2016 年 9 月 9 日 市場営業統括部 FOREX WEEKLY チーフ・エコノミスト 山下えつ子 Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ) [email protected] 【本号のポイント：9 月の金融政策はすべて見送り？！】 ・米国の利上げ観測後退に加えて、日本の追加緩和期待も後退。 ・ドル円は反落したが、日米とも 9 月以降の見通しには不透明感が残っている。 【トピックス：「総括的な検証」はグローバルな潮流】→ p.4 ・日銀が「総括的な検証」の結果、いつどのように追加緩和を実施するかは不透明。 ・だが、ECB 理事会の結果を見ても、検証結果がポジティブでも、即座に追加緩和の実施には 至らない可能性がある。 【為替相場の予想レンジ】 今週のレンジ 来週の予想レンジ 12 月末の予想レンジ 3 月末の予想レンジ ドル/円 101.21-104.32 円 101.00-103.50 円 101.00-105.00 円 105.00-110.00 円 ユーロ/ドル 1.1139-1.1327ﾄﾞﾙ 1.1150-1.1400ﾄﾞﾙ 1.1000-1.1300ﾄﾞﾙ 1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ ユーロ/円 113.82-116.37円 114.00-116.00 円 110.00-120.00 円 105.00-120.00 円 （今週のレンジは先週金曜日東京午前 5 時～本日東京午前 5 時（データ：Bloomberg）、 予想レンジは本日東京午前 5 時～来週金曜日東京午前 5 時） ・本号はニューヨーク時間木曜日午後3時までの情報をもとに作成しています。 ・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。 ・FOREX WEEKLYは弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ 外国為替情報→フォレックス・ウィークリー） 本資料は純粋に情報提供を目的とし、いかなる取引の勧誘や推奨を行うものではありません。本資料は、弊行において、信頼 に足りると判断した情報に基づき作成されていますが、その情報の正確性や完全性を保証するものではありません。また資料 中に記載されている指標（金利・為替・経済指標等）は過去のものであり、将来を約束するものではありません。尚、予測や見通 しについては、その旨を明記しております。記載された意見や予測等は、作成当時の執筆者の見解を示すのみであり、今後予 告なしに変更されることがあります。また、データや数値の抽出範囲や基準は任意で設定している場合があります。弊行は本資 料の論旨と一致しない情報を既に発信している場合があり、今後そのような情報を発信する場合があります。本資料は投資等 に関するアドバイスを含んでおりません。本資料に記載された内容を 投資等にご利用なさる際には、くれぐれもご自身の判断 でなさるよう、お願い申し上げます。本資料を使用することにより生ずるいかなる種類の損失についても、弊行は責任を負いま せん。なお本資料の一部又は全部を問わず、弊行の許可なしに複製や再配布することを禁じます。本資料の内容は、弊行か ら直接提供されたお客さま限りでご使用くださいますようお願い致します。 1 FOREX WEEKLY 2016/9/9 【9 月の金融政策はすべて見送り？！】 9 月には 7 月から持ち越されてきた日米欧の金融政策の行方が焦点だったが、日米欧のいずれでも、 9 月は政策変更が見送られそうな雰囲気になっている。既に、8 日のユーロ圏の ECB 理事会では（大 方の予想通りではあるが）政策変更はなかった。21 日の日銀の金融政策決定会合、米国の FOMC を控 え、それらに注目が集中するが、盛り上がってきた日本の追加緩和と米国の利上げに対する期待もほ ぼ同時に後退し、為替市場では今週、ドル円は 101 円台まで下落した。104 円台まで上昇した後の反 落である。マーケットの注目が金融政策に一点集中状態であるため、それを巡る相場の振幅が大きい のが、足元のマーケットの特徴だ。株や債券も、為替ほどではないが、金融政策の見通しで振れてい る。 日銀については後述するが、21 日の決定会合時に公表する「総括的な検証」の内容が見えてきた が、いつ何が実行されるのか、という点には不透明感が残る。一方、米国についてはマーケットの 9 月利上げの織り込みが進まない中で、12 日にブレイナード FRB 理事の講演予定が急に発表され、こ の講演で 9 月利上げがプレアドされるのではないか、との期待（警戒）を残しての越週となる（8 日 の為替市場は、この発表で再びドル円が 102 円台後半まで約 1 円ドル高へ反発した）。8 日の ECB 理 事会では、結果発表を受けて、ユーロがユーロ高へ動いた。