Finanzanalyse und Untemehmens

Finanzanalyse
und Untemehmensbewertung
Von
Dr. Klaus Spremann
o. Professor für Betriebswirtschaftslehre
an der Universität St. Gallen und
Direktor am Schweizerischen Institut für
Banken und Finanzen
R.Oldenbourg Verlag München Wien
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
Inhaltsverzeichnis
Übersicht
1. Prolog
11
2. Finanzwirtschaft
39
3. Kennzahlen
87
4. Bewertungsmodelle 1
135
5. Bewertungsmodelle II
161
6. Dividenden, Wachstum, KGV
209
7. DCF und WACC
245
8. Steuern
291
9. Diskontierung — Replikation
315
10. Diskontierung — Kapitalkosten
245
11. Analyse-Techniken
369
12. Informationseffizienz
399
13. Random-Walk
437
14. Anhang
475
F I N A N Z A N A L Y S E
U N D
Gliederung
1. Prolog
1.1 Zum Inhalt
1.1.1 Für wen das Buch gedacht ist
1.1.2
Inhaltlicher
1.1.3 Warum "finanzielle'' Analyse?
1.1.4 Zwei oder drei Parameter?
1.1.5 Finance
11
11
Aufbau
1.2 Hinweise zu Fachliteratur
11
14
19
24
28
31
1.2.1 Literatur
1.2.2 Fachzeitschriften
1.2.3 Berufsvereinigungen
31
34
36
1.3 Dank und noch ein Wort
37
2. Finanzwirtschaft
2.1 Kapital
2.1.1 Sachkapital und Wissenskapital
2.1.2 Finanzkapital
2.1.3 Liquidität
2.1.4 Realwirtschaft und Finanzwirtschaft
2.1.5 Unternehmenswert
2.2 Berufsfelder
2.2.1 Bereiche
2.2.2 Report, Research und Portfoliomanagement
2.2.3 Analysten-Meeting
2.2.4 Investment
2.2.5 Consulting
2.3 Finanzmarkt als Institution
2.3.1 Börse
2.3.2 Größenordnung
2.3.3 Devisenmärkte
2.3.4 Bond-Flows und Equity-Flows
2.4 Fragen
3. Kennzahlen
3.1 Buchwert und Marktwert
3.1.1 Aktie
3.1.2 Sekundärmarkt
3.1.3 Markt-, Buch-, Liquidations-und Wiederbeschaffungswert
3.1.4 Goodwill oder Intellektuelles Kapital?
3.1.5 M/B-Kennzahl
3.1.6 Überschüssige Liquidität
3.1.7 Governance
3.2 Gewinn
3.2.1 Gewinn und EPS
3.2.2 Cashflow
3.2.3 ökonomischer Gewinn
3.2.4 EVA
3.2.5 Umsatz und Branchenentwicklung
3.2.6 Diversifikation über Branchen
39
40
40
43
44
47
49
53
53
55
57
62
68
72
72
75
78
82
84
87
88
88
92
95
97
99
102
104
106
106
108
112
115
118
119
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.3 ROE u n d KGV
3.3.1 Der Return-On-Equity
3.3.2 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis
3.3.3 Price-Earnings-Growth Ratio
3.3.4 Payout-Ratio
3.3.5 Value-Stock oder Growth-Stock?
120
120
122
125
126
127
3.4 Ergänzung und Fragen
131
3.4.1 Rendite — Sicherheit— Wachstum
3.4.2 M/B<1
3.4.3 Fragen
4. Bewertungsmodelle 1
131
133
134
135
4.1 Wert u n d Preis
4.1.1 Vorbemerkung
4.1.2 Definitionen
4.1.3 Paradigmen
135
135
137
140
4.2 Vier k l a s s i s c h e Paradigmen
4.2.1 Bilanz
4.2.2 Edgar L. Smith
4.2.3 Ertragswert...
4.2.4 Multiples
4.2.5 Markenwert
4.2.6 Wachstum
141
141
144
146
151
153
155
4.3 Fragen
160
5. Bewertungsmodelle II
161
5.1 Vier neuere Paradigmen
162
5.1.1 DCF-Methode
