グローバル・マーケット・
トピックス
2016/
9/23
投資情報部
シニアエコノミスト
宮川 憲央
チーフ FX ストラテジスト
鈴木 健吾
FRBの慎重な利上げスタンスを確認
～FOMCの結果と為替市場の反応
 9/20～21に開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）では利上げは見送られたものの、年
内の利上げについての意欲が示される結果となった。みずほ証券投資情報部では、今後の
データ次第の面はあるが、12月のFOMCで利上げが決定される可能性が高いとみている。
 一方、FOMC参加者の政策金利見通しはさらに下方修正された。米連邦準備理事会（FRB）
は今後も慎重に利上げの是非を判断していくとみられ、低金利の状況は維持されやすい。
 FOMCの結果を受けて、ドルは全面安の動きとなったものの、年内利上げの可能性が維持さ
れたことでドル円相場は徐々に底堅めから反転に向かう展開を想定している。
今回は利上げを見送
る一方、年内の利上
げには意欲
9/20～21に開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）では、フェデラルファンド
（FF）金利の誘導目標レンジを0.25%～0.50%に維持することを決定。保有債券の再
投資政策についても変更はなかった。なお、今回の決定に対して、カンザスシティ
連銀のジョージ総裁、クリーブランド連銀のメスター総裁、ボストン連銀のローゼング
レン総裁の3名は0.25%の利上げを主張して反対票を投じた。
一方、声明文では、FOMCはFF金利を引き上げる根拠は強まってきたと判断して
いるとの表現が加わっている。当面は目標に向かっての前進が続いていることを示
すさらなる証拠を待つことに決めた結果として、今回は利上げが見送られたものの、
後述する政策金利見通しとあわせて考えると、FOMCとしては年内の利上げについ
て引き続き意欲を持っていることを示しているといえるだろう。
政策決定の背景となる経済・物価情勢の評価についてみると、まず経済活動の現
状に関しては、労働市場は引き続き力強さを増し、経済成長は年前半の緩やかな
ペースから上向いたとされており、現状認識は前進した。詳細をみると、失業率はこ
こ数ヵ月ほとんど変化がないものの、雇用の増加は平均すると堅調と評価されてい
る。経済活動については、個人消費は力強く伸びている一方で、設備投資は軟調
という評価は変わらず。インフレ率については、一部にはこれまでのエネルギーや
その他の輸入価格の下落を反映して、FOMCの長期目標（個人消費支出デフレー
ターで2%）を下回り続けているとの評価は変わらず。期待インフレ率に関しては、市
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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グローバル・マーケット・トピックス
場で計測される期待インフレ率は低いままであり、大半のサーベイにもとづく長期の
期待インフレ率はここ数ヵ月、全体的にほとんど変化しなかったとしている。
先行きの見通しについてみると、金融政策の運営姿勢の緩やかな調整によって、
経済は緩やかなペースで拡大し、労働市場の状況はさらにいくらか力強さを増して
いくとされている。インフレについては、これまでのエネルギー価格の下落もあり、短
期的には低いままであるが、エネルギーや輸入価格の下落等の一時的な影響が一
巡し、労働市場がさらに力強さを増していくにつれて、中期的には2%に向かって上
昇していくとの見方に変化はない。リスク判断については、景気見通しに対する短
期的なリスクはおおむね均衡したとされている。7月のFOMCの時点で短期的なリス
クは低下したという認識が示されていたが、さらに判断が前進した形となっている。
下振れリスクが低下したことで、今後のデータで経済活動や物価がFOMCの見通し
に沿って推移していくという確信が強まれば、利上げに動くということであろう。た
だ、物価指標や海外経済、金融情勢を注視し続けるという姿勢は変わらず。
なお、こうした見通しについて、今回発表されたFOMC参加者の経済予測（中央
値）と照らし合わせると、前回6月の見通しから大きな変化はない。見通しの大枠とし
ては、実質GDP成長率は長期的な均衡水準程度の緩やかなペースで推移し、労働
市場の改善が続くなかで失業率は完全雇用とみなされる長期的な均衡水準を下回
る水準で推移。インフレ率は目標である2%に向かって緩やかに上昇していくという姿
になっている。インフレ圧力が緩やかであるため、失業率が完全雇用の水準を下回
る状況を当面は許容し、利上げを急ぐ必要はないと判断しているとみられる。
ただ、実質GDP成長率の長期的な均衡水準の見通しはこれまでの2.0%から1.8%に
下方修正された。米国の潜在成長率が低下しているというFOMC参加者の認識が
示されている。
FOMCの経済･物価見通し（2016年9月、中央値）
