Woche im Fokus

Economic Research
Woche im Fokus
29. Juli 2016
Was bleibt vom Brexit-Schock?
Nach dem britischen Brexit-Votum sahen viele dunkle Wolken über den Finanzmärkten
aufziehen, befürchteten einen Unsicherheitsschock. Nicht nur für Großbritannien, sondern
auch für Deutschland und den Euroraum wurden die Wachstumsprognosen deutlich gesenkt. Wir zeigen, dass ein Unsicherheitsschock extrem selten ist und hiervon dieses Mal
keine Rede sein kann. Daher sollten sich die negativen Effekte für die Wirtschaft in
Deutschland und im Euroraum in Grenzen halten. Zudem erläutern wir, welche Indikatoren
man in den kommenden Wochen im Auge behalten sollte.
Seite 2
Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
Brexit ist Gift für die Stimmung in Großbritannien, aber kaum im Euroraum
Einkaufsmanagerindizes im verarbeitenden Gewerbe, Monatsdaten in Punkten. Letzter Wert: Juli 2016
58
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56
55
54
53
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48
Jan-14
Jul-14
Euroland
Jan-15
Jul-15
Deutschland
Jan-16
Jul-16
Großbritannien
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Bank of England: Auf Gefechtsstation
Kommende Woche dürfte die Bank of England ihre Geldpolitik in Reaktion auf die BrexitAbstimmung weiter lockern und ihren Leitzins um 25 Basispunkte senken. Weitere
Anleihenkäufe erwarten wir zunächst nicht.
Seite 5
Ausblick auf die Woche vom 1. bis 5. August
Konjunkturdaten: Der US-Arbeitsmarktbericht wird wohl positiv genug ausfallen, um die
Fed weiter über eine Zinserhöhung nachdenken zu lassen.
Seite 8
Rentenmärkte: Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen dürften weiter fallen, während
die US-Treasuries Gegenwind vom ISM und dem Arbeitsmarkt bekommen werden. Seite 11
Devisenmärkte: Auch wenn die BoE kommende Woche ihren Leitzins senkt, könnte dies
manche Erwartungen an eine noch stärkere Lockerung enttäuschen.
Seite 12
Aktienmärkte: Die schwächere Konjunktur und die praktisch stagnierenden Gewinnerwartungen werden den deutschen Aktienmarkt weiterhin bremsen.
Seite 13
Rohstoffmärkte: Der Ölpreis könnte auch in der kommenden Woche noch fallen, aber wohl
kaum unter 40 USD je Barrel.
Seite 14
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
[email protected]
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 17 und 18.
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
Editor:
Dr. Ralph Solveen
+49 69 136 22322
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Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Bernd Weidensteiner
Tel. +49 69 136 24527
Was bleibt vom Brexit-Schock?
Viele Ökonomen haben ihre Prognosen für Deutschland und den Euroraum nach dem
Brexit-Votum der Briten deutlich gesenkt. Allerdings ist von dem immer wieder
beschworenen Unsicherheitsschock bisher nichts zu sehen. Natürlich wird eine
schwächere Konjunktur beim wichtigen Handelspartner Großbritannien auch in
Deutschland und im gesamten Euroraum zu spüren sein. Der Effekt dürfte aber deutlich
schwächer sein als derzeit bei vielen Prognosen unterstellt.
Nach dem überraschenden Ausgang des Brexit-Referendums befürchten zahlreiche Ökonomen
negative Auswirkungen für den Euroraum. Sie haben die 2017-Wachstumsprognosen für
Deutschland und den Euroraum teilweise um mehr als ½ Prozentpunkt gesenkt, was sonst
allenfalls nach sehr überraschenden Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt der Fall ist (Grafik 1).
Begründet wird dies mit der durch den bevorstehenden Brexit erhöhten Unsicherheit, mancher
spricht sogar von einem Unsicherheitsschock.
Modewort Unsicherheitsschock, …
Dass eine zunehmende Unsicherheit die Konjunktur – und hier insbesondere die Investitionen
der Unternehmen – bremst, ist unter Volkswirten schon länger unumstritten. Der Begriff
„Unsicherheitsschock“ kam allerdings erst nach der Pleite von Lehman Brothers allgemein in
Gebrauch. Seitdem ist schnell bei einem unvorhergesehenen Ereignis von einem
Unsicherheitsschock die Rede. Mit Lehman vergleichbare Schocks sind allerdings sehr selten,
seitdem drohte allenfalls am Hochpunkt der europäischen Staatsschuldenkrise, als ein
Auseinanderbrechen der Währungsunion befürchtet wurde, ein Unsicherheitsschock.
… für den es im Euroraum bisher keine Anzeichen gibt
Zumindest an den üblicherweise schnell reagierenden Finanzmärkten kann von einem solchen
Unsicherheitsschock nicht die Rede sein. Dort hat sich die Lage vielmehr beruhigt. Unser ARPI²Indikator für die globale Risikowahrnehmung liegt wieder nahe der Nulllinie und signalisiert damit
„normale“ Unsicherheit (Grafik 2). Auch direkt nach dem Brexit-Votum war er nur leicht
gestiegen und damit deutlich weniger als zu Jahresbeginn beim Einbruch des chinesischen
Aktienmarktes oder nach den enttäuschenden US-Arbeitsmarktdaten für den Mai. Ein steiler
Anstieg wie nach der Lehman-Pleite oder bei der Staatsschuldenkrise ist nicht zu erkennen.
Gleichzeitig haben Aktienindizes wie der DAX und der Euro Stoxx praktisch wieder ihren Stand
vor der Abstimmung erreicht, der FTSE-100 liegt sogar darüber.
Wohl geringere Exporte nach Großbritannien, aber kein Einbruch
Die Finanzmärkte haben sich also recht schnell wieder normalisiert, aber wie steht es um die
Realwirtschaft?. Es ist davon auszugehen, dass zumindest aus Sicht britischer Unternehmen die
Unsicherheit zugenommen hat, da durch den Brexit der Zugang zu ihrem wichtigsten
Absatzmarkt, der Rest-EU, erschwert werden könnte. Deswegen dürfte manches Unternehmen
Investitionen in Großbritannien aufschieben, weshalb die dortige Wirtschaft im zweiten Halbjahr
durchaus schrumpfen könnte.
GRAFIK 1: Volkswirte revidieren Prognosen nach unten
Prognosen für das reale BIP, Veränderungen zwischen den Konsensumfragen im Juni und im Juli in Prozentpunkten. Balkenhöhe zeigt
Zahl der Prognostiker, die eine bestimmte Änderung vornehmen.
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
ARPI²: Index der globalen Risikowahrnehmung
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.1 -1 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0
Deutschland
Eurozone
Quelle: Consensus Economics, Commerzbank Research
2
GRAFIK 2: … aber Finanzmärkte haben sich beruhigt
0.1
-1.0
-1.5
Jan 15
Apr 15
Jul 15
Oct 15
Jan 16
Apr 16
Jul 16
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Ein erstes Indiz hierfür ist der deutliche Rückgang der britischen Einkaufsmanagerindizes im Juli
(Grafik Titelseite). Daher haben auch wir nach dem Brexit-Votum unsere Prognose für Großbritannien gesenkt und erwarten nun für 2017 nur noch ein Wachstum von 0,5% statt gut 2%.
Dies belastet für sich genommen die Wirtschaft in Deutschland und in den anderen EuroLändern. Denn für fast alle Euro-Länder ist Großbritannien ein wichtiger Markt. So gingen im
vergangenen Jahr immerhin 7,5% der deutschen Exporte über den Kanal. Allerdings
überschätzen die Export-Anteile den Effekt einer schwächeren Nachfrage in Großbritannien auf
die Konjunktur der Handelspartner. So werden teilweise Vorprodukte nach Großbritannien
exportiert, dort weiterverarbeitet und dann wieder in andere Länder exportiert (für diese ReExporte ist naturgemäß die Nachfrage beim Endabnehmer maßgeblich, nicht die in Großbritannien). Nach Berechnungen der OECD hingen 2011 nur etwa 2% der deutschen Bruttowertschöpfung von der britischen Endnachfrage ab, womit Deutschland in etwa dem EuroraumDurchschnitt entspricht (Grafik 3). Nur Irland weist hier einen deutlich höheren Wert auf.
