2016/
グローバル・マクロ・
トピックス
8/22
投資情報部
シニアエコノミスト
吉川 健治
政策方針を反映し指標が悪化、下半期は景気減速へ
～中国・経済統計（2016年7月）と下半期の政策方針
 7月の経済指標はすでに下半期の政策方針を反映し厳しい状況であった。実質GDP成長率
は上半期の前年同期比+6.7%から下半期は同+6.5%前後に鈍化しよう。7/26開催の党中央政
治局会議では下半期に過剰設備の解消、在庫整理、デレバレッジ等の任務遂行、資産バブ
ルの抑制を図ると発表した。
 金融情勢はM2が鈍化、M1が増勢の動きが顕著、企業経営の厳しさを反映しているようだ。
下半期の社会融資総量は上半期の増加から減少に転じよう。人民元は9～10月に重要イベ
ントを控え、為替規制等の実施で安定的も、年末に向け緩やかな人民元安が想定される。
下半期の 政策方針
の過剰設備の解消、
資産バブルの抑制等
を反映か、7月経済
指標は厳しい状況
7/26開催の党中央政治局会議において下半期の経済政策方針として、①過剰
生産能力の解消、在庫整理、デレバレッジ等の5大重点任務を全面的に遂行する、
②資産バブルを抑制する、等が打ち出された。
7月の経済指標はすでに政策方針を反映した厳しい状況である。実質GDP成長
率は上半期の前年同期比+6.7%から下半期は同+6.5%前後に鈍化しよう。
2016/7/26開催の共産党中央政治局会議での主な内容
内　容
項目
10月に開催することを決定、その主要議題は「厳格な党の全
「党6中全会」開催日の
面的な統治」で、「新情勢下での党内政治生活のいくつかの準
決定とその主要議題
則」の制定、「中国共産党党内監督条例（試行）」の改訂、等
経済情勢と金融市場は総体的に平穏である。一方で、景気の
上半期の中国経済社
下押し圧力は依然として比較的大きく、高度に重視すべき隠
会に対する認識
れたリスクがいくらか存在する、等
総需要の適度な拡大、供給側の構造改革、良好な発展を予
見し組み合わせの政策を通じて、経済の平穏な発展を維持
下半期の経済工作の し、5ヵ年計画（2016～20年）の良好なスタートの年にする、等
重点項目
①過剰生産能力の解消、在庫整理、デレバレッジ、コスト引き
下げ、不足分の補完等の5大重点任務を全面的に遂行する、
②資産バブルを抑制する、等
出所：人民日報資料よりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
1
2016/8/22
グローバル・マクロ・トピックス
鉱工業生産はソンビ
企業整理の 遅れ や
輸出ドライブ等で若
干の鈍化にとどまる
7月は製造業PMIが5ヵ月ぶりに50割れも、鉱工業生産は前年同月比+6.0%と若干
の鈍化にとどまった。粗鋼生産は4月以降の輸出ドライブを受けて同+2.6%と伸び率
が高まる等、再建・存続が見込み難いゾンビ企業の整理が先送りされている。下半
期は過剰生産能力の解消が重要任務の1つであり、今後の鉄鋼業界、鉱工業生産
の動向に注目したい。
中国の製造業PMIと鉱工業生産
（月次：2005/1～2016/7）
62
42.4
(2009/10)
58
(%)
40
製造業PMI（左目盛）
鉱工業生産（右目盛）
30
粗鋼生産量(右目盛）
20
54
50
10
50（左目盛）
46
ゼロ（右目盛）
42
0
▲ 10
38
▲ 20
（年）
（注）鉱工業生産と粗鋼生産量は前年同月比、毎年1-2月は累計の前年同期比
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
民間投資が悪化、伸
び率が2ヵ月連続の
マイナス。インフラと
不動産向け投資も鈍
化が顕在化
しかし、固定資産投資は主力の民間投資の悪化に歯止めがかからず、下支え役
の国有企業も鈍化の兆しがみられ、1～7月に前年同期比+8.1%と大幅に鈍化、政府
目標(同+10.5%)からの下方かい離が拡大した。
月次の前年同月比の動きをみると、民間投資が需給悪化や競争激化等にともな
うマージンの悪化を受けて7月はマイナス伸び率が拡大、国有企業投資もインフラ
投資の拡大等で+20%台の伸び率維持から7月は+14%強と息切れの兆しがみられ、
不動産開発投資も+1%台に大幅に鈍化した。この傾向は当面続こうが、10-12月期
には公共事業が年度末の施工が集中し、固定資産投資の鈍化ペースが緩和され
よう。一方､住宅市場は、新規着工面積､販売面積、販売額がすでにピークアウト、
住宅価格も遅行して影響をうけ、不動産開発投資の鈍化は当面続こう。
（%）
50
中国の固定資産投資
（月次：2008/1～2016/7）
固定資産投資
うち、国有企業
うち、民間投資
うち、インフラ投資
うち、不動産開発投資
40
30
20
10
0
政府目標
国有企業
インフラ投資
固定資産投資
不動産開発投資
民間投資
（年）
（注）毎年1月から累計の前年同期比、インフラ投資は2014年4月から(2014年12月
は未公表)、民間投資は2011年1月から
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2016/8/22
グローバル・マクロ・トピックス
実質消費が 再び 前
年同月比+10%割れ。
そのなかで、ネット通
販の堅調さは続く
消費財小売総額は7月に前年同月比+10.2%と再び鈍化し政府目標(前年比+11%)
から下方にかい離、物価調整後の実質伸び率では前年同月比+9.8%と再び+10%割
れとなった。ネット通販は1～7月累計で前年同期比+27.5%とやや鈍化も、消費全体
に占める割合は14.4%と上昇基調に変化はない。
