 0.9 0.5 0.9 1.6 0.7 1.5 2.3 1.3 0.9 1.1 0.5 0.5 0.4 0.6 0.9 1.1 0.5 0.9 1.0 0.4 3.2 4.2 2.2 2.4 0.0 ▲0.0 ▲0.2 1.4 ▲2.9 ▲3.6 ▲2.7 2.7 1.6 1.1 0.7 107.0 103.0 116.8 121.8 118.4 107.0 107.0 107.0 107.0 50.0 100.1 60.9 52.2 37.9 50.0 50.0 50.0 50.0 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 2 経済対策が出てくれば来年度の経 済成長率については1％をちょっと 超えるくらいのところまで上振れの 可能性が 、この経済対策の中身次 3 ページ Brexitが日本経済に与える影響① ケース①：リーマン・ショック級の影響を想定したケース 第では出てくる。いずれにしても緩 TOPIX騰 落 率 やかな経済成長というのが日本経 ▲ 10％ 済のメインシナリオということです。 Brexit が日本経済に与える 影響① 3 ページでございますが 、まず Brexit が日本経済、日本の GDP に 対してどの程度の影響を与えるか。 基本的には 3 つの要素によって日本 ド ル 円 増 価 率 ▲ 20％ ▲ 30％ 5％ ▲0.95％ ▲1.01％ ▲1.07％ 15％ ▲1.05％ ▲1.11％ ▲1.17％ 25％ ▲1.18％ ▲1.23％ ▲1.29％ （注1）図表内の数値はベンチマークと比較した日本の実質GDPの減少幅（発生後 4四半期の平均値）。 （注2）リーマン・ショック級の影響を想定（世界の実質GDPの水準が▲1.3％低下） したケース。 （注3）赤枠線内は、各金融市場において、リーマン・ショック直後（2008年 10-12月期、14％の円高（対ドル）、TOPIXが21％下落）相当の影響が あったケースの想定。 （出所）大和総研短期マクロモデルによるシミュレーション Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 3 に対する影響が決まってくる。一つ 目の要素は縦軸の為替がどれだけ 三つ目の要素は（ 注 2 ）に書いてあ 2 ）のところで、どれだけ世界経済 Brexit によって円高になるか 、とい りますが 、Brexit によってどれくら が 落ちるか。 ここで はリーマン うこと。日本の円というのは非常に い世界経済が下がるか。ここでは ショック並みの落ち方を想定してい 悲しい宿命を持っていて世界経済 世界経済がリーマンショック並みの るということでございますが 、ちょ が悪くなればなるほど、日本は経常 下がり方をするという前提でモデル うど太線でクロスをしたマイナスの 黒字国なので、世界が不安になれ にその数値を入れて、日本の GDP 1.1％、これ はある意 味で 最 悪 の ばなるほど消去法で円が買われて に対する影響の計算をしています。 ケースのシミュレーションでござい しまって円高になる。こういう悲し いま申し上げたように、一つ目の要 まして、為替はリーマンショック並 い宿命を持っている。二つ目の要 素が縦軸のどれだけ円高になるか 、 みに15% の円高になる。横軸の株 素は横軸の株価の下落率。どの程 二つ目の要素が横軸のどれだけ株 については2 割落ちる。世界経済も 度株が下がるかということ。そして が落ちるか 、三つ目の要素が（ 注 リーマンショック並みに落ちるとい September-October 2016 119 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 4 ページ うことをマクロ経済モデルに入れ込 Brexitが日本経済に与える影響② んでいくと、日本の GDP は最悪の ケース②：IMFの試算等を考慮したケース ケースでは1.1％、額にすると5 兆円 TOPIX騰 落 率 以上、この問題で落ちてくるリスク が存在する。ただ、さすがにリーマ ンショックほど世界経済が落ちると いうのは相当なリスクシナリオであ りますね。 ▲ 10％ ド ル 円 増 価 率 ▲ 20％ ▲ 30％ 5％ ▲0.17％ ▲0.23％ ▲0.29％ 15％ ▲0.28％ ▲0.34％ ▲0.40％ 25％ ▲0.42％ ▲0.48％ ▲0.54％ （注1）図表内の数値はベンチマークと比較した日本の実質GDPの減少幅（発生後 4四半期の平均値）。 （注2）IMFの試算等を考慮（世界の実質GDPの水準が▲0.04％低下）したケース。 Brexit が日本経済に与える 影響② （注3）赤枠線内は、各金融市場において、リーマン・ショック直後（2008年 10-12月期、14％の円高（対ドル）、TOPIXが21％下落）相当の影響が あったケースの想定。 （出所）大和総研短期マクロモデルによるシミュレーション Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 4 4ページ、こちらのほうがより現実 的なシナリオ。ここでも（ 注 2 ）に 120 書いていますが 、世界経済につい らく最大でも0.1％くらい 、額にすれ めて昔のような世界中に不良債権 てはだいたい IMF が今回の一件 ば 5,000 億円くらい 、その程度のか の問題が飛び火するような状況で でこれくらい世界経済が落ちるだろ なり小さなものにとどまってくる可 はなくなっている。こういった現状 う、この前提をモデルに入れて計 能性がある。今後のリスク要因とし を考えれば今のところの判断として 算をすると、もうちょっと穏当なケー ては、予見可能性がどれだけ出てく は 0.3 ～ 0.4％よりもかなり小さな、 スで、日本の GDP に対する影響は るか。要するにリーマンショックと おそらく0.1％程度、5,000 億円程度 0.3％程度、おおむね 1.5 兆円程度 いうのは世界中に毒まんじゅうがば の非常に限定的な影響にとどまる、 の影響。ただ現実の悪影響はここ らまかれていてどこに毒が入ってい こういう見方をしております。 よりもかなり小さいものである可能 てどこに毒が入っていないかわから 性がある。なぜかというと、今日あ なかったんですね。良い饅頭も悪 たり為替も104 円台くらいまで戻っ い饅頭も、世界中の饅頭が投げ売 ている。株価も1万6,000 円台から りされて価格が 2 割以下になったあ 5 ページでは二つ目の論点の中国 7,000 円をうかがうような状況でご る 種の 金 融 パ ニックが リーマン 経済について記しています。中国が ざいますから、いまのマーケットの ショックであった。今後のリスクと 現在どういう状況かというと、冒頭 反応は縦軸で見れば 5% 円高よりも しては、例えばイギリスと EU が大 申し上げたように金融面での過剰 さらに上くらいの状況 、横軸の株の もめをしてこれからどうなるかとい が 1,000 兆円程度、コインの裏表で 調整で見れば 10％どころか 、Brexit う予見可能性がなくなる。もしくは 貸し出しの過剰、設備の過剰が 400 が起きてからほぼ横ばいかそれを イギリスの不動産が急落してこれが 兆円程度存在する。これは、最後 上回るくらいの状態になっている。 世界中の金融システムに波及して大 は甘く見たとして200 兆円規模の不 ですからここ数日で見るとこの図表 変な貸し渋りなどが起きる。これら 良債権 、悪く見れば 300 兆～ 400 から外れて相当左上の方向に来て のリスクは一定程度頭の片隅に置い 兆円の不良債権が将来的に出てくる いるわけでございますので、いまの ておかなくてはいけないことです 可能性がある。ただ、中国はです マーケットの反応を前提にすれば、 が 、いまもうイギリスは首相が決ま ね、財政状況はそれほど悪くないん 日本の GDP に対する下押しがおそ り、今のところ EU は金融監督を強 ですね。