第239回メディアフォ ラム 第239回メディアフォーラム 日中金融円卓会合第5回会議（6月24日開催）の報告と 中国経済金融の状況 ーデフレーションと経済構造改革ー 経済構造改革 2016年08月02日 野村綜研（北京）系統集成有限公司 金融システム研究部 部長 神宮 健 〒100-0005 東京都千代田区丸の内1-6-5 丸の内北口ビル 本資料は、情報提供を唯一の目的としており、投資の勧誘を目的とするもの ではありません。本稿に記載されている情報は、正確かつ完全であることを 著作者が保証するものではありません。記載された意見は著作者個人のもの であり 野村総合研究所ないし金融ITイノベーション研究部 であり、野村総合研究所ないし金融ITイノベ ション研究部、または野村綜研 または野村綜研 （北京）ないし金融システム研究部のものではありません。 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 1 目次 0. 日中金融円卓会合 1. 日中金融円卓会合の第5回会合 2.. 中国経済の現状と不良債権処理 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 2 0. 日中金融円卓会合 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 日中金融円卓会合 趣旨と概要 日中金融円卓会合（Japan-China Financial Roundtable）の趣旨 日中両国の金融市場に関する政策課題について意見を交換することで、その知見を共有する 中両国 金融市場に関する政策課題に 意見を交換する と そ 知見を共有する 日中両国の金融面での人的ネットワーク強化を通じて、政策当局や研究者、実務家の交流を活発化する 会議の位置づけ 中国金融40人論壇（China Finance 40 Forum<CF40>）と野村総 合研究所（金融市場パネル）とのあいだで、意見交換する場を設ける 両国の金融市場に関する政策課題について、重要と思われることを 取り上げるテーマ 会議の運営 柔軟に取り上げていく －短期だけでなく中長期的な視点からのテーマも取り上げる 会合を日中交互の場所で開催する －双方の専門家が講演を行い、参加者が自由討議する形 －議論は議事概要として公開する Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 4 （参考）中国金融40人論壇（China Finance 40 Forum）の概要 (1)沿革・位置づけ ・2008年4月に北京に設立 2008年4月に北京に設立 －2011年7月には、金融の実務に近いテーマを扱う新金融研究院（SFI）を上海に設立 ・非営利のシンクタンク（”non-government and non-profit thinktank” ） (2)目的 ・金融に関する政策について考え、成果を広く発信して議論に資するとともに、政策当局との間でインフォー マルな意見交換を行う －金融危機の経験と今後の金融自由化を踏まえ、政策当局と研究者、実務家の交流強化が必要と認識 －議論は基本的にクローズで行い、後日、成果を文書で公表 (3)組織運営・メンバー ・顧問委員会（金融当局や国営銀行の高官と有力な研究者）が活動全体のガバナンスを実施 ・学術委員会がテーマの選定など、議論の方向性をコントール ・政策当局（中国人民銀行が中心）と研究者、国営金融機関の各々中堅幹部以上がメンバー ((4)主な活動 )主な活動 ・Round-table seminar（隔週で実施）：金融経済に関するテーマに関するメンバーでの意見交換 ・Annual Conference（年次）：政策当局や研究機関のゲストも加わった形でのコンファレンス ・アドホックなConference（随時）：海外の研究機関とのjoint conferenceを随時実施 →これらの活動報告・論文集に加え、調査レポートを刊行 これらの活動報告 論文集に加え 調査レポ トを刊行 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 5 第1回会合（2012年6月） ・第1回会議は、日本経済の長期停滞と政策対応を取り上げ、中国に対するインプリケーションを議論した。 