Neben der schwächeren britischen Wirtschaft dürfte auch das schwächere Pfund die Exporte
aus dem Euroraum nach Großbritannien dämpfen. Allerdings hat der Euro gleichzeitig
gegenüber anderen Währungen abgewertet. Insgesamt hat sich der Außenwert des Euro
gegenüber allen Handelspartnern damit praktisch nicht verändert, so dass sich der
Währungseffekt auf die gesamten Exporte sehr in Grenzen halten dürfte.
Für einen halbwegs signifikanten Effekt auf die deutsche Konjunktur müssten die Exporte nach
Großbritannien also schon um deutlich mehr als 10% fallen. Hiermit ist aber wohl nur zu
rechnen, wenn die britische Wirtschaft im kommenden Jahr deutlich schrumpfen würde, womit
wir allerdings wie die meisten Analysten nicht rechnen.
Deutschland: Unsicherheitsschock nur nach Lehman, …
Einen signifikanten – also über die normale Prognoseunsicherheit hinausgehenden – negativen
Effekt hätte der Brexit auf die Wirtschaft in Deutschland und im Euroraum damit wohl nur, wenn
es doch noch zu einem die Investitionen spürbar bremsenden Unsicherheitsschock käme. Aber
wie wahrscheinlich ist dies? Hierbei hilft ein Blick auf die vergangenen 25 Jahre, in denen es vier
überraschende Ereignisse gab, die das Potenzial für einen solchen Unsicherheitsschock
1
hatten.
•
Im August 1992 musste das Pfund nach einer spekulativen Attacke das Europäische
Währungssystem verlassen, die Paritäten für andere Währungen wie die italienische Lira
wurden verändert, worauf die D-Mark gegenüber diesen Währungen massiv aufwertete.
•
Die Pleite Russlands und die Probleme des Hedgefonds LTCM markierten den Höhepunkt
der Emerging Markets-Krise im August 1998, der die Exportaussichten deutscher
Unternehmen spürbar eintrübte.
•
Im September 2001 („9/11“) traf der Anschlag auf das World Trade Center auch die Märkte.
•
Die Lehman-Pleite erschütterte im September 2008 die Märkte, die Stabilität des WeltFinanzsystems schien gefährdet.
GRAFIK 3: Britischer Markt nur für Irland entscheidend
GRAFIK 4: Stimmungstief nach Schocks
Anteil der Bruttowertschöpfung, die von der Inlandsnachfrage in
Großbritannien abhängt, in Prozent
Erwartungsindex der Ifo-Umfrage, Veränderungen in den Monaten
vor und nach einem Schock in Punkten. Schock im Monat 0
8
15
7
10
6
5
5
Durchschnitt
Euroraum
4
3
-5
-10
2
-15
1
0
0
Irl
Bel
Nld Spa Deu Por
Quelle: OECD, Commerzbank Research
Fra
Grc
Fin
Öst
Ita
-12 -10 -8 -6
EWS (92)
Lehman (08)
-4
-2 0
2
LTCM (98)
Brexit (16)
4
6
8 10 12
9/11 (01)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
1
Ein weiterer Kandidat wäre sicherlich die Staatschuldenkrise, die aber eher aus einer Serie vieler kleinerer
Schocks bestand und nicht aus einem großen Schock. Darum haben wir sie hier nicht berücksichtigt.
29. Juli 2016
3
Economic Research | Woche im Fokus
Nach all diesen Ereignissen haben sich die Erwartungen der deutschen Unternehmen auch
2
tatsächlich eingetrübt (Grafik 4, Seite 3). So stürzten die Ifo-Erwartungen in dem jeweiligen
Monat nach 9/11 und der Lehman-Pleite um mehr als vier Punkte ab, in den beiden anderen
Fällen sanken sie um 0,9 (LTCM) bzw. 1,7 Punkte (EWS-Krise). Im zweiten Monat nach den
genannten Schocks lagen die Geschäftserwartungen um 3,8 bis 9,3 Punkte unter dem Vorkrisenniveau. Zudem schrumpfte die Wirtschaft nach diesen Ereignissen zumindest ein Quartal.
Allerdings ist dies nicht unbedingt auf das jeweilige Ereignis zurückzuführen. In allen Fällen
befanden sich die Geschäftserwartungen schon in den zwölf Monaten vor dem jeweiligen
Schock mehr oder weniger im Rückwärtsgang, der jeweilige Schock traf also eine bereits
geschwächte Konjunktur. Ausgelöst worden waren diese ohnehin bestehenden
Schwächephasen oder gar Rezessionen zumeist durch eine vorhergehende Straffung der
Geldpolitik (EWS-Krise, 9/11 und Lehman) und das dadurch verursachte Platzen von Blasen
(9/11 und Lehman). Der Schock verlängerte somit zumeist allenfalls die Schwächeperiode.
Durch einen Unsicherheitsschock spürbar verstärkt wurde die bereits laufende Krise nur nach
der Lehman-Pleite, unter der auch die Ifo-Geschäftserwartungen am stärksten gelitten haben.
War die deutsche Wirtschaft im zweiten und dritten Quartal gegenüber dem jeweiligen
Vorquartal „nur“ um 0,3% bzw. 0,4% geschrumpft, brach sie danach förmlich ein: Zwei Quartale
war das reale Bruttoinlandsprodukt mehr als 6% niedriger.
… und dieses Mal wohl auch nicht?
Im Monat nach der Brexit-Entscheidung – also dem Juli – sind die Ifo-Erwartungen nur um
0,9 Punkte gefallen, ein gemessen an der Historie eher geringer Rückgang. Offenbar ist die
weitere Zugehörigkeit Großbritanniens zum europäischen Binnenmarkt für Unternehmen nicht
so existentiell ist wie etwa die nach der Lehman-Pleite bedrohte Stabilität des WeltFinanzsystems. Anders wäre die Lage, wenn zunehmend darüber spekuliert würde, dass
Großbritannien weitere Länder folgen und auch Euro-Länder aus der Währungsunion austreten
könnten. Denn dann drohte ein Auseinanderbrechen der Währungsunion mit unabsehbaren
Folgen. Diese Frage steht derzeit aber nicht im Fokus, so dass sie auch kaum zu einer breiten
3
Verunsicherung der Unternehmen führen dürfte.
Zudem befindet sich die Wirtschaft derzeit anscheinend in einer deutlich stabileren Situation als
in den anderen vier Fällen, die Ifo-Geschäftserwartungen hatten sich in den 12 Monaten vor dem
britischen EU-Referendum kaum verändert. Und von einer Straffung der Geldpolitik kann in den
vergangenen Quartalen keine Rede sein. All dies spricht gegen einen Unsicherheitsschock und
einen deutlichen Dämpfer für die Konjunktur in Deutschland und im Euroraum durch den Brexit.
Welche Indikatoren sollte man im Auge behalten?
Aber bisher ist dies natürlich nur eine Momentaufnahme, die durch neue Zahlen revidiert werden
könnte. Allerdings werden in den nächsten gut drei Wochen keine hierfür aussagekräftigen Daten veröffentlicht. Denn die Anfang August anstehenden Auftragseingänge der deutschen Industrie beziehen sich auf den Juni und damit im Wesentlichen auf die Zeit vor der Abstimmung. Erst
Ende August dürften die Einkaufsmanagerindizes wieder Hinweise liefern (Tabelle 1). Beim Ifo
Geschäftsklima sind insbesondere die Erwartungen von Interesse, während bei dem
französischen Geschäftsvertrauen explizit nach den eigenen und den allgemeinen Produktionserwartungen in drei Monaten gefragt wird. Erste harte Daten für die Nach-Brexit-Zeit stehen erst
Anfang September an, wenn die Juli-Zahlen für die deutsche Industrie veröffentlicht werden.
