Woche im Fokus

Economic Research
Woche im Fokus
22. Juli 2016
Die Fed verstehen – Vier Lehren für Investoren
Die Fed wird ihre Leitzinsen kommende Woche nicht erhöhen. Nach dem Hin und Her bei
der Kommunikation ist der weitere Kurs aber nicht ganz so klar. Wir zeigen, welche Lehren
aus dem Schlingern der Fed zu ziehen sind. Erstens sollte man nicht zu viel in das
Kommuniqué hineininterpretieren. Zweitens kann man die Aussagen der meisten regionalen
Fed-Präsidenten ignorieren, entscheidend sind die Board-Mitglieder. Drittens kommt es auf
die Daten an, und viertens erhöht die Fed die Zinsen nur bei ruhigen Märkten. Wir erwarten
weiter eine Zinserhöhung gegen Jahresende.
Seite 2
Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
Fed: Wohl keine Zinserhöhung im Juli, aber was kommt danach?
Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung auf der Juli-Sitzung, berechnet aus Fed-Funds-Futures
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Feb-16
Mar-16
Apr-16
May-16
Jun-16
Jul-16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Türkei: Die Wirtschaft nach dem Putschversuch
Die politische Unsicherheit nach dem gescheiterten Putsch dürfte die Wirtschaft zusätzlich
belasten. Wir haben unsere Wachstumsprognose weiter gesenkt.
Seite 5
Ausblick auf die Woche vom 25. bis 29. Juli
Konjunkturdaten: Die Wirtschaft im Euroraum ist im zweiten Quartal wohl kaum
gewachsen. Die US-Wirtschaft hat hingegen wieder Fahrt aufgenommen.
Seite 8
Rentenmärkte: Die Renditen langlaufender Bundesanleihen dürften in der kommenden
Woche weiter zulegen.
Seite 11
Devisenmärkte: Die Sitzungen von Fed und BoJ stehen im Fokus. Sollte die BoJ die
hochgesteckten Erwartungen enttäuschen, dürfte sich der Yen spürbar erholen.
Seite 12
Aktienmärkte: Auch die Aktien von stark in Großbritannien engagierten Unternehmen haben die nach der Brexit-Abstimmung erlittenen Verluste weitgehend wettgemacht. Seite 13
Rohstoffmärkte: Der leichte Abwärtstrend beim Ölpreis dürfte sich kommende Woche
fortsetzen.
Seite 14
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
[email protected]
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 17 und 18.
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
Editor:
Dr. Ralph Solveen
+49 69 136 22322
[email protected]
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Die Fed verstehen – Vier Lehren für Investoren
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Bernd Weidensteiner
Tel. +49 69 136 24527
Die Fed wird ihre Leitzinsen kommende Woche nicht erhöhen. Nach dem Hin und Her bei
der Kommunikation ist der weitere Kurs aber nicht ganz so klar. Wir zeigen, welche
Lehren aus dem Schlingern der Fed zu ziehen sind. Erstens sollte man nicht zu viel in das
Kommuniqué hineininterpretieren. Zweitens kann man die Aussagen der meisten
regionalen Fed-Präsidenten ignorieren, entscheidend sind die Board-Mitglieder. Drittens
kommt es auf die Daten an, und viertens erhöht die Fed die Zinsen nur bei ruhigen
Märkten. Wir erwarten weiter eine Zinserhöhung gegen Jahresende.
Die Kommunikation der Fed hat in den letzten Monaten Märkte und Analysten (uns auch!)
verwirrt und die Zinserwartungen kräftig schwanken lassen. Für die mittelfristige Prognose ist
daher entscheidend, die richtigen Schlüsse aus dieser Phase der Konfusion zu ziehen.
Lehre 1: Vergesst das Kommuniqué
Die ersten Kommunikationsprobleme gab es beim Kommuniqué nach der April-Sitzung des
Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC). Lange Zeit hatte die Fed die
nach der Krise überaus nervösen Märkte nicht überraschen wollen, weshalb sie eine als
„Forward Guidance“ bekannte Politik verfolgt hatte. Auch in der kritischen Phase vor dem ersten
Zinsschritt Ende 2015 nahm sie die Marktteilnehmer an die Hand und signalisierte den Lift-Off
deutlich. Nachdem sie diesen Übergang bewältigt hatte, wollte sich die Fed nicht mehr so stark
und so lange im Voraus binden. Auf der April-Sitzung verabschiedete sie sich deshalb von der
Forward Guidance, die Geldpolitik sei ab jetzt „datenabhängig“. Die Aussagen im Kommuniqué
lieferten daher keinen Informationsmehrwert mehr für die in den kommenden Monaten zu
erwartende Politik. Allerdings hatte die Fed die Öffentlichkeit offensichtlich nicht ausreichend auf
den Entzug der leitenden Hand vorbereitet. Zumindest leiteten viele Beobachter aus den
fehlenden Hinweisen auf bald anstehende Zinsschritte ab, dass es auf absehbare Zeit keine
Straffung der Geldpolitik geben werde. Das einige Wochen später folgende Protokoll zeigte
dann, dass dies eine Fehlinterpretation war.
Seit dem Abschied von der Forward Guidance ist das Kommuniqué wieder nichts anderes als
eine Bestandsaufnahme zum Zeitpunkt der jeweiligen Sitzung. Es zeigt die aktuelle
Einschätzung des FOMC, die sich aber durch die nächsten Daten auch wieder schnell ändern
kann (siehe Lehre 3). Wirkliche Aufschlüsse für die nächste Sitzung enthält es nicht.
Lehre 2: Die Board-Mitglieder entscheiden
Nach der April-Sitzung starteten insbesondere die regionalen Fed-Präsidenten eine Kommunikationsoffensive, um die in ihren Augen nicht korrekte Interpretation des Kommuniqués zu
korrigieren. Dadurch entstand der Eindruck, dass eine Zinsanhebung nur eine Frage der Zeit sei.
Auch die Fed-Vorsitzende Janet Yellen zeigte sich während dieser Zeit offen für eine baldige
Zinserhöhung, verwies aber – wie bei all ihren Wortmeldungen – stärker als die regionalen FedPräsidenten auf die Bedeutung der Konjunkturdaten für die kommenden Entscheidungen.
Tatsächlich wendeten die schwachen Arbeitsmarktdaten für Mai erneut das Blatt. Jetzt glaubte
keiner an den Märkten noch an eine Zinserhöhung im laufenden Jahr, und die Tauben taten
alles, diesen Eindruck zu verstärken.
Ein Problem bei der Analyse der von der Fed gesendeten Signale ist zweifellos, dass viel zu
viele Stimmen im Raum umherschwirren. Besonders die zwölf regionalen Fed-Präsidenten
treten mit zahlreichen Reden und Interviews an die Öffentlichkeit und dominieren so die Debatte,
was ihrem tatsächlichen Gewicht in der Fed jedoch nicht entspricht. Denn im maßgeblichen
FOMC haben die Mitglieder des in Washington ansässigen zentralen Board um die Vorsitzende
1
Janet Yellen satzungsgemäß mit sieben der zwölf Sitze die Stimmenmehrheit. Da das Board
gewöhnlich geschlossen im Sinne der Vorsitzenden abstimmt – bei den FOMC-Sitzungen in den
letzten 20 Jahren gab es lediglich zwei Gegenstimmen von Board-Mitgliedern – bestimmt dieses
2
letztlich die US-Geldpolitik.
Damit geben am ehesten Aussagen der Board-Mitglieder einen Hinweis auf die weitere FedPolitik (Tabelle 1). Am wichtigsten ist dabei naturgemäß Janet Yellen. Ihr Stellvertreter, Stanley
1
Zurzeit sind allerdings zwei Positionen vakant.
Dagegen gab es 79 Gegenstimmen von regionalen Fed-Präsidenten, die mehr dem Falken-Lager
zuneigten. Vgl. https://www.stlouisfed.org/about-us/resources/a-history-of-fomc-dissents.