やろうと思えば 600 兆～ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 中国経済を取り巻く環境 （イメージ） 5 ページ 中国経済を取り巻く環境（イメージ） 800 兆円くらいはまだ本気でやれば 財政出動することが 可能である。 その意味では少なくとも1～ 2 年くら いはカンフル剤で問題を先送りする ◎金融面での過剰：１０００兆円？ ◎設備ストックの過剰：４００兆円？ 可能性が高い。ただ早ければ向こ う3 年から5 年くらいのところで、非 常に大きな不良債権の問題が出てく る可能性というのも常に警戒をして ◎財政出動余地：６００～８００兆円？ おくことが必要です。 中国：融資は 1,000 兆円以上過剰 6 ページ以降で、1,000 兆円、400 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 6 ページ 兆円、600 兆～ 800 兆円、この根拠 中国：融資は1000兆円以上過剰 を図表で簡単でご説明させていた 220 権ですね。GDP 国内総生産と比べ た時に貸し出しなど融資の過剰が 180 4兆元の 危機対策 160 トレンドラインと比べると1,000 兆 1059 兆円 140 円以上存在する。最後はだいたい 120 少なくとも2 割 、悪く見れば 3 ～ 4 100 割焦げつくというのが過去の国際 80 2002年から2008年までの トレンド 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 (年) （注）2001年12月末時点の社会融資総量の残高を貸出残高の1.1倍と仮定した。 （出所）中国人民銀行、中国国家統計局より大和総研作成 的な経験でございますので、日本の バブル崩壊後の少なく見て2倍悪く 必要です。 (％) 216％ 200 権というものを警戒しておくことが 社会融資総量の… 中国の社会融資総量残高GDP比 だきます。まず 1,000 兆円の不良債 見れば 3 倍から4 倍くらいの不良債 5 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 6 7 ページ 中国：資本ストックは 400兆円以上過剰 中国：資本係数の推移 中国：資本ストックは 400 兆円以上過剰 7ページは400 兆円以上の設備の 3.8 3.4 3.2 をしているのは資本係数。資本係 2.2 GDP で割ったもの。要するに国内 の機械や工場がどれだけあるか見 90∼95年平均 ＝2. 64 67∼78年平均 ＝2. 50 2.8 2.6 に書いていますが 、設備ストックを 52∼66年平均 ＝1.93 3.0 過剰を示しています。ここでお示し 数というのはグラフの下の（ 注 1 ） 96∼13年平均 ＝2. 78 79∼89年平均 ＝2. 67 3.6 2.4 実質資本ストック過剰額 19.4兆元 2.0 1.8 1.6 66年∼ 文化大革命 1.4 1.2 52 56 60 64 68 89年 天安門事件 79年∼ 改革開放路線 72 76 80 84 88 92 95年頃∼ ｸﾞﾛｰﾊﾞﾘｾﾞｰｼｮﾝ加速 96 （注1）資本係数＝実質資本ストック／実質GDP 。 （注2）実質資本ストック、実質GDPともに2010年価格。 （出所）中国統計年報、CEIC、Haver Analytics 、世界銀行資料より大和総研作成 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 00 04 08 12 （年） 7 September-October 2016 121 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 8 ページ たときに、これが経済活動と比べて どれだけ過 剰設備の問題 がある か。グラフを見ていただくと19.4 兆 元 、実質ベースで見て上振れしてい 中国：財政出動余地は600～800兆円規模 一般政府債務残高比率（2014年） 300 250 る。この実質ベースの上振れを名目 200 値に変えて日本円に換算すると400 150 兆円以上の設備過剰が存在する。 他方で実弾がどれだけあるか。 中国：財政出動余地は 600 ～ 800 兆円規模 （％） 246 G5（除く日本） 90％ 100 105 90 50 73 総債務 43兆元 総債務 増加 32兆元 増加 GIIPS（除くギリシャ） 118％ 177 132 130 109 95 98 41 0 日 本 米 国 英 国 ド イ ツ フ ラ ン ス ギ リ シ ャ イ タ リ ア （出所）IMF統計より大和総研作成 ア イ ル ラ ン ド ポ ル ト ガ ル ス ペ イ ン 中 国 中 国 ① 中 国 ② 118％ 90％ ケース ケース Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 8 8 ページですが 、右から二つ目の 中国① 、もし中国が先進国の G5 並 9 ページ みにお金を出すのであれば潜在的 中国経済のシナリオ には32兆元 、これは600兆円程度、 そして中国② 、右端ですが 、南欧 諸国並みに財政を悪化させてお金 中国のGDP成長率見通し （前年比、％） を出していくのであれば43 兆元。 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 これらから見るとまだやろうと思え ①標準シナリオ 7.0 6.8 6.6 6.5 6.5 6.3 ば 600 兆～ 800 兆円程度の財政出 ②「資本ストック調整」シナリオ 6.8 2.8 0.7 0.9 1.2 3.2 動が可能であるという状況でござ ③「メルトダウン」シナリオ 6.8 0.0 -4.4 -8.4 -3.6 -1.7 （出所）大和総研作成 います。 中国経済のシナリオ これからの中国のシナリオは、9 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 9 ページ。①の標準シナリオ、だいた い 6% くらい成長するというのが常 最悪のケースでは瞬間風速でマイナ の実力の成長率は 3 つの要素で決 識的な見方ですが 、②の設備が調 ス8% くらいまで成長率が下がって まる。一つ目は技術進歩要因 、二 整するシナリオ、③はメルトダウン しまうリスクがあります。 つ目は設備をどれだけ増やすかと いう要因 、三つ目は労働投入の要 シナリオといって中国が全然政策 因でございますが 、この中でまず技 れば、私どもが連立方程式を解い ③「メルトダウン」シナリオ： 潜在成長率が 1.6％まで低下 てみるとこれくらいの厳しい調整の この③のシナリオ、なぜこうなる ている状況です。これから本格的 リスクが存在する。これはテールリ かというのは10ページで記していま な調整がもし起きるのであれば、技 スクといって蓋然性は非常に低いけ す。ここでは潜在成長率 、中国の 術進歩の部分はほとんど期待でき けれども万が一起きてしまうと大変 実力の成長率 、これが悪いところに なくなる可能性がある。そして設備 なことになるリスクでという意味で、 いけば 1.6％まで落ちてしまう。こ の部分、いままで中国が自転車操 の手を打たずに自然に任せたとす 122 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 術進歩は 2015 年まで非常に低迷し 10 ページ 業的に外国資本を呼び込んで設備 ③「メルトダウン」シナリオ：潜在成長率が1.6％まで低下 を増やすことによって経済成長率を 中国：実質GDP成長率の要因分解 上げてきました。