2016 年 9 月 23 日
市場営業統括部
FOREX WEEKLY
チーフ・エコノミスト
山下えつ子
Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ)
[email protected]
【本号のポイント：日米の金融政策の解釈・評価】
・日銀は「総括的な検証」を踏まえて、「新しい枠組み」も発表した。運営上の課題はあるが、まず
は現実的な対応だと評価すべきだろう。
・米国の FOMC は利上げ見送り。12 月の利上げはプレアドなく、やや不透明。
【トピックス：米国の雇用改善の余地】→ p.4
・FOMC の議長記者会見では、雇用に改善の余地がある、と議長は述べた。
・どの程度の改善の余地があるのか?
【為替相場の予想レンジ】
今週のレンジ
来週の予想レンジ
12 月末の予想レンジ
3 月末の予想レンジ
ドル/円
100.10-102.97 円
100.50-102.00 円
101.00-105.00 円
105.00-110.00 円
ユーロ/ドル
1.1193-1.1257ﾄﾞﾙ
1.1150-1.1250ﾄﾞﾙ
1.1000-1.1300ﾄﾞﾙ
1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ
ユーロ/円
112.09-114.44円
112.50-114.00 円
110.00-120.00 円
105.00-120.00 円
（今週のレンジは先週金曜日東京午前 5 時～本日東京午前 5 時（データ：Bloomberg）、
予想レンジは本日東京午前 5 時～来週金曜日東京午前 5 時）
・本号はニューヨーク時間木曜日午後3時までの情報をもとに作成しています。
・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。
・FOREX WEEKLYは弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ 外国為替情報→フォレックス・ウィークリー）
本資料は純粋に情報提供を目的とし、いかなる取引の勧誘や推奨を行うものではありません。本資料は、弊行において、信頼
に足りると判断した情報に基づき作成されていますが、その情報の正確性や完全性を保証するものではありません。また資料
中に記載されている指標（金利・為替・経済指標等）は過去のものであり、将来を約束するものではありません。尚、予測や見通
しについては、その旨を明記しております。記載された意見や予測等は、作成当時の執筆者の見解を示すのみであり、今後予
告なしに変更されることがあります。また、データや数値の抽出範囲や基準は任意で設定している場合があります。弊行は本資
料の論旨と一致しない情報を既に発信している場合があり、今後そのような情報を発信する場合があります。本資料は投資等
に関するアドバイスを含んでおりません。本資料に記載された内容を 投資等にご利用なさる際には、くれぐれもご自身の判断
でなさるよう、お願い申し上げます。本資料を使用することにより生ずるいかなる種類の損失についても、弊行は責任を負いま
せん。なお本資料の一部又は全部を問わず、弊行の許可なしに複製や再配布することを禁じます。本資料の内容は、弊行か
ら直接提供されたお客さま限りでご使用くださいますようお願い致します。
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FOREX WEEKLY 2016/9/23
【日米の金融政策の解釈・評価は？】
日銀のマイナス金利深堀りの見送り、および、米国 FOMC の利上げ見送り、の二つを受けて、為替
相場はドル安・円高。特に、為替市場は日銀が今回、マイナス金利の深堀りすると期待していた模様
で、ドル円は日銀の結果発表時に一瞬 102 円台後半へ上昇した後、マイナス金利実施がないことを確
認すると 100 円台前半まで急落。その後の米国の FOMC も、予想通りとは言え、利上げは見送られ、
ドルの上値も重くなった。日銀と FOMC の二つの会合を終え、22 日のアジア時間朝にはドル円は一時
100.10 円まで円高、ユーロは FOMC 後のドル安で、対ドルで 1.11 台前半から 1.12 台半ばまでユーロ
高となっている。
株式市場は日銀のマイナス金利見送りで金融株などに買いが入って株式相場は大幅上昇、欧米株式
相場は FOMC の利上げ見送りを好感して大幅に上昇した。一方、日銀の長期金利のコントロールの発
表はあったものの、それ自体の解釈・今後の予想が難しいこともあり、欧米の長期金利にも直接的な
影響は及んでいない。日米の金融政策会合を経て、株高と債券高が併存している。
日銀は『新しい枠組み』を導入