2
2
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Fischer, äußert sich ebenfalls häufiger zur Geldpolitik. Der Informationswert seiner
Ausführungen hat in den letzten Monaten aber etwas gelitten. Denn er gehörte zuletzt zum
Lager der Falken, das sich bisher nicht durchsetzen konnte. Die übrigen drei Mitglieder des
Board sprechen öffentlich relativ selten über die Geldpolitik. Wenn sie es aber doch tun, lohnt
sich ein genaues Hinhören. Ein Beispiel dafür sind die Aussagen Lael Brainards zur Geldpolitik
im Oktober 2015. Sie stellte sich damals erkennbar gegen die „Hausmeinung“ der Fed und
betonte vor allem die internationalen Risiken für die US-Wirtschaft. Sie kann sich durch die
folgenden Ereignisse (Turbulenzen an den chinesischen Märkten oder den Brexit) bestätigt
fühlen, ihr Gewicht in der internen Meinungsbildung dürfte seither zugenommen haben. Das
gleiche gilt auch für Daniel Tarullo – beim Board vor allem für Regulierungsfragen zuständig –
der Brainard im Herbst 2015 zur Seite gesprungen war.
Unter den regionalen Fed-Präsidenten hat der Präsident der Fed von New York eine besondere
Stellung, da er wie die Board-Mitglieder immer stimmberechtigt ist und der „Hausherr“ des Open
Market Desk ist (das für die praktische Durchführung der Geldpolitik verantwortlich ist). Alle
anderen, von denen immer nur vier stimmberechtigt sind, liefern dagegen kaum belastbare
Aussagen zum weiteren Kurs der Geldpolitik. Eine Ausnahme mag noch Dennis Lockhart
(Atlanta Fed) sein, der oft den Konsens im FOMC widerspiegelt. Charles Evans (Chicago Fed)
nimmt als ausgewiesene Taube zwar eine Extremposition ein, hatte aber mit seinen Argumenten
durchaus Einfluss und bietet daher ebenfalls einen gewissen Informationsmehrwert.
Nach den zuletzt wieder besseren Daten deutet sich ein neuerlicher Kurswechsel in der
Kommunikation an. Wirklich näher rückt ein Zinsschritt aber erst, wenn ein Board-Mitglied –
insbesondere Janet Yellen – oder zumindest William Dudley entsprechende Hinweise gäbe.
Lehre 3: It’s the Data, Stupid!
Auch wenn die Fed-Oberen immer wieder betonen, dass ein einzelner Datenpunkt nicht
überbewertet werden darf, hat gerade die Reaktion auf den schwachen Mai-Arbeitsmarktbericht
gezeigt, wie stark sich die Fed an den aktuellen Daten orientiert. Für eine weitere Zinserhöhung
muss die Konjunktur nach dem schwachen Jahresauftakt wieder anziehen, der Arbeitsmarkt sich
weiter verbessern und die Inflation sich dem Zielwert von 2% weiter annähern.
Die durch den Mai-Bericht geweckten ärgsten Sorgen der Fed vor einer plötzlichen Abkühlung
des Arbeitsmarktes dürfte der kräftige Stellenaufbau von 287 Tsd im Juni vorerst beruhigt haben
(Grafik 1, Seite 4). Der Stellenaufbau hat zwar an Schwung verloren, aber dies liegt wohl daran,
dass sich die US-Wirtschaft der Vollbeschäftigung nähert und der Beschäftigungszuwachs daher
in erster Linie nur noch von dem geringen Bevölkerungswachstum gespeist wird.
TABELLE 1: Fed-Board und Dudley geben die Richtung vor
Mitglieder des FOMC, Fettdruck zeigt ständiges Stimmrecht, (*) 2010 als Mitglied des Board ernannt, 2014
als Vorsitzende des Board, ** Einschätzung des Commerzbank Research
Name
Board/FRB
Amtsantritt
2016 Stimmrecht?
Signalwert (1-5)**
Janet L. Yellen
Board
2010/2014*
Ja
5
Stanley Fischer
Board
2014
Ja
4
Lael Brainard
Board
2014
Ja
4
Jerome H. Powell
Board
2012
Ja
4
Daniel K. Tarullo
Board
2009
Ja
4
William C. Dudley
New York
2009
Ja
4
Boston
2007
Ja
1
Patrick T. Harker
Philadelphia
2015
Loretta J. Mester
Cleveland
2014
Jeffrey M. Lacker
Richmond
2004
1
Dennis P. Lockhart
Atlanta
2007
3
Charles L. Evans
Chicago
2007
James Bullard
St. Louis
2008
Neel Kashkari
Minneapolis
2016
Esther L. George
Kansas City
2011
Robert S. Kaplan
Dallas
2015
1
John C. Williams
San Francisco
2011
2
Eric Rosengren
1
Ja
1
3
Ja
1
1
Ja
1
Quelle: Fed, Commerzbank Research
Insgesamt hat die Wirtschaft in den vergangenen Monaten wohl wieder Fahrt aufgenommen. Auf
Basis der verfügbaren Daten erwarten wir für das zweite Quartal ein Wachstum von 2,3%
(Jahresrate gegen Vorquartal, siehe auch Seiten 7/8), nach einem mäßigen Plus von 1,1% im
22. Juli 2016
3
Economic Research | Woche im Fokus
ersten Quartal. Das liegt vor allem am privaten Verbrauch, der um 4,5% zugelegt haben dürfte.
Einige Details machen auch Hoffnung auf ein ebenfalls recht positives drittes Quartal. So wäre
das Wachstum im zweiten Quartal noch ½ Prozentpunkt kräftiger gewesen, wenn die
Unternehmen nicht ihre Lagerbestände abgebaut, sondern die Produktion zusätzlich erhöht
hätten. Geht die Nachfrage nicht wieder zurück – wofür er keine Anzeichen gibt –, dürften sie
dies im dritten Quartal nachholen. Zudem scheint die Flaute in der Ölindustrie, die das
Wachstum der Gesamtwirtschaft in den letzten Jahren um einen Prozentpunkt gedämpft hat,
sich dem Ende zu nähern. Angesichts zuletzt wieder zunehmender Bohrungen könnte der
Sektor im dritten Quartal erstmal seit Ende 2014 einen positiven Wachstumsbeitrag leisten.
Weiter entfernt vom Ziel ist die Fed noch bei der Inflation. So lag die am Preisindex der
Konsumausgaben ohne Energie und Nahrungsmittel gemessene Kernrate zuletzt mit 1,6% unter
dem Fed-Ziel von 2%. Allerdings dürfte sich dies bald ändern. So ist die Phase der scharfen
Dollaraufwertung wohl vorbei. Zudem haben sich die Ölpreise stabilisiert, dessen Rückgang
auch den Preisauftrieb bei den Gütern gebremst hatte, bei denen Transportkosten eine große
Rolle spielen; beispielsweise wurden Flugtickets deutlich günstiger. Verschiedene Indikatoren
des unterliegenden Inflationsdrucks zeigen bereits deutlicher nach oben, und wir erwarten, dass
die PCE-Kernrate diesem Trend folgen wird (Grafik 2).
Lehre 4: Fed handelt nur bei ruhiger globaler See
Ein wichtiges Argument gegen einen Zinsschritt im Juni war die Unsicherheit vor dem kurz
danach stattfindenden britischen EU-Referendum. Nach dem „Nein“ der Briten zur EU und den
dadurch ausgelösten Markt-Turbulenzen war schnell klar, dass auch der Juli-Termin für eine
Zinserhöhung nicht mehr in Frage kam. Auch Anfang des Jahres standen insbesondere die
Sorgen um China und die dadurch verursachte Talfahrt an den Aktienmärkten einer schnellen
zweiten Zinserhöhung im Wege.