ただ設備はもう （実質GDP成長率：年率％） 14 400 兆円過剰な状況でございます 技術要因 労働要因 10 から、自然体な調整に任せるので 改革開放路線 実質GDP成長率 過剰投資依存 8 あれば、私どもが連立方程式を解 グローバリゼーション 加速 資本要因 12 文化大革命 6 いてみるとほとんど成長に寄与しな 4 いくらいのところまで落ちてしまう。 2 メルトダウン 0 かろうじて労働投入だけが経済を -2 1953～ 66年 支える形で、最悪のケースでは潜在 1967～ 78年 1979～ 89年 1990～ 95年 1996～ 2011年 2012～ 15年 2020年 （備考）１．1966=文化大革命、1978改革・開放路線開始、1989年=天安門事件。 ２．CEIC、世界銀行資料等より大和総研作成。 成長率が 1.6％まで落ちて、瞬間風 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 10 速では大幅なマイナス成長に入るリ スクが存在する。 ただ冒頭申し上げたように一言で いえば中国は短期＝楽観 、中長期 ＝悲観。長い目で見れば非常に厳 しい状況でございますが 、少なくと も1～ 2 年で見れば、所詮は社会主 義の国ですからこれからカンフル剤 を打つことによって、まだ景気を下 支えすることが可能であります。 11 ページ 中国：短期的にはカンフル剤で景気を下支え 中国：景気循環信号指数 （ポイント） ① 160 過熱 140 景気循環信号指数 ( 左軸) やや過熱 120 100 80 60 40 20 ② ⑥ ③ ⑤ ④ ⑧⑨ ⑦ ⑫⑭( ％) ⑪⑬⑮ 25 ⑯⑰ ⑱ 20 ⑲ ⑩ 15 ⑳ 安定 10 やや低迷 低迷 基準貸出金利 ( 右軸) 5 預金準備率 ( 右軸) 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年） （出所）中国国家統計局、中国人民銀行、CEICより大和総研作成 ①2004/4 総量規制強化 ②2007/10 総量規制強化 ③2008/10 総量規制緩和 ④2008/11 4兆元の財政政策を発表 ⑤2010/4 不動産規制強化 ⑥2010/6 人民元の弾力化 ⑦2010/10∼2011/7 利上げ ⑧2011/12 預金準備率引き下げ ⑨2012/6 利下げ ⑩2014/11 利下げ ⑪2015/2 預金準備率引き下げ ⑫2015/3 利下げ ⑬2015/4 預金準備率引き下げ ⑭2015/5 利下げ ⑮2015/6 利下げ ⑯2015/6 預貸率上限撤廃 ⑰2015/7 株価維持策実施 ⑱2015/8 預金準備率引き下げ、利下げ ⑲2015/10 預金準備率引き下げ、利下げ ⑳2016/2 預金準備率引き下げ 中国：短期的には カンフル剤で景気を下支え 11ページの一番太い線グラフで Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 11 お示ししているのは景気循環信号 指数。10 個のデータを合成してプ ん中の安定のところに押し戻してく ロの中国ウォッチャーが最も注目し るという、こういう傾向がみられま ているデータですが 、このデータを す。今回も、非常にわかりやすい国 中国：住宅価格は一旦底入れ 使うと政策判断の局面を5つに分け でちょうど一ミリくらい低迷の手前 12 ページの線グラフで示してい ることができる。上から順番に、 のところで、財政金融政策、中小企 るのが不動産価格の動向。そして 「 加熱 」 「 やや過熱 」 「 安定 」 「や 業に対する減税ですとか不動産市 この不動産の価格に半年くらい先 や低迷 」 「低迷 」 。この中で一番下 場に対するテコ入れなどが行われ 行するのが下の棒グラフでございま の低迷というところに入ろうとした て、いま少しずつ中国経済の下振れ すが 、中国で不動産が上がった都 ときに中国が政策を明確に転換し 懸念は解消する方向に、短期的に 市の数から下がった都市の数を引 て、財政金融政策のカンフル剤を 見れば向かっています。その中で いたもの、これがだいたい不動産 打ってやや低迷というところから真 最も当局が力を入れて支えている 価格に半年くらい先行してくるとい のが不動産市場。 September-October 2016 123 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 12 ページ うことでございますので、これから 中国：住宅価格は一旦底入れ おそらく中国の不動産まだ大都市 中国の7 0都市新築住宅価格指数 を中心に当面は上昇を続けていく (都市数) 150 125 可能性というのが高い。中国の経 ？ 75 い。中国では不動産の価格が上が 25 0 50 -10 0 るか下がるかが経済の短期的な趨 -20 -25 -30 勢を決めるわけでございますから、 -50 住宅価格指数（前月比）の上昇都市数-下落都市数 -75 10 1、2 年くらいはですね、この不動産 11 国経済は小康状 態を保っていく。 ございます。 欧州各国の貸出動向 13 ページ以降はマイナス金利の 影響。マイナス金利はですね、よく 言われるようにヨーロッパではなか なか実体経済には好影響はまだ及 んでいない。つまり貸し出しが伸び るような状況にはなっていないわけ ですけれど、ただその中でヨーロッ パでは株高 、通貨安、それから金 利の低下という、このマーケットの 動きがマイナス金利のプラスの影響 として抽出することが可能です。 10 年国債利回りと 住宅価格指数 その中で強調したいのが、 16ペー ジ。不動産の価格はマイナス金利 によって明確に上がっている。左 上がユーロ圏 、左下がデンマーク、 右上がスウェーデン、右下がスイス 124 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 13 -40 14 15 16 （年） Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 13 ページ ユーロ圏の貸出動向（前年比） 6 スウェーデンの貸出動向（前年比） ( ％) （％） 対家計 4 1.0 0.8 対非金融企業 2 0.6 中銀預金金利( 右軸) 0 0.4 -2 0.2 -4 0.0 -6 -0.2 -8 11 12 13 （出所）Haver Analytics より大和総研作成 14 15 -0.4 16 ( 年) 8 対家計 7 対非金融企業 （％） 対家計 対非金融企業 2 1.5 1.0 譲渡性預金金利( 右軸) 1 0.5 0 1.5 5 4 1.0 3 0.5 2 1 0.0 0 -1 11 12 13 （出所）Haver Analytics より大和総研作成 14 15 ( ％) 6 0.0 -2 -3 -0.5 -4 11 12 13 （出所）Haver Analytics より大和総研作成 （％） 14 15 -1.0 16 ( 年) 0.4 0.2 4 0.0 -0.2 対家計 2 -0.4 3ヶ月LIBOR誘導目標( 右軸) 1 0 -0.6 11 12 13 （出所）Haver Analytics より大和総研作成 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 14 ページ -0.5 16 ( 年) 5 3 -1 -5 2.0 レポレート( 右軸） 6 2.5 スイスの貸出動向（前年比） ( ％) 3 （％） ( ％) 9 デンマークの貸出動向（前年比） 4 12 欧州各国の貸出動向 ルが崩壊する可能性というのを警 戒しておく必要があるということで 12 （注）70都市新築住宅価格指数は、各70都市の単純平均値。 （出所）中国国家統計局統計より大和総研作成 市場をテコ入れすることによって中 くらいのところでかなり大きなバブ 20 10 100 済は株価とほとんど連動していな ただ、早ければ向こう3 年から5 年 (前年比、％) 70都市新築住宅価格指数(右軸) 14 15 -0.8 16 ( 年) 13 15 ページ でございますが 、縦軸が不動産価 格、横軸が実質金利の動きでござ いますが 、この関係を見ると、やは りその不動産価格についてはかな り支えられる傾向が見られるという ことでございます。 