FX Weekly
平成 28（2016）年 9 月 9 日
GLOBAL MARKETS RESEARCH
チーフアナリスト
内田 稔
三菱東京 UFJ 銀行
A member of MUFG, a global financial group
Table of contents
1
今週のトピックス
2
来週の相場見通し
3
来週の経済指標・イベント
4
マーケットカレンダー
1. 今週のトピックス
(1) 日銀の「総括的な検証」のヒントとドル円相場への影響
チーフアナリスト
内田 稔
(2) またも遠のきそうな米利上げ再開
シニアマーケットエコノミスト
鈴木 敏之
2. 来週の相場見通し
(1) ドル円：イベント控えるが、盛り上がりを欠く
100.50 ～ 103.50
予想レンジ
(2) ユーロ：ECB 理事会は政策変更無し‐12 月に期待温存
予想レンジ
対ドル：
1.1000 ～ 1.1500
対円：
111.00 ～ 118.00
(3) 豪ドル：レンジ内での横ばい推移を予想
予想レンジ
対ドル：
0.7475 ～ 0.7750
対円：
76.50 ～ 79.50
(4) 人民元：安値圏での神経質な値動きを予想
予想レンジ
対ドル： 6.6400 ～ 6.7000
対円：
1
FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
15.00 ～ 15.50
(1) 日銀の「総括的な検証」のヒントとドル円相場への影響
日 銀 、 9/21 に 総 括 的
な検証結果を公表へ
日銀は、これまでの金融政策に関して、「総括的な検証」を行な
うとしており、9 月 20～21 日に開催される金融政策決定会合に合
わせ、公表する見通しだ。市場では、検証内容に関して、様々な憶
測が飛び交ってきたが、これまでの黒田日銀総裁や中曽副総裁らの
講演内容から、ある程度の概要が浮かびあがってきた。まず、いず
れの講演にも共通しているのは、マイナス金利政策が、企業や家計
の資金調達コストを引き下げたとし、プラス面を強調している点だ。
今後、追加緩和を講じる際、マイナス金利政策の深堀りが実施され
る可能性は高いだろう。一方、マイナス金利政策の副作用としては、
長期金利や超長期金利が大幅に低下した結果、①利回り曲線（イー
ルドカーブ）の平坦化（フラット化）が進み、「短期調達・長期運
用」を基本構造とする金融機関の収益悪化が懸念されていること、
②保険・年金の運用難が、各経済主体のマインド悪化を通じ、経済
活動に悪影響を及ぼす可能性があるとした（第 1 図）。この内容か
らすると、マイナス金利政策の副作用に対する対応として、日銀は、
下がりすぎた長期金利を引き上げ、フラット化が進んだイールド
カーブの傾斜化（スティープ化）を狙ってくると考えられる。その
為、次回の追加緩和時、マイナス金利の引下げと同時に、長期国債
の買入れ額を減額する可能性がある。勿論、検証を経て、緩和が後
退することはないとの発言が繰り返されてきた。長期国債の買入れ
を減額する一方、短期から中期債の買入れを増額するなどして、全
体としての国債買入れ額の維持を図ろうとするだろう。
このように、マイナス金利政策の副作用に配慮した微修正（ファ
インチューニング）が講じられれば、マイナス金利政策のメリット
が意識される可能性は高まる。予想物価上昇率（物価上昇への期待）
が上昇すれば、予想実質金利の低下が実現。黒田日銀総裁の思惑通
り、消費や投資が刺激されるばかりか、為替市場では円高が抑制さ
れたり、円安への転換が起こる可能性はゼロではない。
第 1 図: マイナス金利付き量的・質的金融緩和導入前後の日本国債の利回り曲線変化
（％）
1.5
低下幅
1.0
7月29日
1月28日（マイナス金利政策発表前日）
0.5
0.0
-0.5
-1.0
3ヶ月 6ヶ月
1年
2年
3年
4年
5年
6年
7年
8年
9年
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
2
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10年 15年 20年 30年 40年
容易ではないイールド
カーブのスティープ化
しかし、現実問題としてみると、日銀がイールドカーブの形状を
コントロールすることは、以下のいくつかの理由から容易ではない
と考えられる。
① 巨額の国債買入れを行なっている日銀が、長期国債の買入れを
減額すれば、需給変化（悪化）を通じ、当初は長期金利に上昇
圧力が加わろう。しかし、その場合も、その程度をコントロー
ルできるか極めて不透明だ。主たる買い手（日銀）の姿勢変化
を受け、長期金利の想定を超える上昇を招けば、市場がかえっ
て不安定化し、各経済主体のマインド悪化に拍車をかけるおそ
れがある。
② 長期金利の決定要因は、こうした需給のほかにも、期待潜在成
長率、期待インフレ率、財政のリスクプレミアムが挙げられる。
さらに、海外の債券市場の動向による影響も受ける。つまり、
日銀の買い入れ額の減額は、あくまでも長期金利決定要因の 1
つに過ぎない。
③ 仮に、長期金利が上昇すれば、国内勢の旺盛な需要によって、
長期金利には、再び低下圧力が加わると考えられる。マイナス
金利政策の導入決定後、多くの機関投資家が、対外証券投資の
内、特に為替ヘッジを伴う中長期債投資を大幅に積み増してき
た。しかし、足元では国際的に金利低下と、為替ヘッジコスト
（ドルの調達コスト）が上昇するなど、運用環境の悪化が進ん
でいる。こうした中、日本国債の利回り上昇は、国内債への大
規模な回帰を誘発すると考えられる。
第 2 図:本邦の 対外証券投資（指定報告機関ベース、取得から処分を差し引いたネット）
（億円）
60,000
40,000