講演・金融自由化と金融行政 講演 金融自由化と金融行政 早稲田大学名誉教授 西村吉正氏 講演・為替自由化及び資本自由化の日本経済への影響 慶應義塾大学商学部教授 深尾光洋氏 講演・金融自由化の日本の銀行及び日本経済への影響 スタンダード&プアーズ マネージングディレクター 根本直子氏 自由討議 ------ 講演・日本の教訓が中国に与える啓示： 国務院発展研究センターマクロ経済部副部長 魏加寧氏 講演・繁栄後の衰廃を避ける・日本経済停滞の原因と啓示 国家外貨管理局国際収支司司長 管 涛氏 講演・日本「バブル経済」時期の貨幣と財政政策 講演 日本 バブル経済」時期の貨幣と財政政策 中国人民大学 金融 金融・証券研究所副所長 証券研究所副所長 瞿 強氏 自由討議 ------ 総括 北京師範大学金融研究センター主任 鐘 偉氏 野村総合研究所 金融ITイノベーション研究部長 井上哲也 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 6 第2回会合（2013年6月） ・第2回会議は、中国の金融システム問題と日本のアベノミクスについて、それぞれ自国の経験に基づく評価や 展望について議論した。 講演・中国金融政策の有効性：金利・為替・資本取引の三位 野村資本市場研究所主席研究員 関志雄氏 一体の改革 講演・中国の金融自由化：効果の評価及び将来の展望 NRI(北京)金融システム研究部部長 神宮健 講演・中国の中央銀行と資本勘定、為替及び金融の自由化 慶応義塾大学商学部教授 深尾光洋氏 における政策の道筋 講演：金利自由化と中国経済の構造転換 中国人民銀行金融研究所所長 金中夏氏 講演 中国金融シ 講演：中国金融システムの潜在的リスク ム 潜在的 ク 中国人民大学金融 証券研究所副所長 瞿 強氏 中国人民大学金融・証券研究所副所長 自由討議 ------ 講演・中日政府債務の比較 国務院発展研究センターマクロ経済部副部長 魏加寧氏 講演 本 量的緩和金融政策が中国にもたらす影響 講演・日本の量的緩和金融政策が中国にもたらす影響 国家外貨管理局国際収支司司長 管 涛氏 講演・「アベノミクス」の解読 中国人民銀行金融政策司副司長 孫国峰氏 講演・日本の経済政策と金融政策の動向 キャノングローバル戦略研究所特別顧問 須田美矢子氏 講演 本 新たな経済政策 金融緩和政策 効果 評価 日本銀行北京事務所所長 講演・日本の新たな経済政策：金融緩和政策の効果の評価 本銀行北京事務所所長 福本智之氏 自由討議 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. ------ 7 第3回会合（2014年6月） ・第3回会合は、日中双方の経済の長期的課題（人口や財政）に加えて、2013年と同様に金融システム問題へ の対応や金融自由化との関係を取上げた。 講演・中国経済の構造的変化とその影響 北京大学国家発展研究院副院長 黄益平氏 講演・日本経済の長期的課題について みずほ総合研究所常務 高田創氏 講演・日中の地方債制度の比較 国務院発展研究センター教授 魏加寧氏 自由討議 ----- 講演・中国の住宅市場 安信証券チーフエコノミスト 高善文氏 講演・中国の不動産市場はバブルか？ 野村資本市場研究所主席研究員 関志雄氏 講演・日本の金融システム問題の背景と対応 日本銀行理事 木下信行氏 自由討議 ----- Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 8 特別会合（2015年3月） ・2015年3月の特別会合は、日中経済の改革と両者の比較を取上げた。 講演・日中経済改革の路線分析 スタンフォード大学名誉教授 青木昌彦氏 講演・日中経済の相互的な補完と参考 日本野村資本市場研究所シニアフェロー 関志雄氏 自由討議 ----- 講演・中日：制度転換と経済発展 国務院発展研究センター シニア研究員 呉敬璉氏 講演・日中経済発展モデルと比較 中国社会科学院世界経済と政治研究所研究員 余永定氏 自由討議 ----- Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 9 第4回会合（2015年6月） ・第4回会合は、海外進出を取り上げた。中国の「一帯一路」戦略と日本の対外直接投資の経験について議論 した。 講演・対外投資大国となる中国 野村資本市場研究所主席研究員 関志雄氏 講演・対日投資の現状と日本政府の政策 日本貿易振興機構対日投資部長 前田茂樹氏 講演・国際経済構造の変遷及び中国の「走出去」戦略 国家発展改革委員会副秘書長 王一鳴氏 講演・「一帯一路」戦略は如何に対外開放の新境地を切り開くか 国務院発展研究センター対外経済研究部部長 趙晋平氏 自由討議 ----- 講演・中国経済の「走出去」の革新路線及び推進戦略 中国社会科学院 世界経済・政治研究所所長 張宇燕氏 講演・日本の対外直接投資と民間金融機関が果たした役割 スタンダード&プアーズ マネージングディレクター 根本直子氏 講演・日本企業の対外直接投資に対する支援策と示唆 野村資本市場研究所北京事務所長 関根栄一氏 自由討議 ----- Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 10 第5回会合（2016年6月） ・第5回会合は、日中両国が直面する課題、デフレーションと経済構造改革について議論した。 