TABELLE 1: Die nächsten entscheidenden Indikatoren
Datum
Indikator
24. August
Einkaufsmanagerindizes Deutschland, Frankreich, Euroraum (August)
25. August
Ifo Geschäftsklima Deutschland (August)
INSEE Geschäftsvertrauen Frankreich (August)
30. August
Economic Sentiment Indicator ESI Euroraum (August)
6. September
Auftragseingang Deutschland (Juli)
7. September
Industrieproduktion Deutschland (Juli)
Quelle: Commerzbank Research
2
Das Ifo fragt explizit nach den Geschäftserwartungen der Unternehmen. Damit dürfte in ihnen ein Schock schneller
sichtbar werden als z.B. beim Einkaufsmanagerindex, bei dem nach harten Fakten wie Aufträgen und Produktion gefragt
wird. Zudem hat der Ifo-Index eine deutlich längere Datenhistorie, weshalb er auch weiter zurückliegende Ereignisse wie
etwa die EWS-Krise von 1992 abdeckt.
3
Siehe auch „Brexit: Wer ist der nächste?“, Economic Insight vom 25. Juni 2016.
4
29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Peter Dixon
Tel. +44 20 7475 4806
BoE-Vorschau: Auf Gefechtsstation
Kurz nach dem Brexit-Referendum hatte Notenbankgouverneur Carney bereits darauf
hingewiesen, dass nach seiner Einschätzung „im Sommer eine geldpolitische Lockerung
notwendig werden dürfte“. Mit der Reduzierung des antizyklischen Kapitalpolsters der
Banken hat die Bank von England schon etwas geliefert. Kommenden Donnerstag dürfte
das geldpolitische Komitee mit einer Leitzinssenkung um 25 Basispunkte auf nur noch
0,25% folgen. Eine weitere quantitative Lockerung wird es aber zunächst nicht geben.
Den jüngsten Umfragen zufolge hat sich die Stimmung bei den britischen Unternehmen nach
dem EU-Referendum spürbar verschlechtert. So ist der Einkaufsmanagerindex im
Dienstleistungssektor im Juli wohl so deutlich gefallen wie noch nie seit seiner ersten Erhebung
vor 20 Jahren, und der CBI-Geschäftsklimaindikator sank im dritten Quartal auf den niedrigsten
Stand seit 2008-09, was der größte Quartalsverlust seit 1974 war. Allerdings lässt dies noch
nicht zwingend auf einen Konjunktureinbruch schließen. Denn beide Indikatoren haben schon
häufiger Fehlsignale geliefert. So hat sich die Konjunktur nach den Einbrüchen des CBIIndikators in den Jahren 1998 und 2001 kaum abgeschwächt, als der Indikator noch niedrigere
Werte als im dritten Quartal erreichte (Grafik 5). Auch die Einzelheiten der CBI-Umfrage deuten
(noch?) nicht auf einen Konjunktureinbruch hin. So haben zwar die Beschäftigungs- und
Investitionsvorhaben gegenüber der letzten Umfrage im April abgenommen, liegen aber immer
noch deutlich höher als bei früheren Rezessionen (Grafik 6). Dies steht auch im Einklang mit der
BoE-Agents-Umfrage, nach der zwar „die wirtschaftliche Unsicherheit deutlich gestiegen ist“,
viele Firmen aber „versuchten, ‚business as usual‘ aufrecht zu halten“. Derweil „erwartete die
Mehrheit der Firmen, mit denen wir gesprochen haben, keine kurzfristigen Auswirkungen des
Ergebnisses auf ihre Pläne für Investitionen oder die Einstellung von Mitarbeitern“.
Auch wenn also noch nicht abzusehen ist, ob die britische Wirtschaft tatsächlich spürbar unter
der Brexit-Entscheidung leiden wird, dürfte die Bank von England ihre Geldpolitik vorsorglich
lockern. Ein Indiz hierfür ist auch der Meinungswechsel beim scheidenden MPC-Mitglied Martin
Weale. Dieser hatte sich noch letzte Woche dafür ausgesprochen, vor einer Lockerung zunächst
weitere Belege für eine Konjunkturschwäche abzuwarten. Nun scheint er aber von der
Datenlage hinreichend überzeugt zu sein, um bereits in der kommenden Woche für eine weitere
Lockerung der Geldpolitik zu stimmen.
Wir rechnen dann mit einer Zinssenkung um 25 Basispunkte, aber auch ein kleinerer Schritt ist
nicht auszuschließen, da die Zinsen mit Annäherung an die Nullgrenze zunehmend nur noch
Signalwirkung haben. Eine weitere quantitative Lockerung wird es hingegen kaum geben. Denn
erstens hat die Absenkung des antizyklischen Kapitalpuffers der Banken bereits zusätzliche
Ressourcen für den Bankensektor freigesetzt hat. Zweitens dürften sich die
Zentralbankratsmitglieder noch etwas Pulver für den Fall trocken halten, dass die Konjunktur
stärker einbricht. Schließlich macht ein Aufschub um ein bis zwei Monate wegen der verzögerten
Wirkung der Geldpolitik kaum einen Unterschied. Die Entscheidung über die quantitative
Lockerung wird aber voraussichtlich nicht einstimmig gefällt. So hat Gertjan Vlieghe darauf
hingewiesen, dass er „im August ein zusätzliches Maßnahmenpaket“ unterstützen würde.
GRAFIK 5: CBI-Umfrage führte schon häufiger in die Irre
CBI-Unternehmensoptimismus; reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
8
40
6
20
4
0
2
0
-20
-2
-40
-4
-60
-6
-8
-80
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Bruttoinlandsprodukt (LS)
Quelle: Global Insight. Commerzbank Research
29. Juli 2016
CBI-Umfrage (RS)
GRAFIK 6:Noch keine Anzeichen für Konjunktureinbruch
Investitions- und Beschäftigungsvorhaben für die nächsten vier
Monate, Prozentsaldo, Abweichung vom Durchschnitt 1972 bis 2015
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Bauninvestitionen
Ausrüstungsinv.
Beschäftigung
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
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Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 22. – 28. Juli 2016
Economic Briefing: FOMC meeting – Fed more optimistic but
passes on hiking (nur auf Englisch)
Die Fed hat ihre Geldpolitik wie erwartet nicht geändert. Das Kommuniqué hatte aber einen
deutlich optimistischeren Unterton als im Juni. Entsprechend rückt die nächste Zinserhöhung in
den Fokus. Der Zeitpunkt wird von den Daten abhängen. mehr
Economic Briefing: UK – First contact with reality (nur auf Englisch)
Die britischen Einkaufsmagerindizes zeigen einen deutlichen Schwungverlust nach dem Referendum an. Allerdings malt die Agents-Umfrage der BoE weniger schwarz. Aber die jüngsten Daten
belegen, dass die BoE wohl bald wie versprochen ihre Politik lockern wird. mehr
EM Briefing: China – What happened to China's crisis (nur auf Englisch)
Zu Jahresbeginn fürchteten viele Investoren eine harte Landung in China. Seitdem ist die Wirtschaft stärker gewachsen als erwartet – Zeit also für eine Zwischenbilanz. Es gibt einige ermutigende Signale, aber der weitere Weg dürfte wegen der hohen Verschuldung steinig sein. mehr
EM Briefing: Türkei – Konflikt zwischen Inflation und Bankkrediten
Der Inflationsbericht für das dritte Quartal brachte keine signifikante Prognoseänderung. Wir
erwarten, dass die Kerninflationsrate im Bereich von 8% verharren wird. Trotzdem wird die
türkische Zentralbank zur Förderung der Konjunktur ihre Geldpolitik wohl weiter lockern,
insbesondere, weil das Kreditwachstum nachgelassen hat. Bis zum Jahresende sehen wir USDTRY bei 3,25. mehr
EM Briefing: India – Incremental not glamorous reforms after two
years (nur auf Englisch)
Die Enttäuschung über die Regierung Modi resultiert vor allem aus den riesigen Erwartungen. Die
Reformen erfolgten weniger glanzvoll als vorsichtig und schrittweise, etwa die Liberalisierung der
Direktinvestitionen und die größere Rechenschaftspflicht der Verwaltung. Das Fehlen einer
Mehrheit im Oberhaus behindert weitere wichtige Reformen. mehr
EM Briefing: What if KRW is included into CNY index? (nur auf Englisch)
Nachdem China den direkten Handel in CNY-KRW aufgenommen hat, dürfte KRW bald im
offiziellen CFETS-Index berücksichtigt werden. Wegen des voraussichtlich hohen Anteils von 11%
im CNY-Index dürfte der CNY gegenüber dem Währungskorb um 0,4% aufwerten. mehr
EM Briefing: Indonesia – Rate cuts are not over, BI just thinking
over (nur auf Englisch)
Die indonesische Zentralbank (BI) hat den Leitzins bei 6,5% belassen, aber Spielraum für eine
weitere Lockerung signalisiert. Grund sind das schleppende Wachstum, die niedrige Inflation und
die Aufwertung der Währung. Wir erwarten eine Zinssenkung um 50 Basispunkte in diesem Jahr
und sehen die Chance auf eine Rücknahme des Mindestreservesatzes um 100 Basispunkte. Die
Steueramnestie sollte zu Kapitalzuflüssen führen und die Währung stärken. mehr
FX Hotspot: Überraschung aus Down Under?