20,000
0
マイナス金利付きQQE導入
-20,000
-40,000
-60,000
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7 （年/月）
（資料） 財務省より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
ドル円相場への働きか
けは困難か
3
FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
日銀にとって、円高は物価安定目標達成に対する脅威であり、こ
れまでの金融緩和は、円高の是正を狙った側面もあったと考えられ
る。しかし、ドル円相場と日本国債のイールドカーブの形状との相
関は不安定であり、仮にイールドカーブのスティープ化に成功した
場合も、円高への歯止めや円安効果は限定的と考えられる。また、
先述の通り、長期金利の動向が不安定化すれば、かえって「リスク
回避の円高」を招くおそれもある。そもそも、今年の 1 月末、タイ
ミングと政策の中身のいずれにおいても、強烈なサプライズとなっ
たマイナス金利政策が決定された際、かえって円高が進んだ最大の
要因は、金融緩和だけで、デフレを脱することは困難との見方が、
各経済主体の間に浸透したことと考えられる。この為、今回も総括
的な検証を踏まえた様々な取り組みによって、物価上昇への期待が
高まり、予想実質金利が低下するとは考えにくい。為替相場に関し
て言えば、日銀の総括的な検証を経て、追加緩和が講じられる場合
も、円高傾向を脱することは、容易ではないと考えられる。
第 3 図: 債券市場の予想物価上昇率（10 年ブレークイーブン・インフレ率）
(%)
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7
（月）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
金融政策のメカニズム
と政府への注文
黒田日銀総裁は、講演の「おわりに：金融政策のメカニズム」に
おいて、金融政策のメカニズムを、「自然利子率（或いは潜在成長
率）」に対して、実質金利（＝名目金利－予想物価上昇率）を高く
したり、低くしたりすることであると説明した。しかし、名目金利
については、マイナス金利政策に突入したとは言え、無尽蔵に下げ
幅があるわけではない。予想物価上昇率も、長年のデフレ経済を経
験した日本では、実際の物価が上昇する様子を目の当たりにしない
限り、上がりにくいと日銀も分析している。この為、実質金利の引
き下げは、今後とも困難である可能性が高い。実際、黒田日銀総裁
も、「構造改革の取り組みを通じて潜在成長率（或いは自然利子率）
を高める必要がある」と指摘。政府に対し、間接的に注文を付ける
形で、講演を締めくくっている。
チーフアナリスト
4
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内田 稔
(2) またも遠のきそうな米利上げ再開
FOMCメンバーから利上げ再開に積極的な発言が繰り返され、イ
エレンFRB議長のジャクソンホールでの講演にも利上げへの言及が
あった。その利上げ再開積極論も、9 月 2 日発表の雇用統計次第と
されていたが、その雇用統計は内容面で弱いところがあり、利上げ
再開を決定的とできるものではなかった。さらにISM景気指数など
他の指標も弱く、また、市場の利上げをみる確率も低下し、9 月
20-21 日の利上げ再開の可能性は小さくなった。9 月 20-21 日の
FOMCは、経済見通しの提示と記者会見のある会合である。今後の
政策の進め方を示さなければならない。果たして、どういうFOMC
になるだろうか。
米雇用統計勢い不足、
他の指標も弱く、9 月
21 日の利上げ再開は
難しそう
① 9 月 21 日の利上げ再開は難しそう
FOMCメンバーから、かなり積極的に利上げ再開の方向性が言わ
れてきたが、それには雇用統計が堅調である場合、という前提が
あった。その 9 月 2 日の数字は、FOMCが堅い決意を持っていれば、
利上げを再開しても良さそうな数字であった。8 月の非農業部門雇
用者増加数は 15.1 万人に落ちたが、弱い数字ともいえない。その
前の 6 月と 7 月の数字は、非常に強いものであった。民間のADP雇
用統計の数字は安定している。
それでも、次の内容的な弱さがあった。
雇用統計に気がかりに
なる弱い動き
イ）小数点以下までみると、失業率が上昇していた。
ロ）雇用者増加の先行となる一時的雇用が減少していた。
ハ）週平均の労働時間が若干だが、短くなっていた。
ニ）賃金（平均時給）の上昇率が下がった。
第 1 表: 雇用統計の主要計数
16/2 月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
233
186
144
24
271
275
151
292
255
雇用者増加数
千人
改定前
千人
内 民間
千人
222
167
147
-1
238
225
126
内 製造業
千人
-16
-29
-5
-17
8
6
-14
失業率 U3
%
4.918
5.001
4.984
4.692
4.899
4.878
4.922
失業率 U6
%
9.7
9.8
9.7
9.7
9.6
9.7
9.7
労働参加率
%
62.9
63.0
62.8
62.6
62.7
62.8
62.8
雇用/人口比率
%
59.8
59.9
59.7
59.7
59.6
59.7
59.7
時間
34.4
34.4
34.4
34.4
34.4
34.5
34.4
%
2.3
2.3
2.5
2.5
2.6
2.7
2.4
千人
207.5