Es hat sich gezeigt, dass die Fed in Hinblick auf weltwirtschaftliche Risiken und an den
Finanzmärkten weitgehend Ruhe haben will, wenn sie eine Zinserhöhung ins Auge fasst. Zwar
haben sich die Märkte nach der Abstimmung in Großbritannien recht schnell wieder beruhigt,
doch dürfte die Fed abwarten wollen, ob die Unternehmen vorsichtiger geworden sind und ihre
Investitionen kürzen. Daten hierzu werden wohl nicht vor September vorliegen.
Zinserhöhung kommt doch noch 2016
Gemessen an den realökonomischen Daten dürfte die Fed weiter zu Zinserhöhungen neigen.
Als Termin für eine Zinsanhebung bieten sich vor allem die Sitzungen im September und im
Dezember an, da dann Pressekonferenzen anstehen. Dabei gibt der nur langsam zunehmende
Inflationsdruck der Fed die Gelegenheit, nur zögerlich zu handeln. Da sich der Ausblick bis Mitte
September vermutlich noch nicht ausreichend geklärt hat, erwarten wir die nächste
Zinserhöhung eher im Dezember, gefolgt von zwei weiteren Schritten im kommenden Jahr. Aber
auch dies wäre deutlich mehr, als der Markt derzeit erwartet. Entsprechend prognostizieren wir
mittelfristig einen etwas stärkeren Dollar sowie leicht höhere Renditen.
GRAFIK 1: US-Arbeitsmarkt bügelt Delle wieder aus…
Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft, Veränderung gegen
Vormonat und 6-Monatsdurchschnitt in Tsd,
Maßzahlen der Kerninflation, Vorjahresrate in %.
3.0
350
Sechsmonatsdurchschnitt
300
2.5
250
2.0
200
1.5
150
1.0
100
0.5
2009
50
0
2014
2015
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
4
GRAFIK 2: … und Inflation liegt nahe dem Ziel
2016
2010
2011
2012
2013
Kern-CPI
Sticky prices-CPI
Trimmed mean-PCE
2014
2015
2016
Median-CPI
Kern-PCE
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Türkei: Die Wirtschaft nach dem Putschversuch
Tatha Ghose
Tel. +44 207 4758399
Nach dem gescheiterten Putschversuch vom vergangenen Freitag hat die türkische
Regierung die Kontrolle wieder übernommen und für drei Monate den Ausnahmezustand
verhängt. Die zunehmende politische Unsicherheit wird die bereits vorher schwächelnde
Wirtschaft zusätzlich belasten. Wir haben unserer Prognose für das Wirtschaftswachstum
daher erneut gesenkt und rechnen nur noch mit einem Wachstum von 3% im laufenden
und von 2,1% im nächsten Jahr. Die Lira dürfte sich weiter bis Ende 2017 auf 3,40
abschwächen.
Die politische Lage in der Türkei ist seit dem vergangenen Winter labil und hat sich auch seit
dem gescheiterten Putsch nicht verbessert. Präsident Erdogan wird immer mehr Befugnisse an
sich ziehen, während seine Gegner versuchen dürften, eine allzu starke Machtkonzentration zu
verhindern. Allerdings erfreut sich Erdogan großer Unterstützung in der Bevölkerung, es droht
daher ein längerer Konflikt. Anleger sollten sich dieses Risikos bewusst sein. Die regierende
AKP verfügt im Parlament nicht über eine ausreichende zahlenmäßige Unterstützung, um schon
jetzt ein Verfassungsreferendum zu starten – sie dürfte jedoch darauf hinarbeiten, indem sie
Neuwahlen ansetzt oder Gesetze ändert.
Der zunächst für drei Monate verkündete Ausnahmezustand wird vermutlich verlängert werden.
Dennoch ist keineswegs sicher, dass sich in dieser Zeit die Sicherheitslage verbessert. Zudem
dürfte die Unzufriedenheit der Opposition steigen, die während des Ausnahmezustandes keinen
Einfluss mehr hat. Das volatile politische Umfeld und die schlechter werdende Sicherheitslage
infolge der Terroranschläge belasten auch die Konjunkturaussichten:
•
Die Investitionen haben bereits vor dem Putsch geschwächelt; eine Besserung ist nicht in
Sicht. Der Einkaufsmanagerindex ist seit Anfang 2016 bereits um fünf Punkte
zurückgegangen und liegt mit 48 Punkten in einem Bereich, der auf eine Schrumpfung
hindeutet. Die Stimmungsindikatoren waren allgemein schon im Sinkflug, jetzt droht ein
Absturz.
•
Diverse Terroranschläge belasten den Tourismus. Die Einnahmen durch ausländische
Touristen sind auf Dollarbasis bereits im vergangenen Jahr um 8,5% zurückgegangen, im
ersten Halbjahr 2016 dürfte das Minus gegenüber dem entsprechenden Vorjahreszeitraum
etwa 25% betragen. Aufgrund der Sicherheitslage rechnen wir mit keiner großen
Verbesserung, selbst wenn die Buchungen aus Russland wieder steigen. Wir gehen für 2016
von einem Rückgang des Tourismus von 30% aus.
•
Auch die längerfristigen Konjunkturaussichten dürften leiden, besonders wenn die Regierung
nach westlichem Verständnis „undemokratisch“ reagiert. So dürfte eine Einführung der
Todesstrafe den EU-Beitrittsprozess der Türkei beenden. Eine Verschlechterung der
Beziehungen zu den USA oder der EU dürfte die Investitionen stark belasten und
Kapitalzuflüsse aus dem Ausland gefährden. Ausländische Direktinvestitionen decken ca.
35% des Leistungsbilanzdefizits ab.
Nach einem noch recht ordentlichen ersten Halbjahr dürfte die türkische Wirtschaft im dritten
Quartal schrumpfen, für das vierte rechnen wir mit einer Stagnation. Angesichts der jüngsten
Ereignisse haben wir unsere Wachstumsprognose weiter abgesenkt und erwarten für 2016 noch
ein Plus von 3%, für 2017 eines von 2,1% (jeweils rund ½ Prozentpunkt weniger als zuvor).
Eine noch schwächere Entwicklung verhindern die Wiederaufnahme der Ausfuhren nach
Russland sowie die expansive Geld- und Fiskalpolitik. Die Notenbank hat die Geldpolitik seit
Jahresbeginn gelockert und das obere Ende ihres Zinskorridors dieses Jahr um
200 Basispunkte
gesenkt;
bis
zum
Jahresende
dürften
die
durchschnittlichen
Finanzierungskosten der Banken um weitere 150 Basispunkte sinken. Auch die Fiskalpolitik wird
wohl gelockert werden – angesichts eines geringen Haushaltsdefizits von 1,2% des BIP hat die
Regierung hier noch Spielraum.
Niedrigere Zinsen in Kombination mit zumindest einigen Zinserhöhungen der Fed bis Ende
nächsten Jahres dürften USD-TRY bis Ende 2017 auf 3,40 befördern. Dennoch erwarten wir
keine ausgemachte Lira-Schwäche: Diese hat unseres Erachtens bereits 2014/15 stattgefunden,
der Markt hat die Risiken daher bereits teilweise eingepreist.
22. Juli 2016
5
Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 15. – 21. Juli 2016
Economic Insight: EZB – Nach der Klage ist vor der Klage?
Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hat die Verfassungsbeschwerden gegen das OMTProgramm der EZB zwar abgelehnt. Aber das Urteil enthält eine Reihe von Punkten, die in der
wesentlich kürzeren Pressemitteilung nicht erwähnt werden. Diese Punkte könnten Kritiker
veranlassen, Klage gegen das laufende Anleihenkaufprogramm (QE) zu erheben. Es besteht somit
die Gefahr, dass die Unsicherheit über die rechtliche Zulässigkeit des laufenden Programms noch
einmal zunimmt. mehr
EM Briefing: Kann China das Wachstum im 2. Halbjahr
stabilisieren?
