2016年8月号
SMBC信託銀行 投資調査部レポート
本レポート記載のマクロ経済見通しは、当行がライセンス契約を結んでいる
Citi Researchの予測を参照しています
マクロ経済見通し
シニアFXマーケットアナリスト
二宮 圭子
【米国経済】
6月の雇用統計では非農業部門雇用者数（NFP）が前月比28万7000人増と8カ
月ぶりの高い伸びとなった。5月分が同1万1000人増に下方修正された結果、16月の月平均は17万人台と2015年通年（22万人台）と比べて伸びが鈍化したが、
米連邦準備理事会（FRB）のイエレン議長が、「労働人口の伸びに対応するため
には毎月平均10万人の雇用増が必要」との見解を過去に示しており、労働市場
は完全雇用に近づいていると判断される。また、失業率は4.9％と前月（4.7％）
から悪化したが、これは労働力人口に復帰した人が増えたことによるもの。一方、
平均時給は前年比2.6％増と前月（同2.5％増）から伸びが高まった。7月のデー
タについて、当行はNFPが同17万人増、失業率は4.8％、平均時給は同2.6％を
予想*¹。総じてみれば労働市場の回復基調は続いていると判断される（図表1）。
労働市場の回復基調
は続く見通し
6月の米経済指標は、ISM製造業景況指数が昨年2月以来の高水準を付けたほ
か、小売売上高は国内総生産（GDP）の算出に使われる自動車ディーラーやガ
ソリンスタンド、建設資材などを除くコア売上高が2カ月連続で0.5％増と高い伸
びをみせた。また、鉱工業生産が前月比0.6％増と前月（同0.3％減）からプラス
に転じ、製造業の生産活動に底打ちの兆しが表れた。こうしたなかで、4-6月期
の実質GDP成長率は前期比年率1.2％と前期（年次改定後：同0.8％）から伸び
は高まったが、潜在成長率を下回る成長にとどまった（図表2）。需要項目別でみ
ると、設備投資は同2.2％減と3四半期連続でマイナスを記録。住宅投資は同
6.1％減、政府支出も同0.9％減といずれもマイナスに転じた。また、在庫投資の
寄与度がマイナス1.16％ポイントと前期からマイナス幅が拡大し、GDP成長率
全体を強く押し下げた。ただ、在庫調整の進展を裏付けており、7-9月期以降は
成長率の押し上げに寄与する可能性もある。GDPの7割を占める個人消費は同
4.2％増と大幅に伸びを高めており、景気の先行きに期待を残す形となった。
【図表1】米国雇用統計
【図表2】米国実質GDP
景気回復ペースは加速
へ
コア個人消費支出（PCE）デフレーター（左軸） （％）
11
平均時給（左軸）
失業率（右軸）
10
（前年比、％）
4.5
4.0
6
4
9
3
3.0
8
2
1
2.5
7
2.0
6
-1
1.5
5
-2
1.0
4
2009
2010
2011
2012
2013
2014
*¹ 「モーニング経済メモ」, 2016.08.01, Citi Research
2015
4.0
4.0
3.1
2.8
2.6
2.3
2.0
2.0
0.9 0.8
0.8
1.2
0
-1.2
-3
3
2008
5.0
5
3.5
0.5
2007
(前期比年率、％)
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
2013年
2014年
2015年
2016年
2016
（出所）米労働省
（出所）米商務省
本レポートは、株式会社SMBC信託銀行（以下「SMBC信託銀行」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作
成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行 の見
解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。SMBC信託銀行はここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、そ
の正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当
資料中のいかなる内容も、 将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願
1
いいたします。
マクロ経済見通し
マーケットアナリスト
齊藤 聡
【ユーロ圏経済】
労働市場の改善に比し
て経済成長の足取りは
鈍い
6月のユーロ圏失業率は10.1％と5月と変わらず約5年ぶりの低水準が維持され
た。2013年6月（12.1％）を直近ピークに低下基調をたどっている。ユーロ圏では