201.0
149.3
180.9
171.3
194.3
176.9１
-1.8
-2.6
-3.1
-3.７
-0.1
1.3
-0.7
週平均労働時間
賃金上昇率
ADP 雇用者増加数
LMCI（労働市場情勢指数）
（注） 『雇用者』は非農業部門、『製造業』は建設を含まない（Manufacturing）、『賃金上昇率』は前年同月比。
（資料）米労働省のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
5
FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
またもマイナスに転じ
た LMCI
加えて、9 月 6 日に発表された 8 月の労働市場情勢指数（LMCI）
が、また、マイナスに落ち込んでしまった。LMCIは、非農業部門
雇用者の増加数に先行するので、先行き、雇用の伸びも鈍化が見込
まれる。さらに、8 月のISM景気指数は製造業が分岐点の 50 を割り、
非製造業指数も大きめの低下を示した。
万事、慎重なイエレンFRB議長は、こうした状況では 9 月の利上
げ再開を見送るとみられる。
第 2 図: LMCI は非農業部門雇用者数の増減に先行
（%）
6
40.0
30.0
4
20.0
2
10.0
0.0
0
-10.0
-20.0
-2
-30.0
-4
-40.0
-6
76/08
81/08
86/08
91/08
96/08
01/08
06/08
11/08
-50.0
16/08
（年/月）
非農業部門雇用者数（前年同月比） 〈<左目盛〉
労働市場情勢指数 〈右目盛〉
（資料）米労働省、FRB のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
② 金融政策の進め方についての方針の再構築
利上げを広く公言して
いたのに、利上げを見
送る説明が、課題に浮
上
6
FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
ここで利上げ再開を断念するとなると、Fedは金融政策の進め方
について再構築をしなければならない。
FOMC後に発表される経済見通しには、FF金利の先行きが示され
ている。イエレンFRB議長も 8 月 26 日のジャクソンホール講演で、
自然利子率の低下を前提にしていた通り、経済見通し（ドット
チャート）に示される中立のFF金利が引き下げられる可能性が高い。
ここで利上げ再開を放棄すれば、利上げを言っていても、実態は緩
和をするに等しいのである。
また、これまで、徐々に利上げをするといってきたが、昨年の
12 月以降、利上げはなされなかった。経済成長率、失業率の経済
見通しがはずれているわけでもない。雇用については完全雇用とま
でいわれている。それでも、正常化の利上げをしないとなると、当
初の利上げの方針を持っていたことが妥当ではなかったことにされ
ないだろうか。利上げをしない弊害、それを静観してよい理由の説
明が必要になってくる。
180 度の方向転換はできないので、おそらく、FOMCは利上げ継
続の看板を掲げ続けるだろう。その場合、ドットチャートは年内利
上げの見方を示さざるをえない。3 ヶ月も先の利上げを公約するに
等しいが、それは避けたいところであり、この問題が悩ましいもの
となる。イエレンFRB議長は記者会見で、利上げの路線維持を言い
ながら、利上げの再開のタイミングは明確にしないことになるだろ
う。
好調の様相の米国とい
ども金利上昇が見えな
い
それを人々はどう受け止めるかの問題がある。過去、利上げがな
されたのはLMCIの状態が改善をしていたときである。今は、反対
に悪化している。結局のところ、イ）米国の景気拡大は成熟してき
ていて、勢いが鈍りつつある、ロ）世界経済の弱さ、ハ）イエレン
FRB議長の新慎重姿勢からみて、利上げ再開のハードルは高いとい
うことである。今回の 9 月会合も、FOMCメンバーが声高に利上げ
を言っていながら利上げは難しくなっている。12 月も同じ展開に
なりかねない。好調の様相の米国といえども、他の主要国同様に金
利上昇が見えない状態の例外ではなさそうである。
第 3 図:利上げは LMCI の改善局面 ～今の LMCI の動きでは連続利上げは無理
（%）
25
300
20
150
15
0
10
-150
5
-300
0
1976
1981
1986
1991
FF金利 〈左目盛〉
1996
2001
2006
2011
-450
2016
（年）
LMCI累積値の前年同月水準差 〈右目盛〉
（資料）米労働省、FRB のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
シニアマーケットエコノミスト
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FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
鈴木 敏之
(1) ドル円：イベント控えるが、盛り上がりを欠く
今週のレビュー
～米経済指標受け、ド
ル円急落～
今週のドル円は、週初こそ 104 円台で取引されたが、その後、週
央にかけて一時 101.20（7 日）を記録するなど、約 3 円の下げ幅を
記録した。切っ掛けとなったのは、米国のISM非製造業景況指数の
大幅な悪化だ。事前予想 55.0 に対し、2010 年 2 月以来の低水準と
なる 51.3 を記録した。月初のISM製造業景況指数が、景気判断の分
かれ目となる 50 を、6 ヶ月ぶりに下回ったこと、前週末の雇用統
計も、小幅ながら予想を下回ったことなどが改めて想起された。米
国の 9 月の利上げ観測が後退し、これが、米国債利回りの低下とド