（%）
2016年
実質GDP
6月時点の見通し
失業率
6月時点の見通し
インフレ率
6月時点の見通し
コア・インフレ率
2017年
2018年
2019年
長期
1.8
2.0
2.0
1.8
1.8
2.0
2.0
2.0
---
2.0
4.8
4.8
4.6
4.5
4.6
4.7
4.6
4.6
---
4.8
1.3
1.9
2.0
2.0
2.0
1.4
1.9
2.0
---
2.0
1.7
1.8
2.0
2.0
---
6月時点の見通し
1.7
1.9
2.0
---
---
フェデラルファンド（FF）金利
0.625
1.125
1.875
2.625
2.875
6月時点の見通し
0.875
1.625
2.375
---
3.000
（注） 実質GDPおよびインフレ率は第4四半期の前年比、失業率は第4四半期平均
インフレ率は個人消費支出（PCE）デフレーター、コアは食品およびエネルギーを除く
出所：米連邦準備理事会（FRB）の資料よりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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利上げペースの見通
しはさらに下方修正
今後の政策運営に関するガイダンスについては従来から変化はない。主な点を確
認すると、「FF金利誘導目標レンジの将来的な調整の時期や規模を決定するにあ
たって、最大雇用と2%のインフレ率という目標に向けた進展を現状と予測の両面で
評価していく」「こうした評価にあたっては、労働市場の状況、インフレ圧力やインフ
レ期待、金融・国際情勢等、幅広い情報が考慮される」「現状、インフレ率が2%を下
回っていることから、FOMCはインフレ目標に向けた実際の進捗と見通しを注意深く
観察する」「経済情勢はFF金利の緩やかな引き上げのみを正当化する形で展開し
ていくと予想され、しばらくの間、FF金利は長期的に予想されるよりも低い水準に維
持される可能性が高い」「実際のFF金利の道筋は今後のデータにもとづく経済見通
し次第」というものである。
今後の利上げのペースに関して、FOMC参加者の政策金利見通しを確認すると、
中央値では16年末が0.625%（6月時点の見通し：0.875%）、17年末が1.125%（同
1.625%）、18年末が1.875%（同2.375%）、19年末が2.625%、長期が2.875%（同3.000%）
となっている。利上げペースの見通しがさらに緩やかになるとともに、そのゴールと
でもいうべき長期的な均衡水準（中立金利）は徐々に切り下がっている。また、16年
末については年内1回以上の利上げ（1回当たりの利上げ幅を0.25%と仮定）を見込
む参加者が14名と多数となっている。今回は見送ったものの、引き続き年内に1度
は利上げを行っておきたいという意欲がうかがえる。
（%）
5
FOMC参加者によるFF金利誘導水準もしくは誘導レンジの中心値の予想分布
（2016/9と2016/6のFOMCでの比較）
2016/9
2016/6
4
3
2
1
0
（各年末時点）
出所：米連邦準備理事会（FRB）の資料よりみずほ証券作成
12月利上げの可能
性は高いが、慎重な
利上げスタンスは維
持される見通し
以上のように、今回のFOMCでは利上げが見送られたものの、年内の利上げへの
意欲は示される結果となった。みずほ証券投資情報部では、次回の利上げは12月
になる可能性が高いと考えている。11/1～2にもFOMCは開催されるが、大統領選
の直前での利上げは難しいという見方が金融市場で支配的であるようであれば、あ
えて無理をして利上げに踏み切ることはないとみている。十分に織り込んでいない
状況で利上げを決定すれば、金融市場が不安定化しかねないためである。
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もっとも、FOMCの判断はあくまでデータ次第であり、現時点で12月の利上げが保
証されているわけではない。6月のFOMCでも利上げへの意欲が示されていたもの
の、その前に発表された5月の雇用統計が下振れたこと等によって、利上げは見送
られた。12月にかけて弱い経済指標が相次いだり、米大統領選の結果等、金融市
場が不安定化するようなリスクが表面化すれば、利上げが見送られる可能性には留
意が必要であろう。
一方、年内利上げが実現したとしても、その後については引き続き慎重な利上げ
スタンスが維持されるとみられる。労働市場が完全雇用の状態に近づき、インフレ率
も上向いてきているという米国のファンダメンタルズを考えれば、利上げの方向性に
変化はないとみられる。将来の景気後退に備えて利下げの余地を確保しておきた
いという考えもあろう。ただ、賃金や物価の上昇ペースが緩やかであり、FOMC内に
おいて自然利子率*が低下しているという見方も強まっているため、利上げを急ぐ状
況ではない。また、海外経済に弱さがあり、米国とその他の国では金融政策の方向
