FX Weekly
平成 28（2016）年 8 月 26 日
GLOBAL MARKETS RESEARCH
チーフアナリスト
内田 稔
三菱東京 UFJ 銀行
A member of MUFG, a global financial group
Table of contents
1
今週のトピックス
2
来週の相場見通し
3
来週の経済指標・イベント
4
マーケットカレンダー
1. 今週のトピックス
自然利子率低下でも利上げを言う Fed
シニアマーケットエコノミスト
鈴木 敏之
2. 来週の相場見通し
(1) ドル円：ドル高材料として難点多い米利上げ観測
99.00 ～ 102.00
予想レンジ
(2) ユーロ：日本円の性格と似通ってきた通貨ユーロ
予想レンジ
対ドル：
1.1200 ～ 1.1500
対円：
111.00 ～ 115.00
(3) 豪ドル：金利先安観が上値を阻もう
予想レンジ
対ドル：
0.7400 ～ 0.7800
対円：
75.00 ～ 79.00
(4) 人民元：杭州 G20 を前に安定推移が続こう
予想レンジ
対ドル： 6.6400 ～ 6.6900
対円：
9/2（金）の FX Weekly は
休刊とさせていただきます。
次回は 9/9（金）発行予定です。
1
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
14.80 ～ 15.30
自然利子率低下でも利上げを言う Fed
Fed の情報発信は、利
上げ再開の意向と、自
然利子率低下を同時に
言うもので難解
FOMCメンバーから、執拗といえるほどに、利上げ再開の意向が
言われている。一方で、その利上げ再開を言う人物からも、同時に
自然利子率の低下が言及されている。青信号と赤信号が同時に点灯
しているようなとまどいを感じるであろう。この難解、複雑な動き
をみる鍵は、｢保険の金融政策」と「弾薬を空にしない姿勢」と考
えたい。
① 保険の金融政策
2
難解な情報発信をする
のは、保険をかけたい
リスクが交錯している
ため
経済は不確実性、リスクの中で動いている。その時点で、想定さ
れる最悪の事態に、事前に対応をとっていくという発想がFedにあ
る。保険をかけるためであれば、政策変更を行なうことも厭わない
のがFedである。
今は、その保険をかけておきたい心配が複数ある。
第一のリスクは、経済
が順調なのに、利上げ
が遅 れ る “Behind The
Curve”
第一は、仮に、いよいよインフレを無視できない経済の引き締ま
りがあるとわかったときに、利上げをしていなかった出遅れ、
“Behind the Curve”のリスクである。7 月の非農業部門雇用者の増加
数は、25.5 万人という強さであった。失業保険申請件数の少なさは、
労働市場の需給の引き締まりを示し続けている。第 3 四半期のGDP
について、アトランタ連銀の推計GDP Nowは、前期比年率 3.4%と
いう強い数字を言っている。Fedは金融政策の正常化が必要で、そ
のために利上げを進めるといってきたのに、昨年 12 月に 1 回利上
げしただけで、8 ヶ月を過ごしてしまった。ここで、賃金上昇の動
きが強まると、利上げのペースを加速させなければならない事態に
追い込まれる。この場合の経済コストは大きく、この事態に対して、
利上げを実施して保険をかけるという発想は自然である。9 月 2 日
に発表される次回の雇用統計も強い数字の場合、利上げ再開論議は
一段と高まるであろう。
第二のリスクは、自然
利子率が低下している
ので、緩和効果が減殺
されていて、経済を圧
迫している“Over Kill”
第二は、自然利子率の低下から、今の金融政策では緩和になって
いないリスクである。その場合、金融緩和をしているので、経済活
動は潜在成長率を上まわって、経済の需給の緩み（スラック）が小
さくなり、インフレ率の目標 2%に到達できるというFedの主張が破
綻してしまう。自然利子率は、グローバル金融危機後に大きく落ち
込んだ。その後、米国経済は比較的短時間で立ち直ったこともあっ
て、自然利子率も再上昇する見込みもあった。しかし、現実には、
労働生産性の成長率の低迷が続き、潜在成長率の低下を直視しなけ
ればならなくなっている。同じ金融緩和をしていても、自然利子率
が低下すると緩和は弱いものになる。
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
第 1 図: 自然利子率と実質 FF 金利でみた金融緩和 / 引き締めの足取り
12.0
（%）
（%）
6.0
10.0
4.0
8.0
2.0
6.0
0.0
4.0
-2.0
2.0
-4.0
0.0
-6.0
-2.0
-8.0
-10.0
-4.0
金融引き締め
-6.0
-12.0
-14.0
-8.0
99/03
01/03
03/03
05/03
金融緩和/引き締め 〈左目盛〉
07/03
09/03
11/03
実質FF/シャドーFF金利 〈右目盛〉
13/03
15/03
（年/月）
自然利子率 〈右目盛〉
（資料）FRB、アトランタ連銀、サンフランシスコ連銀のデータにもとづき、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで
作成
既に、設備投資が停滞している問題が見えている。今の金融政策
は、緩和の不足、“Over Kill”かも知れない。この事態への保険は、