【午前】 講演・中国の挑戦 中国社会科学院高級研究員 元人民銀行貨幣政策委員 余永定氏 講演・デフレーションと対策の日中比較 中国国務院発展研究センター マクロ経済研究部巡視員 魏加寧氏 講演・マイナス金利政策はデフレーションを解消できるか 中国金融四十人論壇 高級研究員 管濤氏 講演・デフレーションの経験と対応 慶應義塾大学 経済学部 教授 池尾和人氏 講演・デフレ克服と金融政策 キヤノングローバル戦略研究所 特別顧問 須田美矢子氏 講演・金融仲介機能とデフレ リコー経済社会研究所 所長 神津多可思氏 自由討議 ------ 【午後】 講演・生産能力過剰の現状、原因、トレンド 安信証券株式会社 首席経済専門家 高善文氏 講演・中国経済構造転型の進展 中国金融四十人論壇 高級研究員 張斌氏 講演・産業構造の変化と経済成長 立正大学 経済学部 教授 吉川洋氏 講演・安倍政権下で進められている経済構造改革について 日本総合研究所 副理事長 翁百合氏 講演・サプライサイド改革と産業構造の高度化 一橋大学 経済研究所 所長 北村行伸氏 自由討議 ------ Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 11 1. 日中金融円卓会合の第5回会合 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. １．日中金融円卓会合の第5回会合 供給側改革の必要性 従来の需要項目、特に輸出、固定資産投資から経済成長を考える発想を変える。供給面を重視し経済発展 モデルの転換を図る。 供給側構造改革 供給側要因 労働 資金・資源 生産性引上げ ＊需要面も関係 状況 対策・効果等 人口ボーナスの消滅 人口ボ ナスの消滅、高齢化に伴う労働力人口の減少。 高齢化に伴う労働力人口の減少 一人っ子政策転換 人っ子政策転換。即効性は無い。 即効性は無い 農村から都市部への労働力移転も困難に 都市化・戸籍制度改革。土地制度改革 （大規模農業化等） 地方政府の思惑などがからむため、不動産・インフラ投資に 無駄が多い。贈収賄、所得格差拡大、環境破壊の弊害も。 資源配分効率化。金融自由化。 過剰生産設備・不動産、ゾンビ企業の問題。 2015年12月の経済工作会議で問題処 理の方向を打ち出す。ゾンビ企業整理 や国有企業改革に対しては地方政府等、 既得権益層の抵抗も。 新技術・インターネットの普及 新技術・インタ ネットの普及 「インターネット＋」 「インタ ネット＋」、「中国製造2025」 「中国製造2025」 人件費上昇・環境問題 省力化・省エネ投資の必要（日系企業に はプラス材料） 現状では潜在的需要に応えられず 例 日本での爆買い 現状では潜在的需要に応えられず。例 需要の高度化 構成変化を促進 需要の高度化・構成変化を促進 （出所） 各種報道より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 13 １．日中金融円卓会合の第5回会合 過剰生産能力 2016年は過剰設備の解消へ。金融面では不良債権の顕在化。 過剰生産能力の解消 2015年工作会議 「過剰生産能力・在庫・レバレッジの解消、コスト引下げ、弱点部分の補強」 「過剰生産能力 在庫 レバレ ジの解消 スト引下げ 弱点部分の補強 工信部12月 鉄鋼、セメント、ガラス、電解アルミ、船舶で深刻な生産能力過剰という認識 2016年1月22日 国務院常務会議 鉄鋼・石炭の生産能力過剰について言及 粗鋼生産能力1～1.5億トン削減。（2016年前半は1300万トン削減、年間目標の30％。） 新規生産能力増のコントロール。新規炭鉱の認可停止等 新規生産能力増の ント ル。新規炭鉱の認可停 等 政策サポート；工業企業構造調整専門奨励補助資金（人員再配置）、不良債権引当・差押え、不良債権の バルク譲渡政策。保険資金等の企業M&Aリストラへの参加。 