中国の社会消費財小売総額とネット通販
（%）
（月次：2011/1～2016/7）
15
14
13
（%）
20
ネット通販の構成比(左目盛)
社会消費財小売総額伸び率(右目盛)
うち、商品小売り伸び率(右目盛)
うち、飲食収入伸び率(右目盛)
物価調整後の社会消費財小売総額伸び率(右目盛)
15
政府目標ライン
12
11
10
10
9
5
11
12
13
14
15
16
（年）
（注）前年同月比、毎年1-2月は累計の前年同期比、物価調整後の社会消費財小売総額は2012年から
ネット通販構成比（ネット通販÷社会消費財小売総額）は2015年1月から年初来の比率
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
豚肉等の食品価格
がピークアウト、CPI
を押し下げ、2ヵ月連
続の+2%割れ
一方、消費者物価指数（CPI）は7月に前年同月比+1.8%と2ヵ月連続の+2%割れで
鈍化、当面低調な動きが続こう。特に食品価格が豚肉価格のピークアウトで大幅鈍
化、CPI伸び率を押し下げた。
中国のCPIと品目別食品価格騰落率の寄与度
（%）
(月次：2006/1～2016/7)
10
その他
生鮮野菜
水産物
豚肉
肉類(豚肉以外)
穀物
食品価格
消費者物価指数（CPI）
8
6
4
2
0
▲2
（年）
（注）前年同月比、物価統計の算定方式において、2011年に品目別CPIの加重ウエートが変更、2016年
には一部の品目括りとCPI加重ウエートが変更されたことを考慮後の品目別CPI寄与度はみずほ
証券試算。「食品」から「食品タバコ酒」への品目括りの一部変更については、変更せずに表示
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
輸出が4ヵ月連続の
減少、輸入は減少幅
が拡大し21ヵ月連続
の減少。資源輸入量
も大幅鈍化
7月の貿易統計は、輸出が前年同月比▲4.4%と4ヵ月連続の減少、輸入が同▲
12.5%と減少幅が拡大し21ヵ月連続の減少となった。下半期の貿易動向も厳しい状
況が続こう。
一方、主な資源エネルギー商品輸入量は2016年4-6月期までの増勢の動きか
ら、7月は息切れの動きがみられる。7月の内訳をみると、石炭が前年同月比▲0.2%
（4-6月期：前年同期比+17.3%）と再び減少に転じ、鉄鉱石が同+2.7%（同+11.6%）、
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随
時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。
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2016/8/22
グローバル・マクロ・トピックス
原油が同+1.2%（同+15.0%）、未鍛造銅・銅材が同+3.4%（同+14.0%）と大幅に鈍化し
た。党指導部会議での下半期の経済政策方針（P1の表を参照）を受けて、下半期
の資源エネルギー輸入量は伸び悩むことが想定される。
中国の貿易動向
（%）
（月次：2011/1～2016/7）
60
輸出
輸入
輸出（季節調整後）
輸入（季節調整後）
50
40
30
20
10
0
▲ 10
▲ 20
▲ 30
11
12
13
14
15
16
（年）
（注）前年同月比
出所：中国海関総署資料、CEICデータよりみずほ証券作成
財政支出が上半期の
2016年上半期の財政動向は、財政収入が減税規模の拡大等により前年同期比
勢いから大幅鈍化。年
+7.4%と伸び悩み、財政支出がインフラ投資拡大等により同+15.4%と2ケタの高い伸
間財政計画を考慮し
び率を維持した。
下半期は緩やかな伸
びを想定
一方、上半期の地方債発行は16年発行計画の6兆1,800億人民元に対して、実
際の発行額は3兆6,109億人民元と計画額の約58%に至り、公共事業向け等に資金
投入された。7月の財政動向は、財政収入が前年同月比+3.7%と鈍化、財政支出が
同+0.3%とほぼゼロの伸び率に大きく低下。15年下半期の大幅な財政赤字を考慮す
ると、16年下半期の財政支出は緩やかな伸びにとどまろう。
中国の財政動向と実質GDP成長率
(%)
(%)
（四半期：2008/3～2016/9）
60
13
財政収入（左目盛）
50
財政支出（左目盛）
12
40
実質GDP成長率（右目盛）
11
30
10
20
9
10
8
0
7
6
▲ 10
08
09
10
11
12
13
14
15
16
（年）
（注）前年同期比、直近は7月単月の前年同月比。実質GDP成長率は2016年4-6月期まで
出所：中国国家統計局資料、財政部資料、CEICデータよりみずほ証券作成
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最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全
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2016/8/22
グローバル・マクロ・トピックス
M2 の大幅鈍化と M1
7月のマネーサプライM2（M1と定期性預金等の準通貨）は前年同月比+10.2%と
の 大幅増加の 変調 大幅鈍化、4ヵ月連続で政府目標（前年比+13%）を下回った。一方で、M1（現金と要
続く。実体経済より債 求払預金）が同+25.4%と大幅に増加、M1とM2の動きに異なる変化がみられる。金
