2016 年 9 月 2 日
市場営業統括部
FOREX WEEKLY
チーフ・エコノミスト
山下えつ子
Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ)
[email protected]
【本号のポイント：秋の相場が始まった】
・ジャクソンホール・コンファレンスを経過し、米国の利上げ観測と日本の追加緩和期待が高まった。
・ドル円は 1 週間で一時 4 円近く上昇したが、米国の 9 月利上げの観測までは盛り上がり切れず、
マーケットは足踏み。9 月の米国の利上げ可能性をどう考えるか。
・一方、日銀は追加緩和に向かっているようだ。
【トピックス：完全雇用とインフレについて】→ p.4
・日米欧で、労働市場は完全雇用に近い状態まで雇用が改善してきた。
・しかし、一方でそこから推測されるほどには物価は上昇していない。
【為替相場の予想レンジ】
今週のレンジ
来週の予想レンジ
12 月末の予想レンジ
3 月末の予想レンジ
ドル/円
100.06-104.00 円
102.50-104.00 円
101.00-105.00 円
105.00-110.00 円
ユーロ/ドル
1.1123-1.1341ﾄﾞﾙ
1.1150-1.1400ﾄﾞﾙ
1.1000-1.1300ﾄﾞﾙ
1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ
ユーロ/円
113.15-115.82円
114.00-116.00 円
110.00-120.00 円
105.00-120.00 円
（今週のレンジは先週金曜日東京午前 5 時～本日東京午前 5 時（データ：Bloomberg）、
予想レンジは本日東京午前 5 時～来週金曜日東京午前 5 時）
・本号はニューヨーク時間木曜日午後3時までの情報をもとに作成しています。
・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。
・FOREX WEEKLYは弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ 外国為替情報→フォレックス・ウィークリー）
本資料は純粋に情報提供を目的とし、いかなる取引の勧誘や推奨を行うものではありません。本資料は、弊行において、信頼
に足りると判断した情報に基づき作成されていますが、その情報の正確性や完全性を保証するものではありません。また資料
中に記載されている指標（金利・為替・経済指標等）は過去のものであり、将来を約束するものではありません。尚、予測や見通
しについては、その旨を明記しております。記載された意見や予測等は、作成当時の執筆者の見解を示すのみであり、今後予
告なしに変更されることがあります。また、データや数値の抽出範囲や基準は任意で設定している場合があります。弊行は本資
料の論旨と一致しない情報を既に発信している場合があり、今後そのような情報を発信する場合があります。本資料は投資等
に関するアドバイスを含んでおりません。本資料に記載された内容を 投資等にご利用なさる際には、くれぐれもご自身の判断
でなさるよう、お願い申し上げます。本資料を使用することにより生ずるいかなる種類の損失についても、弊行は責任を負いま
せん。なお本資料の一部又は全部を問わず、弊行の許可なしに複製や再配布することを禁じます。本資料の内容は、弊行か
ら直接提供されたお客さま限りでご使用くださいますようお願い致します。
1
FOREX WEEKLY 2016/9/2
【秋の相場が始まった】
ジャクソンホール・コンファレンスを通過し、秋の相場が始まった。為替相場はイエレン議長の講
演を受けて利上げ観測の高まりからドル高へ、その後は日銀の黒田総裁の発言を受けて追加緩和への
期待が膨らみ円安へ、と大きく動き、ドル円はコンファレンス前の 100 円割れ寸前から 9 月 1 日には
104 円丁度までドル高・円安が進んだ。ユーロ圏からもマイナス金利の拡大の可能性が示唆され、ユ
ーロ安トレンドとなったものの、ユーロ円は円安の勢いが勝り、コンファレンス前の 113 円台から
31 日には 115 円を超えた。株式相場はコンファレンス前から下落基調にあったが、コンファレンス
後も上値が重く、米ダウは 18500 ドルを下回る水準で推移している。一方、債券相場は利上げ観測の
高まりでやや軟調ながら底固く推移して 10 年債利回りの 1.6％台は定着しなかった。日米欧の金融
政策の方針はジャクソンホール・コンファレンスの前後で実際には大きく変わっていないが、改め
て方向性が示されたことで、近い将来の金融政策の実施が現実味を帯びてきた。
米国の 9 月利上げの可能性は？
ジ ャ ク ソ ン ホ ー ル ・ コ ン フ ァ レ ン ス で の イ エ レ ン 議 長 の 講 演 は “ The Federal Reserve’s
Monetary Policy Toolkit: Past, Present, and Future”と題するもので、「雇用改善を背景に、利
上げの可能性が高まってきた」との現状評価が提示された。利上げの時期については、9 月や年内と
いったカレンダーへの言及も数ヶ月内にといった言い方も一切なかったが、議長の口から、比較的楽
