2016 年 9 月 28 日 陸運関連業界 ～貨物需要の低迷を前に、新たな収益源の確立が急務～ ◆市場動向 ～道路・鉄道とも貨物輸送は低迷するも、物流の高度化は進展～ 15 年の業界規模（前年値修正済み）： 物流総額：219 兆元（前年比 5.8％増） 、物流総費用：10.8 兆元（同 2.8％増）、高速道路営業距離： 12.35 万キロ（同 10.4％増） 、鉄道営業距離：12.1 万キロ（同 8.2％増） （うち高速鉄道：1.9 万キロ） 広大な国土と世界最大の人口を持つ中国の輸送需要は非常に大きい。景気減速の影響から、15 年の物流 総額の伸び率は 5.8％と鈍化。それでもサービス業の発展を支えに 16 年 1－7 月は 6.1％と堅調な伸び が続いており、宅配便市場の急拡大が支えとなっている。荷主からみた物流総費用は 15 年で 10.8 兆元、 伸び率は物流総額を下回る 2.8％にまで縮小し、物流の効率化が進んだ。 輸送の中心である陸運は貨物・旅客ともに自動車輸送が第一の手段だが、15 年から貨物輸送量の低迷が 続き、16 年は前年割れの状況に。旅客輸送の落ち込みも顕著だ。運送会社の運賃競争は一段と激しくな り、業界の景況感も悪化。各高速道路会社も通行料収入への依存度低下にしのぎを削った。 これに次ぐ輸送手段の鉄道も貨物需要は前年割れが続いたものの、旅客者数は新規路線の拡大により 10％台の伸びが続いた。鉄道建設は景気対策の一面も加わり、全国各地でプロジェクトが順調に進展。 15 年の総投資額は 8000 億元を超え、16 年もこれを上回る規模で推移している。 ◆業界の特徴 ～運送業は厳しい競争下に、道路・鉄道運営は官が寡占～ 事業環境面： 運送会社は官民含めて数多く存在し、価格競争が激しく、ガソリン価格や人件費が採算性を左右。一方、 官が寡占する道路・鉄道経営は収益が比較的安定しているが、収益性は低く、料金以外の収益確保が課 題に。旅客輸送は旧正月の交通ダイヤ「春運」中に年間のピークを迎える。貨物需要は国内の景気動向 に影響されやすい。道路・鉄道業者とも巨額の設備投資、投資回収の長期化が避けられず、財務体質、 資金調達力が重要。高速道路は主に地方政府傘下の企業が運営・管理し、政府から付与される徴収権を 基に通行料収入を得る事業形態。鉄道は国策会社の中国鉄路総公司が運営・建設・管理を一手に担う。 事業地域面： 道路網は「五縦七横」 （南北に 5 本、東西に 7 本の幹線）、鉄道網は「四縦四横」 （南北に 4 本、東西に 4 本の幹線）を中心に全国をカバー。これを中心に道路の高速道路・複線化、鉄道の高速化が展開。基本 的に内需型の業界だが、ここ数年は海外の大型プロジェクトへの投資が増えてきている。 政策面： 道路・鉄道とも官業であり、規制は厳しい。ここ数年は高速道路の料金引き下げ・無料化が段階的に進 められている。鉄道では中国鉄路総公司の改革が政府の重要課題に。計画によると、高速鉄道の営業距 離は 20 年までに 3 万キロに拡大される見通し。 ◆主要企業、主な取扱銘柄 ～政府系の上場企業が主役、業績は比較的堅調～ 運送業界は激しい料金競争で景況感は振るわなかったが、上場する政府系大手は比較的安定した業績と なった。貨物フォワーダーの国内最大手である中国外運（00598）、3PL（物流機能の包括的な外注化） を得意とする華貿国際物流（603128） 、倉庫業に強い中儲発展（600787）はいずれも国務院直轄の総 合物流大手として有名だ。15 年は営業収益こそ伸び悩んだが、資産売却などで二桁増益を確保。地方政 府系をみると広東粤運交通（03399）は旅客・貨物輸送の両方を展開し、深セン国際（00152）は物流 パーク建設・運営の専門企業。広東粤運交通は旅客輸送が堅調で増益を確保したが、深セン国際は減損 損失の計上が響いた。また、外資系の嘉里物流（00636）は総合物流業者として中華圏各地で幅広く展 2016 年 9 月 28 日 開している点が特徴だ。 一方、インフラ運営企業をみると道路は地域独占型が大半で、地元政府が支配。深セン高速道路（00548）、 越秀交通基建（01052） 、広東高速道路（200429）の 3 社は国内最大の製造業の集積地である珠江デル タをカバー。