ル売りを誘った。但し、これまでの金融政策を振り返る日銀の「総
括的な検証」結果の公表や米連邦公開市場委員会（FOMC）を、と
もに 9 月 21 日（FOMC結果判明は、日本時間 22 日午前 3 時）に控
える中、一段とドル円の下値を模索する動きも限られた。週末にか
け、ドル円はじり高に推移し、102 円台を回復したが、動意に乏し
い値動きが続いている。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（円）
104.5
↑円安
104.0
103.5
103.0
102.5
102.0
101.5
↓円高
101.0
9/5
9/6
9/7
9/8
9/9
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
～膠着感強まる中、実
需の下押し強まるか～
8
FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
昨年末から年初にかけ、5 ヶ月連続してISM製造業景況指数が 50
を割り込んだ際、非製造業の同指数が好調を維持した為、米経済に
対する過度な悲観論の台頭は免れた。今回のISM非製造業景況指数
の内訳をみると、「新規受注」が前月の 60.3 から 51.4 へと急激な
落ち込みを見せており、回答期間が夏休みシーズンであったことを
理由に回答が偏った影響などが一部では指摘されている。この為、
こうした低調な推移が続くかどうか、見極めが必要だろう。しかし、
今年に入って、製造業と非製造業のISM景況指数の動きは連動性を
強めている（第 2 図）。ISM製造業景気指数が 50 を割りこんだこ
とを踏まえると、米経済の先行きに対する警戒は必要だ。
加えて、19 の指標から労働市場の好不調や改善度合いを示す労
働市場情勢指数（LMCI）も、年初来 6 ヶ月間もマイナスが続いた
後、7 月にプラスを回復したが、8 月分が再びマイナスに転落した
（第 3 図）。1977 年以降、このLMCIのマイナスが 2 ヶ月以上続い
た場合、米国はその半年から 1 年半後に景気後退入りしたか、景気
下支えの為の金融緩和に踏み切り、景気後退入りを回避してきた。
即ち、正常化とは言え、LMCIのマイナスがこれだけ継続する中、
米FRBが利上げに踏み切った前例はないということだ。こうした経
済指標をみる限り、利上げを急ぐ状況ではないと考えられる。地区
連銀経済報告（ベージュブック）にも、明確なヒントがみられない
中、市場の 9 月の利上げ織り込み度合いは、足元で 2 割程度にまで
低下している。来週も、ドル円の上値は重いだろう。
第 2 図：米国の ISM 景況指数（製造業・非製造業）
第 3 図：労働市場情勢指数と過去の米景気後退局面（灰色）
60
（％）
20
40
55
30
景気後退期
18
20
LMCI
16
10
14
0
12
-10
10
-20
8
-30
6
-40
4
-50
2
50
非製造業ISM
製造業ISM
45
14/1
15/1
-60
16/1
77
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
80
83
86
89
92
95
98
01
04
07
10
13
0
16 （年）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
もっとも、ジャクソンホールでの講演で、イエレンFRB議長は米
国にとって依然として有効な金融緩和策として、①政策金利の引下
げ、②大規模な資産の買い入れ、③フォワードガイダンスを挙げて
いる。金融緩和が必用となった際、その手段の筆頭は、①の利下げ
と考えられる。このため、FOMCの総意として、利下げ幅を確保す
る為、利上げを行なうとのインセンティブも相応に強いはずだ。実
際、FRB高官からは、引き続き 9 月の利上げに向けた前向きな発言
が続いており、9 月利上げの可能性を完全に排除できるわけではな
い。政策当局者が、経済情勢や金融政策に関する公式の発言を控え
るブラックアウト期間入りを前に、来週も複数の高官の発言機会を
残している。特に、中立とされるアトランタ連銀のロックハート総
裁や、ハト派のブレイナードFRB理事らの発言には、注意が必要だ
ろう。
第 4 表:最近の連銀高官発言 と来週の講演予定
日付
発言者
コメント概要
7日
サンフランシスコ連銀ウィリアムズ総裁
景気過熱を長期間放置すれば、景気後退につながるおそれ。
7日
カンザスシティ連銀ジョージ総裁
ほぼ完全雇用の状況。
7日
リッチモンド連銀ラッカー総裁
9 月米利上げの論拠は強い。
9日
ボストン連銀ローゼングレン
9,10 日
ダラス連銀カプラン総裁
12 日
アトランタ連銀ロックハート総裁
13 日
ミネアポリス連銀カシュカリ総裁
13 日
ブレイナード FRB 理事
（資料）各種報道より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
9
FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
～後退した日銀の 9 月
追加緩和観測～
対する日本では、浜田宏一内閣官房参与が、日銀に対し、米
FOMC前の追加緩和を控えるべきと発言したことも手伝って、日銀
が次回 9 月会合で、追加緩和を講じるとの見方も大きく後退した。
確かに今月の場合、日銀の会合とFOMCのいずれも 9 月 20～21 日
だが、日銀が政策変更の有無を公表する段階で、まだFOMCの出方
がわかっていない。今月は、総括的な検証結果を公表するにとどめ、
実際に政策変更を行なうとすれば、物価の展望レポートを公表する