利下げができれば利下げをすることになるが、今はその余地はない。
第 2 図: 下降している米国の設備投資支出
2,300
（十億ドル）
2,200
米国の設備投資には、規則的な周
期的変動があり、それが、下降に
転じている
2,100
2,000
1,900
1,800
1,700
1,600
1,500
1,400
99/03
01/03
03/03
05/03
07/03
09/03
米国設備投資（実質）
11/03
13/03
15/03
（年/月）
（資料）FRB、アトランタ連銀、サンフランシスコ連銀のデータにもとづき、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで
作成
当座としてできる対応は、自然利子率の低下を認知することであ
る。その認知を公言すれば、四半期末のFOMC後に発表されるFF金
利の見通し（ドットチャートの金利見通し）を引き下げることが
堂々とできる。これで、自然利子率が下がっていることが緩和不足、
場合によっては引き締めになっている事態への保険をかけられるこ
とになる。
3
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
第 3 図: FOMC メンバーの FF 金利の見通し（ドットチャート）
2016 年
3 月 16 日
4.250
4.125
4.000
3.875
3.750
3.625
3.500
3.375
3.250
3.125
3.000
2.875
2.750
2.625
2.500
2.375
2.250
2.125
2.000
1.875
1.750
1.625
1.500
1.375
1.250
1.125
1.000
0.875
0.750
0.625
0.500
0.375
0.250
0.125
0.000
自然利子率の低下を受容すれば、3％のゴールは非現実的
2017 年
6 月 15 日
3 月 16 日
2018 年
6 月 15 日
3 月 16 日
6 月 15 日
長 期 Long Run
3 月 16 日
6 月 15 日
●
●
●
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● ● ●
● ● ●
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● ●
● ● ●
● ● ●
●
- 0 .1 2 5
●
4.250
4.125
4.000
3.875
3.750
3.625
3.500
3.375
3.250
3.125
3.000
2.875
2.750
2.625
2.500
2.375
2.250
2.125
2.000
1.875
1.750
1.625
1.500
1.375
1.250
1.125
1.000
0.875
0.750
0.625
0.500
0.375
0.250
0.125
0.000
-0.125
（資料）FRB の資料より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
第三のリスクは、世界
経済低調な中で、有効
な緩和手段がないと認
識されること
第三は、英国のEU離脱問題などで引き起こされる軋轢が実態経
済に悪影響を及ぼす場合への対処である。世界経済は、2016 年の
IMFの経済見通しが 3.1%であるが、これは、世界不況警戒ラインと
いえる 3%成長の間際ということになる。ここで、さらに成長率が
下がるストレスがかかる事態への保険が要る。それへの保険をかけ
られる政策手段として利下げをするにしても、今のFF金利のレベル
では、利下げ余地は小さ過ぎる。そこで、どの非通常型の金融緩和
手段が利用可能か、自然利子率が低い状態で効果を発揮してくれそ
うなのかの点検をしておくことが要る。この説明を行なうことが、
保険をかけることになる。
② 弾薬庫を空にしない
イエレンFRB議長の「金融政策のツール」という演題で講演をす
ることで期待されるのは、弾薬庫が空でないことを示すことである。
今日の金融システムは複雑であり、巨大である。中央銀行が影響を
与えられる部分は、ごく一部でしかない。市場の参加者が、その政
策意図を理解、納得して、政策意図に沿った行動をしてくれないと、
政策目的を実現できない。今のFedがとれる手段、その有効性、ど
ういう経路で経済が反応するかを説明して、それが納得を得てよう
やく、弾薬庫が空でないと言えるのである。
4
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
結び
Fed の情報発信が複雑
なのは、それぞれの懸
念に同時対処をしてい
るため
FOMCメンバーが続々と利上げ再開を言い、同時に自然利子率の
低下が言及された。それは、どれも侮れないFedの直面する不安が
あり、それぞれに保険をかける必要があるからと整理できる。青信
号と赤信号が同時に点灯してとまどうところもあるが、Fedとして
は、両方向にリスクのある致し方ない状態で、両方向への同時対処
を試みていると解釈できる。そして、いずれかの懸念が大きくなれ
ば、Fedは行動するであろう。具体的に侮れないのは、9 月 2 日の
雇用統計も強い数字の場合で、そのときは、利上げ再開の対応がな
されることになる。
第 4 表:Fed が保険をかけたい不安と保険のかけ方
保険をかけたい懸念
保険のかけ方
利上げの出遅れ
経済順調、労働需給引き締まり