長江デルタ地域は江蘇高速道路（00177）と浙江高速道路（00576）などが上場し、内陸 部は安徽高速道路（00995）や四川高速道路（00107）が有名だ。料金以外の収益源獲得に努めたこと が奏功し、15 年は各社とも増益が続いた。 鉄道をみると、中国鉄路総公司傘下の上場企業は石炭輸送専門の大秦鉄路（601006） 、コンテナ輸送の 中鉄鉄竜コンテナ（600125）、旅客輸送も手がける広深鉄路（00525）と少なく、貨物輸送専業の大秦 鉄路と中鉄鉄竜コンテナが業績を落とした。香港では香港鉄路（00066）が鉄道運営を独占的に展開。 主な取扱銘柄： コード 社名 00066 香港鉄路 四川高速 00107 道路 深セン国 00152 際 00177 江蘇高速 道路 00525 広深鉄路 浙江高速 00576 道路 00598 中国外運 00636 嘉里物流 安徽高速 00995 道路 01668 華南城 売上高 増収率 純利益 増益率 香港ドル 41,701 +3.8 香港政府傘下の独占的な鉄道運営会社。傘下の鉄道・地下鉄網は香港全 12,994 土を広くカバーし、安定した収益基盤が強み。沿線の不動産・商業開発 250,765 ▲16.7 も手がける。中国本土や海外の鉄道経営にも参画。香港・深セン・広州 を結ぶ高速鉄道「広深港高速鉄路」の建設プロジェクトに注目。 元 11,494 +22.0 1,007 +3.1 四川省政府系の有料道路会社。成都市、重慶市という二大都市を結ぶ成 渝高速公路を中心に、省内の大半の高速道路を経営。建設工事、ガソリ 14,399 ンスタンド・サービスエリアの運営、ファイナンスリースなど、事業の 多角化を進めている。「西部大開発」関連の代表的なテーマ株。 香港ドル 6,738 +5.8 2,198 ▲1.4 深セン政府系の物流コングロマリット。主力は物流パークの建設・経 営、物流サービスの提供などで、深セン市を本拠に国内の主要都市で事 25,213 業展開している。深セン高速道路（00548）と深セン航空を通じ、 陸・空の両面から深セン市の輸送を担う。 元 8,761 ▲0.8 2,507 +12.5 51,906 元 15,647 +6.9 1,071 +61.8 中国の鉄道会社では唯一、海外に上場。経営する深セン市－広州市－楽 昌市の鉄道は広東省を縦断し、ほかの地域に向かう主要鉄道と接続。香 32,486 港鉄路（00066）と共同で中国と香港を結ぶ広九鉄道の旅客輸送を行 う。鉄道上場企業としての希少性に注目。 元 12,507 +32.2 2,990 +32.0 浙江省の高速道路会社。上海市と省都の杭州市を結ぶ「滬杭高速公路」 が主力道路。経済が発展する杭州湾の周辺を囲むかたちで道路網を張り 35,353 巡らせている。資産買収を経て、安徽省と杭州市を結ぶ「杭徽高速公 路」も運営。地元証券大手に出資する形で証券業も展開している。 元 45,528 ▲0.3 1,493 +21.3 国有系の物流大手。数少ない地場系の総合物流業者であり、主力の貨物 フォワーダーは陸・海・空運すべてに対応。傘下の中外運空運 17,274 （600270）は外資と合弁で宅急便事業を展開。3PLを成長分野に位 置づけている。親会社が同じ国有企業の招商局集団と経営統合の予定。 香港ドル 21,079 ▲0.2 1,804 +8.8 マレーシア華僑系の財閥に属し、親会社は嘉里建設（00683）。総合 物流業者として、香港を拠点に中国本土や東南アジア各地でフォワー 18,242 ダー、3PLなどの事業を展開。世界各地に張り巡らせた物流ネットワー クが強み。中国と東南アジアの経済緊密化による恩恵に期待。 元 3,158 +4.0 929 +9.1 安徽省政府の傘下にある有料道路会社。安徽省は成長余地が見込める中 部地区に属し、経済発展で先行する長江デルタ地帯に隣接するなど地理 19,825 的メリットは大きい。主力道路の合寧高速公路（合肥市－江蘇省南京 市）は今後3年の工事を経て上下4車線から8車線に拡張される見通し。 