2016年2月 国務院 「石炭産業の過剰生産能力緩和と困難脱却・発展の実現に関する意見」 目標：2016年から3年から5年で、5億トン前後の生産能力の退出、5億トン前後の減量・リストラクチャリング （2016年前半は 7277万トン削減 年間目標の29％。） （2016年前半は、7277万トン削減、年間目標の29％。） （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 14 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） デフレーションの経験と対応 講演ポイント（１） デフレーション 論点 ポイント 余氏 ・潜在成長率低下。①収穫逓減（改革進展、経済規模拡大）、②後発優位の漸減、③人口構 成変化、④資源・環境への負荷、⑤供給側の資源ミスマッチ、などによる。 ・実際の経済成長率は潜在成長率より低い（インフレ率・輸入より判断） 不動産投資の減速 ・実際の経済成長率は潜在成長率より低い（インフレ率・輸入より判断）。不動産投資の減速 を消費・輸出で相殺できない。 ・デフレスパイラルが発生。経済が自ら安定化することは難しい。 ・①長期的な経済成長には供給側構造改革。②足元では国債発行による財政政策（インフラ ①長期的な経済成長には供給側構造改革 ②足元では国債発行による財政政策（インフラ 投資）。国債市場の発展にもつながり一石二鳥。 ・企業債務問題は深刻だが、一方で、貯蓄が多く、国有資産もあり、対外債務も少ない。危機 は回避可能 魏氏 ・三つの構造問題。①構造的デフレ（PPI下落）、②構造的失業、③構造的ミスマッチ。 ・マクロ経済政策には三つの主張。①持続的な財政出動と金融緩和、②「新常態」に適応す れば良く、改革は不要。③国有企業改革、財税改革、地方政府改革の加速。「輸血①」、「鎮 痛②」だけ行って、「手術③」をしないと問題に直面。 ・供給側改革ではゾンビ企業退出。財務情報開示とモニタリングが国有企業改革で最重要。 ・需要面では、建設コストが低下している内に、有効なプロジェクトを実施すべきである。 （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 15 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） デフレーションの経験と対応 講演ポイント（2） （出所） 余永定氏講演資料より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 16 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） デフレーションの経験と対応 講演ポイント（3） デフレーション 論点 ポイ ト ポイント 管氏 ・世界的なデフレ傾向は主に構造的要素（人口高齢化等）に関係しており、金融政策の効果 は限られる。 ・金融危機以降、様々な非伝統的金融政策措置が採られた。マイナス金利政策は他の非伝 統的金融政策の後に実施されており、その期待される目標は基本的に量的金融緩和の時期 に実現されてしまっている。 ・間接金融中心の経済では、マイナス金利政策の銀行に対する影響に注意が必要である。 （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 17 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） デフレーションの経験と対応 講演ポイント（3） デフレーション 論点 ポイ ト ポイント 池尾氏 ・90年代の総需要低下には企業のバランスシート調整の影響がある。2000年代以降の低迷 には実質賃金の伸び悩みの一因である交易条件悪化がある。交易条件は電機産業等の国 際競争力の低下により輸出物価が上がらなかったことがある。 ・経済低迷は、企業の競争力低下といった面が大きく、金融政策はあまり関係ない。 神津氏 ・日本の銀行の金融仲介機能はバブル崩壊後 日本の銀行の金融仲介機能はバブル崩壊後、機能不全に陥った。その後、2002年を境に、 機能不全に陥った。その後 2002年を境に 自己資本は改善、リスク管理体制も整った。 ・しかし、資金需要は低迷した。日本企業のフロンティア開拓が弱まった結果かもしれない。 須 氏 須田氏 ・デフレが諸悪の根源との考えが過度な金融緩和依存と財政再建･構造改革先送りにつな デ が諸悪 根源と 考えが過度な金融緩和依存と財政再建 構造改革先送りに な がった。実際の日本のデフレは非常にマイルド。 ・潜在成長率を低下させている構造問題に着手しないと、予想インフレ率上昇、デフレ脱却に つながらない。三本の矢のうち、金融政策先行に懸念、財政ファイナンスはあってはならない。 