務返済向け等に短期 融市場は流動性が潤沢な状況にあるものの、企業が厳しい実体経済向けではな
く、短期資金を債務返済向けや不動産投資向け等に留保し、本業以外で収益を稼
資金を確保か
ぐ等、賢い企業経営を行う傾向にあるようだ。
中国のマネーサプライと住宅価格、名目GDP成長率
（%）
（%）
（月次：2002/1～2016/7）
40
30
マネーサプライM2（左目盛）
マネーサプライM1（左目盛）
名目GDP成長率（左目盛）
30
20
新築住宅価格（右目盛）
20
10
10
0
0
ゼロ（右目盛）
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16（年）
▲ 10
（注）前年同月比、新築住宅価格は2008年2月から、名目GDP成長率は前年同期比で2016年4-6月期まで
出所：中国国家統計局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
社会融資総量が 大
社会融資総量が4-6月期（前年同期比▲25.1%）から減少、7月は前年同月比▲
幅減と調整の動き。
35.0%と調整が強まった。7月の主な内訳をみると、人民元貸出が前年同月比▲
過剰設備や 影の 銀 22.8%と減少幅が拡大、企業債券純資金調達（同▲22.7%）や銀行引受手形（同▲
行への対応等で下半 1,805億人民元）等のノンバンク部門も厳しい状況だ。下半期の社会融資総量は上
期は減少を想定
半期の増加から減少に転じよう。過剰設備・債務の解消と影の銀行問題への対応、
景気支援への資金供給の両面を考慮すると、銀行貸出が増加しノンバンク部門は
減少しよう。
（億人民元）
中国の社会融資総量とその内訳
（四半期：2008/3～2016/9）
30,000
25,000
20,000
リーマンショック後の
対応策
金融超緩和
(2009年1-6月期)
新常態への適切な対
応策か（疑問符）
金融緩和のアクセル
を踏み込む動き
(2016年1-3月期)
15,000
社会融資総量 （前年比 %）
09年：+99.3
10年：+ 0.8
11年：▲ 8.5
12年：+22.9
13年：+ 9.9
14年：▲4.8
15年：▲6.5
16年1-3月期：前年同期比+42.9
4-6月期：同▲25.1
7月：前年同月比▲35.0
その他
企業株式増資
企業債券純資金調達
銀行引受手形
信託貸出
委託貸出
外貨貸出
人民元貸出
社会融資総量
10,000
5,000
0
▲ 5,000
▲ 10,000
（年）
（注）四半期の数値は月平均金額、直近は7月単月の数値
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
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5
2016/8/22
グローバル・マクロ・トピックス
人民元安の 加速等
外貨準備高は7月に前月比▲41億ドルと再び減少した。6/24に英国民投票での
により外貨準備が再 欧州連合（EU）離脱選択の報道を受けて、人民元安が再び加速し当局による為替
び減少。 ただし、 為 介入が実施されたと考えられる。ただし、外貨準備の減少幅が小さかった理由とし
替規制の 強化で 小 て、当局の為替取引の管理強化等、が挙げられる。その後、8月に入り、人民元対ド
ルレートは再び上昇の動きにある。
幅にとどまる
人民元対ドルレートと外貨準備の増減
（月次：2011/1～2016/7）
（億ドル）
（1ドル=人民元）
1,500
人民元高
6.10
1,000
6.20
500
6.30
0
6.40
▲ 500
6.50
▲ 1,000
人民元対ドルレート（月末：右逆目盛）
▲ 1,500
11
12
13
6.60
▲ 939
外貨準備の増減（左目盛）
14
2015/8
人民元切り下げ
15
16
6.70
（年）
（注）外貨準備の増減は前月比、人民元対ドルレートは月末レート
出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成
人民元は9月のG20
首脳会議、10月の
IMFのSDR構成通貨
入りを控え、足元は
安定的。ただし、下
押し圧力は根強い
今後の重要な日程として、9/4～5に中国・杭州で開催の主要20ヵ国・地域（G20）
首脳会議、10月には国際通貨基金（IMF）の特別引き出し権（SDR）構成通貨入り、
等を控えているため、当局は引き続き資本流出につながる為替取引の規制強化を
実施し、外貨減少の抑制と人民元の安定化（人民元安の回避）を図ろう。
なお、人民元対ドルレートの主な決定要因として、①米中の金利差（中国の国債
利回り－米債利回り）、②経常収支対名目GDP比率、③その他要因が挙げられる。
①では基本的に中国景気の先行き不安・金融緩和期待等にともなう米中の金利差
縮小により人民元安の動きにある。
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2016/8/22
グローバル・マクロ・トピックス
②では経常収支対名目GDP比率が2007年をピークに大きく低下、同比率はより
適正な水準に至り、人民元の過小評価が払しょくされているようだ。
中国の経常収支対名目GDP比率と人民元
140
人民元の実質実効為替レート（左目盛）
130
（%）
（年次：1994～2015）
（ポイント）
実質実効為替レートの上昇
（価格競争力の低下）
国際収支対名目GDP比率（右目盛）
120
12
10
8
110
100
6
90
4
80
2
70
0
60