Der Markt erwartet nächste Woche eine Zinssenkung der Reserve Bank of Australia (RBA),
nachdem diese sich im Protokoll der Juli-Sitzung taubenhaft anhörte. Wir rechnen mit
unveränderten Leitzinsen. Denn die Wirtschaft entwickelt sich alles in allem ordentlich, und die
Inflationszahlen für das zweite Quartal waren nicht so schlecht. mehr
Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Knapperes Angebot zeigt
Wirkung
Nach den Schwankungen nach dem britischen EU-Referendum hat sich die Lage an den
Metallmärkten wieder beruhigt. Langsam konzentrieren sich die Marktteilnehmer wieder auf die
Fundamentaldaten, die in vielen Fällen eine angespannte bzw. sich anspannende Angebots-Nachfrage-Situation zeigen. Die sich anbahnenden Angebotsdefizite sprechen für höhere Metallpreise
im weiteren Jahresverlauf. Wir passen unsere Preisprognosen an die Marktsituation an. mehr
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29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 1. bis 5. August 2016
MESZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Montag, 1. August 2016
3:00
9:15
9:45
10:00
CHN
SPA
ITA
EUR
10:30
• 16:00
GBR
USA
PMI verarbeitendes Gewerbe
Jul.
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jul.
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jul.
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe, Jul.
endgültig
Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jul.
ISM-Index (verarbeitendes Gewerbe)
Jul.
sb
sb
sb
sb
50,3
51,0
51,5
51,9
50,0
–
–
–
50,0
52,2
53,5
51,9
sb
sb
49,1
53,0
–
53,0
49,1(p)
53,2
Dienstag, 2. August 2016
6:30
14:30
AUS
USA
23:00
Zinsentscheidung der australischen Zentralbank
Einkommen der privaten Haushalte
Ausgaben der privaten Haushalte
Preisindex für Konsumausgaben ohne
Nahrungsmittel und Energie
Pkw-Absatz
Jun
Jun
Jun
%
Vm, sb
Vm, sb
Vm, sb
1,75
0,3
0,4
0,1
1,50
0,3
0,3
0,1
1,75
0,2
0,4
0,2
Jul
JR, Mio
17,5
17,1
16,61
Jul.
sb
52,7
–
52,7
Jul.
Jul.
Jul.
sb
Vm, Tsd, sb
sb
47,5
180
56,3
–
168
56,1
47,4(p)
172
56,5
30. Jul.
Jun
%
sb
Vm, sb
0,25
260
-2,0
–
–
-1.8
0,50
266
-1,0
Jun
Jun.
Jul.
Jul.
Jul.
Mai
Vm, sb
sb
Vm, Tsd, sb
%, sb
Vm, sb
Mrd $
1,0
0,5
190
4,8
0,3
-43,5
–
–
178
4,8
0,2
-42,0
0,0
-1,2
287
4,9
0,2
-41,1
Mittwoch, 3. August 2016
10:00
EUR
10:30
14:15
16:00
GBR
USA
Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen,
endgültig
Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungssektor
ADP Beschäftigungsumfrage
ISM-Index (außerhalb des verarbeitenden
Gewerbes)
Donnerstag, 4. August 2016
• 13:00
14:30
16:00
GBR
USA
Zinsentscheidung der BoE
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
Auftragseingänge in der Industrie
Freitag, 5. August 2016
8:00
10:00
• 14:30
GER
ITA
USA
Auftragseingänge der Industrie
Industrieproduktion
Beschäftigte außerhalb der Landwirtschaft
Arbeitslosenquote
Stundenlöhne
Handelsbilanz
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
29. Juli 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten:
USA: Arbeitsmarkt stützt Zinserhöhungskurs
Der nächste Woche anstehende US-Arbeitsmarktbericht für Juli dürfte den vorsichtigen
Zinserhöhungskurs der Fed stützen. Gleiches gilt für die Einkaufsmanagerindizes, die
sich trotz leichten Rückgangs auf einem überdurchschnittlichen Niveau halten dürften. In
Deutschland haben die Auftragseingänge wohl ihre Seitwärtsbewegung fortgesetzt.
Der US-Arbeitsmarktbericht hat in den letzten Monaten für heftige Turbulenzen gesorgt:
Nachdem im Mai kaum neue Stellen geschaffen wurden, entstanden im Juli 285 Tsd Jobs und
damit so viele wie zuletzt im Oktober. Umgekehrt rutschte die Arbeitslosenquote zunächst um
drei Zehntel auf ein Nachkrisentief von 4,7%, bevor sie im letzten Monat wieder um zwei Zehntel
nach oben schnellte. Letztlich dürfte der unterliegende Trend zwischen diesen Extremen liegen.
So signalisieren Indikatoren wie die rückläufige Zahl an Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung, dass sich der Arbeitsmarkt weiterhin erholt (Grafik 7). Außerdem haben die
Verbraucher in der Umfrage des Conference Board den Arbeitsmarkt noch etwas besser
beurteilt als zuvor. Wir rechnen deshalb mit einem Stellenzuwachs von 190 Tsd im Juli (Konsens
178 Tsd) und einem Rückgang der Arbeitslosenquote um ein Zehntel auf 4,8% (Konsens 4,8%).
Bei dem durchschnittlichen Stundenlohn erwarten wir diesmal einen überdurchschnittlichen
Anstieg um 0,3% gegen Vormonat (Konsens 0,2%), was allerdings wie das nur geringe Plus im
Juni ein Ergebnis von Kalendereffekten wäre. Die Vorjahresrate bliebe damit bei 2,6%, der
Trend würde hier aber weiter leicht nach oben zeigen (Grafik 8). In der Summe würden die
Daten damit weitere Belege liefern, dass der schwache Mai-Bericht ein Ausreißer war. Damit
hätte die Fed weitere Argumente, trotz der Brexit-Entscheidung auf Zinserhöhungskurs zu
bleiben. Wir erwarten im Gegensatz zum Markt die nächste Anhebung noch in diesem Jahr.
Die Einkaufsmanagerindizes dürften ebenfalls eine im dritten Quartal anhaltende konjunkturelle
Erholung signalisieren. Zwar dürften nach dem überraschend deutlichen Anstieg im Juni, sowohl
bei dem Index für das verarbeitende Gewerbe (Prognose 53,0 nach 53,2, Konsens 53,0) als
auch beim Dienstleistungs-Index (Prognose 56,3 nach 56,5, Konsens 56,1) im Juli leicht fallen
Damit befänden sich aber beide Indikatoren weiterhin auf einem überdurchschnittlichen Niveau.