ドルと円についても、たとえ 9 月は政策 変更が見送られるとしても、日銀については「総括的な検証」の詳細と今後の政策の見通し、Fed に ついては 9 月の経済・金利見通しの改定と議長記者会見など、相場を動かす材料は残っている。政策 変更の可能性が消えて相場が動かなくなる、というよりも、21 日までは思惑での相場の上下があり、 会合後もマーケットは何がしかの反応をすると身構えた方がよいだろう。 日銀は何を検証するのか？ 先般のジャクソンホール・コンファレンスの黒田日銀総裁の講演の後、5 日に再び黒田総裁の講演 が行われ、8 日には中曽日銀副総裁の講演が続いた。これらを経て、日銀が 21 日に公表する「総括 的な検証」の内容が明らかになってきた。ジャクソンホール・コンファレンスの前には、マイナス金 利政策の撤回や国債買入れ額に縮小など、日銀がこれまでの政策を縮小する方向に向かうとの憶測が 一部にあった。だが、まず黒田総裁のコンファレンスでの講演で、「量・質・金利のいずれにも追加 緩和の余地は十分にある」との明言があり、そうした憶測は消えた。続いて、5 日の総裁の講演は「金 融緩和政策の「総括的な検証」－考え方とアプローチ―」と題して、もっとダイレクトに「総括的な 検証」についての説明があった。「市場の一部でいわれているような緩和の縮小という方向の議論で はない」と明確に否定があった後、2％の物価目標が達成できていない原因は何か、また、マイナス 金利付き量的・質的金融緩和の効果と影響を検証する、と示された。8 日の中曽副総裁の講演もほぼ 同内容であった。 マーケットの理解は、まず、「緩和の縮小に対する思惑」→「方向転換はなく、マイナス金利の深 堀りもあり得る」と変化したが、その際に盛り上がった追加緩和期待（→円安、株高）は、マイナス 金利の金融機能への影響への言及を受けて「マイナス金利の深堀りはなさそう」→「9 月には追加緩 和は見送られる」との予想へ発展した（→円高、株安）。日経平均株価は一時、17100 円を超えたが、 円高への揺り戻しによって再び 17000 円を下回った。 2 FOREX WEEKLY 2016/9/9 マイナス金利については深堀りの余地はあるとしているため、マイナス金利政策も含めて、これま で進めてきた三次元の金融政策を縮小する方向へ転換することはない。これは明瞭となった。一方、 その政策的な結論の結果、21 日の日銀金融政策決定会合では現在のマーケットの予想のように、マ イナス金利の深堀りだけではなく、一切、追加緩和はないのか。その点については日銀の正副総裁は 何も述べていない。また 21 日に追加緩和がなかった場合、以降、いつ何が実行されることになる のか。恐らく、少なくとも 21 日の会合まで、「総括的な検証」の結果を受けて、実際の金融政策 がどうなるのかは不透明なままだろう。 米国の景気は大丈夫なのか？ 米国の 9 月の利上げの可能性も低いと言えそうだ。2 日に発表された雇用統計は市場予想対比下振 れとなり、また本日までのところ Fed 高官から 9 月利上げをプレアドする発言は出ていない。マーケ ットの 9 月利上げ織り込みは 24％まで低下している。9/2 号に記したように、混乱なく利上げを実施 するためには 70％程度の織り込みが望ましいとすれば、このままの状態で 21 日に利上げを実施する のは相当に困難である。12 日にブレイナード FRB 理事の講演が予定されている。ハト派（イエレン 議長よりもハト）のブレイナード理事がここで変節して利上げプレアドの役目を担うとは想像しにく いが、もし利上げに積極的な発言をすれば、21 日の利上げ可能性は大きく高まる。 しかし、ここにきて、9 月利上げをサポートできるだけの経済指標が減り、逆に、米国のファンダ メンタルズは大丈夫なのか、という懸念すら生じている。具体的には、2 日に発表された雇用統計が 市場予想を下回った後、製造業 ISM は 50 割れ、非製造業 ISM は前月から 4.1 ポイントの大幅悪化だ った。 前年比、％ 3.5 ISM企業景況指数 62 非製造業 60 雇用増加率 3.0 58 非製造業 2.5 56 2.0 54 1.5 52 1.0 50 製造業 48 0.0 1/2013 4/2013 7/2013 10/2013 1/2014 4/2014 7/2014 10/2014 1/2015 4/2015 7/2015 10/2015 1/2016 4/2016 7/2016 7/2016 4/2016 1/2016 7/2015 10/2015 4/2015 1/2015 7/2014 10/2014 4/2014 1/2014 7/2013 10/2013 4/2013 46 1/2013 製造業 0.5 （資料）BLS （資料）ISM, Bloomberg 他方、7 日に公表された Fed のベージュブックでは、ISM に見られたような経済の急変に相当する ような記述は見当たらず、8 月に何らかの理由で景気が失速したと考えるのは尚早だろう。