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
（年）
（注）人民元の実質実効為替レートは2010年=100とし各年12月の数値
出所：中国国家統計局資料、国家外貨管理局資料、CEICデータよりみずほ証券作成
③では外貨建て債務リスク、南シナ海問題等の政治・外交問題、等を抱えている
こと、を総合的に考慮すると、今後の人民元見通しは人民元安・外貨減の圧力が根
強く、緩やかな人民元安が想定される。
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2016/8/22
グローバル・マクロ・トピックス
金融商品取引法に係る重要事項
■国内株式のリスク
リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化
等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。
■国内株式の手数料等諸費用について
○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託手数料
をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税
込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。
○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。
○保護預かり口座管理料は無料です。
■外国株式のリスク
○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含
む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込
むことがあり、損失を被ることがあります。
○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与
えることがあります。
○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が
当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。
○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売
却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市
場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し
ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。
○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商
品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。
■外国株式の手数料等諸費用について
○外国委託取引
国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および
諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。
詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金
に対して最大 1.08％＋2,700 円（税込み）、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円（税込み）、
約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。
○国内店頭(仕切り)取引
お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別
途手数料および諸費用はかかりません。
○国内委託取引
当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託
手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に
97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。
○外国証券取引口座
外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券
取引口座管理料は無料です。
外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決
定した為替レートによるものとします。
商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または
お客さま向け資料等をよくお読みください。
商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号
加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
広告審査番号 ： MG5690-160822-23
この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する
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