で、利上げの出遅れ（Behind The
Curve）
利上げの再開
自然利子率低下
自然利子率低下で、現行の緩和
の効果が弱まっている（Over Kill）
自然利子率の低下を認知、今後
の利上げの期待誘導のパスを引
き下げ
景況の悪化
英国の EU 離脱問題の影響など
で世界景気の悪化
追加緩和の手段が有効であるこ
との説明
（資料）三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
シニアマーケットエコノミスト
5
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
鈴木 敏之
(1) ドル円：ドル高材料として難点多い米利上げ観測
今週のレビュー
～底堅いというより、
上値が重いのでは？～
前号発行日（8/12）以降、ドル円相場は、8/16 に一時 99.55 まで
下落するなど、下値不安が高まった（このほか、100 円を割り込ん
だのは 8/18、19 および 23、また高値は 8/15 の 101.46）。但し、そ
の後、米高官による利上げに対する前向きな発言が相次ぎ、続落を
免れると、ドル円は概ね 100 円台での取引に終始した（第 1 表）。
第 1 表:最近の連銀総裁発言
日付
発言者
16 日
コメント概要
9 月の利上げはあり得る。
ニューヨーク連銀ダドレー総裁
年内に少なくとも 1 回の政策金利引き上げが適切になるかもしれないと考
える。
できれば遅くなるよりは早めに緩やかなペースの利上げに戻るのが妥当
だ。
16 日
アトランタ連銀ロックハート総裁
18 日
サンフランシスコ連銀ウィリアムズ総裁
21 日
フィッシャー副議長
（雇用と物価が）FRB の目標に近づいている。
25 日
カンザスシティ連銀ジョージ総裁
段階的に利上げをする時期を迎えている。
25 日
ダラス連銀カプラン総裁
（利上げ実施への）説得力は強まっている。
（資料）各種報道より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
こうした動きをみると、ドル円はさすがに心理的な節目とされる
100 円付近では底堅いとみることもできよう。しかし、米国債利回
りが上昇し、日米金利差は拡大している（第 2 図）。本来であれば
もう少しドル円が上昇してもいいはずだ。加えて、史上最高値圏で
推移する米国の主要な株価指数や、年初来高値圏で推移する新興国
の株式相場をみる限り、少なくとも足元の市場はリスクオン相場と
なっている。年初来の円高の主因を、「リスク回避の円買い」とす
る見方も根強い中、円売りが強まって、ドル円が上値を伸ばしてい
ても不思議ではないはずだ。これらを踏まえると、ここ 2 週間のド
ル円の動きは、底堅いというより、やはり上値の重さに着目するの
が妥当と考えられる。
第 2 図：米 2 年国債の利回り
第 3 図：8 月のドル円相場の動き
（円）
103.0
（％）
1.1
↑円安
102.5
1.0
102.0
0.9
101.5
0.8
101.0
100.5
0.7
100.0
0.6
↓円高
99.5
8/1
0.5
1
2
3
4
5
6
7
8
9 （月）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
6
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8/8
8/13
8/22
（月/日）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
～ドル円、依然リスク
は下だろう～
米国の利上げ織り込み度合いが高まったことを受け、米国債の利
回りは上昇（相場は下落）した。一方、緩和継続期待に支えられて
きた株式相場は上昇が一服し、高値圏で揉み合っている。そして、
為替市場では、金利上昇によるドル高圧力がかなり限定的となって
いる（第 4 図）。かねて指摘の通り、日本円とは対照的に米ドルは
経常収支赤字国通貨であり、下押し圧力を受け易い通貨だ。それを
覆して持続的なドル高地合いが続くためには、連続した利上げ期待
やそれを正当化するだけの力強い景気拡大が必要だろう。その点、
足元の米国の利上げ観測をめぐっては、利上げ時期こそ 9 月や 12
月あるいは来年以降などと市場の見方が割れているものの、緩慢な
ペースとの見方では概ね一致している。このため、利上げ期待が後
退する場合にドル安圧力が強まるのはもちろん、利上げがあっても
散発的であったり、緩慢なペースでの利上げ観測程度にとどまる限
り、ドルが持続的に上昇することはおそらく困難だろう。これは、
おぼろげな利上げ観測が継続した年初来のドルの動きが如実に物
語っている。また、厄介なのは、仮に利上げ期待が高まると、米国
の株式相場に下押し圧力が加わり、円買い圧力が強まるといった経
路だ（株安⇒円高）。特に米S&P500 株価指数の予想株価収益率に
鑑みれば、金融緩和の継続や持続的な企業業績の改善期待が続かな
い限り、株式相場の高値圏維持や続伸は容易ではないと考えられる
（第 5 図）。
第 4 図：年初来の米ドル指数 （6 通貨に対するドルの動き※）
100
（ドル高）
99
第 5 図：米 S&P500 株価指数の予想株価収益率
（倍）
28
IT バブル時期を除き
18 倍が上値の目処
26
98
24
97
22
20
96
18
95
16
94
14
93
12
（ドル安）
10
92