日本：マイナス金利の影響 17ページはマイナス金利が日本で 向こう1年間程度、それぞれの主体 に対してどういう影 響を与えるの か。ここではマイナス金利がマイナ スの 0.1％の時。実際いまもうマイナ 16 ページ スの 0.2 ～ 0.3％まで来ているわけ ですから、ここよりももうちょっと大 きなプラスの影響というものが足元 では出てくる可能性というものがあ ります。まず左上、金融機関の一 番上ですがマイナスの 656 億円、こ れは金融機関が日銀に当座預金を 積むことによって年間 656 億円のペ ナルティを取られる。ただ次のパラ グラフですが、日銀が非常に気前よ く国債を高く買ってくれますので、 このことが 2 兆 6,000 億円程度のプ ラスの影響を及ぼしている。そして 17 ページ 日本：マイナス金利の影響 預金金利の低下によるプラスと貸 出金利の低下によるマイナス、これ マイナス金利が金融機関、企業、家計に与える影響 らを全部ネットアウトすると、一番下 中銀当座預金に預けることに伴う銀行の年間損失推計額（億円） の段でございますけれども、金融 金融機関による日銀への国債売却額の変化（億円） 機関に対してはこの国債のオペレー 預金金利の低下（億円） ションで日銀が高く国債を買ってく 貸出金利、住宅ローン金利の低下（億円） れることによって当面はまだプラス 影響（億円） の影響というものが出てくる。そし て企業 、家計、これらは預金金利 の低下によるマイナス、これよりも 貸出金利の低下によるプラスのほう 金融機関 企業 家計 - - - - ▲1,850 ▲737 ▲9,532 4,599 5,584 18,639 2,749 4,847 ▲656 26,240 2,587 （注）金融機関による日銀への国債売却益は、マイナス金利の導入がなかったと仮定した場合との価格変化で算出 当初一年間の影響についての試算値。なお、試算結果については幅を持ってみる必要がある 【前提条件】 10年債利回り ▲0.12％ 預金金利 企業向け…▲0.12％、家計向け…▲0.02％ 貸出金利 ▲0.17％ 住宅ローン金利 変動金利…▲0.52％、変動・固定ミックス…▲0.24％ （出所）日本銀行統計等より大和総研作成 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 17 September-October 2016 125 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 18 ページ 日本経済は「踊り場」が継続 が大きいということがあって、企業 と家計に対してもプラスの影響が出 実質輸出と鉱工業生産 てくる。もちろん 5 年 、10 年のスパ 110 ンで見れば、このイールドカーブが 105 フラット化することによって地方銀 100 行などの経営には非常に大きな打 95 撃が 5 年 、10 年で見れば出てくるわ 90 けですけれども、少なくとも当面と いうことでいえば、日銀が全て損を 被る形で、金融機関 、企業 、家計、 （2010年＝100） 鉱工業生産指数 実質輸出指数 85 80 2010 11 12 13 14 15 （注）シャドーは景気後退期。鉱工業生産の直近2ヶ月は製造工業生産予測調査の値。 （出所）日本銀行、経済産業省、内閣府統計より大和総研作成 それぞれの主体に対してかなりのプ 16 （年） Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 18 ラスの影響が生じてくるということ でございます。 19 ページ 好材料①：実質賃金はプラスに転換 日本経済は「踊り場」が継続 18 ページ以降は四つ目の論点、 日本経済のメインシナリオ、足元の 状況はいわゆる踊り場の状況です。 鉱工業生産、実質輸出指数ともに、 5 1 0 -3 ただこれからの日本経済は国内に -5 好材料①： 実質賃金はプラスに転換 ＋2.2％ 2 踊り場という状態が続いています。 でしょう。 ＋2.5％ 3 概ね一進一退で横ばい圏くらいの で緩やかな回復軌道を描いていく （前年比、％） 4 -1 ついては3つの要因が下支えする形 126 一人当たり 賃金とマクロの賃金 -2 ＋0.6％ ＋0.3％ -4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 一人当たり賃金×雇用者数（名目） 一人当たり賃金（名目） 一人当たり賃金×雇用者数（実質） 一人当たり賃金（実質） 2016 (年/月) （出所）厚生労働省統計より大和総研作成 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 19 実質的な賃金、要するに 2 かける2 し型の線グラフではなくて白丸の で4 通りの賃金というものが存在す 線で書いてある一人あたりの賃金に １つ目としては、実質賃金。物価 る。この中で、よく野党などが批判 雇用者数を掛け合わせた国民の懐 と比べた時の私たちの懐具合が好 するのは、ひし型の線グラフで描い に入るお金の総額 、これを物価で 転している。19 ページでは、下の凡 てある一人当たりの実質賃金があま 割り引いて実質化したこの白丸の線 例のところに、四種類の賃金をお示 り伸びていない 、これを野党は批 こそが国民にとっては重要なので ししている。賃金というのはまず一 判するわけでございますけれど、た す。このデータは前年比でみると、 人あたりの賃金、これに雇用者数 だひし型の線グラフもですね、ここ いまプラス2.5％、もう10 か月以上プ を掛け合わせた国民の懐に入るお 数か月間はプラスの基調が定着して ラスで動いてきている状況ですの 金の総額 、そして名目値という実際 きました。それ以上に重要なこと で、徐々にですね、国民の懐具合も の実学と、これを物価で割り引いた は、国民経済にとって重要なのはひ 物価で割り引いたとしてもプラスに ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 20 ページ くる基調というものが定着してきて いる。これが一つ目の好材料。 好材料②： 原油安が日本経済を下支え 二つ目の好材料は、20 ページで ございますけれども、左上の丸で囲 んだ部分、私どもがマクロ経済モデ ルを使って原油が 105ドルで高止ま りしていた時といまの状況で比較し た時に、これからどれくらい日本経 済が 、105ドルから原油が下がって きたことによって下支えされるか 、 というシミュレーションでございま 21 ページ 日本の主要輸出相手は非資源国が多い すが、2017年度は原油安によって日 本の GDP は 0.9％程度、5 兆円近く 支えられるという形でございます。 その意味では今まで日本は 30 兆円 近く鉱物性燃料を輸入していたわ けでございますから、この価格が 半分以下になるということは、日本 経済にとって劇的な景気の下支え 効果を持ってくるということでござ います。 日本の主要輸出相手は 非資源国が多い 世界各国の中国経済と資源価格からの影響の受けやすさ 中国景気減速に弱い国 ↑ （対中国輸出/GDP、％） 35 中国依存型 資源国 中国依存型 非資源国 30 オマーン 25 20 シンガポール 15 大韓民国 10 資 5 源 安 に↓ 0 強 い -5 -20 国 ベトナム マレーシア チリ イラン オーストラリア タイ インド インドネシア コロンビア カナダ アメリカ合衆国 -10 0 ロシア オーストリア 10 サウジアラビア ベネズエラ クウェート アラブ首長国連邦 ノルウェー 20 30 ↓ 中国景気減速に強い国 40 50 資 源 安 ↑に 弱 い 60 国 （資源純輸出/GDP、％） （注）サウジアラビアとベネズエラの資源純輸出は2013年、イランの資源純輸出は2011年、その他は2014年。 （出所）IMF、UN、財務省統計統計より大和総研作成 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 21 を四つの象限、タイプに分類をしま 速には非常に弱くて、他方で横軸で 21ページは縦軸がどれだけ中国 した。ここでご注目いただきたいの 見れば資源安にはかなり強い国が 経済に依存しているか。上に行くほ が○の大きさでございますけれど 日本との貿易関係が非常に深い。 ど中国に依存していて中国経済の も、各国の○の大きさが日本からそ その意味ではこれから中国が減速 減速に弱い国 、下に行くほど中国 の地域に向けた輸出の額を示して するということについては細心の注 経済の減速に強い国ということを示 いる。このグラフで見ていただい 意を払わなくてはいけないわけでは しています。横軸はどれだけ資源 て、○の大きな国は左上に集中して ございますが 、原油などが下がると に依存しているか。右に行くほど資 いる。つまりこのグラフの意味をす いうことについては、これはむしろ 源安に弱い国 、左に行くほど資源 るところは、○が大きくて日本から 日本経済にとっては一定程度のじわ 安に強い国というのをそれぞれ表し の輸出額が多いというのは左上の じわとした景気の下支え効果が出 ております。こういう形で世界の国 国 、つまり縦軸で見れば中国の減 てくるということでございます。 September-October 2016 127 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 22 ページ 好材料③： 平成 27 年度補正予算の進捗 22 ページの左の図表の一番下の 部分でございますけれども、昨年 度の補正予算が 、日本の GDP を 0.3％弱支えることを表しています。 今年度は真水ベースで10 兆円出て くる可能性があるわけですから、こ 補正予算による実質GDP成長率の押し上げ(2016年度) 平成27年度補正予算の効果 国費 （1）「希望出生率1.8」及び「介護離職ゼロ」に直結する緊急対策等 （2）アベノミクスの果実の均てんによる消費喚起・安心の社 （3）投資促進・生産性革命 （4）地方創生の本格展開等 ２ ＴＰＰ関連政策大綱実現に向けた施策 0.3兆円 （1）攻めの農林水産業への転換（体質強化対策） （2）ＴＰＰの活用促進・ＴＰＰを通じた「強い経済」の実現 ３ 災害復旧・防災・減災事業 0.5兆円 ◆災害復旧 ◆防災・減災事業 ４ 復興の加速化等 0.8兆円 ５ その他喫緊の課題への対応 0.3兆円 （1）国民生活の安全・安心の確保 （2）中小事業者・農林漁業者等の支援 ６ その他 0.4兆円 3.5兆円 ( 前年比、％) GDPへの 影響（％） 1.4 0.10 0.03 0.08 0.00 0.05 0.02 0.28 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 補正予算がなかった場合 個人消費 政府消費 設備投資 公共投資 メインシナリオ 住宅投資 外需 在庫寄与 実質GDP （出所）内閣府統計より大和総研作成 れから秋口にかけては、この経済 対策による景気の下支え効果がか なり意識されてくる可能性というの が高い。その意味では、海外には 地雷が埋まっていますが国内は少し Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 23 ページ 日本企業の「七重苦」 ずつ良い要因が出てきているわけ ですね。メインシナリオとしては日 本経済は緩やかな回復軌道をたど る可能性が高いだろうということで ございます。 日本企業の「七重苦」 アベノミクス、今日の五つ目の柱 でございますが 、23 ページにあるよ うに民主党の追い出し 5点セット。 ①円高 ②自由貿易の遅れ 「追い出し5点」セット ③環境規制 ④労働規制 ⑤高い法人税 ⑥電力不足・電力価格の上昇 ⑦日中関係の悪化 日本企業を海外に追いやる5 つの 悪政ですとか七重苦という、こうい う日本経済の足を引っ張るものをア ベノミクスは完全に全て転換をし Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 23 24 ページ 従来の「アベノミクス」の3本の矢 て、まずは企業が元気にならない限 ①大胆な金融政策 り絶対に日本経済は良くならない。 ②機動的な財政政策 【課題】 ・社会保障制度の抜本的改革などによる財政規律の維持 －「財政赤字拡大→国債暴落（長期金利上昇）→円安・株 安」のリスク（＝「トリプル安」） その意味でアベノミクスの方向性は 正しい方向へ経済政策が打たれて いる。 従来の「アベノミクス」の 3 本の矢 ただ次の24 ページでですね、冒 頭申し上げたように、このアベノミク 128 22 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ③民間投資を喚起する成長戦略 【課題】 ・中長期的な経済体質の改善・構造改革 －（1）「岩盤規制」の緩和、（2）法人税の実効税率引き下げ 等への取り組みが必要 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 24 25 ページ アベノミクスが抱える課題 スの従来の3 本の矢の中で、一本目 の矢の金融政策に負担がかかりす ぎている、黒田総裁が孤軍奮闘し ている状況である。二本目の矢で は社会保障制度の抜本的な改革 、 三本目の矢については岩盤規制に 対する取り組み。これらの日本国 ①社会保障制度の改革などによる、中長 期的な財政規律の維持 ② 経済体質の改善・構造改革（従来の 第三の矢） 民にとって耳の痛いこと、これを正 面から行っていくことがこれからの ③家計部門の所得を改善 安倍政権の課題であります。 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. アベノミクスが抱える課題 いま申し上げたことを書き下した のが 25 ページ。一つは社会保障制 度の抜本的な改革（ ①）、二つ目は 三本目の矢成長戦略の強化（ ②）、 三つ目として家計の所得を伸ばして いく（ ③） 。これらの中で私が今日 強調したいポイントは、②と③は一 体であるということ。国民の所得を 伸ばそうとしたときに③の分配政策 だけで所得を伸ばそうとしても限界 25 26 ページ 何故、賃金が低迷しているのか？ 時間当たり実質賃金の要因分解 (2000年から2009年の上昇率の平均値、％) 時間当たり実質賃金 日本 米国 ドイツ ▲ 0.5 1.3 0.2 0.7 2.0 1.2 ②企業の競争力等 ▲ 1.0 ▲ 0.3 ▲ 0.7 ③労働分配率 ▲ 0.3 ▲ 0.4 ▲ 0.3 ①労働生産性 (出所)内閣府、BEA、BundesBank、EU KLEMS統計より大和総研作成 がある。③の分配政策と②の成長 戦略、これを同時並行的に行ってい Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 26 くということこそが 、持続的に国民 の所得を伸ばすためのカギであり 率 、企業が稼いだお金の中で国民 能になります。まず一番下の労働 ます。 の懐に入るお金の割合。この3 つ 分配率 、企業が稼いだお金の中で の要因に分解することができる。こ 国民の懐に入るお金の割合は確か の3 番の数字は寄与度といって① に 0.3％ポイント日本の賃金を押し から③を足しこんでいくと、一番上 下げていますけれども、ピケティの なぜそう考えているかというのは の賃金の伸び率に一致します。こ 議論ではありませんが 、ほかの国も 26 ページです。