地域や業 種による違いはある。たとえば、エネルギー業界の低迷は長期化し、それが現在も波及し続けている 3 FOREX WEEKLY 2016/9/9 こと、都市部の高級アパートなど一部の建設には陰りが見えること、また、小売業の売り上げが横ば いとなっていること、など弱い面はある。だが、これらも急変ではなく、じわり、と生じている変化 に過ぎない。したがって、筆者は ISM の数字が示したほど、足元の景気が急減速しているとは判断し ていない。 だが、その一方で重要なことは、トレンドは下向きだということである。前掲グラフのように、製 造業の ISM は世界経済のスローダウンとドル高、原油安などの影響を受けて 2015 年に大きく悪化し たが、非製造業は半年程度のラグを伴って、減速している。足元のひと月の下振れは来月には反動増 のように反発する可能性が高いが、米国経済の成長率は昨年よりもレベルを下げている。雇用につい ても、伸びは製造業ほど顕著な減速はないが、非製造業でも伸びが幾分鈍ってきた。 問題となるのは、9 月の利上げが見送られた場合、現在のマーケットの予想のように 12 月に利 上げが実施されることになるのか、という点である。ISM の悪化ほど足元の景気の鈍化は深刻では ないとしても、7-9 月から 10-12 月にかけて景気が上向きにならない場合、それでも 12 月に利上げ はあるのだろうか。恐らく、ISM が一旦持ち直し、雇用統計は 10 万人以上の雇用増加をキープして いれば、ごく小幅な利上げには耐えられると Fed が判断する可能性がある。だが、製造業も非製造業 も 50 割れとなり、雇用も一けた台の増加しかなくなれば、Fed は景気先行きに対して慎重となり、 12 月も利上げの決断は出来なくなるだろう。 【トピックス：「総括的な検証」はグローバルな潮流】 日銀は 21 日の金融政策決定会合で金融緩和の「総括的な検証」を行うとした。前述の通り、日銀 が金融緩和策の方向転換を行うつもりがないことは明確になったが、追加緩和の実施の時期やその際 の緩和のメニューについては不透明感が残っている。21 日にマイナス金利の深掘りがないとしても、 その他の手段での追加緩和も見送られるのだろうか。その答えの手がかりは 8 月 25-27 日に米国で開 催されたジャクソンホール・コンファレンスと 9 月 8 日のユーロ圏 ECB 理事会の結果にあるかもしれ ない。 筆者の予想する答えは緩和見送りである。日銀の正副総裁がマイナス金利のネガティブな側面に触 れていたからではない。日銀も ECB もマイナス金利の深掘りも含めて、追加緩和の実施を恐れてはい ないだろう。そうではなく、先進国の中銀は金融危機後の金融政策の来し方行く末を立ち止まって考 える局面にあると見えるからである。むろん、立ち止まれないほど事情が切迫していれば追加緩和を 実施せざるを得ないが、そうでなければ、「検証」し議論する、というプロセスを経てから、必要が あれば追加緩和を実施する、という段取りとなるのではなかろうか。 金融危機から 10 年近くが経過しようとしているが、金融正常化に戻れたのは米国のみで、日本も ユーロ圏も、Brexit があったとはいえ英国も、金融緩和の継続中である。ジャクソンホール・コン ファレンスでは 「将来に向けた頑健な金融政策フレームワーク」を考えるのが大きなテーマであった。 金融正常化を始めた米国も含めて、低金利（ゼロ金利、マイナス金利）と長期にわたる資産購入の結 果、更なる金融緩和の必要性が発生しても、現在の枠組みでは対応する余地が限られる、という背景 4 FOREX WEEKLY 2016/9/9 がある。このもとでは問題意識は、①これまでの金融政策の効果はどれだけあったのか、②効果が十 分でなかったとすれば（未だに経済の回復は不十分、物価目標は達成できず）、その理由は何か、③ 逆にネガティブな影響は及んでいないか、④そのコストとベネフィットの比較からは現行政策の継続 の妥当性と可能性をどう考えるか、⑤どのような新たなツールが考えられるか、といった政策議論に つながる。また、金融政策、中銀の枠を超えた課題として、G20 会議・サミットでも取り上げられて いるように、財政政策や構造改革も含む議論も今年は 2 月から継続して行われてきた。単なる金融政 策の「限界＝無理」といった話ではない、スケールの大きな議論がグローバル・ベースで展開されて いると思われる。 ECB 理事会では今回、追加緩和の実施はなかった。ドラギ総裁の記者会見では、経済・物価の見通 しは大きくは変わっていない、 との認識のもとで、追加緩和が今回必要だとの判断にはならなかった、 している。