次回（10/31～11/1）以降との見方が広がり、円安圧力は弱まるだろ
う。もちろん、日銀は、為替市場における円高進行をデフレ脱却に
対する重大な脅威とみなしているはずだ。この為、今後、ドル円相
場が 100 円を大きく割り込むようであれば、追加緩和が前倒しで行
なわれる可能性が高まるであろう。
～経常収支が黒字であ
ることの意味～
来週は米国の利上げ期待、日銀の追加緩和期待のいずれも萎んだ
ことから、ドル円の上値は重いだろう。一方、日米の金融政策のイ
ベントを前に、積極的にドル円を売り込む材料にも乏しいと言え、
ドル円の大きな値幅は想定しづらい。このように材料に乏しく、積
極的な売買が手控えられる局面で、為替相場動向への影響力を増す
のが、経常収支のフローと考えられる。経常黒字国である日本では、
期末に向けて受け取る外貨の円転（＝円買い）需要は強まる可能性
が高い。経常収支赤字国通貨であるドルに対し、円が上がりやすい
時間帯と言え、来週はどちらかと言えば、ドル安円高に進む可能性
が高いと予想する。
予想レンジ
ドル円：100.50 ～ 103.50
チーフアナリスト
10 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
内田 稔
(2) ユーロ：ECB 理事会は政策変更無し‐12 月に期待温存
今週のユーロドル相場は、米英やユーロ圏の経済指標とECB理事
会を経てユーロの底堅さが確認された（第 1 図）。
ユーロは 1.1158 で寄り付いた。週初に発表された欧州サービス
業PMI確報値が下方修正（53.1→52.8）された一方で、英サービス
業PMIが市場予想を大きく上回ると（結果 52.9 予想 50.0）、対ポン
ドでユーロが下落し、対ドルでも週間安値 1.1140 を示現した。し
かし、米ISM非製造業景気指数が市場予想を大きく下回ると（結果
51.4 予想 54.9）、ユーロは 1.12 台半ばまで急反発した。
注目されたECB理事会は、政策の現状維持を決定した。一部マー
ケットで期待されていた「量的緩和プログラムの延長時期」につい
ても討議されていなかったことが伝わると、次回追加緩和への期待
後退によりユーロが高値 1.1328 を示現した。但し、スタッフ見通
しの下方修正や、ドラギECB総裁が資産買入プログラムの評価を関
係委員会に指示したことから、12 月ECB 理事会での追加緩和への
期待感が再び高まりユーロは 1.12 台後半まで反落した。
今週のレビュー
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
1.135
↑ユーロ高
1.130
1.125
1.120
1.115
↓ユーロ安
1.110
9/5
9/6
9/7
9/8
9/9
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
来週以降は、ユーロ圏に関連する材料が乏しい中、9 月 15 日公
表予定の米小売売上高、及び米FOMCを控えメンバー高官による米
利上げに関する発言等に注目が集まる。ECBによる年内追加緩和期
待が燻る中、ユーロの上値は重いと見込まれ、ドル主導の展開を予
想する。
小幅な修正にとどまっ
たスタッフ経済見通し
ECBのスタッフ経済見通し（第 2 表）は、2016 年の成長率見通
しを+1.7%（6 月+1.6%）に引き上げた一方、2017 年から 2018 年の
見通しを小幅に 0.1 %ずつ引き下げた。また、インフレ率の見通し
も小幅に引き下げた。もっとも、英EU 離脱決定を踏まえると、両
見通しとも大幅な下方修正が警戒されていた為、小幅修正にとど
まったとも言えよう。
第 2 表:ECB スタッフ見通し
実質 GDP
今回
修正幅
2016 年 6 月
2016 年 3 月
16 年
1.7
+0.1
1.6
1.4
17 年
1.6
▲0.1
1.7
1.7
18 年
1.6
▲0.1
1.7
1.8
（資料）ECB データより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
11 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
インフレ率（HICP）
今回
修正幅
2016 年 6 月
2016 年 3 月
16 年
0.2
0
0.2
0.1
17 年
1.2
▲0.1
1.3
1.3
18 年
1.6
0
1.6
1.6
ドラギ ECB 総裁は
資産買入プログラムの
評価を指示
ECB理事会後の記者会見にてドラギECB総裁は「経済見通しの変
更は差し当たり、（追加緩和の）行動に踏み切るのを正当化するほ
ど大幅ではない」と政策据え置きにした理由を述べ、「ユーロ圏の
成長見通しに対するリスクは依然下向きで、基調的な物価圧力は引
き続き確固たる上向きのトレンドに欠けている。行動する意思や能
力、力量について疑問の余地はない。正当化されるのであれば、責
務の範囲内であらゆる手段を用いて行動する用意がある」と従来か
らの金融緩和姿勢を踏襲した。
12 月 ECB 理事会にて
「条件」緩和実施か
注目すべきは、理事会が資産買入れプログラムの円滑な実施を確
保するための選択肢を、関連する委員会に評価するよう指示したこ
とである。現行の資産買入プログラム（800 億ユーロ/月）の継続性
に懸念が高まる中、購入可能な対象資産を拡げることを示唆し、12
月追加緩和期待を高めた。但し、こうした指示はフォワードガイダ
ンスの強化と購入対象資産の枯渇懸念を払拭させる意味合いを持つ
が、追加緩和というよりもあくまでも現行の政策を進め易くする為
の微調整と考えられる（第 3 表）。財政規律や金融機関の健全性、