観的な経済見通しとともに利上げの可能性に言及があったことで、マーケットの反応も敏感だった。
また直後に、フィッシャー副議長が「議長の発言は 9 月利上げの可能性と整合的」と述べたことで、
マーケットの利上げ観測は強まった。
9 月の利上げの可能性をどう考えればよいか。フィッシャー副議長は利上げに前向きだが、それで
も 9 月に利上げをする「予定」だと言ったわけではない。また Fed が現時点で 9 月に利上げをするつ
もりならば、イエレン議長はもっと踏み込んだ言い回しで 9 月利上げをプレアドしていただろう。9
月利上げを完全排除は出来ないが、現時点で明瞭なプレアドがないので、準備期間が不足している
と筆者は感じる。ジャクソンホール・コンファレンスを経て、1 日時点で先物金利から見たマーケッ
トの 9 月利上げ織り込みは 34％の確率である。利上げがマーケットにとってサプライズとならない
ためには 70％以上の織り込みが理想的である。
昨年 12 月に初回利上げが実施された際には、12/16 の利上げに対して 12 月初には 70％以上の確率
で利上げが予想されていた。10 月中は 30％程度だったが、10/28 の FOMC 声明文で次回 12 月の会合
で利上げを検討するとのプレアドがあり、その後の雇用統計も強めとなったことで 11 月中に予想が
高まった。今回は利上げに向かうためには 9 月 21 日までにマーケットの期待が急速に盛り上がらね
ばならないが、そのためには、まず 2 日の雇用統計が強めとなること、そして Fed 高官（特に、議長、
副議長、NY 連銀総裁）から 9 月利上げのプレアドがあること、の 2 点が必要である。不可能ではな
いが日程的にかなり慌しい。
もう一点留意すべきことは、利上げによるリスクオフの発生が回避できることも重要である。昨
年は利上げ開始を前に、
8 月にはダウが 18000 ドル台から 16000 ドル割れまで大幅に下落、その後も、
2
FOREX WEEKLY 2016/9/2
上記のように 12 月利上げは十分に準備され、利上げ実施時点では混乱がなかったが、年明けの今年
年初に再びダウは 17500 ドル近辺から 16000 ドル割れまで下落し 2 月中旬までグローバル・リスクオ
フは解消されなかった。米国の利上げに対する警戒感が中国懸念や新興国懸念などと相俟って、金融
市場が大きな調整局面に入ってしまったのだが、
今回もそのリスクを排除することは出来ない。今回、
現時点で 9 月利上げのプレアドがなく、マーケットにとって利上げがサプライズのかたちとなれば、
混乱はあるだろう。それを回避するためには既に Fed からプレアドがあって然るべきだが、逆読みす
ると、それにも拘らずプレアドがまだないのは 9 月利上げの可能性を Fed がメインシナリオに置いて
いないからだ、と思われる。
雇用統計が 2 日に発表される（本レポートは雇用統計発表前に執筆）。一般論では NFP（非農業部
門雇用者数）は 10 万人程度でも失業率は安定推移するので、利上げへのハードルは実際には高くは
ないが、マーケットが 9 月利上げを 70％以上まで織り込むためには 20 万人以上、30 万人近い数字が
必要だろう。9 月利上げの可能性は雇用統計後にマーケットの 9 月利上げ期待が大きく高まらなけ
れば、9 月利上げはない、と考えてもよいかもしれない。
経済指標は比較的良好なものが多いが、1 日に発表された製造業 ISM は 2 月以来の 50 割れでネガ
ティブ・サプライズだった。Fed が一転して景気先行きを懸念することはなかろうが、経済指標の下
振れがあると、スムーズに利上げを実施できるという自信を持ち切れないだろう。
中期的な課題と表明された日欧のスタンス
イエレン議長の講演は、目先の利上げに関する言及がマーケットではクローズアップされたが、内
容のほとんどは短期的なことよりもシンポジウム本来の中期的なテーマに沿ったものだった。中銀関
係者の間で共有されているのは、先進国では低成長が当面続く見込みであり、そのもとでは、低イン
フレと低金利が続くことになりそうだ、という認識である。この認識のもとで、低金利下では政策金
利の引き下げ余地が小さいため、日欧については緩和の拡大が必要になった場合、米国については将
来再び緩和が必要となった場合に、
金融政策の頑健性（resilience）をどのような手段で確保するか、
という問題が提起されている。
ただ、こうした議論は必ずしも新しいものではない。特に日欧ではマイナス金利の導入を含め、緩
和の継続・拡大の都度、新たなツールを考慮するほど非伝統的手法を拡大させてきた。ジャクソンホ
ール・コンファレンスでは日銀の黒田総裁と ECB のクーレ理事からも講演があった。黒田総裁は、マ
イナス金利については、長期・超長期の国債金利が大幅に低下し、企業を中心に資金調達が顕著に増
加した、との結果を挙げて、「現在の－0.1％は新たな下限制約からはまだかなりの距離がある」、
との見解を示した。短期的な目線に戻るが、日銀も 21 日に金融政策決定会合の結果発表を控えてい
る。またこの際に「総括的な検証」も合わせて公表される。マーケットは「総括的な検証」の内容と
政策について憶測を巡らせてきたが、黒田総裁の発言からは、マイナス金利政策を含めて、スタン
スに逆行はない、と考えられる。