Deutschland: Auftragseingänge weiter seitwärts
Auch in Deutschland haben sich die Einkaufsmanagerindizes – trotz des Rücksetzers im Juli –
recht positiv entwickelt. Allerdings haben die „harten“ Daten diese Bewegung bisher nicht
nachvollzogen, für das zweite Quartal deutet sich bisher allenfalls ein leichtes Wachstum der
Wirtschaft an. An dieser Einschätzung dürften auch die Juni-Daten für die Industrie nichts
Grundlegendes ändern. Zwar rechnen wir bei den Auftragseingängen mit einem Plus gegenüber
Vormonat von 1,0%, was sich aber zu einem beträchtlichen Teil auf den Sektor „sonstiger
Fahrzeugbau“ konzentrieren dürfte, dessen Auftragseingänge immer sehr stark schwankt und
die im Mai ein eher niedriges Niveau aufwiesen. Hier besteht sogar noch ein beträchtliches
Aufwärtsrisiko. Denn es ist nicht auszuschließen, dass ein eigentlich schon im Mai erteilter
Großauftrag für Kreuzfahrtschiffe erst im Juni Eingang in die Statistik fand.
GRAFIK 7: USA – Weniger Anträge auf Arbeitslosenhilfe
Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, Wochenwerte, in Tsd
310
3.5
290
3.0
280
270
2.5
260
2.0
250
1.5
Apr-15
Jul-15
Erstanträge
Oct-15
Jan-16
Apr-16
Jul-16
Vier-Wochen-Durchschnitt
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
8
Durchschnittlicher Stundenlohn, alle Arbeitnehmer, Veränderung
gegen Vorjahr in %
4.0
300
240
Jan-15
GRAFIK 8: USA – Lohndruck nimmt langsam zu
1.0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Die Fed hat auf ihrer Sitzung Mitte der Woche die Leitzinsen
erwartungsgemäß unverändert gelassen. Das nach der
Sitzung veröffentlichte Kommuniqué schlägt allerdings einen
deutlich zuversichtlicheren Tonfall an als das Juni-Statement.
Seit der letzten Sitzung im Juni habe sich der Arbeitsmarkt
gefestigt. Die Fed erwähnte ausdrücklich den starken
Stellenzuwachs im Juni. Ein wichtiges Hindernis für eine
etwaige Zinserhöhung ist damit wohl aus dem Weg geräumt,
hatte der schwache Mai-Arbeitsmarktbericht die Fed doch
sehr beunruhigt. Die guten Juni-Daten und eine Reihe
anderer Indikatoren zeigen, dass dies aber wohl ein
Ausreißer war. Ein anderes Problem, die Auswirkung des
Brexit-Referendums auf die internationalen Finanzmärkte,
hat sich ebenfalls aufgelöst. Die Fed konnte daher festhalten,
dass sich die kurzfristigen Risiken für die US-Wirtschaft
verringert hätten. Eine Zinserhöhung auf der nächsten
Sitzung im September ist somit möglich. Esther George
(Kansas City Fed) stimmte bereits auf der Sitzung in dieser
Woche für einen Zinsschritt. Letztlich werden die Daten über
den Zeitpunkt der Zinsanhebung entscheiden. Die vor der
September-Sitzung zur Veröffentlichung anstehenden zwei
Arbeitsmarktberichte sind daher wichtiger als die Wortwahl
der Fed in ihrem Kommuniqué.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Sep-16
Futures
Dec-16
28.07.16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Commerzbank
21.07.16
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q3 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,50
0,75
1,00
Hoch
0,75
1,00
1,75
Tief
0,50
0,25
0,25
Commerzbank
0,50
0,75
1,00
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
EZB-Ratsmitglied Visco hat versichert, die Notenbank werde
bei der Implementierung des Anleihenkaufprogramms mit
allen auftretenden Problemen fertig werden. Bisher gebe es
keinen Hinweis auf eine Knappheit an Staatsanleihen. Wenn
man auf Probleme stoßen würde, würde man auch Lösungen
finden. Auf die Frage, ob die Abkehr von einer Aufteilung der
Käufe auf die einzelnen Länder gemäß Kapitalschlüssel eine
Option sein könnte, antwortete er: „Das kommt darauf an. Wir
werden sehen“.
Die EZB wird laut EZB-Ratsmitglied Nowotny wohl im
Schlussquartal den weiteren Kurs für ihr Anleihenkaufprogramm festlegen: „Es wird im vierten Quartal 2016 zu
entscheiden sein, welche Signale man den Märkten für die
weitere Entwicklung des Ankaufprogramms gibt“. Die USA
hätten gezeigt, dass man ein solches Programm nicht abrupt
beenden könne.
Derweil hat die EZB die Daten zur Kreditvergabe der Banken
im Juni veröffentlicht. Von einer spürbaren Belebung kann
weiterhin keine Rede sein. Die Kredite an die privaten
Haushalte im Euroraum übertrafen das Vorjahresniveau nur
um 1,9% (Mai: 2,1%), während die Kredite an die Unternehmen außerhalb des Finanzsektors 1,2% zulegten (Mai:
1,2%).
Dr. Christoph Balz
+49 69 136 24889
29. Juli 2016
GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Futures
28.07.16
21.07.16
Commerzbank
TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q3 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,0
0,0
0,0
Hoch
0,0
0,0
0,0
-0,05
-0,1
-0,25
0,0
0,0
0,0
Tief
Commerzbank
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
9
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Wir waren schon im ersten Halbjahr 2014 der Ansicht gewesen, dass einiges für eine Zinserhöhung sprach, und sei es
nur als Signal, dass die 2009 ergriffenen Notfallmaßnahmen
nicht mehr notwendig sind. Trotz einer guten Konjunktur hat
die BoE mit Verweis auf globale Unsicherheiten und den
schwachen Inflationsdruck im Inland die Zinsen seitdem
jedoch nicht geändert, so dass sie nun weniger Spielraum
hat, um auf die Brexit-Entscheidung zu reagieren. Kommende
Woche dürfte sie den Leitzins um 25 Basispunkte senken
(siehe Seite 5), womit die Nulllinie fast erreicht wäre; weitere
Zinssenkungen wären dann wenig effektiv. Dies erhöht die
Wahrscheinlichkeit, dass die BoE bei fortgesetzten wirtschaftlichen Schwierigkeiten ihre Anleihenkäufe ausweitet. Kommende Woche rechnen wir hiermit noch nicht, auch wenn der
Konsens einer solchen Maßnahme immerhin eine Chance
von 50-50 gibt. Mittelfristig rechnen aber auch wir mit
zusätzlichen Maßnahmen der BoE. Ein Motiv hierfür könnte
sein, die mittlere Laufzeit der von der BoE gehaltenen
Anleihen wieder zu verlängern, die seit 2012 von neun auf
sechs Jahre gefallen sein dürfte. Eine „Operation Twist“
würde den doppelten Zweck verfolgen, den laufzeitengewichteten Anleihenbestand der BoE auszudehnen, um
damit als aktiv angesehen zu werden, und das Problem des
Abbaus des Portfolios weiter in die Zukunft zu verschieben.
GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.0
0.5
0.0
aktuell
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Futures
28.07.16
21.07.16
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
Reserve Bank of Australia (RBA)
Der Markt rechnet am kommenden Dienstag mehrheitlich mit
einer Zinssenkung der RBA um 25 Basispunkte von 1,75%
auf 1,50%, nachdem sich das Protokoll der letzten Sitzung im
Juli taubenhaft anhörte. Wir sehen hingegen keine
ausreichenden Gründe, den Leitzins schon im August zu
senken. Denn die Wirtschaft läuft recht ordentlich, wie auch
die RBA auf ihrer letzten Sitzung feststellte. Sie wollte
damals auf weitere Daten vom Arbeits- und Häusermarkt
sowie zur Inflation warten. Die seitdem veröffentlichten
Indikatoren zum Arbeits- und zum Häusermarkt fielen
gemischt aus und sprechen damit nicht eindeutig für eine
Zinssenkung nächste Woche. Der nächste Arbeitsmarktbericht wird außerdem erst Mitte August, also nach der
Zinssitzung, veröffentlicht.