香港ドル 6,136 ▲37.1 3,537 ▲5.1 深セン市に本拠を置く民営の物流センター・展示場開発の大手。物流か ら展示施設での販売まで、サプライチェーン全体をワンストップで提 14,011 供。深セン市を皮切りに、国内の主要各都市で「華南城」ブランドの大 型物流センター・展示場を運営するほか、住宅開発も手がける。 通貨 時価総額 コメント 江蘇省を本拠地とする地元政府系の道路会社。主力道路は上海市と江蘇 省の南京市を結ぶ滬寧高速道路の江蘇省区間、南京市と常州市を結ぶ寧 常高速道路など。ガソリン販売や沿線での不動産開発など、事業の多角 化も進めている。経済発展が進む同省は自動車保有率が高い点が強み。 2016 年 9 月 28 日 コード 社名 広東粤運 03399 交通 広東高速 200429 道路 中鉄鉄竜 600125 コンテナ 600787 中儲発展 601006 大秦鉄路 華貿国際 603128 物流 通貨 売上高 増収率 純利益 増益率 時価総額 コメント 元 8,709 ▲12.0 266 +31.2 広東省政府系の総合運輸事業者。省内の旅客・貨物輸送ターミナル、高 速道路のサービスエリアなどを経営するほか、長距離バスの運行なども 3,767 展開。さらに高速鉄道を含む交通インフラ建設に関連して、建設材料の 手配・輸送などをワンストップで手がける。 元 1,545 +6.3 469 +47.3 広東省で高速道路・有料橋の開発・運営を展開する地元政府系企業。広 東粤運交通（03399）とは兄弟会社の関係。主力は広州～仏山～開平 17,985 を結ぶ高速道路で、同省の一大工業地帯を通る。親会社からの資産買収 は16年7月に完了し、事業規模の拡大が実現した。 元 6,316 +7.0 281 ▲17.7 大連市に本拠を置く鉄道貨物輸送会社。鉄道運営を独占する国策会社 「中国鉄路総公司」の傘下にある。主にコンテナ鉄道輸送を展開。さら 10,434 に鉄道貨物のフォワーダーや港湾物流、鋼材などの委託加工貿易などに も従事している。 元 17,754 ▲17.3 666 +22.0 国務院直轄の中国誠通集団で物流事業を担当する「中国物資儲運総公 司」（CMST）の中核企業。全国の主要都市に物流センターを設置し、 20,617 国内屈指の倉庫インフラを誇る。シンガポールの物流大手「GLP」が大 株主として出資。欧米の老舗物流会社「Henry Bath」を傘下に置く。 元 52,531 ▲2.6 元 7,978 +0.2 石炭鉄道輸送の国内最大手で、大動脈の「大秦鉄路」を運営。国策鉄道 12,648 会社「中国鉄路総公司」の支配下にある。同鉄道は産炭地の山西省大同 110,966 ▲10.8 市と世界最大の石炭積出港である河北省秦皇島市を結ぶ。石炭市況の影 響を受けやすいが、最大手として競争力は高い。 143 +23.4 国務院直轄の中国旅游集団公司が支配する物流大手。上海市に本拠を置 き、陸・海・空の貨物フォワーダー事業を展開し、クロスボーダーの 12,278 3PLを得意としている。鋼材・電子部品などの貿易事業も展開。16年 には重量品物流大手の中特物流有限公司を完全買収した。 ※売上高・純利益はすべてブルームバーグから算出しており、当社HPの数値と異なる場合がある。いずれも15年12月本決算。単位は百万。 ※時価総額は16年9月28日の終値に基づきブルームバーグから算出、単位は百万HKドル。換算レートは１元＝1.2HKドル、1米ドル＝7.75HKドル ◆注目されるトピックス ～貨物需要の低迷、財務悪化への対応策に注目～ 輸送インフラの整備は一段と加速へ： 新 5 カ年計画（16～20 年）の期間中、高速道路・鉄道の整備は政府主導で加速する見通し。中国はすで に道路・鉄道の両方で世界 1 位の営業距離を誇るが、政府は 20 年までにそれぞれ 15 万キロ、３万キロ に拡大させ、人口 20 万以上の全都市をカバーする高速交通網を築く計画。あわせて輸送インフラの IT 化や、現代的な物流サービス体系の構築も進む見通しで、運送業界全体の追い風になろう。 