その部分だけを抜き出すと、追加緩和には消極的、あるいは慎重だ、と読めるが、ドラギ 総裁は 2017 年 3 月の期限以降も資産買い取りを継続する可能性を示唆したほか、すべてのツールを 検討する、とも発言している。ECB はこれまでの金融緩和の効果を自ら評価しているが、だからと言 って、物価目標に届くまでただ次々と緩和を追加するつもりはない。 ECB 理事会から感じ取れたのは、現在はこれまでの政策と現行の政策の累積的効果を見極める時間 であると同時に、今後の追加緩和のために新たなツールを検討する時間でもある、とい ECB の認識で あった。ジャクソンホール・コンファレンスでの議論を見ると、日銀のみならず、ECB も、また金融 正常化に入っている Fed も、同様に「総括的な検証」を行った（あるいは行っている）ように見える。 また、その検証を踏まえつつ、新たなツールの検討をしているのも、すべての国に共通している。つ まり、「総括的な検証」はグローバルな潮流である。 このように考えた時、日銀の「総括的な検証」は我々が思い描くよりも大がかりなものであり、ま たそれをもとにした議論を通じて、新たなツールを検討し、そして必要があればそれを実行する、と いう流れだと思える。「総括的な検証」の下地がようやく出来たところだとすれば、追加緩和を実施 するまでには時間を要する。21 日に検証、新たなツールの検討、追加緩和の実施決定、と矢継ぎ早 にプロセスが進行するとは思えない。たとえ、「総括的な検証」の結果、これまでの緩和策が有効 であるとの結論となっても、だから追加緩和を今回実施する、といった直線的な答えではないので はないか。 5 FOREX WEEKLY 2016/9/9 ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア） 週 8 月 1 日～ 8 日～ 15 日～ 22 日～ 29 日～ 9 月 5 日～ 12 日～ 予想 －１ －３ ±０ －３ ＋４ ±０ ±０ 実績 ベア 中立 ベア 中立 ブル 中立 ≪見方≫ 当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。ドルブル（終値から１円以 上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ドルブル人数－ドルベア人数） で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。 主要 3 通貨の動き（2015 年 1 月～） ドル/円 ユーロ/ドル 140 1.20 135 115 130 1.15 125 110 1.10 115 110 9/1/2016 7/1/2016 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 9/1/2015 9/1/2016 7/1/2016 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 9/1/2015 11/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 105 1/1/2015 9/1/2016 7/1/2016 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 9/1/2015 11/1/2015 7/1/2015 1.00 5/1/2015 95 3/1/2015 1.05 1/1/2015 100 120 3/1/2015 105 11/1/2015 120 145 7/1/2015 1.25 5/1/2015 125 ユーロ/円 150 3/1/2015 1.30 1/1/2015 130 （データ出所：Bloomberg） その他通貨の中期的な動向（2011 年 1 月～） ドル/人民元 英ポンド/ドル 6.8 ドル/韓国ウォン 1300 1.80 6.7 1250 1.70 6.6 1200 6.5 1.60 1150 1.50 1100 6.4 6.3 6.2 1050 1.40 6.1 1000 1.30 950 7/1/2016 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 1/1/2014 7/1/2013 1/1/2013 7/1/2012 900 1/1/2012 7/1/2016 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 1/1/2014 7/1/2013 1/1/2013 7/1/2012 1/1/2012 7/1/2011 1/1/2011 7/1/2016 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 1/1/2014 7/1/2013 1/1/2013 7/1/2012 1/1/2012 