Bleiben die Inflation und der Wechselkurs als ausschlaggebende Faktoren. Die Inflation ist zwar weiterhin relativ
niedrig. Aber das von der RBA präferierte Inflationsmaß, der
sogenannte „Trimmed Mean“, verharrte im zweiten Quartal
bei 1,7% und übertraf damit die Erwartungen der RBA von
1,5% deutlich. Der AUD ist nach dem Geschmack der RBA
sicherlich noch zu stark, aber er notiert derzeit auf den
Niveaus von Anfang Juli und ist daher auch kein eindeutiges
Argument für eine Senkung. Klar ist hingegen, dass die RBA
sich weiterhin taubenhaft anhören muss, um eine Aufwertung
des AUD, die die Inflation drücken könnte, zu verhindern.
GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (AUD)
2.5
2.0
1.5
1.0
aktuell
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Futures
28.07.16
21.07.16
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Antje Praefcke
+49 69 136 43834
10
29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
David Schnautz
Tel. +44 20 7475 4756
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Bunds gegenüber US-Treasuries im Vorteil
Bei den Notenbanken wird der Fokus kommende Woche auf der Sitzung der BoE liegen:
Dies dürfte die Geldpolitik lockern, die Markterwartungen aber wohl nicht vollständig
erfüllen, was Bundesanleihen und US-Treasuries aber kaum spürbar belasten dürfte.
Selbst bei zehnjährigen Renditen im Negativbereich rechnen wir wegen der insgesamt
sehr freundlichen Cashflow-Situation mit festen Bund-Notierungen. US-Treasuries
werden Gegenwind vom ISM-Index und vom Arbeitsmarktbericht für Juli bekommen.
TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurven
Bunds
Rendite (10 Jahre)
Kurve (2 - 10 Jahre)
US-Treasuries
etwas niedriger
seitwärts
flacher
etwas flacher
Quelle: Commerzbank Research
Impulsausblick für den
Bund Future,
29. Juli – 5. August
Konjunktur
↓
Inflation
↑
Geldpolitik
↓
Trend
↑
Angebot
→
Risikoaversion
→
Nach den jüngsten Entscheidungen von EZB, Fed und BoJ verlagert sich der Fokus auf die
Sitzung der Bank von England (BoE) (siehe Seite 5). Mehr als eine Zinssenkung um
25 Basispunkte ohne weitere quantitative Lockerungsmaßnahmen dürfte es nicht geben – womit
die BoE etwas weniger aggressiv wäre als eingepreist. Doch da die BoE die Tür zu
gegebenenfalls notwendigen weiteren Maßnahmen weit offen halten dürfte, sollte sich der
allgemeine Ausblick nicht so sehr verändern, dass die BoE-Entscheidung deutlich negativ auf
Bunds und US-Treasuries durchschlägt.
Mit den Aktivitäten in Deutschland, Frankreich und Spanien erhöht sich das Angebot am Markt
für Staatsanleihen aus dem Euroraum nächste Woche etwas auf etwa 17 Mrd Euro. Das leicht
unterdurchschnittliche Emissionsvolumen sollte sich gut über die Laufzeiten verteilen.
Deutschland begibt 5 Mrd Euro einer neuen 2j. Benchmark. Kupon- und Tilgungszahlungen von
etwa 57 Mrd Euro werden nächste Woche eine sehr freundliche Cashflow-Situation schaffen.
Danach kommt das Sommerloch voll zum Tragen, denn das Bruttoangebot an Anleihen wie
auch die Rückzahlungen an die Investoren dürften sich in den folgenden drei Wochen im
einstelligen Milliardenbereich bewegen (Grafik 14). Das sollte Bunds helfen, zumindest ihre
aktuellen Bewertungen, also zehnjährige Renditen unter 0%, zu verteidigen. Da das kurze Ende
gut verankert ist, dürfte die Kurve vom langen Ende her flacher werden.
Der Ausblick für US-Treasuries ist weniger positiv. Im Kommuniqué zur FOMC-Sitzung betonte
die Fed in dieser Woche erneut die Datenabhängigkeit ihrer immer noch hochgradig expansiven
Geldpolitik. Der ISM-Index dürfte eine Fortsetzung der konjunkturellen Erholung im dritten
Quartal signalisieren, und der Stellenzuwachs dürfte mit 190 Tsd stärker als erwartet ausfallen.
Vor diesem Hintergrund dürften die immer noch sehr verhaltenen Zinserhöhungserwartungen
etwas anziehen. Während sich das lange Ende seitwärts bewegen dürfte, sollte die
Zinsstrukturkurve vom kurzen Ende her flacher werden.
GRAFIK 13: Trotz Negativrenditen – Bunds der bessere Kauf
(Generische) zehnjährige Staatsanleiherenditen in %
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
Jan-16
2.2
10
2.0
0
1.4
Bundesanleihen (LS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
29. Juli 2016
20
1.6
May-16
Jul-16
US-Treasuries (RS)
Erwartete Cashflows bei EWU-Staatsanleihen in Mrd. €/Woche
2.4
1.8
Mar-16
GRAFIK 14: Viel los vor dem Sommerloch
-10
-20
-30
-40
1.2
-50
1.0
-60
01-Aug-16
Brutto
08-Aug-16
Tilgungen
15-Aug-16
22-Aug-16
Kupons
Netto
Quelle: Schuldenagenturen, Bloomberg, Commerzbank Research
11
Economic Research | Woche im Fokus
Esther Reichelt
Tel. +49 69 136 41505
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Pause vom Sommerloch
Nach der Fed und der BoJ-Entscheidung wird in der kommenden Woche die Sitzung der
Bank of England den Devisenmarkt bewegen. Eine Zinssenkung um 25 Basispunkte wird
fest erwartet. Außerdem wird der US-Arbeitsmarkt den Devisenmarkt in Atem halten.
TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1.0900-1.1250

EUR-GBP
0.8200-0.8600
EUR-JPY
111.00-118.00

GBP-USD
1.2800-1.3500


USD-JPY
100.00-106.50

EUR-CHF
1.0750-1.0950

Quelle: Commerzbank Research
In der vergangenen Woche haben die Zinsentscheidungen der Fed und der Bank of Japan die
Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer auf sich gezogen. Grundsätzlich hat sich die Lage am
Devisenmarkt nach dem überraschenden Brexit-Votum aber beruhigt. Ein wichtiger Grund dafür
ist die Erwartung einer expansiver ausgerichteten Bank of England. Schließlich hat diese auf
ihrer Juli-Sitzung bereits für kommende Woche eine Lockerung ihrer Geldpolitik angedeutet.
Inzwischen haben sich selbst sonst eher als Falken bekannte Mitglieder des geldpolitischen
Ausschusses wie Martin Weale für expansive Maßnahmen ausgesprochen. Eine Zinssenkung
um 25 Basispunkte ist im Pfund deshalb bereits eingepreist. Das heißt aber nicht, dass die
Entscheidung das Pfund kalt lassen wird. Denn einige Marktteilnehmer halten auch eine stärkere
Zinssenkung nicht für ausgeschlossen, und nicht wenige dürften auf eine Ausweitung der QEKäufe spekulieren. Daraus ergibt sich ein nicht zu vernachlässigendes Enttäuschungspotenzial
für das Pfund. Denn wir rechnen damit, dass die BoE nicht gleich in die Vollen geht (siehe
Seite 5). Schließlich ist weiterhin unsicher, wie es mit Großbritannien (und seiner Beziehung zur
EU) weitergeht. Investoren bleiben deshalb skeptisch und mögliche Gewinne des Pfundes
werden sich in Grenzen halten.
Auch mit Blick auf die Fed bleibt der Devisenmarkt skeptisch. Trotz eines grundsätzlich
optimistischeren Kommuniqués nach der Sitzung am vergangenen Mittwoch wertete der USDollar ab. Marktteilnehmer rechnen offensichtlich damit, dass erst zahlreiche gute
Datenveröffentlichungen die Fed überzeugen können, die Zinsen tatsächlich zu erhöhen – der
Fokus liegt also wieder zunehmend auf den Daten. Spätestens der Arbeitsmarktbericht für Juli
am kommenden Freitag sollte damit zu einer Korrektur der Dollar-Schwäche nach der FOMCSitzung beitragen. Denn wir rechnen mit einer Normalisierung des Stellenzuwachses knapp
unter 200 Tsd – was das ordentliche Bild des US-Arbeitsmarktes bestätigen würde. Und wenn
die Wirtschaft in den USA läuft, sollte auch der Devisenmarkt eine Zinserhöhung gegen
Jahresende für wahrscheinlicher halten, was den US-Dollar unterstützen würde.