ここでお示しをした れは言ってみれば成績表のようなも ほとんど同じくらいのペースで下 のが 、日米独の時間当たりの実質 ので、どこに原因があって国民の賃 がっています。つまり、国際的な潮 賃金の比較。日本だけがマイナス 金が伸びなかったのか 、これから 流にはなかなか逆らえないので、③ の状況でございますけれども、賃金 政策的にどこにテコ入れをしていけ の分配政策だけで賃金を上げてい は①の労働生産性、②の広い意味 ば賃金が伸びるようになるかという くには限界がある。そうなるとです での企業の競争力、③の労働分配 ことを定量的に議論することが可 ね、①の労働生産性、②の企業の 何故、賃金が 低迷しているのか？ September-October 2016 129 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 30 ページ 広い意味での競争力、これらがや はり分配政策では上がらないわけ で、三本目の成長戦略、法人税の 減税であり TPP への参加であり、 岩盤規制の緩和という、こういう成 長戦略の強化によって①と②を上 げていくことこそ、持続的に国民の 所得を伸ばすためのカギである。 こういった国民にとって耳の痛いこ とに対して本当に取り組めるかとい うのが 、多数を得た安倍政権の最 大の課題であるということでござい ます。 35 ページ 日本経済のリスク要因 米国を中心とした 「世界経済サイクル」 ①Brexitの悪影響が拡大 ②中国経済の下振れ ③米国の「出口戦略」に伴う新興国市場の動揺 ④地政学的リスクを背景とする「リスクオフ（円高・株安）」の進行 アメリカの状況については、30 ページ。冒頭申し上げたように、世 実質ＧＤＰに与える影響 （％） 界の大きなサイクルはアメリカの金 2016 2017 （年度） 0.0 -0.1 -0.1 融政策によって決まっていく。いま -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 は左上から右に動くような状況。ア -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 メリカは決して利下げをすぐするわ -0.5 -0.6 けではございませんが 、少なくとも -0.7 為替 10円/㌦ 円高 原油価格 20％ 上昇 -0.5 世界需要 １％ 減少 長期金利 １％pt 上昇 （注）標準シナリオから各リスクシナリオへ変化した場合の影響度。 （出所）大和総研作成 昨年末で今年 4 回利上げすると思 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. われていたものが 、多くてあと年間 35 1回くらい 、相当利上げのペースは 下がっている。これを受けて、ドル 能性があるだろうという見方でござ 中長期ではやはり最大のリスクは中 安になるのでアメリカの製造業が支 います。 国。向こう3 年から5 年でバブルが えられる、新興国からお金が引き上 げられる懸念が少なくなる。商品 130 はじける可能性というのを常に頭の 日本経済のリスク要因 片隅に置いておくことが必要です。 価格も少しずつ持ち直しの方向に 35ページでは日本経済のリスク要 来ることによって、いわゆるリスクオ 因を示しています。冒頭申し上げた ンと言われる、投資家がちょっとず ように、これからの Brexit の動き、 つリスクを取る状況にアメリカの利 イギリスの政治の不透明さやグロー 36 ページで株価については緩や 上げがペースダウンすることがきっ バルな金融システムのところにどれ かな上昇の流れを想定しています。 かけとなって、世界のマーケットが だけ予見可能性が低くなってしまう 一番太い線グラフが日本 株。3 本 少しずつ安定の方向に動いてくる可 かということがポイント。それから の細い線が GDP でございますけれ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 現状は「逆バブル」の 修正局面 36 ページ ども、歴史的には日本の株は 3 本 の線の中で動いてきました。例え ば下限に行ったのは 74 年のオイル ショック、2003 年の日本の金融危 機 、2009 年のリーマンショックから 民主党政権の3 年間ですね。ずっ と株価は陰の極で動いてきた。た だいまようやくまともな経済政策が とられることによって、少しずつ日 本の株価が逆バブルから普通の局 面に戻っているくらいの状況。その 意味では PER などで見れば、これ から政策対応次第では1万 7,000 円 39 ページ から8,000 円くらいのところまで戻 政府債務残高と長期金利の関係 る可能性というのが指摘できます。 OEC D諸国の一般政府債務残高と長短スプレッド（2015年） 政府債務残高と 長期金利の関係 4.5 （長期金利－短期金利、％pt） アイルランドノルウェー 4 3.5 スペイン 3 長期金利は 39 ページ、当面は出 英国 2.5 てくる国債のほとんどを日銀が買っ イタリア 米国 2 日本を除く傾向線 y = 0.0205x + 0.3862 R² = 0.6261 1.5 てしまいますので低位で安定した 1 状況でございますけれども、日銀が 0 向こう3 年から5 年で出口に行けば 日本 フランス ドイツ 0.5 アイスランド 0 50 100 150 200 250 （一般政府債務残高対名目GDP比） （出所）OECD統計より大和総研作成 その時長期金利は2％を超えていく Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 可能性が高い。そして向こう5 年か 39 ら10 年くらいで日本の財政規律が 二十世紀の予言（23 項目） 戻らないようであれば、国債は大き すね、もう一つは今のところは経常 く売り込まれる可能性というのが出 黒字国なので外国からお金を借り 最後に41ページでございますけ てきます。縦軸は長短スプレッド、 ていないということなのですが 、5 れども、いろいろ暗い話なども一部 長期金利から短期金利を引いてど 年から10 年先になかなか財政の規 しましたので、最後に一つだけ明る れだけ財政のリスクなどを織り込む 律が戻らないようであればこの線 い話をさせていただきたい。これは かというのが縦軸で、横軸は各国 上に乗ってくる。その意味では 5％ 一番下の注釈に書いてありますが、 の財政状況。ほとんどの国が一直 を非常に大きく超えて金利が上がる 1901年のお正月、いまから100 年以 線上に並んでいるわけでございま 可能性が 5 年 、10 年の単位で見れ 上前の報知新聞の特集で、 「 二十世 すが 、日本だけは異常値。これは ば存在する。これを防ぐためにや 紀の予言」と言って当時から100 年 なぜかと言えば、出てくる国債のほ はり財政の規律を守ることが必要 後の二十世紀にこんなことができた とんどを日銀が買い占めていてで です。 らいいなという夢のような話を23 項 September-October 2016 131 ■第 11 回 ARES マスターコンベンション 41 ページ 目取り上げました。実現していない ものは6 項目あって、まだ人と動物 が自在に話せるようにはなっていま せん。ただ 17 項目は当然のように 実現している。80日かかった世界 一周が 7日でできればいいと思った のが、もう7日もかからない。 「 人声 十里に達す」というのは電話のこと。 「写真電話」 というのはテレビ電話、 「 買物便法 」というのは三木谷さん がやられているインターネットショッ ピングが 100 年以上前に夢のような 二十世紀の予言（23項目） ◎実現・一部実現：17項目 ・7日間世界一周 ・人声十里に達す ・写真電話 ・買物便法 ・暑寒知らず ◎未実現：6項目 ・人と獣の会話自在 （出所）1901年1月2日・3日付「報知新聞」、文部科学省『平成17年版 科学技術白書』より大和総研作成 Copyright © 2016 Daiwa Institute of Research Ltd. All rights reserved. 