1
2
3
4
5
6
7
8
9 （月）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
（※）対ユーロ 57.6％、円 13.6％、英ポンド 11.9％、加ドル 9.1％、スウェーデンク
ローナ 4.2％、スイスフラン 3.6％にて加重平均したドルの名目実効相場
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16（年）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
このように、本来であればドル高材料と考えられる米国の利上げ
というテーマは、ドル高の推進役として多くの難点を抱えており、
ドル高への決定打となりにくい。その一方で、ドル円には、かねて
指摘の通り、日本の実質金利の高止まりや日米間の経常収支の格差
などによる下落圧力がじわじわと加わり続けると考えられる。依然
として、ドル円の上値は重いと考えられ、リスクは引き続きドル安
円高方向と予想する。もっとも、世界的なリスクオンの商状も踏ま
え、日本でも期待インフレ率（または、予想物価上昇率）の低下が
7
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
一服するなど、円高も決め手を欠いている（第 6 図）。来週は週末
に米雇用統計を控えていることもあり、100 円を割り込んだ場合も、
一段とドル安円高が加速し、下値を深追いする展開までは見込みに
くい。
第 6 図: 日本の 10 年ブレークイーブン・インフレ率（予想物価上昇率の代数）
(%)
0.8
※低下するほど予想実質金利が上昇し、円高を招く。
（予想実質金利＝名目金利－予想物価上昇率）
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
（月）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
「ジャクソンホール」
が注目されるが・・・
予想レンジ
尚、多くの市場参加者が、米ワイオミング州ジャクソンホールで
開催される経済シンポジウムでのイエレン米FRB議長講演（日本時
間 26 日午後 11 時～）に注目している。ここで、今後の利上げ時期
やペースなど、何らかの金融政策運営に関するヒントを得たいとの
見方からだ。但し、シンポジウムを主催するカンザスシティ連銀に
よ る と 全 体 を 通 じ た テ ー マ は 、 「 Designing Resilient Monetary
Policy Framework for the Future＜将来を見据えた金融政策の弾力的
な枠組みの構築（当方訳）＞）」となっており、イエレンFRB議長
講演の演題も、「The Federal Reserve's Monetary Policy Toolkit＜米
FRBの金融政策の手段＞」となっている。基本的に、市場が期待す
るような利上げ時期などに関する明確なヒントは得られない公算が
大きい。相次ぐ高官発言によって、米国の利上げが意識された後だ
けに、来週は米国債利回り（特に 2 年債）の小幅な低下とそれに伴
うドルの軟化に警戒が必要と考えられる。また、そうした場面では、
本邦の当局者による円高けん制発言も飛び交うと見込まれる。ヘッ
ドラインを受けて相場が短期的に乱高下する動きにも警戒が必要だ
ろう。因みに、同シンポジウムでは、マイナス金利も議題として取
り上げられる。全体として、マイナス金利政策に対する論調が肯定
的となるか否定的となるか、今後の日銀の金融政策の行方を占う上
で注目されよう。また、現地時間の 27 日土曜日の全体を締めくく
るパネルディスカッションには、メキシコ中銀総裁や欧州中央銀行
（ECB）のクーレ専務理事らとともに、日銀の黒田総裁も登場する
予定だ。
ドル円：99.00 ～ 102.00
チーフアナリスト
8
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
内田 稔
(2) ユーロ：日本円の性格と似通ってきた通貨ユーロ
今週のレビュー
今週のユーロドル相場は、9 月米欧金融政策の方向性の違いが意
識されるも、不悪な欧州経済指標の公表や、ジャクソンホールでの
イエレンFRB議長講演を週末に控え動意に欠ける展開となった。
ユーロは週初 1.1298 で寄り付き、前週末（8/21）のフィッシャー米
FRB副議長によるタカ派寄りの発言を受け上値重くスタート。ユー
ロ圏製造業PMI・サービス業PMIの公表結果は概ね市場予想通りと
なり、英EU離脱決定の影響が現状軽微との安心感からユーロが買
われ、23 日に週間高値 1.1355 を示現した。しかし週末のイエレン
FRB議長講演を控え動意に欠ける中、24 日に週間安値 1.1245 を示
現すると、1.13 を挟んだ狭いレンジ内で方向感無く推移した。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
1.140
↑ユーロ高
1.135
1.130
1.125
↓ユーロ安
1.120
8/22
8/23
8/24
8/25
8/26
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
来週は、9 月 2 日公表予定の米非農業部門雇用者数、及び 9 月 8
日に開催予定のECB理事会、9 月米利上げ期待への思惑に左右され