GRAFIK 15: Der Dollar wertet auf…
GRAFIK 16: … trotz Zweifeln an einer Zinserhöhung
Handelsgewichteter US-Dollar-Index
Erwarteter Fed Funds Zins zum Jahresende, aus Fed Fund Futures
berechnet, in Prozent
127
1.25
125
1.00
123
0.75
121
0.50
119
0.25
117
115
Jul 15
0.00
Jul-15
Oct 15
Jan 16
Quelle: Fed, Commerzbank Research
12
Apr 16
Jul 16
Oct-15
Jan-16
Fed Funds Ziel
Apr-16
Jul-16
Ende 2016
Quelle: Fed, Bloomberg, Commerzbank Research
29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Andreas Hürkamp
Tel. +49 69 136 45925
Wochenvorschau Aktienmärkte:
Seitwärtstrend bei DAX-Gewinnen und deutschen Konjunkturdaten
Lange Zeit hatte die bis Mitte 2015 zu beobachtende starke Abwertung des Euro den
nominalen deutschen Exporten Rückenwind gegeben. Dies ist nunmehr vorbei.
Angesichts nun wohl eher rückläufiger nominaler Exporte Richtung USA, Großbritannien
und China dürften die DAX-Gewinne in den kommenden Quartalen nur relativ moderat
zulegen. Aufgrund dieser mäßigen Gewinnaussichten empfehlen wir weiterhin, nur in
nervösen Marktphasen mit einem VDAX im Bereich von 25 bis 30 nochmals DAXPositionen aufzustocken.
TABELLE 6: US$ im Jahr 2016 nicht so stark wie erwartet – Rückenwind für den S&P 500
Gewinne 2016e
Index
Performance (%) seit
Indexpunkte
30.06
31.03
30.12
aktuell
31.12
Wachstum (%)
Aktuell
31.12
aktuell
KGV 2016e
31.12
DAX 30
10.320
6,6
3,6
-3,9
783,0
824,3
-1,0
4,3
13,2
13,0
MDAX
21.218
6,9
4,0
2,1
1170
1192
2,0
15,6
18,1
17,4
Euro Stoxx 50
2.999
4,7
-0,2
-8,2
215,0
240,7
-1,7
5,5
14,0
13,6
S&P 500
2.167
3,2
5,2
6,0
117,1
124,7
0,7
6,8
18,5
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Während der S&P 500 zuletzt neue Allzeithochs markierte, liegt der DAX weiterhin 15% unter
seinem letztjährigen Allzeithoch. Der DAX leidet weiterhin unter der relativ enttäuschenden
Gewinnentwicklung. So sind die Gewinnerwartungen für die kommenden zwölf Monate für den
DAX-Kursindex heute kaum höher als Mitte 2012 (Grafik 17). Und ähnlich wie die DAX-Gewinne
stagnieren auch ‘harte‘ deutsche Konjunkturdaten wie die Auftragseingänge und die
Industrieproduktion seit Jahren trotz der sehr expansiven EZB-Politik (Grafik 18).
Eine der wenigen Wachstumsquellen für die DAX-Unternehmen war in den vergangenen Jahren
das starke Wachstum der (nominalen) deutschen Exporte. Dieses schwächt sich nun allerdings
ab, da der Euro seit Mitte 2015 wieder leicht aufgewertet hat. So stiegen im Februar die 12Monats-Exporte (also die Summe der Exporte in den vorhergehenden zwölf Monaten) Richtung
USA auf das Allzeithoch von 114 Mrd Euro und Richtung Großbritannien auf das Rekordniveau
von 90 Mrd Euro. Zuletzt sind diese Exporte jedoch bereits leicht auf 112 Mrd Euro (USA) und
89 Mrd Euro (Großbritannien) gefallen.
Die deutschen 12-Monats-Exporte in die Emerging Markets lagen zuletzt 5% unter Vorjahr. Die
Exporte nach China hatten bereits im April 2015 ihren Hochpunkt mit 75 Mrd Euro erreicht und
sind mittlerweile auf 71 Mrd Euro gefallen. Und die 12-Monats-Exporte Richtung Frankreich
bewegen sich seit längerer Zeit im Bereich von 100 Mrd Euro seitwärts. Wir gehen davon aus,
dass in den kommenden Monaten von diesen sich abschwächenden (nominalen) Exporten
Gegenwind für den DAX kommen wird. Der Gewinntrend der DAX-Unternehmen sollte daher
auch in den kommenden Quartalen nur moderat steigen.
GRAFIK 17: Gewinnerwartungen enttäuschen weiterhin
Gewinnerwartungen (12 Monate), Index Juli 2012 = 100
GRAFIK 18: ‘Harte’ deutsche Daten bewegen sich seitwärts
DAX, deutsche Konjunkturdaten, Index Hoch aus Jahr 2008 = 100
115
160
110
140
105
120
100
100
95
80
90
60
85
Jul-12
Jul-13
DAX Kursindex
Quelle: Factset, Commerzbank Research
29. Juli 2016
Jul-14
Jul-15
Euro Stoxx 50
40
2007
2009
Aufträge
2011
Exporte
2013
Produktion
2015
DAX
Quelle: Datastream, Commerzbank Research
13
Economic Research | Woche im Fokus
Eugen Weinberg
Tel. +49 69 136 43417
Wochenvorschau Rohstoffe
Unterschiedliche Tendenzen bei Rohstoffen
Die Rohstoffpreise entwickeln sich derzeit in verschiedene Richtungen. Während die
Gold- und Platinnotierungen zulegen, fallen die Ölpreise schon seit Wochen. Letztere
leiden unter ungünstigen Lagerbestands- und Produktionsdaten aus den USA, die auch
weiteres Enttäuschungspotenzial bieten. Gold wird aktuell wohl vom Rentenmarkt
getrieben, während die Platinmetalle zum einen von Gold, zum anderen von den guten
Autoabsatzzahlen Unterstützung bekommen. Die Industriemetalle dagegen werden von
den Wirtschaftsentwicklungen in China beeinflusst.
TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
28.Juli
Brent (USD je Barrel)
43,3
1 Woche 1 Monat
-6,2
-10,8
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr
-18,7
Kurzfristig

DOE-Wochenbericht (3.8.)
Einkaufsmanagerindex PMI China
(1.8.)
Kupfer (USD je Tonne)
4890
-1,7
1,5
-7,7

Gold (USD je Feinunze)
1343
1,0
2,2
22,6

US-Juli-Wirtschaftsdaten (3.-5.8.)
Palladium (USD je Unze)
706,70
3,2
24,2
13,4

US Autoabsätze (2.8.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Wie von uns erwartet hat sich die Talfahrt des Ölpreises nach dem Durchbrechen der Marke von
46 USD je Barrel verstärkt. Ein Barrel der Sorte Brent kostet mit 43 USD 15% weniger als zu
Monatsbeginn. Eine negative Anlegerstimmung und steigende Zahlen zur Ölexploration und
-Produktion sowie zu den Lagerbeständen in den USA setzen die Preise unter Druck. Allerdings
sollten diese Daten nicht überinterpretiert werden. Schließlich bleibt die Nachfrage robust, und
der Angebotsüberschuss nimmt in der Tendenz weiter ab. Auch der wahrscheinliche Anstieg der
OPEC-Produktion dürfte vor allem einer höheren OPEC-Nachfrage geschuldet sein. Alles in
allem spricht zwar kurzfristig manches für einen weiteren Preisrückgang. Mit einem Rutsch des
Brentpreises unter bei 40 USD je Barrel rechnen wir aber nicht.