収益性悪化懸念 にも繋がり易いことから、一段の資産買入には反
対すると予想されるドイツ、北欧勢の高官による発言に今後注目し
たい。
ドラギECB総裁は「本日の会合では、資産買入れプログラムの延
長は検討しなかった」と述べたほか、「現状の金融政策は十分な効
果を挙げている」と言及するなど、マーケットによる過度な追加緩
和期待をけん制する発言があったことにも注意が必要である。
第 3 表:資産買入プログラムにおける買入ルールの変更候補
買入ルールの変更候補
① 資産買入プログラムの実施期限 6 ヶ月間延長 （2017/3 ⇒ 2017/ 9）
② 買入対象資産に関するルールの緩和
イ） 預金ファシリティ金利 ▲0.4%を下回る利回りの国債購入を許容する
ロ）国別シェアを出資比率（GDP&人口比例）から公的債務発行残高比率に変更する
ハ）発行体別に定めた保有制限を33%から50%に引き上げる
ニ）残存30 年超の国債を購入対象にする
ホ）資産買入対象を拡大させる（銀行債、ETF、貸出債権等）
（資料）三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
予想レンジ
ユーロドル：1.1000 ～ 1.1500
ユーロ円：111.00 ～ 118.00
チーフアナリスト
12 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
内田 稔
井上 雅文
(3) 豪ドル：レンジ内での横ばい推移を予想
今週のレビュー
今週の豪ドル相場は、週初 0.7565 にて寄り付いた。冴えない米
経済指標を背景に米国の 9 月利上げ観測が後退する中、9/8 には、
8/16 以来となる高値 0.7732 を記録した。しかし、同水準では上値
も重く、米国債利回りが上昇すると再び反落。本稿執筆時点では、
0.76 台半ばで推移する等、方向感に欠ける値動きが継続している
（第 1 図）。対円相場も同様に、9/6 に高値となる 79.11 を示現す
るも、浜田内閣官房参与による「日銀は米FOMC 前の追加緩和を控
えるべき」との発言を材料に反落。9/7 には、安値となる 77.55 を
示現する等、対ドル同様、方向感を見出すには至っていない。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
0.775
↑豪ドル高
0.770
0.765
0.760
↓豪ドル安
0.755
9/5
9/6
9/7
9/8
9/9
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
オーストラリア準備銀行（以下、RBA）は 9/6、予想通り、政策
金利の据え置きを発表した。声明文においても、追加緩和を示唆す
る文言は盛り込まれず、前回同様、低インフレの継続（Inflation
remains quite low）や、通貨高に伴う逆風（appreciating exchange rate
could complicate this）が示されるに留まった。スティーブンス総裁
最後の定例理事会は、極めて「中立的」な内容にて終結している。
もっとも、豪州経済の先行きには不透明感も根強い。RBAが再度
「緩和色」を強めるのは時間の問題と考えられる。事実、約 4 年ぶ
り高水準を記録した第 2 四半期の実質GDPでは、公共投資に依存す
る姿が浮き彫りとなった。労働市場に見られるピークアウトの兆し、
個人消費の鈍さ、通貨高に伴う製造業のマインド悪化、民間設備投
資の低迷、賃金伸び率の鈍化、物価上昇圧力の弱さを考慮すれば、
RBAによる緩和的な金融政策は当面続けられる公算が大きい。この
為、当方では、11 月定例理事会での 0.25%の追加利下げを想定する。
余程強い米ドル売り圧力が加わらない限り、金利先安観が豪ドルの
上値を抑えるだろう。もっとも、来週は、米FOMCを翌週に控えた
様子見姿勢から、方向感を見出し辛い時間帯が続きそうだ。豪雇用
統計の結果を注目しつつも、対ドル、対円共に、レンジ内での横ば
い推移を予想する。
予想レンジ
対ドル：0.7475 ～ 0.7750
対円：76.50 ～ 79.50
アナリスト
13 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
藤瀬 秀平
(4) 人民元：安値圏での神経質な値動きを予想
今週のレビュー
今週の人民元相場は、週初 6.6800 で寄り付くも、旺盛なドル買
い需要を背景に軟化。9/6 には、7/20 以来となる安値 6.6877 まで下
落した。しかし、冴えない米経済指標を受けて米国の 9 月利上げ観
測が後退すると、対主要通貨でドル売りが活発化。当局による介入
警戒感も重なる中、9/7 には、高値となる 6.6601 まで反発した。
もっとも、同水準では上値も重く、週末にかけては再び下落。6.67
台後半での神経質な値動きが継続している（第 1 図）。対円相場は、
週初 15 円台半ばで寄り付くも、浜田内閣官房参与による「日銀は
米FOMC 前の追加緩和を控えるべき」との発言を材料に反落。9/7
には、安値となる 15.15 台まで下落した。引けにかけて反発するも
上値は重く、結局 15.30 前後で越週しそうだ。
第 1 図 :人民元相場の推移
（USDCNY、逆目盛）
6.10
0.5000
6.20
0.4500
↑ 人民元高
6.30
0.4000
6.40
0.3500
6.50
6.60
6.70
6.80
0.3000
オンショアとオフショアの価格差
0.2500
オンショア人民元相場
0.2000
オフショア人民元相場
（スプレッド）
0.1500
↓ 人民元安
6.90
0.1000
7.00
0.0500
7.10
0.0000
