Was Senior Loans als Beimischung im Portfolio bewirken

Verkanntes Rentensegment
Was Senior Loans als Beimischung im Portfolio bewirken
Senior Loans werden oft mit Hochzinsanleihen verglichen. Während beide Segmente momentan
durchschnittliche Renditen von 5,8 Prozent erzielen, glänzen Senior Loans im Vergleich dank geringerer
Volatilität, höherer Recovery Rate und geringerem Durationsrisiko. Hinzu kommt gerade im
Negativzinsumfeld ein weiterer Vorteil.
Trotz der vielfältigen Anreize durch die EZB steigt die Kreditvergabe der europäischen Banken nicht
wesentlich an. Seit Mitte 2014 ist das Volumen mehr oder weniger gleich. Die Verschuldung der
Unternehmen erreicht jedoch einen Rekord nach dem anderen.
Die Kapitallücke füllen immer mehr „Nichtbanken“. Der Marktanteil von Versicherern, Pensionskassen
oder anderen Kapitalsammel¬stellen am Kreditvolumen nimmt kontinuierlich zu. Die politische
Unterstützung der sogenannten Disintermediation, dem Wegfall einzelner Stufen der
Wertschöpfungskette – Stichwort EU-Kapitalmarktunion –, lässt erwarten, dass dieser Anteil weiterhin
ansteigen wird.
Entwicklungsland Europa
Der klassische Weg für Investoren in das Fremdkapital von Unternehmen ist der stark regulierte und
standardisierte Markt der Unternehmensanleihen. Noch relativ unbekannt als Anlageklasse sind in
Europa hingegen die sogenannten Senior Loans: Großkredite, die von Banken an Unternehmen meist
ohne Investment-Grade-Rating vergeben und anschließend syndiziert werden.
Aus dem Angebot an diesem Marktsegment stellen spezialisierte Asset Manager wie Lyxor Fonds
zusammen und verschaffen so auch vermögenden Privatkunden Zugang zu diesem interessanten
Anlagesegment. Solche diversifizierten Vehikel mit breit syndizierten europäischen Krediten verfügen
über Mechanismen, die das typischerweise illiquide Segment des Private Debt auch für Investoren
interessant machen, die – anders etwa als große institutionelle Kapitalsammelstellen – höhere
Anforderungen haben an die Verfügbarkeit des Kapitals.
Der Markt ist reifer
Senior Loans werden im Hinblick auf ihr Risiko-Rendite-Profil oft mit Hochzinsanleihen verglichen. In
den USA ist mittlerweile auch die Größenordnung der beiden Märkte vergleichbar: mit einem Volumen
von knapp einer Billion Dollar (Angaben der Loan Syndications & Trading Association –
LSTA) hat der Senior-Loan-Markts die Größe des High-Yield-Markts erreicht.
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In Europa hingegen haben im Jahr 2014 etwa 200 Unternehmen syndizierte Kredite unterhalb
Investment Grade mit einem Volumen von annähernd 80 Milliarden Euro emittiert. Dabei kamen die
Emittenten vor allem aus den Sektoren Lebensmittel, Getränke und Gesundheit sowie – geografisch
gesehen – aus Großbritannien, Frankreich, Deutschland und den Niederlanden.
Dies ist ein interessanter Aspekt unter dem Gesichtspunkt der Diversifikation. Im Vergleich zu einem
herkömmlichen Index für Unternehmens¬anleihen erscheint diese Verteilung vorteilhafter – sowohl was
die Länder als auch die Branchen betrifft. Im laufenden Jahr bis Ende Juni nahm das Volumen an
Senior Loans zwar ab, aber das Volumen der für institutionelle Anleger verbrieften Kredite insgesamt
wuchs laut S&P im gleichen Zeitraum um 41 Prozent.
Unterschied zu Hochzinsanleihen
Gerade für Vermögensverwalter, die auf die Sicherheit des ihnen anvertrauten Kapitals achten müssen,
bieten Senior Loans im Vergleich zu High Yield Bonds einen strukturellen Vorteil: Die Verpflichtung des
Emittenten zu Zins und Tilgung wird in der Regel durch andere Vermögenswerte des Unternehmens
besichert und hat damit in der Kapitalstruktur des Unternehmens einen besseren Platz.
Typische Vertragsgestaltungen regeln zum Beispiel den Vorrang vor der Ausschüttung von Dividenden,
der Rückzahlung von Eigenkapital oder der Zinszahlung an andere Anleihegläubiger. Damit sind Senior
Loans besser abgesichert als nachrangige Anleihen oder andere eigenkapitalähnliche Instrumente und
werden im Konkursfall bevorzugt.
Dies ist auch ein Grund, warum sie eine beachtliche Widerstandsfähigkeit zeigen gegenüber den zuletzt
starken Schwankungen aller anderen Risiko-Assets. Auf der Höhe der Marktschwäche im Februar
dieses Jahres haben die Leveraged Loans, gemessen am JP Morgan European Leveraged Loan Index,
75 Basispunkte verloren. Hochzinsanleihen verzeichneten hingegen einen Verlust von 350
Basispunkten, gemessen am BAML European Currency High Yield Constrained Index. In den ersten
zwei Tagen nach dem unerwarteten Brexit-Ergebnis haben die Leveraged Loans mit 78 Basispunkten
weniger verloren als High Yield Bonds mit minus 185 Basispunkte.