5.1.2 Kapitalkosten
5.1.3 Corporate-Governance
5.1.4 Realoptionen
5.1.5 Wissenskapital
5.1.6 Wissensmanagement
162
170
172
176
181
183
5.2 Eine S y n t h e s e
5.2.1 Fundamentaldaten
5.2.2 Welche Methode wann?
5.2.3 Trends
187
187
189
192
5.3 Ergänzungen und Fragen
193
5.3.1 Der Market-Value-Added — Teil 1
5.3.2 Der Market-Value-Added — Teil 2
5.3.3 Verschuldungskapazität
5.3.4 Fall: Startup.com
5.3.5 Simulation
5.3.6 Fragen
193
195
198
200
201
206
6. Dividenden, Wachstum, KGV
209
6.1 Wachstum
6.1.1 Die Summe einer unendlichen Folge von Zahlungen
6.1.2 Arten des Wachstums
6.1.3 Innenfinanziertes Wachstum
6.1.4 Investivaufwand und Autonome Wertsteigerung
6.1.5 Was ist zu diskontieren?
209
209
211
212
214
216
F I N A N Z A N A L Y S E
U N D
6.2 Dividenden-Wachstums-Modell
6.2.1 Unsichere Dividenden
6.2.2 Erwartungsbildung
6.2.3 Das Gesetz iterierter Erwartungen
218
218
220
223
6.3 Innenfinanziertes W a c h s t u m ist irrelevant
6.3.1 Wachstum durch Gewinnthesaurierung
6.3.2 Eine Rechnung
6.3.3 Zum KGV
6.3.4 Zusammenfassung KGV
224
224
226
229
231
6.4 Ergänzungen und Fragen
234
6.4.1 Warumist Wachstum wichtig?
6.4.2 Rendite für Neuinvestitionen
6.4.3 Ist der Wert in Dividenden verankert?
6.4.3 Fragen
234
234
238
241
7. DCF und WACC
7.1 Leverage
245
246
7.1.1 Rekapitulation
7.1.2 Dividende = Freier Cashfiow?
7.1.3 Leverage-Effekt
246
248
251
7.2 WACC (ohne Unternehmenssteuer)
7.2.1 Barwert und Kapitalisierungswert
7.2.2 Was der Kapitalisierungswert bedeutet
7.2.3 Zwei Gruppen von Kapitalgebern
7.2.4 WACC im ersten Jahr
7.2.5
WACC
für
7.2.6 Zinszahlungen können unsicher sein!
7.2.7
WACC
für
die
7.2.8 Nochmals die Denksportaufgabe
7.2.9 Zwischenergebnis
255
t=2
Folgejahre
7.3 Endbedingungen
7.3.1 Der endliche Horizont
7.3.2 Verschuldungsprozesse
7.4 E r g ä n z u n g e n e n u n d Fragen
7.4.1 Zusammenfassung
7.4.2 Unternehmensbewertung bei lückenhaften Informationen
7.4.3 Fragen
8. Steuern
255
260
261
263
267
269
271
273
275
277
277
279
283
283
286
289
291
8.1 WACC, APV, MlLES u n d EZZEL
8.1.1 Steuern
8.1.2 Tax-Shield
8.1.3 APV-Ansatz, WACC-Ansatz und Miles-Ezzel-Formel
291
291
296
299
8.2 Spezialfall k o n s t a n t e r Kapitalkosten
8.2.1 Auf der Suche nach einer Formel
8.2.2 Der Fall der ewigen Rente
8.2.3 Zweiter Spezialfall: eine Periode
303
303
305
308
8.3 Ergänzungen und Fragen
310
8.3.1 Drei Hauptergebnisse
8.3.2 Kein Vergleich unterschiedlicher Steuersätze möglich
8.3.3 Was bleibt?
8.3.4 Fragen
310
312
312
314
UNTERNEHMENSBEWERTUNG
9. Diskontierung — Replikation
315
9.1 Vorbereitung
316
9.1.1 Risikozuschlag und Risikoprämie
9.1.2 Warum über die Diskontierung nachdenken?
9.1.3 Idee: Diskontierung durch Replikation
316
318
319
9.2 Replikation
9.2.1 Das Prinzip
9.2.2 Konkretisierung
9.2.3
Ableitung
der
Diskontierungsformel
für