感が異なる状況で米国が利上げを急げば、急速なドル高や海外経済の減速、金融
市場の不安定化につながり、米国経済にも影響が及ぶリスクがある。このように経済
見通しに不確実性があるなか、仮に景気が悪化した場合に利下げで対応する余地
が現時点では乏しいこともFOMCの姿勢を慎重にしていよう。こうした点をふまえれ
ば、FOMCは引き続き慎重に利上げの是非を判断してく可能性が高く、そのペース
はきわめて緩やかなものにとどまろう。
＊景気への影響が緩和的でも引き締め的でもない、中立的な金利水準
利上げペースの見通しが緩やかであり、ゴールとなる中立金利の水準も低下して
いるため、長期金利の上昇は抑制されやすい。日本銀行や欧州中央銀行（ECB）を
はじめ、世界的に金融緩和政策が続いていることや低成長のもとで資金需要が高
まりづらいことからも金利の上昇余地は限定的なものとなろう。このため、経済成長
ペースと比べても、金利は低水準に抑制された状況が続きやすい。こうした低金利
と米国経済の緩やかな成長が、投資家による利回り追求の動きを通じて、株式等の
リスク資産価格を支える状況は今後も続く可能性が高いと考えている。
為替市場の反応
FOMCの利上げ見送りは直接的にはドル売り要因であり、実際、翌22日にかけて
の為替市場はドルが全面安の動きとなった。ただ、ビッグイベント直後によくあるよう
な急激な動きは見られておらず、その値幅は全般的に小幅にとどまっている。背景
には、FOMC直前のFFレート先物市場で9月の利上げ実施の可能性が2割程度に
とどまっていた等、そもそも利上げ見送りが市場のコンセンサスだったことや今回の
FOMC声明文を受けて、年内の利上げの可能性は逆に高まったとの見方がある。
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加えて、FOMCの声明文は、経済の現状認識が前進し、「政策金利を引き上げる
根拠は強まったと判断している」とされる等、タカ派（利上げに積極）的な内容だっ
た。利上げ見送りを決めた採決でも3人が反対（前会合の採決では反対は1人だ
け、3人が反対したのは2014年12月以来）している。イエレンFRB議長による記者会
見でも、利上げ見送りは米経済情勢に対する信頼感の欠如を反映しているわけで
はなく、インフレ等さらなる証拠を待つことにしたもの、と基本的にはタカ派的。
FOMCは年内11月と12月の2回が残されているが、11月の会合は直後に米大統領
選を控えていることやイエレンFRB議長が記者会見を行わない会合となるため、利
上げが実施される可能性は低いとみられる。結果として、今回の声明や採決、イエ
レンFRB議長の声明等から利上げはおそらく12月に実施との見方が強まったことが
ドルの下落に対して下支えになったとみられる。
為替市場では年末の米国の利上げ有無に対して注目度が高い状況が続くだろ
う。ポイントは欧州の政治・金融問題等の外部要因、米大統領選挙、経済指標の3
点となる。外部要因としては6月の英国による欧州連合（EU）離脱を巡る国民投票の
ように世界の金融市場が動揺するようなイベントが起きるかどうか。特に欧州の動向
に注目している。具体的にはイタリアが年内に議会のあり方を巡る国民投票を控え
ていることや、国内3位の銀行に経営不安があること、加えてドイツの大手銀行も米
司法省から1兆4千億円規模の和解金を要求されていること等、政治や金融に対す
る不安がくすぶっており、注意が必要な状況といえる。
米大統領選挙に関しては、共和党のトランプ候補が勝利した場合、利上げが難し
くなるとみられる。トランプ候補はこれまでにもFRBやイエレン議長は民主党寄りだと
非難する発言を行っている。一時、軍人遺族等に対する不適切発言でクリントン候
補がトランプ候補を支持率で大きくリードしていたが、クリントン候補の健康不安等を
背景にこのところその差は縮まっており、大統領選は予断を許さない状況にある。
そして、米国の経済指標だ。FRBの金融政策の目的は法律で「物価の安定と雇用
の最大化」と定められているなかで、雇用統計や物価指標には特に注目が集まるだ
ろう。来週から再来週にかけては月末・月初となり、米国では重要経済指標の発表
が相次ぐ。今後は12月の利上げ実施にふさわしいペースで米国経済が成長してい
るか否かがより重要となるが、基本的には緩やかな成長の継続をメインシナリオとし
ており、これが12月の利上げ期待を継続させ、ドル相場の下支え要因となるとみて
いる。
今回のFOMCの利上げ見送りによってドル円は安値圏を推移している。しかし、年
内利上げの可能性が維持されたことでドル円相場は徐々に底堅めから反転に向か
う展開を想定している。
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一般社団法人第二種金融商品取引業協会
広告審査番号 ： MG5690-160923-04
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