7.20
15/01
-0.0500
15/04
15/07
15/10
16/01
16/04
16/07
（年/月）
（資料） Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
4 月以降、ほぼ一本調子で下落した人民元相場は、約 6 年ぶり安
値（6.7030）を示現した 7 月中旬、当局による介入観測（元買い/ド
ル売り）に突如下値を阻まれた。市場ではそれまで、当局が元安を
容認しているとの見方が強かったことから、こうした動きはサプラ
イズをもたらすと共に、介入に踏み切った真相を巡り、様々な思惑
が飛び交った。こうした中、市場では、9/4～9/5 の杭州G20 終了後
に、当局が再び元安を容認するとの思惑が台頭。SDR（IMFの特別
引き出し権）組み入れ開始を 10 月に控え、人民元のハードカレン
シー化（自由に他国通貨と交換可能な通貨）が意識されていること
も、元安予想を強めている。人民元国際化の進展には、資本規制の
緩和や変動相場制への移行が求められるため、元の下値不安を短期
的に高め易い。足許ではひとまず足踏み状態を続けているが、仮に
当局が 7 月に防衛した「6.70」の突破を容認すれば、人民元は一段
と下落する公算が大きい。「元安容認」か「元安防衛」か、為替政
策を巡る不確実性が高まる中、来週も安値圏での神経質な値動きが
継続しそうだ。
予想レンジ
ドル人民元：6.6400 ～ 6.7000
人民元円：15.00 ～ 15.50
アナリスト
14 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
藤瀬 秀平
来週の主な経済指標
12 日 （月）
13 日 （火）
14 日 （水）
15 日 （木）
16 日 （金）
17 日 （土）
8:50
8:50
11:00
11:00
11:00
18:00
18:00
3:00
18:00
21:30
10:30
10:30
15:00
18:00
21:30
21:30
21:30
21:30
21:30
21:30
22:15
22:15
23:00
21:30
23:00
5:00
中
日
日
中
中
中
独
独
米
ユ
米
豪
豪
ユ
ユ
米
米
米
米
米
米
米
米
米
米
米
米
マネーサプライ M2（前年比、8 月）*
機械受注（前月比、7 月）
予想
10.5%
▲ 3.0%
法人企業景気予測調査 大企業製造業景況 DI（前期比、3Q）
鉱工業生産（前年比、8 月）
都市部固定資産投資（年初来累計/前年比、8 月）
小売売上高（前年比、8 月）
ZEW 景況感調査(期待指数、9 月)
ZEW 景況感調査(現況、9 月)
財政収支（8 月・億ドル）
鉱工業生産（前月比、7 月）
輸入物価指数（前年比、8 月）
雇用者数変化（8 月・万人）
失業率（8 月）
EU 新車登録台数（前年比、7,8 月）
貿易収支(季調済、7 月・億ユーロ)
新規失業保険申請件数（9/10・万件）
生産者物価指数(前月比、8 月)
小売売上高（前月比、8 月）
ニューヨーク連銀景況指数(9 月)
経常収支(2Q・億ドル)
フィラデルフィア連銀景気動向指数(9 月)
鉱工業生産（前月比、8 月）
設備稼働率（8 月）
企業在庫（前月比、7 月）
消費者物価指数（前年比、8 月）
ミシガン大消費者信頼感指数（9 月速報）
証券投資収支（7 月、億ドル）
6.2%
7.9%
10.2%
2.5
56.0
▲ 980
▲ 0.8%
1.50
5.7%
0.1%
▲ 0.1%
▲ 1.00
▲ 1,198
1.0
▲ 0.2%
75.7%
0.1%
1.0%
91.0
前回
10.2%
8.3%
▲ 11.1
6.0%
8.1%
10.2%
0.5
57.6
▲ 1,128
0.6%
▲ 3.7%
2.53
5.7%
6.9%
234
25.9
▲ 0.4%
0.0%
▲ 4.21
▲ 1,247
2.0
0.7%
75.9%
0.2%
0.8%
89.8
▲ 36
中央銀行関連
12 日 （月）
13 日 （火）
21:05
2:00
2:15
米
米
米
ユ
14 日 （水）
15 日 （木）
16 日 （金）
3:00
20:00
ユ
英
2:00
ユ
米
ロックハート・アトランタ連銀総裁講演
カシュカリ・ミネアポリス連銀総裁講演
ブレイナード・FRB 理事講演
オーストリア中銀 200 周年記念カンファレンス（～15 日）
（ノボトニー・オーストリア中銀総裁 / クノット・オランダ中銀総裁講演）
ラウテンシュレーガー・ECB 専務理事講演
MPC（BOE 金融政策委員会、政策金利発表） / MPC 議事録
その他
12 日（月）
13 日（火）
14 日（水）
12:45
2:00
18:35
15 日（木）
17:50
16 日（金）
日
米
ユ
ユ
ユ
日
ユ
※市場予想は Bloomberg 調査中央値
時刻は日本時間
15 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
欧州議会本会議（～15 日）
3 年債 / 10 年債入札
国連総会（～20 日、ニューヨーク）
20 年債入札
30 年債入札
30 年債入札（ドイツ）
ユンケル・欧州委員会委員長議会証言（一般教書演説）
国債入札（フランス）
月例経済報告
EU 首脳会議（英国を除く）
*印は作成日（9/9)現在で未確定のもの
マーケットカレンダー
月
火
2016/9/12
中/マネーサプライ M2（8 月）*
日/機械受注（7 月）
米・アトランタ連銀総裁講演
米・ミネアポリス連銀総裁講演
米・ブレイナード FRB 理事講演
米・3 年/10 年債入札
欧州議会本会議（～15 日）
木
金
14
15
米・30 年債入札