41 話として予言されていた。 「 暑寒知 らず」というのはエアコンのことでご おそらく今のところはまだ軽微なも 越え。5 年 、10 年で財政再建がで ざいます。 のにとどまるのではないか。中国に きないようであれば 5％を超えて上 そういう意味では、50 年 、100 年 ついては短期＝楽観 、中長期＝悲 がっていく。為替はですね、日米で で見れば人類の技術進歩には限界 観。日銀のマイナス金利は日本経 同じものが買える購買力平価という がないわけであって、しかも日本は 済全体 、とりわけ不動産市場を大き ので見ると106 円が適正水準。で イノベーションのキャパシティ、工夫 く支える。日本経済は、国内は良く すから方向としては緩やかに100 円 をしていく潜在的な能力について なっているので、緩やかな景気の回 台後半 、105円から110 円くらいのと は、いまだにダボス会議などで非常 復がメインシナリオ。アベノミクス ころを目指していくという見方でご に大きな強みを持っています。これ は基本的な方向性は正しいわけで ざいます。 から安倍政権は科学技術などにも すが国民にとって耳の痛いことが どんどん力を入れていくわけでござ 言えるかどうかが課題。アメリカの 私のほうから今日のご説明は以 いますから、これから日本がそう 利上げペースが落ちることは日本経 上でございまして、今日申し上げた いったイノベーションなどに取り組 済、世界経済にとってプラスであ ことがみなさまのお役に少しでも立 んでいけば、決して50 年 、100 年先 る。そして地雷はもっぱら海外に埋 てれば、またみなさまのこれからの の将来というものはそれほど私は暗 まっていて、特に Brexit の悪影響 、 ご活躍 、ご発展ということを心より いものではないのではないか、こう 中長期的には中国が最も警戒すべ お祈り申し上げまして、私からのご いう見方をしております。 きポイント。金融市場は、株価は下 説明とさせていただきます。 値は1 万4,500 円 、上値として1 万 132 若干時間をオーバーしてしまいま 7,000 円から8,000 円程度を目指し したが 、最後にポイントを申し上げ ていく。長期金利は当面低位安定 ると、Brexit が日本に与える影響は した後で、日銀が出口に行けば 2％ ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ご清聴ありがとうございました。 （談） ― 文責：不動産証券化協会 ― ARES Information 会員情報 ■ 入 会 第 89 回理事会（平成 28 年 9 月 29 日開催）において、次の通り入会が承認されました。 ※敬称略 ＜正会員＞ ●ニッセイリアルティマネジメント株式会社 代表者：代表取締役 ● 東京海上アセットマネジメント株式会社 代表者：代表取締役社長 谷澤 隆志 所在地：東京都中央区八丁堀二丁目 6 番 1 号 日本生命東八重洲ビル 大庭 雅志 所在地：東京都千代田区丸の内一丁目 8 番 2 号 鉄鋼ビルディング ＜賛助会員＞ ● プロファウンド BMS アセットマネジメント株式会社 代表者：代表取締役 ● 東京センチュリー株式会社 代表者：代表取締役社長 橘 延治 浅田 俊一 所在地：東京都千代田区神田錦町 1 丁目 19 番地 神田橋パークビル 所在地：東京都千代田区神田練塀町 3 富士ソフトビル ● MUL 不動産投資顧問株式会社 ● ロードスターキャピタル株式会社 代表者：代表取締役社長 代表者：代表取締役 若尾 逸男 所在地：東京都千代田区大手町 2-2-1 岩野 達志 所在地：東京都中央区銀座二丁目 6 番 16 号 ゼニア銀座ビル 6 階 ■ 会員名の変更 次のとおり当協会会員の名称が変更となりました。 ＜正会員＞ ●いちご投資顧問株式会社 （旧商号：いちご不動産投資顧問株式会社 ） 平成 28 年 9 月 1 日付 ＜賛助会員＞ 平成 28 年 7 月 1 日付 ●PwC あらた有限責任監査法人 （旧商号：PwC あらた監査法人 ） ■ 代表者の変更 次のとおり当協会会員の指定代表者が変更となりました。 ※新代表者名を掲載。敬称略 ＜正会員＞ ●三菱商事株式会社 代表取締役社長 垣内 威彦 平成 28 年 6 月 24 日付 ＜賛助会員＞ ●伊藤忠アーバンコミュニティ株式会社 代表取締役社長 平成 28 年 6 月 1 日付 深城 浩二 ● NTTファイナンス株式会社 代表取締役 坂井 義清 平成 28 年 6 月 17 日付 September-October 2016 133 ●ベーカー＆マッケンジー法律事務所 ( 外国法共同事業 ) 代表パートナー 平成 28 年 7 月 1 日付 ジェレミー・ピッツ ●センコー・アセットマネジメント株式会社 代表取締役 久保 潤 平成 28 年 8 月 1 日付 ●伊藤忠都市開発株式会社 代表取締役 木造 信之 ●長島・大野・常松法律事務所 マネージング・パートナー 井上 広樹 平成 28 年 8 月 5 日付 平成 28 年 9 月 1 日付 ■ 退会 ＜賛助会員＞ ● 大和ハウス・リート・マネジメント株式会社 平成 28 年 8 月 31 日付 ● プロファウンド・インベストメント・マネジメント株式会社 平成 28 年 9 月 30 日付 ARES 活動カレンダー ※委員会等の議題・開催内容については、ARES メールにて随時ご報告しております。 ARES メールの配信登録は、当協会ウェブサイト（http://www.ares.or.jp/）からお手続きいただけます。 平成 28 年 8 月〜平成 28 年 9 月 8月 2日 第二種金融商品取引業協会未加入業者対象研修会 8月 3日 J リート実務委員会第 2 回第 3 分科会 8 月 22 日 J リート普及全国キャラバン（倉敷市） 8 月 23 日 J リート普及全国キャラバン（大津市） 8 月 25 日 平成 28 年度第 2 回 ARES マスターフォーラム 8 月 26 日 J リート実務委員会第 2 回第 1 分科会 8 月 30 日 J リート実務委員会第 3 回成果物改訂分科会 9月 2日 J リート実務委員会第 2 回イベント推進分科会 9月 5日 不動産証券化協会 / 東京証券取引所主催『不動産投資法人（J リート）設立と上場の手引き〔第三版〕 』 発刊記念特別セミナー「J リート設立と上場実務のポイント」 9月 6日 J リート実務委員会第 2 回第 2 分科会 9 月 13 日 平成 28 年度第 3 回 ARES マスターフォーラム 9 月 14 日 第 163 回実務研修会「英 EU 離脱国民投票後の世界経済」 9 月 15 日 第 93 回市場整備委員会 9 月 16 日 第 73 回企画委員会正副委員長会議 9 月 21 日 平成 28 年度第 1 回不動産投資運用業のコンプライアンス研修～応用編～ 9 月 23 日 第 82 回運営委員会 9 月 26 日 第 72 回市場動向委員会 J リート普及全国キャラバン（高山市） 9 月 29 日 134 第 89 回理事会 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 Book Review [ 書 評 ] 『都市水管理事業の実務ハンドブック －下水道事業（Urban Water Management） の法律・経営・管理に関する制度のすべて－』 評者 内藤 伸浩 一般社団法人不動産証券化協会 専務理事 （ ARES マスター M0600067 ） PPP/PFIをめぐる政府全体の動向については、平 成 25 年に、 「日本再興戦略」 （平成 25 年 6月、閣議決 定） において、平成 25～ 34 年度 （ 10 年間） に12兆円の PPP/PFI 事業を重点的に推進し、下水道事業等につ いては、コンセッション方式の積極的な導入等を推進 することとされた。