雇用者数（15-64歳）が2013年1-3月期に1億3690万人まで減少したが、今年13月期には1億4126万人まで増加するなど労働市場の回復が続く。ただ、詳細を
確認すると非正規雇用者数が増加する一方、正規雇用者数については減少傾
向となっている。こうしたなか、域内の単位労働コストは伸び悩んでおり、家計所
得の伸びは緩慢で消費の拡大につながりにくい状況とみられる。また、英国の
欧州連合（EU）離脱（Brexit）が確実になったことから先行き不透明感がくすぶっ
ており、消費を抑制する動きが広がる恐れもある。家計消費支出がGDPの5割
超を占めていることに鑑みれば、ユーロ圏経済が直面するリスクは下方に傾い
ていると判断できよう。当行では域内の実質GDP成長率について2016年は前
年比1.5％、2017年を同1.1％と予想し、緩やかな景気減速を見込む＊1（図表1）。
現時点で域内における
景況感は底堅さを維持
英国民投票を経て域内の景況感に深刻な影響が及ぶか否かに注目が集まった
が、7月のユーロ圏総合PMIは52.9と市場予想（52.5）を上振れた。また、欧州委
員会が28日に発表した7月のユーロ圏景況感指数は104.6と予想に反して6月
（104.4）を上回った。鉱工業、サービス業、建設業や小売業といった広範な業種
で指数が改善した。英国における7月の総合PMIは47.7と世界金融危機を背景
に世界経済が低迷していた2009年4月以来の低水準となったが、現段階では景
況感の悪化は概ね英国内にとどまっている（図表2）。ただ、Brexitに伴う先行き
不透明感を背景に家計が消費を控える、あるいは企業が設備投資を抑制するな
ど先々の域内経済を圧迫するリスクは当面くすぶるとみられ、今後も英国・ユー
ロ圏の経済指標を中心に情勢を慎重に見極める必要があろう。
*¹ “Global Economic Outlook and Strategy”, 2016.7.27, Citi Research
【図表1】ユーロ圏の実質GDP成長率＊1
（前年比、％）
4
3.2
3
2
1
【図表2】ユーロ圏景況感指数
55
3.1
54
2.1
1.7
1.6
1.6
0.8
0.5
1.5
1.1
53
52
0
-0.4
-1
-0.9
51
-2
50
-3
-4
-4.5
-5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
注： 2016年以降は予想 （出所）欧州連合（EU）統計局（ユーロスタット）
*¹“Global Economics Outlook and Strategy”, 2016.7.27, Citi Research
総合PMI
製造業PMI
49
サービス業PMI
48
2013/08
2014/02
2014/08
2015/02
2015/08
2016/02
（出所）Markit
本レポートは、株式会社SMBC信託銀行（以下「SMBC信託銀行」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作
成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行 の見
解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。SMBC信託銀行はここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、そ
の正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当
資料中のいかなる内容も、 将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願
2
いいたします。
マクロ経済見通し
マーケットアナリスト
佐溝 将司
【日本経済】
日銀は次回会合で政
策の総括的な検証を実
施
先月28、29日に開催された日銀金融政策決定会合では、①上場投資信託
（ETF）の買い入れ枠の増額（3.3兆円→6兆円）、②米ドル資金供給オペの総枠
拡大（120億ドル→240億ドル）、③米ドル資金供給オペの担保となる国債貸し付
け制度の新設、などの追加緩和策が決定。しかし、「マイナス金利付き量的・質
的金融緩和」の主要な政策といえる国債買い入れや政策金利については現状
維持となった。国債購入の継続性やマイナス金利の効果が疑問視される一方、
市場参加者や政府サイドからの期待が高まっていたため、ゼロ回答だけは回避
したといった印象。こうしたなか、日銀は次回会合（9月20、21日）で政策効果に