Bei den Edelmetallen konnten zuletzt Platin und Palladium, deren Preise in nur wenigen Wochen
rund 20% bzw. 30% zugelegt haben, Gold weit hinter sich lassen. Offensichtlich spielen bei den
Platinmetallen nicht nur die Realzinsen eine wichtige Rolle, sondern auch die Verwendung im
Autosektor. Die demnächst zur Veröffentlichung anstehenden Autoabsatzzahlen dürften dessen
aktuell gute Verfassung bestätigen. Allerdings scheint im jüngsten Preisanstieg viel Optimismus
eskomptiert zu sein, was kurzfristige Gewinnmitnahmen wahrscheinlich macht.
Noch vor wenigen Monaten wurden die Konjunkturaussichten für China am Markt sehr pessimistisch beurteilt. Zuletzt blieben die Hiobsbotschaften aus China allerdings weitgehend aus, wohl
auch wegen der von Regierung und Zentralbank ergriffenen Stützungsmaßnahmen. Vor diesem
Hintergrund hat der Industriemetallindex LMEX in zwei Monaten um fast 20% zugelegt. Der
chinesische Juli-Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe, der nächste
Woche veröffentlicht wird, dürfte also richtungsweisend für die Industriemetalle sein. Der
Konsens rechnet damit, dass der Index den fünften Monat in Folge über der Schwelle von 50
bleiben wird.
GRAFIK 19: Höhere US-Bohraktivität belastet den Ölpreis
GRAFIK 20: Nach anfänglichem Zögern zünden die
WTI Ölpreis in USD pro Barrel, Anzahl aktiver US-Ölbohrungen
Platinmetalle die Rakete
Platin, Palladium und Gold im Vergleich indexiert, 1.1.2016 =100
50
550
140
45
500
130
40
450
35
400
30
350
90
25
Jan 16 Feb 16 Mar 16 Apr 16 May 16 Jun 16 Jul 16
300
80
Jan 16 Feb 16 Mar 16 Apr 16 May 16 Jun 16 Jul 16
120
110
WTI-Ölpreis (LS)
Anzahl US-Ölbohrungen (RS)
Quelle: NYMEX, Baker Hughes, Bloomberg, Commerzbank Research
14
100
Platin
Palladium
Gold
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,4
0,6
1,6
1,7
1,2
0,6
3,2
1,5
26,3
-0,3
2,3
0,9
6,9
7,2
-3,8
-3,7
1,8
0,5
1,5
1,5
1,4
1,0
2,9
1,0
5,1
-0,6
1,2
1,2
6,3
7,0
-3,6
-1,0
2,2
0,5
1,5
1,3
1,3
1,0
2,5
1,2
3,5
2,0
0,5
1,6
5,8
6,1
0,3
1,3
0,1
0,8
0,0
0,2
0,0
0,0
-0,4
0,4
0,0
-1,0
0,0
-1,1
1,4
5,9
9,0
15,6
1,2
0,0
0,3
0,5
0,2
0,1
-0,5
0,0
0,1
0,5
0,7
-0,8
1,8
5,0
10,3
8,0
2,4
0,9
1,3
1,9
0,9
1,1
1,3
1,4
1,3
1,5
2,0
1,2
2,0
5,3
9,3
7,0
Welt
2,9
2,8
3,1
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die
in
den
meisten
Ländern
der
Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die
Inflation bis auf weiteres niedrig.
•
Die
US-Wirtschaft
nähert
sich
der
Vollbeschäftigung, was grundsätzlich für eine
Zinserhöhung spricht. Die Fed dürfte aber
nach dem Brexit-Referendum mit dem
nächsten Schritt bis Jahresende warten.
•
Die graduellen Zinserhöhungen der Fed
werden die US-Renditen am langen Ende nur
moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve
dürfte in den kommenden Quartalen flacher
werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas
stärker zulegen sollten als die langfristigen.
•
Weil die Kerninflation tendenziell enttäuschen
dürfte, rechnen wir damit, dass die EZB ihre
Geldpolitik später im Jahr noch einmal
lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen
dürften noch einige Monate negativ bleiben,
da das Kaufprogramm der EZB die
Knappheitssorgen verstärkt. Bei einer sich
stabilisierenden Marktstimmung und moderat
steigenden US-Renditen erwarten wir erst im
kommenden Jahr wieder leicht positive
Renditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Der US-Dollar sollte aufgrund der FedZinserhöhungen, die im Markt noch nicht
engepreist sind, zulegen können.
•
Die weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik
dürfte im Zeitablauf den Euro tendenziell
belasten.
•
Das Pfund dürfte kurzfristig unter der BrexitUnsicherheit und einer lockeren BoEGeldpolitik leiden, sollte aber – sobald eine
gütliche Einigung absehbar ist – wieder
zulegen können.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD tendenziell abwerten.
Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem
schlagen die wirtschaftlichen Probleme
Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
28.07.2016
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Federal Funds Rate
0,50
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
3-Monats-Libor
0,74
0,55
0,75
0,80
1,05
1,05
2 Jahre*
0,72
0,75
1,00
1,10
1,30
1,45
5 Jahre*
1,09
1,15
1,40
1,50
1,70
1,85
10 Jahre*
USA
1,50
1,40
1,60
1,70
1,80
1,90
Spread 10-2 Jahre
78
65
60
60
50
45
Swap-Spread 10 Jahre
-9
-10
-10
-5
-5
-5
Einlagezins
-0,40
-0,40
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
3-Monats-Euribor
-0,30
-0,30
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
2 Jahre*
-0,62
-0,60
-0,60
-0,60
-0,55
-0,50
5 Jahre*
-0,51
-0,50
-0,50
-0,50
-0,40
-0,35
10 Jahre*
Euroraum
-0,09
-0,10
0,00
0,10
0,20
0,30
Spread 10-2 Jahre
53
50
60
70
75
80
Swap-Spread 10 Jahre
39
55
55
50
50
45
Repo-Satz
0,50
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
3-Monats-Libor
0,51
0,35
0,35
0,35
0,35
0,35
2 Jahre*
0,12
0,20
0,20
0,25
0,30
0,35
10 Jahre*
0,71
1,00
1,10
1,15
1,20
1,25
Großbritannien
TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
28.07.2016
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
EUR-USD
1,11
1,09
1,08
1,06
1,05
1,04
USD-JPY
105
100
115
118
120
122
EUR-CHF
1,09
1,08
1,07
1,08
1,09
1,10
EUR-GBP
0,84
0,85
0,88
0,85
0,83
0,83
EUR-SEK
9,53
9,40
9,30
9,20
9,10
9,00
EUR-NOK
9,44
9,40
9,30
9,25
9,20
9,15
EUR-PLN
4,37
4,45
4,45
4,45
4,40
4,35
EUR-HUF
312
320
322
322
325
327
EUR-CZK
27,04
27,00
27,00
27,00
27,00
27,00
AUD-USD
0,75
0,70
0,69
0,68
0,71
0,73
NZD-USD
0,71
0,65
0,64
0,63
0,65
0,68
USD-CAD
USD-CNY
1,32
1,34
1,35
1,32
1,28
1,24
6,66
6,58
6,65
6,70
6,70
6,70
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
29. Juli 2016
15
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Michael Leister (Leiter
Zinsen)
+49 69 136 21264
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Peter Kinsella
(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
+44 20 7475 3959
Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien)
+49 69 136 24052
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
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Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
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+49 69 136 87508
Markus Koch
+49 69 136 87685
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+44 20 7475 4756
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
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(Leiter Credit)
+49 69 136 82114
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM,
Osteuropa)
+49 69 136 42152
Aktienstrategie
Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23245
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa)
+44 20 7475 8399
Technische Analyse
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+49 69 136 29138
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+65 63 110111
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+65 6311 0166
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche)
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
16
29. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte
Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind.
Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass
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bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten
registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher
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Gemäß den MAR-Anforderungen der ESMA wurde diese Ausarbeitung am 29. Juli 2016 fertiggestellt um 7:20 Uhr und am 29. Juli 2016 um 7:50 Uhr verbreitet.
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Mögliche Interessenkonflikte
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in
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29. Juli 2016
17
Economic Research | Woche im Fokus
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29. Juli 2016

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