日銀の金融政策決定会合は、「総括的な検証」を土台として政策の仕切り直しを今回、一気に行っ
た、という印象である。インフレ目標の早期実現を目指し、緩和政策を継続する、という政策目標と
スタンスは以前と連続しているが、政策の手段は見直された。
今回の会合で仕切り直した枠組みを日銀がどこまで出すかは事前に不透明だったが、イールドカー
ブのコントロールをする場合、手法の小幅な修正のみでは債券市場が大きく混乱する恐れがあったた
め、一つの纏まったパッケージが公表されたのは良いことだったと思う。
ただ、イールドカーブのコントロールが実際にスムーズに出来るかどうかは今後の課題だろう。10
年債利回りが 0％からどれだけ乖離することが許容されるのか、それを大きく外れて乖離し続けた場
合に日銀はどう行動するのか。しくみは構築されているものの、そうした点は今後、実際にマーケッ
トが動き始めてからでなければ分からないことが多い。また、国債買入れの量からイールドカーブと
いう金利へとツールは移行するが、国債買入れを止めるわけではなく、長期間に亘ってこの政策が続
いた場合には、イールドカーブの調節方法等を再度見直す必要が出てくるかもしれない。
それではいつまで『新しい枠組み』での緩和が継続されるのか。それに関わるのが今回の新しい枠
組みのもう一つ大きな柱である「オーバーシュート型コミットメント」であろう。「オーバーシュ
ート型コミットメント」の導入は、物価目標の 2％を安定的に超えるまで、としたことによって“時
間軸強化”つまり、フォワード・ガイダンスの強化の役割を担う、と考えられる。日銀の展望では
2017 年度中にはインフレ率は 2％を達成できる見込みだが、もし達成できるとしても、「2％を安定
的に超える」状態となるのは、その場合 2018 年度になってからとなる。あと少なくとも 2 年程度は
新たな枠組みのもとでの政策が運営される、という計算である。
こうしたフォワード・ガイダンスの強化による緩和強化は過去の日米欧の政策では有効に機能し
た。ただ、時間軸が終点に近づくと、イールドカーブが急速にスティープ化するリスクがあること、
長期化した場合に政策の継続が困難になる恐れがあること、といった問題がある。また、日本の場合、
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FOREX WEEKLY 2016/9/23
「2％を達成するまで」も相応に遠いイメージがあるため、わざわざ「2％を超えるまで」とする必要
があるのか、更に言えば、そこまでコミットしてしまうと緩和策を半永久的に続けなければならなく
なるリスクはないのかと悲観的なシナリオも頭をよぎる。
しかし、そういった今後の課題や難題はあるものの、量的緩和の継続が量の限界に次第に近づいて
きたため、今回の枠組みの変更は現実的なものである。これまでの政策の検証を行ったうえで、ツー
ルを変更し、緩和の強化を目指した点は現実的だと評価できるだろう。また、9/9 号に記したように、
筆者は日銀の今回の総括的な検証と枠組みの変更を日本のみの課題だとは捉えていない。今年、先進
国は金融政策のみで低成長・低インフレから脱却することを止め、財政政策の出動と構造改革の促進
を共通の約束事とした。金融政策の枠組みを変更しても目標が達成できないとしたら、新たな枠組み
に難があるというよりも、総合的な取り組みに必要とされる各セクターの取り組み姿勢や具体的な内
容にも批判的な眼が注がれるべきであろう。
米国の FOMC は 12 月利上げをプレアドせず
米国の FOMC では利上げは大方の予想通り、見送り。今回の会合は声明文の発表のほかに、FOMC 参
加者の経済・金利見通しの公表、そしてイエレン議長の記者会見、と情報の多い会合だったが、利
上げのタイミングはプレアドされず、年内の利上げについては不確実性が残った。会合の前後で
12 月の利上げ織り込みは大きく動かず、60％をやや下回る確率で 12 月の利上げがマーケットでは予
想されている。
声明文、金利見通しドット、議長記者会見、の三つからは、Fed が利上げを年内に実施することを
メインシナリオとしていることが窺えるが、同時に、今の時点でプレアドするには少し自信がない、
といった雰囲気である。
まず、声明文では、①9 月の経済指標の下振れにも関わらず、景気現状判断は強気、②リスクバラ
ンスはほぼ均衡とされた、③利上げの可能性が高まってきた、との一文が挿入された。利上げが近
づいていることは明瞭である。今回は利上げを主張する反対票が 3 票も入り、会合でも利上げの時
期を巡って、ホットな議論があったものと見える。だが、③では、情勢の改善を確信するための更な
る証拠を待ちたい、と追加文があり、利上げのタイミングまでは分からない。