さらに、今年5月20日には、PFI推 進会議において、平成 25～ 34 年度の目標を21兆円へ と見直しが行われた。 国土交通省が今年 8月2日に経済財政諮問会議の 委員会に示した資料によると、インフラのコンセッショ ンの進捗状況として、空港7件 （但馬、関西・大阪、仙 台、高松、神戸、静岡、福岡）、道路1件 （愛知県公 著 者 藤川 眞行 発 行 所 日本水道新聞社 発 行 日 平成 28 年 7 月 27 日 定 価 3,600 円＋税 社） に加え、下水道4件 （浜松市、大阪市、奈良市、三 浦市） の進捗状況が具体的に明記されており、空港だ けでなく下水道においてもコンセッションの進展がうか がわれる。 であるが、本書では、公物管理、水質規制、公益事業 （料金規制） 等が絡み合って、一見非常に分かりづらい 下水道事業のコンセッションをはじめとしたPPP／ 下水道事業について、PPP/PFI・コンセッションも含め PFIの動向については、本誌のVol.21 （平成 26 年9・10 て、その全貌を解説している。また、昨年行われた大 月号）、Vol.29 （平成 28 年1・2月号） において、国土交通 きな法改正 （下水道法・日本下水道事業団法・水道法改 省の前・下水道管理指導室長 （現・関東地方整備局用地 正） の解説や、下水道法の特性に関する論考、下水道 部長） に寄稿等をいただいたが、この度、その藤川氏 の現状が分かる学識経験者・実務家との対談・座談会 が、 『都市水管理事業の実務ハンドブック－下水道事業 も掲載されている。 （Urban Water Management ） の法律・経営・管理に関 する制度のすべて－』を出版された。 藤川氏は、課長補佐時代に、Jリートの立ち上げや、 本協会の設立にも関わった不動産証券化にも明るい方 本書は、下水道コンセッションに関心をもつ者には 必携の専門書であるとともに、初心者にとっても （特に 第Ⅰ編Ⅰ、Ⅱは） 下水道事業の全体像が把握できる、時 宜にかなった好著である。 September-October 2016 135 ARES年金フォーラム 2016 開催のご案内 ARES では、日本の年金等による不動産投資の進展へ向けた情報提供を目的として、「年金 フォーラム」を毎年開催しています。12 回目となる今年は、「マイナス金利下の運用とリア ルアセット投資の可能性（仮題）」をテーマに開催します。 先進国経済回復の足取りが重く、新興国経済も減速し、世界経済の牽引役不在の中で、多 くの国で緩和的金融政策が採られており、日本もマイナス金利という未知の領域に突入して います。 こうした中で更なる分散投資を求める投資家は、不動産やインフラ等、昨今では「リアル アセット」と総称される商品への関心を高めています。リアルアセット投資はマイナス金利 という厳しい運用環境においても有効な選択肢となりうるのか、主としてインフラに焦点を 当てながらその可能性について議論します。 ● 開催概要 主 催 一般社団法人不動産証券化協会（ARES） 協 力 米国年金不動産協会（PREA：Pension Real Estate Association） 開催日時 2016 年（平成 28 年）12 月 9 日（金） 13：30 ～17：00 開催場所 ライジングスクエア SMBC ホール 東京都千代田区丸の内 1-3-2 三井住友銀行東館 3 階 地下鉄「大手町駅」C14 出口直結 ※詳細は ARES ウェブサイト等で順次公表します。 参加申込開始は、10 月末〜11月初めを予定しています。 136 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 ■ 編集後記 4 月の熊本地震発生から間もなく半年、8 月から相次いだ台風の影 響で各地に大きな被害がでました。前触れなく起きる地震は、住宅 の耐震化など事前に対策を取ることが最大の防災で、大掛かりな作 業が必要となります。必ず来る次に備えて「事前防災」が進んでいく よう願います。近年毎年のように見舞われる暴風雨の被害を防ぐに は、こまめに更新される予報を活かした早目の避難など、その場の 判断が欠かせません。誰にとっても他人事ではない自然災害に対し て、普段から防災力を養わなければと思います。( 七沢 ) ■ マスター資格制度に関するお問い合わせ マスター資格制度事務局 TEL：050- 3816- 3695 受付時間：10：00 ～17：30（ 土・日・祝日を除く） ARES 不動産証券化ジャーナル Vol. 33 平成 28 年 10 月 1 日発行 編集発行 一般社団法人不動産証券化協会 〒 107 - 0052 東京都港区赤坂 1 丁目 1 番地 14 号 NOF 溜池ビル 3 階 TEL ：03 -3505 - 8001 FAX ：03 -3505 - 8007 URL：http://www.ares.or.jp Vol.09 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION September-October 2012 共に市場を創る Vol.09 2012 September-October 特集 ・鼎談 不動産証券化市場の歴史を振り返り将来を探る 倉都 康行氏 PR テック株式会社 代表取締役 堀江 正博氏 東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント株式会社 代表取締役社長 田邉 信之氏 公立大学法人宮城大学 事業構想学部 教授 一般社団法人 不動産証券化協会 THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION ナサリーエス宮殿・アベンセラヘスの天井（スペイン・グラナダ） ライオンのパティオ（中庭）に開口部をもつアベンセラヘスの間は、そ の天井の美しさにおいて抜きん出ている。アルハンブラ宮殿内の各部屋 は、それぞれに意匠をこらした天井をもつが、ここの天井が群を抜いて美 しい。ドーム型の天井でありながら、上層部分を八角型の星形にし、そこ に彩光のための窓を 16 個つくっている。そして、その窓の位置が、かぎり なく天井に近いのである。つまり光が天井からふりそそぐように出来ている。 しかも２階建ての建造物のこの部分だけが吹き抜けになっている。単に 彩光のための窓ならば、もっと下に付けたほうが合理的のはずなのに、な ぜか高いところにある。思うに、この部屋を設計した人は天文学につよい 関心をだいていたに相違なく、宇宙感覚とでもいうべきものを表現したかっ たのだろう。私はそう信じて疑わないのだが、そうと推論できるような資料 はない。だが砂漠の民が天文学を発達させたという歴史に照らしてみれ ば、この部屋こそが最もイスラム的空間と断言していいのではないか。つま り、偶像崇拝を禁じたイスラム教における宇宙観の表現として見れば、 美事というほかないのである。このことを美学的用語で表現すれば抽象 芸術の美しさということになる。逆にいえばアルハンブラ宮殿のどこをさがし ても具象的表現の傑作というものがない。たとえば「ライオンの噴水」と いわれているところのライオンもリアルなライオン像ではなく、馬といわれれ ば馬、犬といわれれば犬という程度のものである。つまりリアリズムというも のが、神学的意味で禁じられているのである。そういうことを承知したうえ で、写真の天井を見直してみると、全体が星の形をしていることはわかる が、細部は名づけようのない凸凹で構成されている。美術史家たちはそれ を「鍾乳石装飾」と名づけているが、もとよりそれはリアリズムではない。 （井尻千男：拓殖大学名誉教授） 一般社団法人 不動産証券化協会
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