7/1/2011 1.20 1/1/2011 5.8 7/1/2011 5.9 1/1/2011 6.0 （データ出所：Bloomberg） 6 70 60 50 40 30 20 3500 2500 1500 原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル） 7 2016/7/1 4500 2016/7/1 5500 2016/4/1 株（上海総合指数） 2016/4/1 14000 15000 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2016/7/1 16000 2016/7/1 17000 2016/4/1 株（米ダウ） 2016/4/1 2016/1/1 16000 2016/1/1 18000 2016/1/1 18000 2015/10/1 19000 2015/10/1 20000 2015/10/1 20000 2015/7/1 株（日経平均株価） 2015/7/1 22000 2015/7/1 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2015/4/1 2015/1/1 2016/7/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 ％ 2015/4/1 2015/1/1 2016/7/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2015/4/1 2015/1/1 2016/7/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 債券（日本国債・10 年債利回り） 2015/4/1 2015/1/1 2016/7/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 FOREX WEEKLY 2016/9/9 通貨以外のマーケット動向（2015 年 1 月～） 債券（米国債・10 年債利回り） ％ 株（ドイツ DAX 指数） 13000 12000 11000 10000 9000 8000 金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ） 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 (データ出所：Bloomberg) FOREX WEEKLY 2016/9/9 今週のプライスアクション（ドル円） （出所：Reuters） ① 米非製造業 ISM の予想比大 幅下振れを受け、ドル円は下 落 ② 原油価格・米金利上昇を背 景にドル円は上昇 ① ② 来週のチャ－ト分析 （出所：Reuters） Daily JPY=EBS 2016/07/11 - 2016/09/26 (TOK) Price Daily EUR=EBS 2016/07/12 - 2016/09/26 (TOK) Price 107 1.13 106 105 1.12 104 103 1.11 102 101 100 1.10 .12 0 11日 18日 25日 2016年 7月 01日 08日 15日 22日 2016年 8月 29日 05日 12日 19日 2016年 9月 18日 25日 2016年 7月 26日 ＜ドル円、日足、一目均衡表＞ ・ 現在雲の下を推移。 ・ 9/16 の雲上限は 104.30 円、下限は 102.75 円。 01日 08日 15日 22日 2016年 8月 29日 05日 12日 19日 2016年 9月 26日 ＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞ ・ 現在雲の上を推移。 ・ 9/16 の雲上限は 1.1170 ドル、下限は 1.1117 ドル。 来週の主な材料 ９／１２（月） （日）7 月機械受注、8 月国内企業物価指数 ９／１３（火） （日）7-9 月期法人企業景気予測調査（欧）9 月独 ZEW 期待指数（中）8 月鉱工業生産、 8 月小売売上高、8 月固定資産投資 ９／１４（水） （日）7 月鉱工業生産（確報） ９／１５（木） （米）第 2Q 経常収支、8 月小売売上高、9 月フィラデルフィア連銀サーベイ、8 月 PPI、 9 月エンパイアー・ステート・インデックス、8 月鉱工業生産、7 月企業在庫 （欧）8 月ユーロ圏 HICP（確報） ９／１６（金） （米）8 月 CPI、9 月ミシガン大消費者センチメント（速報） ９／１７（土） （米）7 月対米証券投資 （時間は全て現地時間） （本ページの担当：花木） 8
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