国連総会（～20 日）
EU 首脳会議（英国を除く）
20
21
米/FOMC（～21 日）
住宅着工件数（8 月）
建設許可件数（8 月）
日/日銀金融政策決定会合
米/FOMC
FRB 議長定例記者会見
日/日銀金融政策決定会合
日銀総裁定例会見
貿易収支速報（8 月）
（～21 日）
豪/RBA 議事要旨（9/6 分）
22
速報（9 月）
日市場休場
26
27
米/ケース・シラー住宅価格指数
23
米/FHFA 住宅価格指数（7 月） ユーロ圏/製造業 PMI 速報
中古住宅販売（8 月）
（9 月）
景気先行指数（8 月）
サービス業 PMI 速報（9 月）
ユーロ圏/消費者信頼感指数
米・フィラデルフィア連銀/
クリーブランド連銀総裁 /
アトランタ連銀総裁討論会
米・10 年 TIPS 債入札
日市場休場
米/新築住宅販売（8 月）
独/Ifo 景況指数（9 月）
16
米/財政収支（8 月）
米/輸出入物価指数（8 月）
米/経常収支（2Q）
米/消費者物価指数（8 月）
独/ZEW 景況指数（9 月）
ユーロ圏/鉱工業生産（7 月）
小売売上（8 月）
ミシガン大消費者信頼感指数
中/鉱工業生産（8 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会、
フィラデルフィア連銀景況
速報（9 月）
小売売上（8 月）
証券投資収支（7 月）
～15 日）
指数（9 月）
都市部固定資産投資（8 月）
生産者物価指数（8 月）
日/月例経済報告（9 月）
日/法人企業景気予測調査（3Q）
NY 連銀景況指数（9 月）
鉱工業生産（8 月）
設備稼働率（8 月）
企業在庫（7 月）
ユーロ圏/貿易収支（7 月）
EU 新車登録台数（7,8 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会）
MPC 議事録
豪/雇用統計（8 月）
19
ユーロ圏/経常収支（7 月）
水
13
28
米/耐久財受注速報（8 月）
29
米/GDP 確報（2Q）
卸売在庫速報（8 月）
ユーロ圏/欧州委員会景況
（7 月）
CB 消費者信頼感指数（9 月）
ユーロ圏/マネーサプライ M3
（8 月）
30
米/個人所得・消費支出（8 月）
シカゴ PM 景況指数（9 月）
ユーロ圏/消費者物価指数
指数（9 月）
独/消費者物価指数（CPI、9 月）
速報（9 月）
失業率（8 月）
中/製造業 PMI（9 月、1 日）
日/日銀金融政策決定会合
独/小売売上（8 月）*
日/日銀金融政策決定会合
議事要旨（7/28,29 分）
主な意見（9/20,21 分）
完全失業率（8 月）
消費者物価指数
（都区部 9 月、全国 8 月）
家計調査（8 月）
鉱工業生産速報（8 月）
住宅着工戸数（8 月）
日・黒田日銀総裁挨拶/会見
米・第 1 回大統領候補者討論会
米・2 年債入札
米・5 年債入札
10/3
米/ISM 製造業指数（9 月）
建設支出（8 月）
自動車販売（9 月）*
日/日銀短観 概要（3Q）
米・セントルイス連銀総裁挨拶
米・シカゴ連銀総裁講演
米・7 年債入札
4
5
ユーロ圏/生産者物価指数（8 月） 米/ISM 非製造業指数（9 月）
日/日銀短観
貿易収支（8 月）
製造業受注指数（8 月）
調査全容、業種別計数（3Q）
豪/RBA 理事会
ADP 雇用統計（9 月）
ユーロ圏/小売売上（8 月）
独市場休場
中国国慶節（～7 日）
*印は作成日（9/9）現在で日程が未確定のもの
16 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日
米・フィラデルフィア連銀総裁講演
米・パウエル FRB 理事講演
日・黒田日銀総裁挨拶
米・シカゴ連銀総裁講演
6
ユーロ圏/ECB 理事会議事録
G20 財務相・中央銀行総裁会合
7
米/雇用統計（9 月）
消費者信用残高（8 月）
独/鉱工業生産（8 月）
日/景気動向指数速報（8 月）
IMF・世界銀行年次総会（～9 日）
米・第 2 回大統領候補者討論会
（9 日）
照会先：三菱東京UFJ銀行 グローバルマーケットリサーチ
チーフアナリスト 内田 稔
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ん。また、当資料は、適用法令上許容される範囲内でのみ利用可能であり、当資料の頒布を制約する法令が存在する地域の方によって利用されることを意
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ません。
(BTMUロンドン支店のみに適用される情報開示）
株式会社三菱東京UFJ銀行（以下「BTMU」）は、日本で設立され、東京法務局（会社法人等番号 0100-01-008846）において登記された有限責任の株式会
社です。
BTMUの本店は、東京都千代田区丸の内二丁目 7 番 1 号（郵便番号 100-8388）に所在しています。
BTMUロンドン支店は、英国会社登録所において、英国支店として登録されています（登録番号BR002013）。
BTMUは、日本の金融庁によって認可及び規制されています。BTMUロンドン支店は、英国プルーデンス規制機構より認可を受けており（FCA/PRA番号
139189）、英国金融行為監督機構の規制とプルーデンス規制機構の限定された規制の対象となっています。英国プルーデンス規制機構によるBTMUロンド
ン支店の規制の範囲の詳細は、ご請求いただいた方にお渡ししております。
17 FX Weekly | 平成 28（2016）年 9 月 9 日

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