よう。注目は米欧金融政策の方向性の違いであるが、足許の欧州経
済指標は不悪な結果が多い（第 2 表）。ドイツのDAX株価指数は
年初来高値圏を推移し、英国EU離脱決定を受けてからの先行き不
安は幾分か後退している。また、18 日に公表された 7 月ECB議事要
旨では「下向きリスクが明らかに高まったものの、今後数カ月間に
得られる情報を評価する更なる時間が必要」と指摘し、9 月開催予
定のECB理事会における追加緩和策への過度な市場期待を抑制した
いとの考えで一致していたことが判明した。
第 2 表: 不悪な欧州と英国の経済指標
発表日
経済指標名
結果
市場予想
前回
8 月 16 日
独 7 月 ZEW 景況指数（現況）
（期待）
57.6
0.5
50.2
2.0
49.8
▲6.8
8 月 17 日
英 7 月 ILO 失業率
4.9%
4.9%
4.9%
8 月 18 日
英 7 月小売売上高
1.5%
0.3%
▲0.9%
8 月 23 日
欧 7 月製造業 PMI
欧 7 月サービス業 PMI
51.8
53.1
52.0
52.8
52.0
52.9
8 月 25 日
独 7 月 Ifo 企業景況感指数（現況）
（期待）
112.8
100.1
114.9
102.4
114.7
102.2
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
9
FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
しかし、ドラギECB総裁は会見の質疑応答にて「英国EU 離脱に
よる影響は（ユーロ圏実質GDP を）3 年に亘って▲0.2%～▲0.5%
下振れさせると一般的に言われている。欧州委員会も▲0.25%から
▲0.5%と試算している」と発言。その上で、「理事会は物価安定目
標達成に必要であれば、責務の範囲内で利用可能なあらゆる金融政
策手段を用いて行動する」と金融緩和スタンスを改めて強調した。
ECBは、同日公表予定の 9 月スタッフ経済見通しにおける景気・
物価見通しの下方修正度合いに応じ、追加緩和に踏み切るとマー
ケットでは予想されている。先行して 8 月 4 日に開催された英金融
政策委員会では大幅な金融緩和強化が実施され、ユーロが対ポンド
で年初来高値圏まで上昇していることもユーロ安を志向するECBに
とって新たな追加緩和のインセンティブに成り得ると考える。これ
は、ユーロ安の恩恵を受け英国への輸出増加により緩やかに回復し
てきたユーロ圏景気に対し減速・後退が懸念されるからである。
ユーロ圏の輸出に占める英国向け割合は約 15%と最も大きい。
但し、注意を要する点として、過去ECBがマイナス金利幅を深掘
りした昨年 12 月と今年 3 月は、いずれもユーロは小幅上昇の反応
を示した。「噂で売って、真実で買う」といった投機的なユーロ
ショートへのポジション調整や、追加緩和効果への懐疑的な見方、
マイナス金利幅拡大を受け欧州金融機関の収益懸念高まりによる株
価下落・欧州国債利回り上昇等の経路がユーロ高をもたらしたと考
える。そもそも、ドイツをはじめユーロ圏は経常収支黒字であり、
もともとユーロ高になりやすい傾向がある。更に、金融緩和が相次
ぎ実施されるもなかなか期待インフレが上昇せず、実質金利が高止
まりしていることもユーロ高要因といえる。
来週のユーロの動向は、ECBへの追加緩和期待によるユーロ安材
料と、経常収支黒字・ディスインフレ圧力によるユーロ高材料との
バランス次第ではあるが、英国によるEU離脱決定後の欧州経済指
標が比較的良好な点をみると、ECBによる追加緩和期待が後退し、
ユーロは底堅く推移すると予想する。
もっとも来週の主な材料は本日開催予定のジャクソンホールでの
イエレンFRB議長講演の内容や、翌週 9 月 2 日公表予定の米雇用統
計とみられる。ユーロ主導ではなく、ドル主導の相場展開となろう。
予想レンジ
ユーロドル：1.1200 ～ 1.1500
ユーロ円：111.00 ～ 115.00
チーフアナリスト
10 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
内田 稔
井上 雅文
(3) 豪ドル：金利先安観が上値を阻もう
今週のレビュー
今週の豪ドル相場は、週初 0.7602 で寄り付いた。8/21 に報じら
れたフィッシャーFRB副議長によるタカ派な発言がドル買いを誘う
中、豪ドルは、週明け早々に安値となる 0.7584 を記録した。しか
し、同水準では下値も堅く、その後は、NZドルの上昇に連れて、
豪ドルも反発。8/23 には、高値となる 0.7655 を示現した。もっと
も、イエレンFRB議長の講演を週末に控え、様子見姿勢が強まる中、
週央以降は狭いレンジ内で膠着。本稿執筆時点では、0.76 台前半に
て取引されている（第 1 図）。対円相場も同様に、様子見姿勢が強
まる中、週を通して、方向感に欠ける値動きが継続した。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
0.770
↑豪ドル高
0.765
0.760
↓豪ドル安
0.755
8/22
8/23
8/24
8/25
8/26
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
通貨高を阻みたいオーストラリア準備銀行（以下、RBA）の意向