一方、ECB のクーレ理事も、マイナス金利政策についてはコストよりも利益の方が今のところ大き
い、との見解を示した。ただし、「金融政策以外の対応がなければ、一段と政策運営を深めねばなら
なくなる」との結語からは、一段とマイナス金利を拡大する見込みよりも、財政政策や構造改革に低
成長の解決を委ねる姿勢が垣間見え、ECB の追加緩和時期は日銀よりも後となる印象である。
3
FOREX WEEKLY 2016/9/2
【トピックス： 完全雇用とインフレについて】
完全雇用の状態が失業率では何％なのかは推
12
計にも幅があり、良く分からない。だが、日米欧
【米国】
%
%
3
失業率（左軸）
いずれでも、失業率の水準は各国異なるものの、 10
完全雇用に近いと考えられている。
2.5
8
2
性が高まっているが、利上げの根拠は「物価と雇
6
1.5
用がターゲットに近づいてきた」というものであ
4
1
米国が年内に二度目の利上げを実施する可能
る。賃金上昇率が上がってきたため、Fed は完全
2
0.5
インフレ率（右軸）
雇用に近いとの“感触”を持っており、いずれ物
0
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
価も上昇すると考えている。
日本では完全雇用の失業率は 3％台と考えられ
（資料）BLS
ているが、足元では 1995 年以来初の 3.0％まで
失業率が低下した。ユーロ圏は歴史的には高い水
6
準だが失業率 10％が完全雇用との推計もあり、
【日本】
%
失業率（左軸）
%
2
5
その水準ならば、どうにか到達した。
1.5
4
一方、物価はターゲットに到達したのか。日本
1
0.5
3
とユーロ圏では 1％以下で、ターゲットの 2％に
は遠いだけではなく、足元の動きは物価が再び鈍
2
化傾向となっている。ターゲットに比較的近い米
1
国でもコア PCE デフレーターの直近値は+1.6％
0
-0.5
-1
-1.5
インフレ率（右軸）
0
-2
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
で、実際には年初来、頭打ちとなっている。
2.5
（資料）総務省統計局
グラフのように 2000 年以降の失業率とインフ
レ率をそれぞれ取ると、日本においても失業率と
14
インフレ率の間にはある程度の逆相関があると
認められる。だが、米国ではその関係が過去数年、
【ユーロ圏】
%
%
失業率（左軸）
12
2.5
10
成立しなくなり、日本も物価上昇率がようやくプ
ラスになった後は雇用が改善してもインフレは
8
上昇しなくなっている。ユーロ圏は恐らく完全雇
6
用状態の失業率はもっと低いと思われるほどイ
4
ンフレ率は上がって来ない。
2
3
2
1.5
雇用は実際に日米欧とも改善しているのだろ
1
インフレ率（右軸）
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
0
0.5
う。だが、たとえば、パートタイムの雇用が拡大
しているとか、雇用者数の増加に対して賃金が抑
（資料）Eurostat
制されて物価が上昇しにくい、など労働市場の構
造が変化したことで、失業率の低下から推測するほどに物価が上昇しない構図となっている、と考え
られる。労働市場の動向から物価の先行きを推し量る場合、完全雇用からの理論アプローチには限界
があり、同様に、物価の目標を達成するためには雇用改善のみでは不十分である。
4
FOREX WEEKLY 2016/9/2
ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア）
週
7 月 25 日～
8 月 1 日～
8 日～
15 日～
22 日～
29 日～
9 月 5 日～
予想
＋３
－１
－３
±０
－３
＋４
±０
実績
ベア
ベア
中立
ベア
中立
ブル
≪見方≫
当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。ドルブル（終値から１円以
上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ドルブル人数－ドルベア人数）
で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。
主要 3 通貨の動き（2015 年 1 月～）
ドル/円
ユーロ/ドル
140
1.20
135
115
130
1.15
125
110
1.10
115
110
9/1/2016
7/1/2016
5/1/2016
3/1/2016
1/1/2016
9/1/2015
9/1/2016
7/1/2016
5/1/2016
3/1/2016
1/1/2016
9/1/2015
11/1/2015
7/1/2015
5/1/2015
105
1/1/2015
9/1/2016
7/1/2016
5/1/2016
3/1/2016
1/1/2016
9/1/2015
11/1/2015
7/1/2015
1.00
5/1/2015
95
3/1/2015
1.05
1/1/2015
100
120
3/1/2015
105
11/1/2015
120
145
7/1/2015
1.25
5/1/2015
125