が 策 念 （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 18 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） デフレーションの経験と対応 自由討論ポイント デフレーション 論点 ポイント 潜在成長率 ・潜在成長率の低下は国有部門と関連している。より多くの資源を非国有部門に配分すれば、 効率を大幅に引上げられる。（魏） 労働市場の 堅調につい て ・雇用関連の統計は人口動態等の影響を受けており、デフレを反映していない。稼働率等を使 うべきである。2015年、企業の設備稼働率は67.8%、製造業では60.6%。（余） ・就業、失業の公式統計は不正確。足元で大量の隠れ失業と隠れ就業が存在。（魏） 足元で、金 ・中国企業の過度の銀行依存は、資本市場の未発達と関係。理想は金融制度の改善だが、政 融自由化か、 府も経済問題解決では銀行体系へ依存せざるを得ない。（管） 統制なのか ・金融機関の実体経済への貢献は 行政的関与でなく改革で解決すべきである （魏） ・金融機関の実体経済への貢献は、行政的関与でなく改革で解決すべきである。（魏） 為替政策の 役割 ・①為替レート調整の輸出に対する効果は限られる一方、金融市場に対する影響は大きい。② 為替レート変動の心理的影響は大。これまで人民元高一辺倒だったので内外の市場参加者と も過激な反応。③為替レートの柔軟性を強め、金融政策独立性の余地を作ることが重要。（管） ・為替政策はデフレを解決する一方法である。中国のデフレの構造問題には注意（食品価格が 高く、CPIが先に上昇する。低所得層にとって受け入れ難い）。（魏） （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 19 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） 構造改革と産業構造高度化 講演ポイント（１） 経済構造改革 論点 ポイント 高氏 ・製造業の粗利率とROAを分析。生産能力過剰の業界は5つ、主に非鉄金属、鉄鋼、石炭の 産業チェーンの中上流に集中。政府が生産能力過剰解消の重点を置く鉄鋼・石炭業界と合致。 ・背景には 背景には、①景気循環と②国有企業と国有資本の過度の集中。国有企業が多数存在する ①景気循環と②国有企業と国有資本の過度の集中 国有企業が多数存在する と、ソフトな予算制約等により、自発的な均衡過程がうまく機能しない。 ・今年の工業製品価格の持ち直しには、不動産と財政刺激の影響以外に、過剰生産能力の 解消（市場による自発的なもの 政府の重点領域における施策）がある 解消（市場による自発的なもの、政府の重点領域における施策）がある。 張氏 ・他国の経験に基づくと、中国は工業化のピーク期を過ぎている。中国は「中所得の罠に陥っ た」ラテンアメリカ諸国に比べピーク値は高く、先進国に似ている。 ・所得増加に伴う需要構造の変化、経済成長率の段階的低下が見られる。 ・新たな発展段階の経済成長の源泉は①工業内部の産業高度化、②人的資本集約型サービ ス業の発展である。一方、労働集約型サービス業のシェアは低下する。 ・人的資本集約型サービス業は、①工業部門内のサービス業、②所得水準上昇に伴うハイエ ンドのサービスである。医療、教育、文化・娯楽、公共管理・サービス、社会保障、環境保護等 で需給ギャップは大きい。 （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 20 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） 構造改革と産業構造高度化 講演ポイント（2） 経済構造改革 論点 ポイント 吉川氏 ・経済成長の源泉は構造改革であり、その本質はプロダクト・イノベーションである。 ・「人口減少だから経済成長はない」との議論は正しくない。1人当り所得はイノベーションで増 加する（高度成長期の例）。 加する（高度成長期の例） ・あらゆる財・サービスの需要は飽和する。既存の財・サービスによる成長には限界。 ・持続的な経済成長にはプロダクト・イノベーション、それを支える新産業が必要である。 翁氏 ・「第三の矢」である成長戦略 ・コーポレートガバナンスコードやスチュワードシップ・コードの導入、法人税率引下げ、農協改 革、医療分野の規制緩和等。一方、労働市場の改革は道半ばである。 ・2016年は「第4次産業革命」（IOT、ビッグデータ、AI）。