とは裏腹に、豪ドルはこのところ、底堅さが目立っている。背景に
は、①資源価格の持ち直しや株価上昇を受けた世界的なリスク選好
の動き、②米早期利上げ観測の後退に伴うドル売り、③四半期金融
政策報告にて追加緩和が示唆されなかったことに対する失望感、④
相対的に高い金利水準などが挙げられよう。
もっとも、こうした状態が長続きするとは考えにくい。豪州経済
に対する、先行き不透明感が燻っているからだ。事実、大手格付け
会社は 8/19、不確実性の高まりを背景に、同国の銀行格付け見通し
を「安定的」から「ネガティブ」へ引き下げた。経済指標を個別に
見ても、労働市場にピークアウトの兆しが見られる中、個人消費へ
の波及が警戒される。民間設備投資の低迷、賃金伸び率の鈍化、物
価上昇圧力の弱さを考慮すれば、向こう 1 年で複数回の利下げは十
分に想定されよう。金利先安観が重石となる中、豪ドルの上値は次
第に重くなると予想する。来週は、9/1 の 4-6 月期民間設備投資、7
月小売売上高に注目だ。
予想レンジ
対ドル：0.7400 ～ 0.7800
対円：75.00 ～ 79.00
アナリスト
11 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
藤瀬 秀平
(4) 人民元：杭州 G20 を前に安定推移が続こう
今週のレビュー
今週の人民元相場は、週初、6.6630 にて寄り付いた。米金融政策
当局者より利上げに前向きな発言が見られる中、人民元は週明け
早々に、安値となる 6.6663 を示現した。しかし、同水準では下値
も堅く、続落が阻まれると、その後は、ポジション調整の動きも相
俟って反発。翌 8/23 には、高値となる 6.6377 まで上昇した。もっ
とも、週末にかけては再び反落。本稿執筆時点では、6.66 台前半に
て取引されている（第 1 図）。対円相場も同様に、様子見姿勢が強
まる中、週を通して、方向感に欠ける値動きが継続した。
第 1 図 :人民元相場の推移
（USDCNY、逆目盛）
6.10
0.5000
6.20
0.4500
↑ 人民元高
6.30
0.4000
6.40
0.3500
6.50
6.60
6.70
0.3000
オンショアとオフショアの価格差
0.2500
オンショア人民元相場
0.2000
オフショア人民元相場
（スプレッド）
6.80
0.1500
↓ 人民元安
6.90
0.1000
7.00
0.0500
7.10
0.0000
7.20
15/01
-0.0500
15/04
15/07
15/10
16/01
16/04
16/07
（年/月）
（資料） Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
「元安容認」か「元安防衛」か、通貨政策を巡る不透明感が足許
で一段と高まってきている。先月中旬、当局は、「6.70」を巡る攻
防の末、元の買い支えに踏み切った。市場ではこれまで、当局が元
安を容認しているとの見方が強かったため、こうした動きは相応に
サプライズをもたらした。当局が買い支えに踏み切った真相は不明
ながら、主に 2 つの要因が考えられる。1 つは、国内から国外への
資本流出が再び強まりつつある点だ。実際、銀行為替取引データを
見ると、外貨転が 3 ヶ月ぶり水準へと膨らんでいる（第 2 図）。
第 2 図 :銀行為替取引データの推移
（資料） 国家外為管理局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
12 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
2 つ目は、杭州で予定されているG20 首脳会議（9/4～9/5）を前
に、人民元の安定性を強調したいとの狙いがあるという点だ。通貨
安誘導に対する世界的な批判をかわす目的で、4 月以降一本調子で
下落した人民元の動きを、ひとまず封じ込めた可能性はあるだろう。
但し、SDR（IMFの特別引き出し権）組み入れ開始を 10 月に控え
る中で、人民元のハードカレンシー化（自由に他国通貨と交換可能
な通貨）を求める声も一方で根強い。この為、①変動相場制移行、
②金融市場の自由化、③資本規制の緩和等、人民元改革の更なる進
展が意識されている。こうした動きはいずれもボラティリティを高
め易く、人民元の下値不安を招き易い。来週は、G20 を控えた様子
見姿勢から、ひとまず安定的な動きが見込まれるものの、G20 後の
下落リスクには常に留意が必要だろう。
予想レンジ
ドル人民元：6.6400 ～ 6.6900
人民元円：14.80 ～ 15.30
アナリスト
13 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
藤瀬 秀平
来週の主な経済指標
29 日 （月）
21:30
21:30
21:30
30 日 （火）
31 日 （水）
1 日 （木）
2 日 （金）
8:30
8:30
18:00
21:00
22:00
23:00
8:50
14:00
18:00
18:00
18:00
21:15
22:45
8:50
10:00
10:45
21:30
23:00
23:00
18:00
21:30
21:30
21:30
23:00
米
米
米
独
日
日
ユ
独
米
米
日
日
ユ
ユ
ユ
米
米
日
中
中
米
米
米
米
ユ
米
米
米
米
英市場休場
個人所得（前月比、7 月）
個人支出（前月比、7 月）