ユーロ/円
150
3/1/2015
1.30
1/1/2015
130
（データ出所：Bloomberg）
その他通貨の中期的な動向（2011 年 1 月～）
ドル/人民元
英ポンド/ドル
6.8
ドル/ブラジル・レアル
4.5
1.80
6.7
4.0
1.70
6.6
6.5
3.5
1.60
6.4
3.0
6.3
1.50
2.5
6.2
1.40
2.0
1.30
1.5
7/1/2016
1/1/2016
7/1/2015
1/1/2015
7/1/2014
1/1/2014
7/1/2013
1/1/2013
1.0
7/1/2012
7/1/2016
1/1/2016
7/1/2015
1/1/2015
7/1/2014
1/1/2014
7/1/2013
1/1/2013
7/1/2012
1/1/2012
7/1/2011
1/1/2011
7/1/2016
1/1/2016
7/1/2015
1/1/2015
7/1/2014
1/1/2014
7/1/2013
1/1/2013
7/1/2012
1/1/2012
7/1/2011
1.20
1/1/2011
5.8
1/1/2012
5.9
7/1/2011
6.0
1/1/2011
6.1
（データ出所：Bloomberg）
5
70
60
50
40
30
20
3500
2500
1500
原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル）
6
2016/7/1
4500
2016/7/1
5500
2016/4/1
株（上海総合指数）
2016/4/1
14000
15000
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2016/7/1
16000
2016/7/1
17000
2016/4/1
株（米ダウ）
2016/4/1
2016/1/1
16000
2016/1/1
18000
2016/1/1
18000
2015/10/1
19000
2015/10/1
20000
2015/10/1
20000
2015/7/1
株（日経平均株価）
2015/7/1
22000
2015/7/1
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
％
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
債券（日本国債・10 年債利回り）
2015/4/1
2015/1/1
2016/7/1
2016/4/1
2016/1/1
2015/10/1
2015/7/1
2015/4/1
2015/1/1
FOREX WEEKLY 2016/9/2
通貨以外のマーケット動向（2015 年 1 月～）
債券（米国債・10 年債利回り）
％
株（ドイツ DAX 指数）
13000
12000
11000
10000
9000
8000
金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
(データ出所：Bloomberg)
FOREX WEEKLY 2016/9/2
今週のプライスアクション（ドル円）
（出所：Reuters）
① フィッシャーFRB 副議長の
タカ派発言を受けドル円は
上昇。
② 浜田参与やフィッシャーFRB
副議長の発言、強い米消費者
信頼感を背景にドル円は上
昇。
②
①
来週のチャ－ト分析
（出所：Reuters）
Daily JPY=EBS
2016/07/08 - 2016/09/15 (TOK)
Price
Daily EUR=EBS
2016/07/01 - 2016/09/14 (TOK)
Price
107
1.13
106
105
1.12
104
103
1.11
102
101
100
1.10
.12
0
11日
18日
2016年 7月
25日
01日
08日
15日
2016年 8月
22日
29日
05日
04日
12日
2016年 9月
＜ドル円、日足、一目均衡表＞
・ 現在雲の下を推移。
・ 9/9 の雲上限は 105.23 円、下限は 103.68 円。
11日
18日
2016年 7月
25日
01日
08日
15日
22日
2016年 8月
29日
05日
12日
2016年 9月
＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞
・ 現在雲の上を推移。
・ 9/9 の雲上限は 1.1170 ドル、下限は 1.1095 ドル。
来週の主な材料
９／５（月）
（日）7 月毎月勤労統計、黒田日銀総裁講演（欧）8 月ユーロ圏サービス業 PMI（確報）
９／６（火）
（米）8 月労働市場情勢指数、8 月非製造業 ISM（欧）7 月独製造業受注、第 2Q ユーロ圏 GDP
９／７（水）
（欧）7 月独鉱工業生産
９／８（木）
（日）7 月国際収支、第 4-6 月期 GDP（確報）、8 月景気ウォッチャー調査（米）ベージュブック
（欧）ECB 理事会（中）8 月貿易収支
９／９（金）
（日）8 月マネーストック、7 月第 3 次産業活動指数（中）8 月 CPI、8 月 PPI
（時間は全て現地時間）
（本ページの担当：花木）
7

PDF:217KB