ついて総括的な検証を行うことを決定。足元の物価上昇率などを踏まえれば（図
表1）、「2％の物価上昇率を、2年程度を念頭にできるだけ早期に達成」とした初
期の目標が高すぎたと思われる。したがって、これまでの「短期決戦型」から、世
界経済の回復や政府の経済対策や成長戦略の実行などの追い風を待つといっ
た「長期戦型」への転換を図るきっかけになるとみている*¹。
新経済対策による単年
度の景気押し上げ効果
は限定的
政府が2日に閣議決定する新経済対策は、事業規模が28兆円超と第2次安倍政
権以降で打ち出した経済対策としては最大となる見込み。ただ、国と地方の直接
の歳出、いわゆる「真水」の部分は7.5兆円で、そのうち国の支出で今年度の補
正予算に計上されるのは4兆円程度とみられており、単年度の景気押し上げ効
果は限定されよう。加えて、これまでにも経済対策の効果を見通しに反映させて
いたこともあり、2016年の実質GDP成長率は0.4％→0.5％、2017年については
0.4％→0.6％と今回の見直しは小幅な上方修正にとどめる（図表2）*²。一方、生
鮮食品を除くコア消費者物価指数（CPI）上昇率は、2016年がマイナス0.2％、
2017年が0.5％と従前の見通しを維持する*²。
*¹「日本経済フォーカス」, 2016.7.29, Citi Research、*²「日本経済フラッシュ」, 2016.7.29, Citi Research
（出所）総務省
注：2016年以降は当行予想 （出所）内閣府
本レポートは、株式会社SMBC信託銀行（以下「SMBC信託銀行」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作
成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行 の見
解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。SMBC信託銀行はここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、そ
の正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当
資料中のいかなる内容も、 将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願
3
いいたします。
為替相場見通し
【主要通貨見通し（要旨）】
米ドル
予想レンジ（ドル/円）
1カ月＝99.00-106.00
3カ月＝98.00-108.00
米国の雇用回復は着実に進む一方、インフレ指標は引き続き低位で推移。こうしたなかで、米連邦準備理事会（FRB）の利上げは
少なくとも12月まで先送りされる公算が大きい*¹。ドル円は目先100円で下げ渋っても、108円を上値メドに戻り売り圧力を受けよう。
ユーロ
予想レンジ（ユーロ/円）
1カ月＝111.00-117.00
3カ月＝109.00-119.00
予想レンジ（ユーロ/ドル）
1カ月＝1.0900-1.1400
3カ月＝1.0700-1.1600
欧州中央銀行（ECB）による追加金融緩和が現実味を帯びるなか、ユーロには下押し圧力がかかる公算。ユーロ円のトレンドは依
然として下向きとみられ、当面は一段安のリスクに注意が必要だろう。
英ポンド
予想レンジ（ポンド/円）
1カ月＝130.00-140.00
3カ月＝129.00-141.00
予想レンジ（ポンド/ドル）
1カ月＝1.2900-1.3600
3カ月＝1.2700-1.3700
イングランド銀行（BOE）は8月4日の金融政策委員会（MPC）で0.25％の利下げと向こう4カ月間で750億ポンドの新規資産買入に踏
み切ると当行は予想。英国の景気後退懸念がくすぶるなかでポンドにはさらなる下押し圧力がかかる可能性があろう。
カナダドル
予想レンジ（加ドル/円）
1カ月＝75.00-81.00
3カ月＝73.00-83.00
予想レンジ（米ドル/加ドル）
1カ月＝1.2700-1.3200
3カ月＝1.2500-1.3300
米国の大統領選や金融政策、原油相場、世界経済の先行きなど不確実性要素が残り、カナダ経済の減速懸念は払しょくされず。
中銀は緩和スタンスを維持する見通しで、今年末か来年初めに追加利下げを行うと予想。原油安も相まってカナダドルは軟調に。
豪ドル
予想レンジ（豪ドル/円）
1カ月＝75.00-81.00
3カ月＝72.00-82.00
予想レンジ（豪ドル/米ドル）
1カ月＝0.7300-0.7900
3カ月＝0.7200-0.8000