PCE デフレータ（前年比、7 月）
小売売上高（前月比、7 月）*
失業率（7 月）
家計調査消費支出（7 月）
欧州委員会景況指数（8 月）
消費者物価指数（CPI、前年比、8 月速報）
ケース・シラー住宅価格指数（6 月）
CB 消費者信頼感指数（8 月）
鉱工業生産指数（前月比、7 月速報）
住宅着工戸数(7 月・万戸)
消費者物価指数（前年比、8 月速報）
消費者物価指数（前年比、8 月速報コア）
失業率（7 月）
ADP 雇用統計（8 月・万人）
シカゴ購買部協会景気指数（8 月）
法人企業統計調査 設備投資増加率(前年比、2Q)
製造業 PMI(8 月)
マークイット製造業 PMI（8 月）
新規失業保険申請件数（8/27・万件）
ISM 製造業指数（8 月）
建設支出（前月比、7 月）
自動車販売（8 月・万台）*
生産者物価指数(前年比、7 月)
貿易収支（7 月・億ドル）
非農業部門雇用者数変化（8 月・万人）
失業率（8 月）
製造業受注指数（前月比、7 月）
ユ
米
豪
日
日
独
米
日
日
中
日
日
米
中
中
独
米
米市場休場
小売売上高（前月比、7 月）
ISM 非製造業指数（8 月）
GDP（前年比、2Q）
景気一致指数（7 月速報）
景気先行指数（7 月速報）
鉱工業生産（前月比、7 月）
求人労働異動調査（7 月・万人）
経常収支（7 月・億円）
実質 GDP（前期比年率、2Q 改定）
貿易収支（8 月・億ドル）
景気ウォッチャー調査－現状（8 月）
景気ウォッチャー調査－先行き（8 月）
消費者信用残高（7 月・億ドル）
消費者物価指数（前年比、8 月）
生産者物価指数（前年比、8 月）
貿易収支（7 月・億ユーロ）
卸売売上（前月比、7 月）
5 日 （月）
6 日 （火）
7 日 （水）
8 日 （木）
9 日 （金）
18:00
23:00
10:30
14:00
14:00
15:00
23:00
8:50
8:50
4:00
10:30
10:30
15:00
23:00
14 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
予想
前回
0.4%
0.3%
0.8%
0.5%
3.1%
▲ 1.4%
0.37
0.5%
52.0
0.6%
1,725
▲ 2.9%
▲ 430
18.0
4.8%
1.9%
0.2%
0.4%
0.9%
▲ 0.1%
3.1%
▲ 2.2%
0.39
0.4%
188.29
97.3
2.3%
100.4
0.2%
0.9%
10.1%
17.9
55.8
4.2%
49.9
50.6
26.1
52.6
▲ 0.6%
1,777
▲ 3.1%
▲ 445
25.5
4.9%
▲ 1.5%
予想
前回
97.0
0.7%
99.2
0.3%
0.9%
10.0%
17.3
54.0
5.5%
49.9
50.2
55.5
0.0%
55.5
3.1%
111.1
99.2
0.8%
562.4
9,744
0.2%
523.1
45.1
47.1
123.20
1.8%
▲ 1.7%
247.0
1.9%
中央銀行関連
29 日 （月）
30 日 （火）
31 日 （水）
1 日 （木）
2 日 （金）
3 日 （土）
5 日 （月）
6 日 （火）
7 日 （水）
8 日 （木）
9 日 （金）
16:15
21:00
21:45
米
米
ユ
ローゼングレン・ボストン連銀総裁講演
カシュカリ・ミネアポリス連銀総裁講演
ビルロ ワドガロー・フランス中銀総裁講演
1:00
1:25
2:00
ユ
米
米
ノボトニー・オーストリア中銀総裁講演
メスター・クリーブランド連銀総裁講演
ラッカー・リッチモンド連銀総裁講演
11:30
13:30
2:00
10:15
22:15
3:00
20:45
20:45
日
豪
ユ
米
英
米
ユ
ユ
米
黒田・日銀総裁講演
RBA 理事会（政策金利発表）
デイゼルブルム・ユーロ圏財務相会合議長講演
ウィリアムズ・サフランシスコ連銀総裁講演
カーニー・イングランド銀行総裁議会証言
地区連銀経済報告
ECB 理事会（政策金利発表）
ドラギ・ECB 総裁定例会見
ローゼングレン・ボストン連銀総裁講演
18:35
17:50
ユ
ユ
2 年債入札（ドイツ）
国債入札（フランス）
その他
29 日（月）
30 日（火）
31 日（水）
1 日（木）
2 日（金）
3 日（土）
4 日（日）
5 日（月）
6 日（火）
7 日（水）
8 日（木）
9 日（金）
G20 首脳会議（浙江省杭州）
18:35
ユ
10 年債入札（ドイツ）
ユ
ユ
ユーロ圏財務相会合
EU 経済・財務相理事会（～10 日）
※市場予想は Bloomberg 調査中央値
時刻は日本時間
15 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
*印は作成日（8/26)現在で未確定のもの
マーケットカレンダー
月
火
2016/8/29
米/個人所得・消費支出（7 月）
独/小売売上（7 月）*
水
30
木
金
31
9/1
米/ケース・シラー住宅価格
米/ADP 雇用統計（8 月）
米/ISM 製造業指数（8 月）
シカゴ PM 景況指数（8 月）
建設支出（7 月）
指数（6 月）
自動車販売（8 月）*
CB 消費者信頼感指数（8 月） ユーロ圏/消費者物価指数速報
ユーロ圏/欧州委員会景況指数
（8 月） 中/製造業 PMI（8 月）
失業率（7 月）