Chinas Wirtschaft wuchs im zweiten Quartal um 6,7% gegenüber Vorjahr. Wegen der
geldpolitischen Lockerung und der Erholung des Immobilienmarktes wurden die Markterwartungen
leicht übertroffen. Doch vor dem Hintergrund der globalen Konjunkturschwäche steht Chinas
Wirtschaft weiter unter Druck. Die chinesische Geldpolitik dürfte also weiterhin expansiv bleiben.
Auf der Währungsseite dürfte die Zentralbank den CNY nach der kräftigen Abwertung im zweiten
Quartal nun etwas stabilisieren. mehr
EM Briefing China – Why do Chinese companies hoard cash again?
(nur auf Englisch)
Zwar wächst die chinesische Geldmenge M1 seit Mitte 2015 schneller, aber es gibt keine
Anzeichen, dass die Unternehmen mehr investieren oder dass die Inflation zulegt. Kürzlich
kommentierte die Zentralbank dieses Phänomen mit wichtigen Implikationen für ihre Politik. mehr
EM Briefing: Südkorea – Weiterhin mit Zinssenkungen zu rechnen
Koreas Zentralbank hat ihren Leitzins unverändert belassen. Doch ihr Kommuniqué signalisiert
eine weitere geldpolitische Lockerung. Wir rechnen mit einer Leitzinssenkung um 25 Basispunkte
im dritten Quartal. mehr
Rohstoffe kompakt Agrar: Palmöl – Katerstimmung nach dem Ende
von El Niño
Monatelang hatte eine durch El Niño verringerte Produktion den Preis von Palmöl steigen lassen.
Nun drückt die wieder steigende Produktion auf die Notierungen. Außerdem erweist sich die
Nachfrage wichtiger Abnehmer wie Indien und China als wenig dynamisch. Auch von den Märkten
für Sojaöl und Rohöl kommen derzeit keine positiven Impulse. mehr
Rohstoffe kompakt Edelmetalle: Gold einmal mehr der sichere
Hafen
Der Goldpreis ist nach dem Brexit-Referendum auf ein Mehrjahreshoch gestiegen. Die USNotenbank Fed dürfte sich aufgrund der Unsicherheit mit der nächsten Zinserhöhung mehr Zeit
lassen. Die Gold-ETFs verzeichnen weiterhin massive Zuflüsse. Allerdings war der Preisanstieg
zum Teil spekulativ getrieben, woraus sich ein gewisses Korrekturpotenzial ergibt. Allerdings dürfte
der Goldpreis kaum auf das Niveau von vor der Brexit-Abstimmung zurückfallen. Wir haben unsere
Preisprognose für das Jahresende auf 1.350 USD je Feinunze erhöht. mehr
Rohstoffe kompakt Energie: CO2-Preis nach Brexit-Schock kaum
erholt
Das britische Votum für einen Ausstieg aus der EU hat die Preise im EU-Emissionshandel unter
Druck gesetzt, und anders als an vielen anderen Märkten haben sich diese bisher nicht erholt.
Dabei ist noch keinesfalls sicher, dass die Briten das EU-ETS verlassen werden. Die noch einige
Zeit andauernde Unsicherheit wird wohl auf den Preisen lasten, zumal im Falle eines Ausstiegs ein
wichtiger Motor des Reformprozesses fehlen würde. Wir haben unsere Prognose gesenkt: Erst im
nächsten Jahr dürften die Preise wieder auf 6 Euro je Tonne steigen. mehr
6
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 23. bis 29. Juli 2016
MESZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Samstag/Sonntag, 23./24 Juli 2016
G20: Treffen der Finanzminister und Notenbank-Gouverneure
Montag, 25. Juli 2016
• 10:00
GER
ifo Geschäftsklima
Jul.
sb
108,0
–
108,7
Jul.
Mai.
Jun.
Jul.
sb
Vj
JR, Tsd, sb
sb
0,0
5,3
555
95,3
–
5,6
560
95,3
0,7
5,4
551
98,0
Aug.
Jul.
Jun.
Jun.
2.Q.
Jun.
Jun.
Jun.
sb
10,0
95
4,9
1,3
0,6
-4,0
0,3
2,0
0,50
–
–
–
–
–
-1,0
0,0
1,2
0,50
10,1
97
4,9
1,1
0,4
-2,3
-0,3
-3,7
0,50
Jul.
Vm
Vj
Vm, Tsd, sb
sb
sb
sb
Tsd, sb
0,3
0,4
-5
104,0
-3,5
10,5
260
–
–
–
–
–
–
–
0,1
0,3
-6
104,4
-2,8
10,8
253
-0,4
3,2
1,0
85
-0,5
3,2
0,5
–
-0,3
3,2
-2,6
80
%
Vq
-0,30
0,1
–
–
-0,10
0,6
Vq
Vj
Vj
Vj
0,2
1,5
0,1
0,7
–
–
–
–
0,6
1,7
0,1
0,9
10,0
2,3
55,0
90,0
–
2,5
54,6
90,5
10,1
1,1
56,8
89,5
Dienstag, 26. Juli 2016
15:00
16:00
BEL
USA
Unternehmensvertrauen
Case-Shiller-Hauspreisindex
Neubauverkäufe
Verbrauchervertrauen (Conference Board)
Mittwoch, 27. Juli 2016
8:00
8:45
10:00
GER
FRA
EUR
10:30
14:30
GBR
USA
16:00
• 20:00
GfK Konsumklima
Verbrauchervertrauen
Geldmenge M3
Kreditvergabe
Bruttoinlandsprodukt
Auftragseingang langlebiger Güter
ohne Transport
Schwebende Hausverkäufe
Fed-Zinsentscheidung
Vj
Vj
Vq
Vm, sb
Vm, sb
Vm, sb
%
Donnerstag, 28. Juli 2016
#
GER
9:55
11:00
EUR
13.30
USA
Verbraucherpreise, erste Länderergebnisse
Arbeitslose
Jul.
Wirtschaftsvertrauen (ESI)
Jul.
Unternehmensvertrauen in der Industrie
Jul.
Unternehmensvertrauen im Dienstleistungssektor Jul.
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
23. Jul.
Freitag, 29. Juli 2016
1:30
JPN
1:50
#
7:30
FRA
• 11:00
EUR
•
• 14:30
15:45
16:00
USA
Verbraucherpreise
Jun.
Arbeitslosenquote
Jun.
Industrieproduktion
Jun.
Geldpolitische Entscheidung der BoJ:
Ziel Geldbasis
Einlagensatz
Bruttoinlandsprodukt, vorläufige
2.Q.
Schnellschätzung
Bruttoinlandsprodukt,
2.Q.
vorläufige Schnellschätzung
Verbraucherpreise, vorläufig
Jul.
Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und Jul.
Genussmittel, vorläufig
Arbeitslosenquote
Jun.
Bruttoinlandsprodukt
2.Q.
Chicago Einkaufsmanagerindex
Jul.
Verbrauchervertrauen (Univ. of Michigan), endg. Jul.
Vj
%
Vm
Bio Yen
%
JR, Vq, sb
sb
sb
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
22. Juli 2016
7
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Ralph Solveen
Tel. +49 69 136 22322
Wochenausblick Konjunkturdaten:
Euroraum: Schlechte Nachrichten für die EZB
Die Wirtschaft im Euroraum ist im zweiten Quartal wohl deutlich schwächer gewachsen
als in den ersten drei Monaten dieses Jahres. Dies dürfte der EZB genauso wenig gefallen
wie der erneute Rückgang der Kernteuerungsrate im Juli. In den USA hat die Wirtschaft
hingegen nach dem schwachen Winterhalbjahr im zweiten Quartal wieder Fahrt
aufgenommen.
Mancher hat nach dem recht ordentlichen ersten Quartal gehofft, dass der Knoten bei der
Konjunktur im Euroraum endlich geplatzt ist. Spätestens in der kommenden Woche dürfte er
aber eines Besseren belehrt werden, wenn die „vorläufige Schnellschätzung“ für das zweite
Quartal veröffentlicht wird. Denn zum ersten Mal seit knapp zwei Jahren ist die Industrieproduktion gegenüber dem Vorquartal wohl wieder gefallen (Grafik 3), was einen deutlich
geringeren Zuwachs des Bruttoinlandsproduktes erwarten lässt. Wir rechnen mit einem Plus von
0,2% gegenüber dem ersten Quartal.