ヘルスケア、環境、シェアリングエコノ ミーは課題。 北村氏 ・経済構造改革を実現していく上でのインセンティブやガバナンスの重要性、課題。 経済構造改革を実現していく上でのインセンティブやガバナンスの重要性、課題。 ・大企業はバブル崩壊後、バランスシート調整等で後ろ向きに。イノベーションを先導できず。 ・日本では市場メカニズムにより経済構造が内生的に変化するのは難しい。劇的レジームチェ ンジを経ないで 市場参加者に経済構造改革を望ませるインセンティブを持たせ 大きな所得 ンジを経ないで、市場参加者に経済構造改革を望ませるインセンティブを持たせ、大きな所得 再分配をもたらさない場合、比較的スムーズに実施できるか（最近のTPPの議論）。 （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 21 １．日中金融円卓会合の第5回会合 「日中金融円卓会合」（第5回会合） 構造改革と産業構造高度化 自由討論ポイント 経済構造改革 論点 ポイント 人的資源集 ・人的資源集約型サービス業発展の鍵。市場型のサービスでは、不合理な規制の減少。①技 約型サービス 術による突破、②政治家の努力、③開放程度・所得水準の上昇。公共サービスでは監督と問 業のイメ ジ 責が重要。（張） 業のイメージ 責が重要 （張） 「需要」につ いて ・財政政策による需要喚起とミクロ面から見た新規需要（インターネットや介護）がある。（関） ・従来の需要と新たな需要の区別が必要である。（魏） 不良債権処 ・日本の経験。バブル崩壊後、金融機関の不良債権処理と一体で生産能力調整。（高田、他） 理と金融機関 ・金融部門は「アメとムチ」が必要。「ムチ」は厳格な規律で、繰延べによる事実上のデフォルト を許さない 「アメ」は ゾンビ企業の退出に関連する貸倒償却の加速や税制優遇等 （魏） を許さない。「アメ」は、ゾンビ企業の退出に関連する貸倒償却の加速や税制優遇等。（魏） 国有企業の 民営化 ・国有企業の財務諸表を良くした後に売却するとの考えがあるが、企業が黒字に転じたら売 却したくなくなるのではないか。国有株式の社会保障基金への組み入れ案についても、早め に国有資産を現金化すべきである。（魏） 金融改革の イメージ イ ジ ・金融改革については、長年にわたる討論を経て、国内の専門家も政府の官僚も、自由化と う共通認識 達した。財税改革では、集権 分権 を未だ 議論して る。（魏） いう共通認識に達した。財税改革では、集権か分権かを未だに議論している。（魏） （出所） 野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 22 2. 中国経済の現状と不良債権処理 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 2. 中国経済の現状と不良債権処理 中国経済動向 景気は引き続き鈍化（2016年前半は6.7％成長） 実質GDP成長率の推移 製造業PMIの推移 （前年同期比％） 16.0 60.0 PMI PMI:新規受注 PMI:製品在庫 58.0 14.0 PMI:生産 PMI:雇用 PMI:購入価格 56.0 12.0 54 0 54.0 10.0 52.0 8.0 50.0 6.0 48.0 46.0 4.0 44.0 2.0 42.0 0.0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 40.0 （年） 2013 2014 2015 2016 （注） 年初来累積の前年同期比 （年） （注） PMI：Purchasing Managers Index （購買担当者景気指数） （出所） 中国政府統計より野村総合研究所作成 （出所） 中国政府統計より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 24 2. 中国経済の現状と不良債権処理 固定資産投資、不動産投資の動向 景気下支え効果のあるインフラ投資。民間投資は鈍化。 不動産部門は緩和的政策を受けて回復。長期的にはなお在庫調整中。 固定資産投資の推移（主要産業別） 住宅部門の動向 （前年比％） 30.0 （前年比、前年同期比％） 住宅新規着工面積 50.0 2013 2014 2015 2016年1‐6月 25.0 2010年 40.0 30 0 30.0 20.0 20.0 15.0 2011年2013年 2009年 6月 2016年3月 10.0 10.0 0.0 ‐30.0 ‐20.0 ‐10.0 5.0 10.0 20.0 30.0 2012年 40.0 50.0 60.0 住宅販売面積 ‐10.0 2014年 0.0 0.0 2015年 ‐20.0 ‐30.0 （注） 2016年は1～6月の前年同期比。 （出所） 中国政府統計より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. （出所） 中国政府統計より野村総合研究所作成 25 2. 中国経済の現状と不良債権処理 地方政府の資金調達の状況 2015年の地方債発行額は新規調達が6000億元、借換えが3.2兆元。2016年の新規調達は1.18兆元。借換 えは5兆元の可能性（財政部 6月） 2015年夏以降、実際には43号文は緩和（プロジェクト継続の融資等）。あるいは、地方政府購入型へ。 年夏以降 実際には 号文は緩和（プ ジ クト継続 融資等） ある は 地方政府購入型 国務院 「地方性債務の管理強化に関する意見」（43号） 地方政府に債務による資金調達の権限を付与。 地方政府に債務による資金調達の権限を付与 省・自治区・直轄市は国務院の批准を経て、債務によ り資金借入れできるようになる。市・県級政府は、省・ 代 自治区・直轄市が借入れ代行。 債券発行額 （億元） 50,000.0 45,000.0 40,000.0 地方政府が企業を通して借入れることを禁止。融資平 台の新たな政府債務増加も禁止。 35,000.0 地方政府の債務による資金調達の方法は、地方政府 債券の発行による。収益のない公益事業については、 「一般」債券を発行して一般公共予算で償還する。 25,000.0 一定の収益がある公益性事業については、「専項」債 券を発行して 事業に対応する収入から償還する（レ 券を発行して、事業に対応する収入から償還する（レ ベニュー債に相当）。 政府と社会資本の協力モデル（官民協力モデル。 p PPP：Public Private Partnership）を普及する。 （注） 2014年10月発表（2014年9月21日付） （出所） 中国政府資料より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 30,000.0 20,000.0 社債 15,000.0 MTN 10,000.0 5,000.0 企業債 PPN CP ‐ （年） （注） 超短期CPは除く。PPNは非公開定向発行非金融企業債務融資工具 （出所） ）中国金融市場報告2014、上海清算所、ChinaBond、中国証券登 記結算公司より野村総合研究所作成 26 2. 中国経済の現状と不良債権処理 雇用･物価動向 雇用情勢は比較的堅調（人口構成の変化などがある）。2016年Q1の求人倍率は1.07。 PPIの前年同月比での下落は 2012年3月から。最近になり下落幅が縮小。 求人倍率の推移 段階別インフレ率 （前年同月比％） 1.40 20.0 1.20 15.0 1.00 10 0 10.0 0.80 5.0 0.60 00 0.0 0.40 -5.0 0 20 0.20 -10.0 0.00 01Q1 03Q1 05Q1 07Q1 09Q1 11Q1 13Q1 15Q1 CPI PPI PPI(原料） PPI(加工品） PPI(消費財） -15.0 2001 2003 2005 2007 2009 （年・四半期） （出所） 中国政府統計より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 2011 2013 2015 （年） （出所） 中国政府統計より野村総合研究所作成 27 2. 中国経済の現状と不良債権処理 銀行の不良債権の動向 商業銀行の不良債権比率は2016年3月で1.75％、2012年6月（0.90％）のほぼ倍に。 銀行業全体では5月末に不良債権は2兆元を上回り、不良債権比率は2％突破（銀監会） 過去3年間、商業銀行は約2兆元の不良債権を償却等により処理（銀監会）。 商業銀行の不良債権の動向 （億元、％） 2010 2011 2012 2013 2014 2015年 2016年3月末 不良債権残高 4,336 4,279 4,929 5,921 8,426 12,744 13,921 「次級」（破綻懸念先） 1,619 1,725 2,176 2,538 4,031 5,923 6,510 「可疑」（実質破綻先） 2,052 1,884 2,122 2,574 3,403 5,283 5,792 665 670 630 809 992 1,539 1,620 不良債権比率 「次級」（破綻懸念先） 1.10 0.40 1.00 0.40 1.00 0.40 1.00 0.40 