8月2日に開催される豪州準備銀行（RBA）理事会では政策金利が据え置かれると当行は予想。市場で依然として利下げへの警戒
感がくすぶっており、金融政策の現状維持が決定されれば豪ドルには押し上げ圧力がかかろう。
NZドル
予想レンジ（NZドル/円）
1カ月＝70.00-77.00
3カ月＝69.00-78.00
予想レンジ（NZドル/米ドル）
1カ月＝0.6800-0.7500
3カ月＝0.6700-0.7700
ニュージーランド準備銀行（RBNZ）は7月に公表した経済見通しでインフレ率の押し上げに向けて「追加緩和が必要になるだろう」と
緩和姿勢を強化。8月11日の金融政策決定で利下げが決定される可能性が高く、目先はNZドル安圧力がかかりやすいだろう。
ノルウェークローネ
予想レンジ（クローネ/円）
1カ月＝11.70-12.70
3カ月＝11.50-13.50
予想レンジ（ドル/クローネ）
1カ月＝8.2800-8.6000
3カ月＝8.1000-8.7000
原油先物価格が再び下げを強めており、ノルウェー経済の向かい風となり得る。こうしたなか、ノルウェー中銀は緩和スタンスを維
持し、次の会合で追加利下げを決定すると予想*¹。ただし、利下げは織り込み済みで、ノルウェークローネの下値は限定的に。
ブラジルレアル
予想レンジ（レアル/円）
1カ月＝30.00-33.00
3カ月＝29.00-35.00
予想レンジ（ドル/レアル）
1カ月＝3.1500-3.3500
3カ月＝3.0000-3.4500
政府と中銀による政策効果が表れて、来年はプラス成長に戻る公算。ただし、政局不安はくすぶり、レアルの下押しリスクは残るこ
とになろう。足元のレアル高は近い将来のインフレ率低下に伴う利下げによって反転する可能性が高い。
*¹ “Citi Global Economic Outlook Strategy”, 2016.07.27 Citi Research
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4
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各種アセットクラスに対する見通し
2016/7/28 時点
シニアマーケットアナリスト
山口 真弘
【主要アセットクラス】 リスク管理の強化を継続
米国
英国の欧州連合（EU）離脱（Brexit）プロセスは来年
以降に進展する見込みであるが、中期的な景気減
速リスクは拭えないことから。ポートフォリオのリスク
管理を強化するスタンスを継続すべきと判断してい
る。欧州社債の投資判断引き上げに伴い、社債全般
の投資判断を引き上げている
欧州
【株式】 先進国より新興国を選好する
日本
米国IG
日本やユーロ圏で金融緩和に対する期待が高まっ
ており、流動性相場が形成されやすい地合いが続こ
う。それでも米国株には割高感が漂っているほか、
欧州企業の中期的な業績下振れリスクを警戒し、投
資判断はやや弱気としている。一方で、ドル安への
転換が意識されるなか、相対的に新興国には強気
な見方ができよう。
米国HY
【社債】 欧州社債市場の投資判断を引き上げ
（　弱気　←
→　強気）
中立
-4 -3 -2 -1 0
1
2
株式
先進国
新興国
アジア
中南米
社債
→
欧州IG
→
欧州HY
→
3
4
ドイツ
英国の国民投票を受けて欧州で景気の先行き不透
明感がくすぶるなか、欧州中銀（ECB）による追加緩
和により社債の買い入れが加速するとの期待が高
まりつつある。欧州社債市場にはその恩恵が及ぶと
みて、欧州社債全般の投資判断を引き上げた。米国
では企業財務の改善が進んでいることから、社債に
対する強気な見方を維持している
日本
【国債】 欧州国債の投資判断を小幅に引き上げ
国債
米国
欧州
←
→
新興国
商品
エネルギー
貴金属
現金
←
米国債相場が高値圏で安定化しつつあることから、
一段の上昇余地が限定されるとみて、投資判断を引
き下げた。欧州国債市場ではドイツ国債に割高感が
あるものの、周辺国国債の相対的に高い利回りは魅
力的と感じられよう。欧州国債の投資判断を小幅に
引き上げている。
注：各アセットクラスに対する見通しは中期的（～12カ月）な時間軸において、予想されるリスク調整後のリターンに対する評価に基づき、その優先度を示すため、-4
（弱気）から+4（強気）のスコアリングを利用している。投資家は多くの異なったベンチマークと規制制度のもとで運用を行っているため、個別資産クラスおよび市場に対
する具体的な資金配分を示すものにはなっていない。表内の矢印は前月からの変更点を示す。アジア株は日本を除く、IG債＝投資適格社債、HY債＝ハイイールド債。