Ein noch geringeres Plus dürfte dabei nur Spanien verhindern, für das die spanische
Zentralbank vor kurzem bereits eine erste (meist recht zuverlässige) Schätzung von 0,7%
abgegeben hat. Die anderen großen Länder (Deutschland, Frankreich und Italien) werden wohl
eher noch etwas schwächer als der Euroraum-Durchschnitt abgeschnitten haben, wobei nur
Frankreich bereits in der kommenden Woche auch nationale Zahlen für Q2 veröffentlicht
(Prognose: 0,1%).
Ein doch nicht so starkes Wachstum verringert die Hoffnung der EZB, dass der unterliegende
Preisauftrieb im Euroraum auf absehbare Zeit anziehen und sich dem Ziel der Notenbank von
knapp 2% annähern wird. Dies gilt umso mehr, als die Kernteuerungsrate im Juli wohl wieder
gefallen ist. Denn der Verbraucherpreisindex ohne Energie und Nahrungsmittel dürfte nur 0,7%
höher gewesen sein als vor einem Jahr. Ein Grund hierfür liegt in dem wieder etwas stärkeren
Euro, wegen dem die Importpreise bereits wieder fallen, was in der Vergangenheit mit einer
gewissen Verzögerung auch auf die entsprechenden Preise auf der Konsumentenebene
durchschlug (Grafik 4). Die gesamte Teuerungsrate dürfte wie im Vormonat bei 0,1% gelegen
haben.
USA: Belebung im zweiten Quartal
In den USA hat die Wirtschaft hingegen die Schwäche des ersten Quartals überwunden. Wir
erwarten ein Wachstum von auf Jahresrate hochgerechnet 2,3% gegenüber dem ersten Quartal
(Konsens 2,5%). Ursache ist vor allem ein kräftiges Plus bei den privaten Konsumausgaben. Die
Endnachfrage hat vermutlich noch stärker zugelegt. Die Veröffentlichung dürfte auch deshalb
auf größeres Interesse stoßen, weil gleichzeitig die BIP-Daten der letzten Jahre revidiert werden.
Einen deutlichen Rückgang um 4% erwarten wir bei den Aufträgen für dauerhafte Güter im Juni
(Konsens -1,0%). Dies liegt aber nur an der diesmal geringen Zahl an Flugzeugbestellungen, die
stark schwanken. Ohne Transportgüter erwarten wir einen spürbaren Anstieg.
GRAFIK 3: Euroraum – Schwächeres 2. Quartal
Jeweils Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent;
Industrieproduktion 2016 Q2: Durchschnitt April und Mai
Industriegüterpreise ohne Energie, jeweils Veränderung gegenüber
Vorjahr in Prozent
1.0
6
0.8
5
1.5
3
0.4
2
0.2
1
1.0
0.5
0
0.0
0.0
-1
-0.2
-0.4
2.0
4
0.6
-0.5
-2
2013
2014
Industrieproduktion
2015
2016
Bruttoinlandsprodukt
Quelle: Eurostat, Global Insight, Commerzbank Research
8
GRAFIK 4: Euroraum – Stärkerer Euro bremst Preisanstieg
-3
2011
2012
2013
Importpreise (LS)
2014
2015
-1.0
2016
Verbraucherpreise (RS)
Quelle: Eurostat, Global Insight, Commerzbank Research
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Die Fed wird die Leitzinsen auf ihrer Sitzung in der nächsten
Woche unverändert lassen. Das nach der Sitzung am
Mittwoch zur Veröffentlichung anstehende Kommuniqué wird
vermutlich auf die seit der Juni-Sitzung zu beobachtende
Verbesserung der Konjunkturdaten eingehen und insbesondere den wieder belebten Arbeitsmarkt erwähen. Die Fed
wird weiterhin die Datenabhängigkeit der Geldpolitik herausstellen. Wirklichen Aufschluss für das weitere Vorgehen der
Fed werden die Ausführungen nicht liefern (siehe auch Seite
2).
In verschiedenen Stellungnahmen zeigten sich die FedOberen zuletzt erleichtert darüber, dass das Brexit-Referendum keine größeren Auswirkungen auf die globalen Finanzmärkte hatte. Starke Arbeitsmarktdaten und ein fortgesetztes
leichter Aufwärtstrend der Inflation fanden ebenfalls ihren
Beifall. Dennis Lockhart (Präsident der Atlanta Fed) würde
daher bis zu zwei Zinsanhebungen noch in diesem Jahr
„nicht ausschließen“. Sein Kollege Robert Kaplan (Dallas
Fed) sieht ebenfalls die Notwendigkeit, die monetären Stimuli
zu reduzieren, allerdings auf geduldige und graduelle Art und
Weise. Board-Mitglied Tarullo plädiert vorerst noch für Geduld, schließlich sei man nicht wie in den späten 1970er
Jahren mit einer überhitzenden Wirtschaft konfrontiert. Für
zwei Schritte in diesem Jahr ist Tarullo wohl nicht zu haben.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 5: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Sep-16
Futures
Dec-16
21.07.16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Commerzbank
14.07.16
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q3 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,75
0,75
1,25
Hoch
0,75
1,00
1,25
Tief
0,50
0,25
0,25
Commerzbank
0,50
0,75
1,00
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
Wie allgemein erwartet hat die EZB die Geldpolitik am
gestrigen Donnerstag nicht weiter gelockert. Denn zum einen
hat die Notenbank erst vor wenigen Wochen die letzten Teile
ihres umfangreichen Maßnahmenpakets vom März in die Tat
umgesetzt (Käufe von Unternehmensanleihen, TLTRO II),
und es braucht Zeit, bis die Maßnahmen wirken. Zum
anderen hat EZB-Präsident Draghi auf der Pressekonferenz
noch einmal bestätigt, dass die Folgen des BrexitReferendums für die Euro-Wirtschaft derzeit noch nicht
abschätzbar sind. Seine erste Aussage, dass das Wachstum
im Euroraum in den kommenden drei Jahren um insgesamt
0,3% bis 0,5% geringer ausfallen könnte, bezeichnete er als
sehr unsicher.
Etwas überrascht hat uns allerdings, dass der EZB-Rat
offenbar noch nicht im Detail über eine mögliche Änderung
der QE-Parameter (z.B. Ankaufsobergrenze, Orientierung am
Kapitalschlüssel, Käufe von Anleihen nur bei Renditen
oberhalb Einlagezins) diskutiert hat. Schließlich konnte die
EZB zwischenzeitlich mehr als zwei Drittel aller
Bundeanleihen nicht kaufen, weil deren Rendite unter den
Einlagesatz gefallen war. Offenbar hat die Bundesbank
signalisiert, dass mögliche Knappheitsprobleme zumindest bis
zur nächsten Ratssitzung im September lösbar sind. Auf
Fragen, ob die Änderung bestimmter QE-Parameter
wahrscheinlicher sei als die anderer, antwortete Draghi sehr
ausweichend und bat um mehr Zeit zur Einschätzung.
GRAFIK 6: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Futures
21.07.16
14.07.16
Commerzbank
TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q3 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,0
0,0
0,0
Hoch
0,0
0,0
0,0
-0,05
-0,1
-0,25
0,0
0,0
0,0
Tief
Commerzbank
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
22. Juli 2016
9
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Das Protokoll der letzten MPC-Sitzung deutete zwar an, dass
im August zusätzliche Maßnahmen kommen könnten.