Ein ähnliches Ergebnis war am US-Markt zu beobachten und wird auch in der Langzeitbetrachtung
bestätigt. Während die annualisierte Volatilität des Credit Suisse Leveraged Loan Index zwischen
Januar 2009 und Oktober 2015 bei etwas über 5 Prozent lag, hatte der Credit Suisse High Yield Index
eine Schwankungsbreite von knapp 10 Prozent im Jahr.
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Wofür das Ganze?
Senior Loans erwirtschaften Durchschnittsrenditen von derzeit zirka 5,8 Prozent (JP Morgan European
Leverage Loan Index), gleichauf mit Durchschnittsrenditen von Hochzinsanleihen von derzeit ebenfalls
etwa 5,8 Prozent (JP Morgan European High Yield Index). Dank geringerer Volatilität, höherer Recovery
Rate und geringerem Durationsrisiko bieten sie aber ein vergleichbar besseres Risiko-Ertrags-Profil.
Das Ausfallrisiko in Europa ist kaum gestiegen. Die Gründe, die in den USA für eine steigende Zahl von
Unternehmenspleiten gelten mögen – der niedrige Ölpreis und die von der US-Notenbabnk Fed bereits
eingeleitete Zinserhöhungsrunde – sehen wir in Europa nicht. Hinzu kommt, dass der Rohstoffsektor im
globalen Kreditmarkt gerade einmal 5 Prozent ausmacht, was ihn allein von der Diversifikation her
robuster machen sollte als das High-Yield-Segment.
Was auch in Europa zu ansteigenden Default Rates führen könnte, wäre eine erneute globale
Rezession oder eine deutliche Ausweitung der Spreads für Unternehmen unterhalb des
Investment-Grade-Bereichs, die deren Ablösung bestehender Finanzierungen erschweren würde. Auch
diese Risiken halten wir für gering.
Das wesentliche Risiko von Senior Loans
Dennoch: Der Ausfall eines Schuldners stellt das Hauptrisiko eines Senior-Loan-Fonds dar. Deshalb ist
ein Vermögensverwalter gut beraten, bei der Auswahl besonders darauf zu achten, dass der
Fondsmanager über ausreichendes Know-How bei Restrukturierungen verfügt, damit er die
Möglichkeiten, die ihm die bessere Position in der Kapitalstruktur des Unternehmens bietet, auch
optimal nutzen kann.
Bessere Analysten und Juristen erzielen im Konkursfall typischerweise die höheren Verwertungsquoten.
Die Recovery Rate von Senior Loans betrug im langfristigen Schnitt laut SG Research 76 Prozent.
Halter von Hochzinsanleihen bekommen im Konkursfall im Schnitt 85 Prozent ihres Investments zurück.
Zusätzlich lag die Ausfallrate mit 10,54 Prozent bei Hochzinsanleihen deutlich höher als bei Senior
Loans mit 5,8 Prozent (Quelle: SG Research).
Hinzu kommen weitere strukturelle Vorteile dieses Segments: der variable Zins und der Schutz vor
Negativzinsen. Die in den meisten Kreditverträgen fixierte Höhe des Kupons als Aufschlag auf den Libor
oder den Euribor hält die Zinszahlung stabil – unabhängig vom aktuellen Zinsniveau. Anders als
reguläre Corporate oder High Yield Bonds verlieren sie nicht an Wert, wenn die Zinsen steigen und
haben damit kaum ein Durationsrisiko.
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Wie stark dieser Vorteil zum Tragen kommen kann, zeigen die Daten aus dem Jahr 2013, als die Fed
ihr „Tapering“ ankündigte: die Rentenmärkte korrigierten um etwa 5 Prozent; der Kredit Markt nur
kurzfristig um 1,5 Prozent – und auch das nur, weil der Stress an den Rentenmärkten ausstrahlte und
Arbitrage zuließ.
Vorteil im Negativzinsumfeld
In einer Zeit, in der mehr als die Hälfte aller in Europa emittierten Anleihen im negativen Bereich
notieren und der Leitzinssatz der EZB bei Null liegt, erhält ein anderes Charakteristikum besondere
Bedeutung. In den meisten Kreditverträgen ist eine Klausel enthalten, die bei der Kalkulation des
Kupons die Untergrenze für den Referenzwert Euribor auf Null festsetzt. Das bedeutet, dass selbst
beim derzeit negativen Euribor ein realer Aufschlag von 4,5 bis 5 Prozent erhalten bleibt.
Insgesamt wirkt die Beimischung von Senior Loans in ein Portfolio selbst zu anderen Fixed Income
Assets stark risikostreuend: sowohl Korrelation als auch Volatilität sind niedrig. Damit macht eine
Umschichtung von Corporate Bonds in Richtung Senior Loans das Portfolio stabiler und sorgt für
regelmäßige, kaum schwankende Erträge.
Über den Autor:
Sebastian Schu ist seit September 2014 Leiter Geschäftsentwicklung für Alternative & Active
Investment Solutions von Lyxor Asset Management in Deutschland und Österreich. Zuvor verantwortete
für Lyxor den Bereich Alternative & Absolute Return Investments für die deutschsprachige Schweiz. In
seiner gesamten Karriere arbeitete er zudem bei der Bank of America Merrill Lynch, Dresdner Kleinwort
und der Deutschen Bank
Dieser Artikel erschien am 01.09.2016 unter folgendem Link:
https://www.private-banking-magazin.de/verkanntes-rentensegment-was-senior-loans-als-beimischung-im-portfolio-bewirken-1472710538/
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