（出所）”Global Asset Allocation”, 2016.07.28, Citi Research
本レポートは、株式会社SMBC信託銀行（以下「SMBC信託銀行」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作
成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見
解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。SMBC信託銀行はここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、そ
の正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当
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5
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経済・金融市場見通し
各国マクロ経済見通し（2016年7月27日時点）
※GDPは実質GDP成長率（年間は前年比、四半期は、米国・ユーロ圏・日本が前期比年率、中国が前年比）。
CPIは消費者物価上昇率（前年比）。米国CPIはPCEデフレーター、日本CPIは食品除くコア指数。
2015
2016
2017
2016年
1-3月
2016年
4-6月
2016年
7-9月
2016年
10-12月
GDP
2.4
1.8
2.0
1.1
2.3
2.1
2.0
CPI
0.3
1.3
1.9
1.0
1.0
1.4
1.8
GDP
1.6
1.5
1.1
2.2
1.4
0.4
1.1
CPI
0.0
0.3
1.2
0.0
-0.1
0.3
0.8
GDP
0.5
0.5
0.6
1.9
1.2
-0.2
0.3
CPI
0.8
-0.1
0.5
-0.1
-0.4
-0.5
0.0
GDP
6.9
6.4
6.0
6.7
6.7
6.3
6.2
CPI
1.4
1.9
2.0
2.1
2.0
1.6
2.0
GDP
7.6
7.7
7.8
CPI
4.9
5.4
4.8
GDP
-3.8
-3.1
0.6
CPI
9.0
8.8
6.2
（％）
米国
ユーロ圏
日本
中国
インド
ブラジル
各国金利見通し（2016年7月27日時点）
※政策金利は期末時点、ユーロ圏は預金ファシリティ金利、日本は日銀当座預金のうち政策金利残高に適用される金利。10年国債利回りは
各四半期末。直近は7月27日時点。
（％）
直近
2016年
7-9月
2016年
10-12月
2017年
1-3月
2017年
4-6月
政策金利
0.50
0.50
0.75
0.75
1.00
米10年国債利回り
1.50
1.60
1.70
1.70
1.80
政策金利
-0.40
-0.40
-0.40
-0.50
-0.50
独10年国債利回り
-0.08
-0.10
-0.15
-0.25
-0.25
政策金利
-0.10
-0.30
-0.30
-0.30
-0.30
日10年国債利回り
-0.29
-0.30
-0.30
-0.30
-0.50
中国
政策金利
2.75
2.50
2.50
2.50
2.50
インド
政策金利
6.50
6.50
6.50
6.50
6.50
ブラジル*¹
政策金利
14.25
14.25
13.75
12.75
12.25
米国
ユーロ圏
日本
（出所） ”Citi Global Economic Outlook & Strategy”, 2016.07.27, Citi Research
本レポートは、株式会社SMBC信託銀行（以下「SMBC信託銀行」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作
成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行 の見
解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。SMBC信託銀行はここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、そ
の正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当
資料中のいかなる内容も、 将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願
6
いいたします。

3位 3位