1.20 0.60 1.67 0.78 1.75 0.82 「可疑」（実質破綻先） 「損失 （破綻先） 「損失」（破綻先） 貸倒引当金 0.50 0 20 0.20 9,438 0.40 0 20 0.20 11,898 0.40 0 10 0.10 14,564 0.40 0 10 0.10 16,740 0.50 0 10 0.10 19,552 0.69 0 20 0.20 23,089 0.73 0 20 0.20 24,367 不良債権カバー率 217.7 278.1 295.5 282.7 232.1 181.2 175.0 「損失」（破綻先） （出所） 銀監会資料より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 28 2. 中国経済の現状と不良債権処理 銀行の不良債権処理 AMC 不良債権の金額は、数兆元～20兆元と大きな開きがある。シャドーバンキング以外に、P2Pや小口貸付等 の不良債権も。 不良債権の処理方法 直接・間接償却 資産管理会社 4大AMC 地方AMC AMCについて 1999年 4大銀行の不良債権処理のた め長城、信達、華融、東方を設立。 当初は行政指導、その後、市場化。現在、 当初は行政指導 その後 市場化 現在 4大AMCは金融持ち株会社による金融コ ングロマリット化。株式制改革を終え、信 達、華融は上場。 債転株（Debt 転 Equity Swap） 証券化 2013年 各省での地方AMC設立を許可 （銀監会）。20社を超える。地域の金融企 業が対象。 「インターネット＋不良債権処理」 金融機関による不良債権（バルク）譲渡 は対AMCのみ。 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 29 2. 中国経済の現状と不良債権処理 銀行の不良債権処理 AMC 資産証券化 報道によれば、商業銀行は2016年前半に約2200億元を譲渡。華融は1500億元以上購入。 AMCの不良債権購入 （億元） 証券化の動き 華融 3,000 銀行間市場、2005年に関連試行弁法発表、 同年12月に最初の銀行融資資産証券化商品 発行 発行。 2,500 2 000 2,000 1,500 証券会社の企業資産証券化も2005年8月に 試行。 1,000 500 0 金融類 非金融類 金融類 新規不良債権購入 期末不良債権総額 華融 2015 （億元） 非金融類 華融 2014 信達 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 非金融類 金融類 新規不良債権購入 信達 2015 銀行間市場、2012年5月に再開、証券会社、 2013年3月に再開。 2016年5月、不良債権の資産証券化も8年ぶ 年 月 良債権 資産証券化も 年ぶ りに再開。2016年の試行額は500億元。工商、 建設、農業、中国、交通、招商の6行。 3,000 金融類 2009年以降、金融危機を受け停滞。 2009年以降 金融危機を受け停滞 非金融類 中国銀行、5月に約3億元、招商銀行、5月約 中国銀行 5月に約3億元 招商銀行 5月約 2.3億元、6月約4.7億元の不良債権証券化商 品を銀行間市場で発行。農業銀行も7月、30 億元発行。 期末不良債権総額 信達 2014 （出所） 各社資料より野村総合研究所作成 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 30 2. 中国経済の現状と不良債権処理 銀行の不良債権処理 債転株（Debt Equity Swap）他 債転株も考慮されている。また、インターネットを利用した不良債権処理の動きもある。 その他の不良債券処理の方法 債転株（Debt Equity Swap） 90年代後半の政府がDESを行う企業の範囲 を指定した方法とは異なる。完全に市場化。 ネガティブリスト（ゾンビ企業など）。 合理的な価格決定が鍵。 インターネット＋不良債権処理 不良債権の競売プラットフォ 不良債権の競売プラットフォーム ム。数十あると 数十あると も言われる。 P2P、消費金融、小額貸付会社 の不良債権も。 主として、情報の提供と競売の機能を持つ。資 産管理会社もサイト上で情報提供。 他のインターネット金融サービスと同様に、規 制がはっきりしていない。 Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. 31
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