道路・鉄道事業者の債務拡大はリスク要因： 官が独占する道路・鉄道運営は初期投資が巨額に上る一方、料金収入に頼る回収手段は長期にわたり、 料金水準は元々低位に抑えられている。この中で巨額の建設投資が行われることから、今後も事業者の 財務悪化が主要なリスク要因となろう。苦しい資金繰りを改善するため、政府は官民パートナーシップ （PPP）を通じて民間資本の導入を進める方針。事業会社の株式上場も視野に入れており、その本丸は国 家鉄路総公司だろう。 運送・インフラ運営とも収益多角化が成長のカギに： 景気低迷下で貨物の自動車・鉄道輸送の低迷が長引くなか、業界各社は新たな収益源の確立に迫られて いる。運送業は E コマースの普及で高い成長を続ける宅配事業や、物流サービスの高度化に不可欠な 3PL 事業が重要に。一方の道路事業者は料金収入への依存度を下げることが競争力のカギに。道路各社は今 後、サービスエリアの商業開発に加え、不動産開発、リース、金融など新規事業の拡大に力を入れよう。 （中国部 畦田） 2016 年 9 月 28 日 国内貨物輸送量（輸送手段別） 億トン 45.0 ※例年1、2月は旧正月の関係で変動が大きい。14年2月の大幅減は旧正月の時期の違い による影響が大きく、参考にならない。15年後半から減少トレンドが続く。 その他 40.0 億トン 35.0 45 30.0 鉄道 自動車 ％ 20 全体伸び率 15 国内貨物輸送量（輸送手段別） ％ 20 ※例年1、2月は旧正月の関係で変動が大きい。14年2月の大幅減は旧正月 の時期の違いによる影響が大きく、参考にならない。 10 5 40 0 10 25.0 -5 35 -10 20.0 30 0 -15 15.0 25 -20 -10 10.0 -25 20 5.0 15 -30 -20 0.0 -35 10 -30 5 その他 鉄道 自動車 出所：CEIC 伸び率 物流総費用の推移 0 億元 40,000 管理 35,000 保管 運輸 -40 ％ 14 伸び率（前年同期比） 出所：CEIC 12 10 30,000 8 25,000 6 20,000 4 15,000 2 10,000 0 5,000 -2 0 -4 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 出所：CEIC ％ 中国の宅配件数の推移 億件 250 70 60 200 宅配件数 50 伸び率 150 40 100 30 20 50 10 0 0 11年 12年 13年 14年 15年 出所：中国物流与採購網 2016 年 9 月 28 日 中国高速鉄道の路線図 出所：CRH 中国高速道路の路線図 出所：中国公路信息服務網 2016 年 9 月 28 日 重要な注意事項 当社の概要 商号等 内藤証券株式会社 金融商品取引業者 近畿財務局長（金商）第24号 本店所在地 〒541-0043 大阪市中央区高麗橋1丁目5番9号 主な事業 金融商品取引業 資本金 30億248万円（平成28年3月末現在） 設立年月 昭和18年4月 加入協会 日本証券業協会 指定紛争解決機関 特定非営利活動法人 証券・金融商品あっせん相談センター 連絡先 ご質問がございましたら、下記部支店までご連絡ください。 リスク等重要事項のご説明 リスクについて 〈株 式〉株価および為替相場（特に外国株式の場合）の変動等により損失が生じるおそれがあります。 〈債 券〉債券は市場金利の動向や発行者の信用状況等によって価格が変動するため、損失を生じるおそれがあります。さらに外国債券は為 替相場の変動などにより損失が生じる場合もあります。 〈投資信託〉組み入れた株式や債券など、有価証券の価格変動および為替相場の動向（特に外国通貨建て有価証券等を投資対象としている場 合）等により投資元本を割り込むおそれがあります。 〈株価指数先物・同オプション〉対象とする株価指数の動きにより損失が生じるおそれがあります。加えて、建て玉代金に比べ少額の委託証拠金 での取引が可能であり、株価指数の変動によっては損失額が委託証拠金を上回る（元本超過損）おそれがあります（オプション買方の場合は買 付代金とコストの合計額に限定されます）。 