9.2.4
Beispiele
für
die
Diskontierungsformel
9.2.5
Die
Diskontierungsformel
für
t
>
9.2.6 Erläuterungen
9.3 Fallstudie
9.4 Ergänzungen und Fragen
9.4.1 Axiome
9.4.2 Sicherheitsäquivalent
9.4.3 Bewertung durch den Markt
9.4.4 Fragen
10. Diskontierung — Kapitalkosten
321
t=l
(t=l)
1
321
323
326
327
328
330
335
338
338
339
341
344
345
10.1 Kapitalkosten
10.1.1 Kapitalkosten bei t=l
10.1.2 Die Kapitalkosten beit> 1
10.1.3 Gleichförmige Kapitalkosten
10.1.4 Konstante Kapitalkosten?
10.1.5 Steigende Kapitalkosten?
10.1.6 Welches Risiko bei welchen Kapitalkosten?
345
345
348
350
351
353
353
10.2 Die sehr weite Zukunft
355
10.2.1 Lognormalverteilung
10.2.2 Proportionale Entnahmen
10.2.3 Replikation der Dividenden
355
358
360
10.3 Diskontierung des Ausfallrisikos
10.3.1 Der Barwert bei Default
10.3.2 Fallbeispiel
10.3.3 Default als Option
361
361
364
365
10.4 Ergänzungen und Fragen
367
10.4.1 Ergebnisse
10.4.3 Fragen
11. Analyse-Techniken
367
368
369
11.1 F u n d a m e n t a l e u n d Technische Analyse
11.1.1 Wertrelevante Informationen
11.1.2 Fundamentaldaten
11.1.3 Technische Analyse
11.1.4 Chart-Analyse
11.1.5 Kritik
369
369
372
374
376
380
11.2 Faktor-Modelle
11.2.1 Grundlagen
11.2.2 Varianz-Dekomposition
11.2.3 Tracking-Error
11.2.4 Erzeugung der Korrelationsstruktur
11.2.5 Multifaktor-Modelle
11.2.6 Wie die Faktoren wählen?
381
381
382
383
385
386
390
10
F I N A N Z A N A L Y S E UND
11.2.7 APT
11.3 Ergänzungen und Fragen
11.3.1 Die Keynes-Metapher
11.3.2 Diskontierung oder Multiple?
11.3.3 Fragen
12. Informationseffizienz
12.1 Grundlagen
12.1.1 Gründe für Beratung
12.1.2 Markt ist informationseffizient
12.1.3 Markt ist nicht-informationseffizient
12.1.4 SCHREDBLSEKER
12.2 Vom Laien bis zum Insider
12.2.1 Bewertungsvorgang
12.2.2 Informierte
12.2.3 Uninformierte
12.2.4 Laien
12.2.5 Insider
392
394
394
397
398
399
400
400
404
406
410
412
412
415
416
419
420
12.3 Informationsgleichgewicht
422
12.3.1 GROSSMANund STIGLTTZ
12.3.2 Folgerung
422
424
12.4 Ergänzungen und Fragen
425
12.4.1 Effizienz-Begriffe
12.4.2 Dynamische Ineffizienz und Preisblasen
12.4.3 Overshooting
425
428
433
12.4.4 BLANCHARD und WATSON
433
12.4.4 Fragen
435
13. Random-Walk
13.1 Das Puzzle
13.1.1 Die Fundamentalisten
13.1.2 Rationalität versus Zufälligkeit
13.1.3 ROBERTS
13.2 Typologie
437
438
438
439
441
443
13.2.1 FAMA
443
13.2.2 Chart-Analyse
13.2.3 Data-Mining
13.2.4 Die Verbundthese
445
448
451
13.3 Prozesse und Tests
13.3.1 Random-Walk
13.3.2 Vorbereitung der Brownschen Bewegung
13.3.3 Der Run-Test
13.3.4 Variante des Run-Tests
13.3.7 Varianz-Schranken
452
452
457
460
462
465
13.4 Ergänzungen und Fragen
467
13.4.1 Jüngere Ergebnisse
13.4.2 Brownsche Bewegung
13.4.3 Fragen
467
469
473
14. Anhang
475

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