次に、
記者会見でも言及された金利見通しドットでは、大半の委員が年内の利上げを予想している。
このため、
利上げを 12 月に実施することは FOMC のコンセンサスに近い、と思われる。 一方で、
Longer
run の GDP は中位値が 2.0％から 1.8％へ下方修正され、FF 金利の予想も 2017 年が年 2 回、2018 年
が年 3 回へ、前回の 6 月よりも再び下方修正となった。だが、8/26 号で取り上げた均衡金利の低下
と次回利上げの関係の通り、長期見通しの下方修正があっても次回の利上げ実施が消滅するわけで
はない点には注意が必要だ。
議長の記者会見でもクリアな利上げプレアドは出てこなかった。一つには 6 月の反省（5 月に利
上げプレアド、6 月には白紙）からか、カレンダーベースでのプレアドは早くからしたくないのだろ
う。だが、もう一つは利上げ実施の決断に、後押しとなるデータが欲しいからだろう。声明文にも、
更なる証拠を待つ、とあったが、9 月のデータの弱まりが次回はリバウンドするのかどうかを Fed も
3
FOREX WEEKLY 2016/9/23
実のところ確認したいと思っているのではないか。特にイエレン議長には、利上げが遅れて不動産バ
ブルを生成してしまうリスクへの懸念の一方で、雇用の改善が失業率の低下で見るほどに進んでいな
いのではないかとの心配もある（後出「トピックス」参照）。議長も 12 月利上げを念頭に置いてい
ると思われるが、慎重な印象も残る。
あと一つを挙げるとすれば、11 月の大統領選の行方も気にはなっているのだろう。記者会見では
「政治は一切関係ない」と言い続けたが、ある記者からの「Brexit は気にしたのに自国の大統領選
は気にしないのか？」との質問は痛いところを突いたであろう（議長の答えは一貫して「関係ない」
であったが）。
12 月に利上げが実施される場合、FOMC 議事録や Fed 高官発言でプレアドするチャンスはいくらで
もある。昨年 12 月に利上げが実施された際には、10 月終わりの FOMC 声明文に次回の会合で利上げ
を議論する旨、明記され、プレアドの役割を果たした。ただ、逆に言えば、今後１ヶ月程度、12 月
の利上げの有無については経済指標の強弱のみがマーケットを動かす材料となり、金利相場に方向性
が出にくくなると考えられる。ただし、来週は翌週に雇用統計や前回弱かった製造業および非製造業
の ISM の発表を控え、経済指標への注目度も低いかもしれない。
12 月も利上げが見送られる可能性は、①大統領選の結果を踏まえて、株式市場を中心に、金融市
場が混乱した場合、②テロを始め、予測困難な事態の発生により、金融市場が混乱した場合、③米国
内の雇用や景気に減速トレンドが現れた場合、の 3 つのケースが考えられる。筆者は今のところ、こ
うしたシナリオよりも、利上げが実施される確率の方が高いと考えているが、②は予測不能、③は慎
重に見ていく必要があり、12 月利上げの確率が 70％、見送りが 30％、と予想確率を現時点では振っ
ておく。
26 日には大統領選の両候補の討論会行われる。政治経験が長く豊富、かつ実績もあるクリントン
氏に対して、実業界出身のトランプ氏。政策論争ではクリントン氏が圧倒的に強い。一方、テレビの
ようなメディアでの振舞いはトランプ氏が得意とするところで、全く噛み合わない両者の言い合いは
見所である。視聴者がどう受け止めるか。共和党大会の直後には世論調査でトランプ氏がクリントン
氏を一時上回ったことを考えると、討論会直後の世論調査でトランプ氏が優勢となる可能性もあるだ
ろう。
現在、
世論調査での両者の差は平均 3 ポイント程度で、クリントン氏が優勢ながら僅差である。
【トピックス：米国の雇用改善の余地】
今回の FOMC におけるイエレン議長の記者会見の中で筆者の注意を引いたのは、議長が今回の利上
げ見送りの理由として「労働市場に改善の余地がある」ことを挙げた点である。二回目の利上げを実
施できる状態に近づいてきた、と Fed が判断しているのは、失業率が 4.9％と完全雇用状態にあると
考えられる水準まで低下してきたことが大きな根拠になっている。ところが、イエレン議長は雇用に
は依然として改善の余地があり、利上げ実施の決断を待ちたい、としている。しかも、もし利上げを
急ぎ過ぎれば、米国経済がリセッションに陥るリスクがある、とまで述べたのだ。
米国の雇用統計では通常の失業率（U3）とは別に、職探しを諦め労働市場から退出した人など広義
4
FOREX WEEKLY 2016/9/23
の失業率も調査・算出されている。最も広義なのが景気が悪くパートタイムの職しか見つからないと
いう人まで含めた U6 という指標である。この U6 は 9.7％と U3 の 4.9％より遥かに高い。U3 も U6 も