日/法人企業統計（2Q）
（8 月）
独/消費者物価指数速報
日/鉱工業生産速報（7 月）
住宅着工戸数（7 月）
（CPI、8 月）
日/完全失業率（7 月）
家計調査（7 月）
2
米/雇用統計（8 月）
貿易収支（7 月）
製造業受注指数（7 月）
ユーロ圏/生産者物価指数（7 月）
米・ボストン連銀総裁講演
英市場休場
米・ミネアポリス連銀総裁講演
5
ユーロ圏/小売売上（7 月）
米・クリーブランド連銀総裁講演
6
米/ISM 非製造業指数（8 月）
豪/RBA 理事会
7
米/地区連銀経済報告
求人労働異動調査（7 月）
独/鉱工業生産（7 月）
日/景気動向指数速報（7 月）
豪/GDP（2Q）
米・リッチモンド連銀総裁講演
8
米/消費者信用残高（7 月）
ユーロ圏/ECB 理事会
ECB 総裁定例会見
中/貿易収支（8 月）
日/国際収支速報（7 月）
GDP 改定（2Q）
9
米/卸売在庫・売上（7 月）
独/貿易収支（7 月）
中/消費者物価指数（8 月）
生産者物価指数（8 月）
対外対内証券売買契約等
の状況（8 月）
景気ウォッチャー調査（8 月）
日・黒田日銀総裁講演
G20 首脳会議（4～5 日）
米市場休場
米・ボストン連銀総裁講演
ユーロ圏財務相会合
EU 経済・財務相理事会（～10 日）
米・サンフランシスコ連銀総裁講演
12
中/マネーサプライ M2（8 月）*
日/機械受注（7 月）
13
14
15
16
米/財政収支（8 月）
米/輸出入物価指数（8 月）
米/経常収支（2Q）
米/消費者物価指数（8 月）
独/ZEW 景況指数（9 月）
ユーロ圏/鉱工業生産（7 月）
小売売上（8 月）
ミシガン大消費者信頼感指数
中/鉱工業生産（8 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会、
フィラデルフィア連銀景況
速報（9 月）
小売売上（8 月）
証券投資収支（7 月）
～15 日）
指数（9 月）
都市部固定資産投資（8 月）
生産者物価指数（8 月）
日/法人企業景気予測調査（3Q）
NY 連銀景況指数（9 月）
鉱工業生産（8 月）
設備稼働率（8 月）
企業在庫（7 月）
ユーロ圏/貿易収支（7 月）
消費者物価指数確報（8 月）
EU 新車登録台数（7,8 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会）
MPC 議事録
豪/雇用統計（8 月）
米・ミネアポリス連銀総裁講演
米・3 年/10 年債債入札
欧州議会本会議（～15 日）
米・30 年債入札
国連総会（～26 日）
19
ユーロ圏/経常収支（7 月）
EU 首脳会議
20
米/FOMC（～21 日）
住宅着工件数（8 月）
建設許可件数（8 月）
日/日銀金融政策決定会合
米/FOMC
FRB 議長定例記者会見
日/日銀金融政策決定会合
日銀総裁定例会見
貿易収支速報（8 月）
（～21 日）
豪/RBA 議事要旨（9/6 分）
日市場休場
*印は作成日（8/26）現在で日程が未確定のもの
16 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日
21
22
23
米/FHFA 住宅価格指数（7 月） ユーロ圏/製造業 PMI 速報
中古住宅販売（8 月）
（9 月）
景気先行指数（8 月）
サービス業 PMI 速報（9 月）
ユーロ圏/消費者信頼感指数
速報（9 月）
米・10 年 TIPS 債入札
日市場休場
照会先：三菱東京UFJ銀行 グローバルマーケットリサーチ
チーフアナリスト 内田 稔
当資料は一般的な情報提供のみを目的として作成されたものであり、特定のお客様のニーズ、財務状況又は投資対象に対応することを意図しておりませ
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図しておりません。当資料内のいかなる情報又は意見も、預金、有価証券、デリバティブ取引その他の金融商品の売買、投資、保有などを勧誘又は推奨す
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れらの証券又はそのポジションを保有している可能性があります。
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株式会社三菱東京UFJ銀行（以下「BTMU」）は、日本で設立され、東京法務局（会社法人等番号 0100-01-008846）において登記された有限責任の株式会
社です。
BTMUの本店は、東京都千代田区丸の内二丁目 7 番 1 号（郵便番号 100-8388）に所在しています。
BTMUロンドン支店は、英国会社登録所において、英国支店として登録されています（登録番号BR002013）。
BTMUは、日本の金融庁によって認可及び規制されています。BTMUロンドン支店は、英国プルーデンス規制機構より認可を受けており（FCA/PRA番号
139189）、英国金融行為監督機構の規制とプルーデンス規制機構の限定された規制の対象となっています。英国プルーデンス規制機構によるBTMUロンド
ン支店の規制の範囲の詳細は、ご請求いただいた方にお渡ししております。
17 FX Weekly | 平成 28（2016）年 8 月 26 日

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