手数料について 〈株 式〉①対面取引の場合、 i）国内株式は約定代金に対して最大1.15％（税抜き以下同じ、但し最低2,500円）。ii）現地委託取引による外国 株式は売買金額に対し最大0.80％（但し買付け時のみ最低500円）の国内手数料をいただきます。加えて、現地手数料として米国株式で外貨約 定代金の最大0.50％、香港株式で同0.25％（最低50香港ドル）、上海・深セン株式で同0.50％必要となるほか、各証券市場によってSEC Fee、 印紙税や取引所税等の費用が掛かる場合があります。また、為替に関しては内藤証券が決定したレートを用います。 iii）国内店頭（相対）取引に よる外国株式は当社提示の取引価格の中に手数料等（諸費用を含む）をあらかじめ加味しております。また為替は上記同様、当社為替レートを 用います。②コールセンター取引の場合、 i）国内株式は約定代金に応じて最大31,000円（最低2,500円）。ただ、月間取引回数等による割引き あり。 ii）外国株式は対面取引と同様です。③インターネット取引の場合、 i）国内株式は手数料プランが複数に分かれており、この欄に表示する のが難しいため、詳細は当社HP（http://www.naito-sec.co.jp/）にてご確認ください。 ii）現地委託取引による外国株式は売買金額に対して最大 0.40％（但し買付け時のみ最低500円）の国内手数料をいただきます。また現地手数料並びに為替レート等は対面取引と同様です。なお、イン ターネット取引では米国株式及び国内店頭取引による外国株式の取り扱いを行っていません。 〈債 券〉国内債券については売買委託手数料表をご確認ください。また、相対取引による外貨建て債券の売買に関しては当社が提示する価格 の中に手数料等（諸費用を含む）をあらかじめ加味しております。円貨と外貨を交換する際には、外為市場等の動向をふまえて当社が決定した 為替レートを用います。 〈投資信託〉商品により異なりますので、詳細は「投資信託説明書（交付目論見書）」をご覧下さい。 〈株価指数先物・同オプション〉 i）株価指数先物は約定代金に対して最大0.08％。 ii）株価指数オプションは約定代金の最大4.0％（但し最低 2,500円） ◆本資料は、公表されたデータ等信頼できると考えられる情報に基づいて内藤証券が作成し、また記載された見解等の内容は全て作成時点の もので時間の経過とともに不正確となる場合があり、過去から将来にわたって、その正確性・完全性を保証するものではありません。内容は今後 予告なく変更することがあります。◆本資料に基づいた投資によって発生する損益は全てお客様に帰属します。内藤証券は、故意または重過失 が無い限り、責任を負いません。◆本資料に提供される情報著作権等の知的財産権は、引用部分を除き、全て内藤証券に帰属します。お客様 は、事前に内藤証券の同意なく、本資料の内容及び情報を複製・譲渡・修正・変更または転送等の行為をすることができません。 本社 大阪市中央区高麗橋1-5-9 東日本地区 西日本地区 06-6229-6511 東京第一営業部 TEL03-3666-5541 東京第二営業部 TEL03-3666-7137 神田支店 TEL03-6361-9191 三鷹支店 金沢文庫支店 足利支店 TEL0422-71-1251 TEL045-780-5021 TEL0284-22-1234 伊勢崎支店 焼津支店 TEL0270-25-3780 TEL0270-25-3780 TEL054-621-1311 本店営業部 住道支店 寝屋川支店 金剛支店 橿原支店 和歌山支店 有田支店 田辺支店 TEL0744-28-4711 TEL073-423-6211 TEL0737-52-7110 TEL0739-22-4678 新宮支店 高松支店 TEL0735-22-8151 TEL087-822-0105 TEL06-6229-6904 TEL072-889-5236 TEL072-822-6333 TEL072-365-1901 インターネット [email protected] 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