金融危機後の悪化から相当に改善してきた。だが、U3 が金融危機前の平均値 4.96％を下回ったのに
比べ、U6 は未だ危機前より 1％程度高い水準にある。景気が悪くパートタイマーとなっている人の数
は金融危機前には 2004 年～2007 年の平均で 277 万人だったが、金融危機後に 700 万人近くまで跳ね
上がり、徐々に減少し（フルタイム職へ移行など）直近では 373 万人である。金融危機前の水準を正
常だと仮定するならば、あと 100 万人程度パートタイマーが減ることが期待されている、というわけ
だ。
イエレン議長はこうした状況から「労働市場には依然としてスラック（緩み）がある」、つまり失
業率（U3）で見るほど改善しておらず、「改善の余地がある」と考えているようだ。ただ、U6 があ
と 1％低下するまで利上げを遅らせると、今度は賃金上昇からインフレリスクが高まって急激な利上
げが必要となってしまう。利上げは恐らく、近づいている。議長はその中で「早過ぎず、遅過ぎず」
の最も適切なタイミングを見つけるべく、多くのシナリオを慎重に考慮している最中だと思われる。
千人
失業率の推移
8000
U6
2016/8
8.77%
U3
9.7%
経済的理由によるパートタイム
7000
6000
5000
4.9%
4.96%
4000
3000
2000
（注１）U3：失業率、U6：U3＋非自発的失業＋経済的理由による
パートタイマー。
（注２）斜体の数字は2004-2007年平均。
（資料）BLS
1000
0
2000
2001
2002
2004
2005
2007
2008
2009
2011
2012
2014
2015
％
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
（資料）BLS
5
FOREX WEEKLY 2016/9/23
ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア）
週
8 月 15 日～
22 日～
29 日～
9 月 5 日～
12 日～
19 日～
26 日～
予想
±０
－３
＋４
±０
±０
－６
－２
実績
ベア
中立
ブル
中立
中立
中立
≪見方≫
当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。ドルブル（終値から１円以
上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ドルブル人数－ドルベア人数）
で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。
主要 3 通貨の動き（2015 年 1 月～）
ドル/円
ユーロ/ドル
140
1.20
135
115
130
1.15
125
110
1.10
115
110
9/1/2016
7/1/2016
5/1/2016
3/1/2016
1/1/2016
9/1/2015
9/1/2016
7/1/2016
5/1/2016
3/1/2016
1/1/2016
9/1/2015
11/1/2015
7/1/2015
5/1/2015
105
1/1/2015
9/1/2016
7/1/2016
5/1/2016
3/1/2016
1/1/2016
9/1/2015
11/1/2015
7/1/2015
1.00
5/1/2015
95
3/1/2015
1.05
1/1/2015
100
120
3/1/2015
105
11/1/2015
120
145
7/1/2015
1.25
5/1/2015
125
ユーロ/円
150
3/1/2015
1.30
1/1/2015
130
（データ出所：Bloomberg）
その他通貨の中期的な動向（2011 年 1 月～）
ドル/人民元
英ポンド/ドル
6.8
ﾆｭｰｼﾞｰﾗﾝﾄﾞ･ﾄﾞﾙ/ドル
0.95
1.80
0.90
6.7
1.70
6.6
6.5
0.85
0.80
1.60
6.4
6.3
0.75
1.50
0.70
6.2
1.40
6.1
6.0
0.65
0.60
1.30
0.55
7/1/2016
1/1/2016
7/1/2015
1/1/2015
7/1/2014
1/1/2014
7/1/2013
1/1/2013
7/1/2012
1/1/2012
0.50
7/1/2011
7/1/2016
1/1/2016
7/1/2015
1/1/2015
7/1/2014
1/1/2014
7/1/2013
1/1/2013
7/1/2012
1/1/2012
7/1/2011
1/1/2011
7/1/2016
1/1/2016
7/1/2015
1/1/2015
7/1/2014
1/1/2014
7/1/2013
1/1/2013
7/1/2012
1/1/2012
7/1/2011
1.20
1/1/2011
5.8
1/1/2011
5.9
（データ出所：Bloomberg）
6
70
60
50
40
30
20
3500
2500
1500
原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル）
7
2016/7/1
4500
2016/7/1
5500
2016/4/1
株（上海総合指数）
2016/4/1
14000
15000
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2016/7/1
16000
2016/7/1
17000
2016/4/1
株（米ダウ）
2016/4/1
2016/1/1
16000
2016/1/1
18000
2016/1/1
18000
2015/10/1
19000
2015/10/1
20000
2015/10/1
20000
2015/7/1
株（日経平均株価）
2015/7/1
22000
2015/7/1
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
％
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
債券（日本国債・10 年債利回り）
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
FOREX WEEKLY 2016/9/23
通貨以外のマーケット動向（2015 年 1 月～）
債券（米国債・10 年債利回り）
％
株（ドイツ DAX 指数）
13000
12000
11000
10000
9000
8000
金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
(データ出所：Bloomberg)
FOREX WEEKLY 2016/9/23
今週のプライスアクション（ドル円）
（出所：Reuters）
① 日銀が「長短金利操作付き量
的・質的金融緩和」を導入
し、ドル円は乱高下。
② 米 FOMC において利上げが見
送られ、かつ FF 金利の見通
しが下方修正されたことに
よりドル円は下落。
①
②
来週のチャ－ト分析
（出所：Reuters）
Daily JPY=EBS
2016/07/26 - 2016/10/13 (TOK)
Price
Daily EUR=EBS
2016/07/26 - 2016/10/13 (TOK)
Price
107
1.13
106
105
1.12
104
103
1.11
102
101
100
1.10
.12
0
16 7
01日
08日
15日
22日
2016年 8月
29日
05日
12日
19日
2016年 9月
26日
03日
10日
2016年 10月
16 7
＜ドル円、日足、一目均衡表＞
・ 現在雲の下を推移。
・ 9/30 の雲上限は 103.25 円、下限は 101.95 円。
01日
08日
15日
22日
2016年 8月
29日
05日
12日
19日
2016年 9月
26日
03日
10日
2016年 10月
＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞
・ 現在雲の中に入った。
・ 9/30 の雲上限は 1.1215 ドル、下限は 1.1170 ドル。
来週の主な材料
９／２６（月）
（日）黒田日銀総裁講演（米）8 月新築住宅販売件数（欧）9 月独 Ifo 景況指数、
ドラギ ECB 総裁講演
９／２７（火）
（日）8 月企業向けサービス価格指数、金融政策決定会合議事要旨（7/28-29 分）
（米）9 月消費者信頼感指数
９／２８（水）
（米）8 月耐久財受注
９／２９（木）
（日）8 月大型小売店販売額、黒田日銀総裁 全国証券大会にて挨拶（米）第 2Q 実質 GDP（確定値）
（欧）9 月ユーロ圏企業景況感、9 月ユーロ圏消費者信頼感（確報）
９／３０（金）
（日）8 月失業率、8 月有効求人倍率、8 月家計調査、8 月全国 CPI、8 月鉱工業生産（速報）、
8 月住宅着工件数（米）8 月個人所得・支出、9 月シカゴ PM、9 月ミシガン大消費者センチメント（確報）
（欧）9 月ユーロ圏 HICP（速報）
１０／１（土）
（中）9 月製造業 PMI
（時間は全て現地時間）
（本ページの担当：花木）
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