Allerdings sind nicht alle MPC-Mitglieder von der Notwendigkeit einer raschen Lockerung überzeugt. So will Martin Weale
erst einmal auf belastbare Informationen warten. Eine weitere
Lockerung wäre nur gerechtfertigt, wenn der Wachstumseinbruch so stark wäre, dass er ein Überschießen bei der
Inflation ausgleicht. Seine Kollegin Kristin Forbes brachte in
einem Zeitungsbeitrag ein ähnliches Argument: Die
tatsächlichen Auswirkungen der Brexit-Abstimmung würden
sich erst in einiger Zeit zeigen, so dass man noch warten
könne, um sich Klarheit über den optimalen Stimulierungsgrad und die geeigneten Instrumente zu verschaffen.
Eine Umfrage der BoE lieferte keine klaren Hinweise auf
einen scharfen Konjunktureinbruch oder auf kurzfristige
Auswirkungen des Referendums auf die Investitionspläne der
Unternehmen. Dies könnte sich einer starken Minderheit der
Befragten zufolge innerhalb der kommenden zwölf Monate
aber ändern. Die BoE könnte sich daher dafür entscheiden,
ihr Pulver teilweise trockenzuhalten, indem sie die Zinsen um
weniger als 25 Basispunkte senkt oder begrenzte
Maßnahmen der quantitativen Lockerung ergreift (nicht aber
beides zusammen). Die Daten der nächsten Wochen werden
die BoE-Entscheidung maßgeblich bestimmen.
GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.0
0.5
0.0
aktuell
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Futures
21.07.16
14.07.16
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
Bank of Japan (BoJ)
Auf der geldpolitischen Sitzung nächste Woche wird die BoJ
darüber entscheiden, ob sie die Geldpolitik erneut lockert.
Falls ja, ist die Frage, ob sie die bisherigen Maßnahmen
einfach ausweitet oder neue radikalere Wege beschreitet.
BoJ-Gouverneur Kuroda hielt sich zuletzt relativ bedeckt,
allerdings gaben seine Aussagen schon früher kaum
verlässliche Hinweise auf mögliche Schritte. So schickte er
vor der Einführung von Negativzinsen im Januar die Beobachter in die falsche Richtung – möglicherweise eine
Strategie, um die Marktwirkung von BoJ-Beschlüssen zu
maximieren.
Für eine Lockerung spricht, dass das von der Notenbank
bevorzugte Inflationsmaß, die Inflationsrate ohne frische
Nahrungsmittel und Energie, seit Dezember 2015 von 1,3%
auf 0,8% gesunken ist. Damit ist das 2%-Ziel in weitere
Ferne gerückt, zumal die seit Jahresanfang zu beobachtende
Yen-Stärke noch nicht voll durchgeschlagen haben dürfte.
Wir erwarten nächste Woche eher weitere Maßnahmen im
Sinne der bisherigen Politik wie zusätzliche Käufe von ETFs
(bei Staatsanleihen droht das Material knapp zu werden) und
eine erneute Senkung des negativen Zinssatzes für
bestimmte Einlagen. Der Effekt auf die Realwirtschaft und die
Inflation dürfte allerdings wie bei den vorherigen Maßnahmen
gering sein.
GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (JPY)
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Sep-16
Futures
21.07.16
Dec-16
Mar-17
14.07.16
Jun-17
Sep-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Dr. Christoph Balz
+49 69 136 24889
10
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Michael Leister
Tel. +49 69 136 21264
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Der Fokus liegt auf der Fed
Nach der EZB-Sitzung in der abgelaufenen Woche bereiten sich die Märkte auf die FOMCSitzung vor. Die Spekulationen über Zinserhöhungen der Fed haben zwar wieder
zugenommen, einen Zinsschritt preist der Markt derzeit aber erst bis Herbst nächsten
Jahres vollständig ein. Zunehmende Zinserhöhungserwartungen dürften zusammen mit
den im September anstehenden Anpassungen am EZB-Kaufprogramm die Renditen am
langen Ende der Bundkurve weiter steigen lassen. Dabei dürfte die Renditekurve noch
steiler werden. Die geringere Emissionstätigkeit und der solide Risikoappetit sollten die
Peripherie weiter unterstützen.
TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurven
Bunds
US-Treasuries
Rendite (10 Jahre)
Höher
höher
Kurve (2 - 10 Jahre)
Steiler
steiler
Quelle: Commerzbank Research
Impulsausblick für den
Bund Future,
22. – 29. Juli
Konjunktur
↓
Inflation
→
Geldpolitik
↓
Trend
→
Angebot
↓
Risikoaversion
↑
Die Rentenmärkte haben nach der gestrigen EZB-Sitzung wenig Zeit für eine Atempause. Denn
die Fed steht bereits in den Startlöchern. Nach dem positiven Arbeitsmarktbericht für Juni sind
erneut Spekulationen über einen früheren Zinsschritt der Fed aufgekommen. Doch die Märkte
neigen immer noch dazu, die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte bis
zum Jahresende zu unterschätzen; sie sehen diese bei nur 50%. Wir rechnen nach wie vor mit
einer Zinserhöhung im Dezember (siehe Seite 2).
Da ein Zinsschritt um 25 Basispunkte erst für Herbst 2017 vollständig eingepreist ist, stehen die
Markterwartungen im Kontrast zu der offiziellen „Guidance“ der Fed, die im berühmten Dot Plot
erfasst ist (Grafik 9). Vor diesem Hintergrund stellen falkenhafte Äußerungen auf der FOMCSitzung in der nächsten Woche ein Risiko für die Rentenmärkte dar.
Derweil hat der EZB-Präsident Draghi gestern wenig neue Impulse gegeben. Stattdessen
verschafft bereits die Aussicht auf technische Anpassungen des €QE-Rahmens auf der
nächsten Ratssitzung im September der Notenbank mehr Flexibilität für ihre Bondkäufe. Zudem
dürften die Kaufvolumen nach den Vorzieheffekten der letzten Monate im Sommer nachlassen.
Deshalb rechnen wir mit mehr Aufwärtsdruck am langen Ende der Renditekurve von
Bundesanleihen. Angesichts zehnjähriger Bundrenditen knapp über null erscheint das
Aufwärtspotenzial für die Renditen am langen Ende allerdings begrenzt – auch weil die
Änderungen am Kaufprogramm von Staatsanleihen weitgehend eingepreist sind.
Die Anleihen der Peripherieländer dürften sich weiterhin besser schlagen als die der Kernländer.
Die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen spanischen und deutschen Anleihen ist zuletzt auf
den niedrigsten Stand in diesem Jahr gefallen (Grafik 10). Da bei robustem Risikoappetit in den
nächsten Wochen hohe Tilgungs- und Kuponzahlungen anstehen, dürften die zehnjährigen
Spreads von Peripherieanleihen zu Bunds die Tiefstände aus dem vierten Quartal 2015 testen.
GRAFIK 9: Markterwartungen weiterhin von Fed abgekoppelt
FOMC (‚Dots‘) und marktimplizierte (OIS) Erwartungen für die Fed
Funds Rate, in %
4.0
GRAFIK 10: Outperformance von Peripherieanleihen
Renditeabstand zwischen zehnjährigen spanischen und deutschen
Staatsanleihen, in Basispunkten
175
3.0
160
2.0
145
1.0
130
0.0
115
2016
2017
Jun-16 dots
Mar-16 median
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
22. Juli 2016
2018
Long-term
Jun-16 median
OIS
100
Oct-15
Dec-15
Feb-16
Apr-16
Jun-16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
11
Economic Research | Woche im Fokus
Thu Lan Nguyen
Tel. +49 69 136 82878
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Gehen Fed und BoJ in verschiedene Richtungen?
Kommende Woche treffen sich Fed und die Bank of Japan (BoJ) zu ihren Notenbanksitzungen. Diese werden die weitere Entwicklung der USD- und JPY-Wechselkurse
wesentlich bestimmen.
TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1.0800-1.1200

EUR-GBP
0.8200-0.8600

EUR-JPY
112.00-118.00

GBP-USD
1.2800-1.3500

USD-JPY
101.50-106.00

EUR-CHF
1.0800-1.1000

Quelle: Commerzbank Research
Der US-Dollar hat in den letzten Tagen deutlich zulegt. Rückenwind bekam er dabei insbesondere von steigenden Zinserwartungen. So ist die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit
einer Zinserhöhung der Fed noch in diesem Jahr inzwischen wieder fast so hoch wie vor dem
Brexit-Referendum (Grafik 11). Ein Grund hierfür ist, dass sich die Märkte seit dem BrexitSchock allgemein beruhigt haben, die globale Risikowahrnehmung also deutlich
zurückgegangen ist. Auch die zuletzt positiv überraschenden US-Konjunkturdaten lassen die
Investoren wieder an eine baldige Zinserhöhung der US-Notenbank glauben.
Ob der positive USD-Trend anhält, hängt nun im Wesentlichen davon ab, ob sich die erfreuliche
Konjunktur- und Inflationsentwicklung fortsetzt und ob das FOMC kommende Woche den
positiven Ausblick der Investoren bestätigt. Aus unserer Sicht hat der US-Dollar noch
beträchtliches Aufwärtspotenzial. Schließlich sehen die Marktteilnehmer die Wahrscheinlichkeit
einer Zinserhöhung noch in diesem Jahr noch immer unter 50%. Sollte die Fed tatsächlich – wie
von uns erwartet – noch 2016 zur Tat schreiten, wäre dies für viele Investoren immer noch eine
Überraschung.
Auch für die JPY-Wechselkurse wird es kommende Woche spannend. So hat der JPY
gegenüber dem USD in den letzten Wochen nicht nur aufgrund dessen allgemeiner Stärke
nachgegeben. Zusätzlich unter Druck gesetzt haben den Yen Spekulationen, dass die Bank of
Japan (BoJ) ihre Geldpolitik in ihrer Sitzung am nächsten Freitag weiter lockert (Grafik 12). Da
die Markterwartungen an die BoJ inzwischen recht hoch sind – nicht zuletzt da Premierminister
Shinzo Abe nach seinem Sieg bei den Oberhauswahlen „breite, mutige Maßnahmen“ in Aussicht
stellte – besteht hier erhebliches Enttäuschungspotenzial. Sollte die BoJ ihre Geldpolitik lediglich
moderat lockern oder gar unverändert belassen, dürfte USD-JPY scharf nach unten korrigieren.
GRAFIK 11: US-Zinserwartungen steigen wieder
Implizite Wahrscheinlichkeit einer verschiedenen Anzahl von
Zinserhöhungen um 25 Basispunkte bis zum Jahresende 2016, aus
Fed Funds Futures
USD-JPY Kassakurs, Candle-Stick Chart
112
100%
110
80%
108
106
60%
104
40%
102
20%
100
0%
Jan 16 Feb 16 Mar 16 Apr 16 May 16 Jun 16 Jul 16
Keine
Eine
Zwei
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
12
GRAFIK 12: JPY zuletzt wieder etwas schwächer
Drei
98
96
1-May 15-May 29-May 12-Jun 26-Jun
10-Jul
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Wallner
Tel. +49 69 136 21747
Wochenvorschau Aktienmärkte:
DAX erholt sich von Brexit-Schock
Die Kurse vieler Unternehmen (auch solcher mit einem hohen Umsatzanteil in
Großbritannien) haben sich von dem Kursrutsch nach dem britischen EU-Referendum
fast vollkommen erholt. Geholfen hat dabei sicherlich, dass der Euro zwar gegenüber
dem Pfund aufgewertet hat, sich sein handelsgewichteter Außenwert aber kaum verändert hat. Da allenfalls mittel- bis langfristig mit negativen Folgen des Brexit zu rechnen
ist, dürfte der DAX zunächst weiter um die Marke von 10.000 Indexpunkten schwanken.
TABELLE 6: DAX erholt sich weiter
Gewinne 2016e
Index
Performance (%) seit
Indexpunkte
30.06
31.03
30.12
aktuell
31.12
Wachstum (%)
Aktuell
31.12
aktuell
KGV 2016e
31.12
DAX 30
10.142
4,8
1,8
-5,6
784,0
824,3
-0,3
4,3
12,9
13,0
MDAX
20.874
5,2
2,3
0,5
1.157
1.192
1,6
15,6
18,0
17,4
Euro Stoxx 50
2.967
3,6
-1,3
-9,2
215,7
240,7
-1,3
5,5
13,8
13,6
S&P 500
2.173
3,5
5,5
6,3
116,8
124,7
0,5
6,8
18,6
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Am ersten Börsentag nach der Brexit-Entscheidung der Briten ist der DAX um fast 7%
eingebrochen. Betroffen hiervon waren insbesondere Unternehmen, die einen relativ großen
Anteil ihrer Umsätze in Großbritannien erzielen. So fiel z.B. der Kurs von RWE um fast 10%.
Dabei belastete auch, dass das britische Pfund gegenüber dem Euro weiter an Wert verlor.
In den vergangenen zwei Wochen haben sich die Aktienkurse vieler Unternehmen (auch solche
mit einem großen Umsatzanteil in Großbritannien) wieder fast vollkommen erholt. Geholfen hat
dabei, dass der Euro gegenüber anderen Währungen – z.B. dem US-Dollar – abwertete, so
dass sich der handelsgewichtete Außenwert des Euros trotz der Abwertung des britischen
Pfunds kaum verändert hat. Zudem hat die Brexit-Entscheidung immer mehr an Einfluss
verloren. Anscheinend setzt sich die Ansicht durch, dass sich diese allenfalls mit längerer
Verzögerung negativ bemerkbar machen wird.
Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass sich der DAX zunächst weiter um die Marke
von 10.000 Indexpunkten bewegen wird. Unterstützt wird er dabei von der noch am Anfang
stehenden, bisher aber positiv verlaufenen Berichtssaison für das 2. Quartal. Investoren sollten
weiterhin Unternehmen bevorzugen, deren Kurs-Buchwert Verhältnis verglichen mit ihrem
historischen Durchschnitt relativ niedrig ist und die ein stärkeres Gewinnmomentum als der
Gesamtmarkt aufweisen. Dies gilt u.a. für Continental, Osram, SAP und Wirecard.
GRAFIK 13: Brexit verliert an Bedeutung
DAX: Umsatzanteil in Großbritannien und Kursperformance seit britischem EU-Referendum, jeweils in %
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Umsatzanteil UK
VNA
PSM
TKA
FRE
DTE
CON
ALV
BAYN
MRK
IFX
BAS
FME
HEN3
BEI
SAP
VOW3
ADS
EOAN
LIN
SIE
DAI
MUV2
HEI
LHA
DPW
DBK
BMW
-20
RWE
-15
Performance
Quelle: Datastream, Commerzbank Research
22. Juli 2016
13
Economic Research | Woche im Fokus
Eugen Weinberg
Tel. +49 69 136 43417
Wochenvorschau Rohstoffe
Sommerloch am Rohstoffmarkt
Angesichts fehlender Impulse von der Datenfront und der im Sommer immer geringeren
Aktivität der Marktteilnehmer dürften sich die Rohstoffpreise seitwärts bewegen. Dabei
schaut der Ölmarkt unverändert in erster Linie auf die Lager- und Produktionsstatistiken
aus den USA. Der Goldpreis wird weiter von dem wieder größeren Risikoappetit der
Anleger belastet, während die Preise der Industriemetalle derzeit vor allem auf
Spekulationen über neue Stimulierungsmaßnahmen in China reagieren. Die Preise von
Agrarrohstoffen dürften sich wieder erholen, nachdem sie in nur einem Monat um fast
20% gefallen sind. Rückenwind dürfte dabei vom monatlichen Bericht des Internationalen
Getreiderates IGC kommen.
TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
21.Juli
Brent (USD je Barrel)
46,9
Kupfer (USD je Tonne)
Gold (USD je Feinunze)
Weizen (USD je Scheffel)
1 Woche 1 Monat
-1,0
-7,4
4981
0,8
1316
-1,3
4,17
-6,9
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr
Kurzfristig
DOE-Wochenbericht (27.)
-17,8

6,6
-8,7

3,7
18,9

Hong Kong Goldexporte (26.)
-14,9
-17,0

Getreiderat IGC Bericht (28.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Die Lage am Ölmarkt hat sich zuletzt etwas beruhigt, die Ölpreise sind nicht mehr ganz so volatil
wie noch im Juni oder in der ersten Juli-Hälfte. Der schleichende Preisrückgang, der vom Abbau
spekulativer Positionen begleitet wird, setzt sich jedoch fort. Dabei scheint der Markt stärker auf
preisbelastende Nachrichten zu reagieren. Um dieses Muster zu brechen, müssten die Daten zu
den Lagerbeständen, der US-Ölproduktion und der US-Bohraktivität überzeugen. Ansonsten
wäre ein weiterer Rückgang wahrscheinlich (Grafik 14).
Der Goldpreis kam zuletzt wegen eines zunehmenden Risikoappetits und deshalb steigender
Aktienkurse – der US-Aktienindex S&P 500 kletterte von einem Allzeithoch zum nächsten –
unter Druck. Außerdem war der Preisanstieg zuvor stark spekulativ getrieben, was einem
weiteren Preisanstieg nun im Wege steht. Gegen einen starken Preisrückgang sprechen die
zahlreichen Krisen in der Welt. Außerdem dürften die am Dienstag zur Veröffentlichung
anstehenden Goldexporte von Hong Kong nach China eine starke physische Nachfrage aus
dem Reich der Mitte bestätigen.
Die Getreidepreise sind zuletzt stark unter Druck geraten und gemessen am S&P GSCI Grains
Index auf den niedrigsten Stand seit der Wirtschaftskrise im Jahr 2009 gefallen. Ausschlaggebend hierfür waren das anhaltende Überangebot, bessere Ernteaussichten in den USA und
ein stärkerer US-Dollar. Allerdings sind die Marktteilnehmer gemessen an ihrer Positionierung
an der Warenterminbörse CBOT in den USA mittlerweile extrem pessimistisch (Grafik 15).
Deshalb dürfte es bereits zu einer stärkeren Gegenbewegung kommen, wenn der Getreiderat
IGC in seinem Monatsbericht zumindest keine Ausweitung des Überangebots feststellt. Denn die
Preisrisiken nach unten scheinen mittlerweile in den Notierungen eskomptiert zu sein.
GRAFIK 14: Ölpreis im leichten Abwärtstrend
GRAFIK 15: Anleger sehr pessimistisch für Weizen
Brentölpreis in USD pro Barrel
Netto-Long-Positionen der Anleger, in Tsd Kontrakten; Weizenpreis
in US-Cents je Scheffel
75
55
50
800
0
-25
40
700
-50
600
-75
35
500
-100
30
-125
2012
Feb-16 Mar-16
Apr-16 May-16
Quelle: ICE, Bloomberg, Commerzbank Research
14
900
25
45
25
Jan-16
1000
50
Jun-16
Jul-16
2013
2014
2015
spek. Netto-Long Positionen, links
2016
400
Weizenpreis, rechts
Quelle: CFTC, CBOT, Bloomberg, Commerzbank Research
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,4
0,6
1,6
1,7
1,2
0,6
3,2
1,5
26,3
-0,3
2,3
0,9
6,9
7,2
-3,8
-3,7
1,8
0,5
1,5
1,5
1,4
1,0
2,9
1,0
5,1
-0,6
1,2
1,2
6,3
7,0
-3,6
-1,0
2,2
0,5
1,5
1,3
1,3
1,0
2,5
1,2
3,5
2,0
0,5
1,6
5,8
6,1
0,3
1,3
0,1
0,8
0,0
0,2
0,0
0,0
-0,4
0,4
0,0
-1,0
0,0
-1,1
1,4
5,9
9,0
15,6
1,2
0,0
0,3
0,5
0,2
0,1
-0,5
0,0
0,1
0,5
0,7
-0,8
1,8
5,0
10,3
8,0
2,4
0,9
1,3
1,9
0,9
1,1
1,3
1,4
1,3
1,5
2,0
1,2
2,0
5,3
9,3
7,0
Welt
2,9
2,8
3,1
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die
in
den
meisten
Ländern
der
Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die
Inflation bis auf weiteres niedrig.
•
Die
US-Wirtschaft
nähert
sich
der
Vollbeschäftigung, was grundsätzlich für eine
Zinserhöhung spricht. Die Fed dürfte aber
nach dem Brexit-Referendum mit dem
nächsten Schritt bis Jahresende warten.
•
Die graduellen Zinserhöhungen der Fed
werden die US-Renditen am langen Ende nur
moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve
dürfte in den kommenden Quartalen flacher
werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas
stärker zulegen sollten als die langfristigen.
•
Weil die Kerninflation tendenziell enttäuschen
dürfte, rechnen wir damit, dass die EZB ihre
Geldpolitik später im Jahr noch einmal
lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen
dürften noch einige Monate negativ bleiben,
da das Kaufprogramm der EZB die
Knappheitssorgen verstärkt. Bei einer sich
stabilisierenden Marktstimmung und moderat
steigenden US-Renditen erwarten wir erst im
kommenden Jahr wieder leicht positive
Renditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Der US-Dollar sollte aufgrund der FedZinserhöhungen, die im Markt noch nicht
engepreist sind, zulegen können.
•
Die weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik
dürfte im Zeitablauf den Euro tendenziell
belasten.
•
Das Pfund dürfte kurzfristig unter der BrexitUnsicherheit und einer lockeren BoEGeldpolitik leiden, sollte aber – sobald eine
gütliche Einigung absehbar ist – wieder
zulegen können.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD tendenziell abwerten.
Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem
schlagen die wirtschaftlichen Probleme
Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
21.07.2016
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Federal Funds Rate
0,50
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
3-Monats-Libor
0,70
0,55
0,75
0,80
1,05
1,05
2 Jahre*
0,72
0,75
1,00
1,10
1,30
1,45
5 Jahre*
1,15
1,15
1,40
1,50
1,70
1,85
10 Jahre*
USA
1,61
1,40
1,60
1,70
1,80
1,90
Spread 10-2 Jahre
90
65
60
60
50
45
Swap-Spread 10 Jahre
-10
-10
-10
-5
-5
-5
Einlagezins
-0,40
-0,40
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
3-Monats-Euribor
-0,30
-0,30
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
2 Jahre*
-0,61
-0,60
-0,60
-0,60
-0,55
-0,50
5 Jahre*
-0,47
-0,50
-0,50
-0,50
-0,40
-0,35
10 Jahre*
Euroraum
0,02
-0,10
0,00
0,10
0,20
0,30
Spread 10-2 Jahre
62
50
60
70
75
80
Swap-Spread 10 Jahre
36
55
55
50
50
45
Repo-Satz
0,50
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
3-Monats-Libor
0,53
0,35
0,35
0,35
0,35
0,35
2 Jahre*
0,20
0,20
0,20
0,25
0,30
0,35
10 Jahre*
0,88
1,00
1,10
1,15
1,20
1,25
Großbritannien
TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
21.07.2016
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
EUR-USD
1,10
1,09
1,08
1,06
1,05
1,04
USD-JPY
106
100
115
118
120
122
EUR-CHF
1,09
1,08
1,07
1,08
1,09
1,10
EUR-GBP
0,84
0,85
0,88
0,85
0,83
0,83
EUR-SEK
9,49
9,40
9,30
9,20
9,10
9,00
EUR-NOK
9,35
9,40
9,30
9,25
9,20
9,15
EUR-PLN
4,36
4,45
4,45
4,45
4,40
4,35
EUR-HUF
314
320
322
322
325
327
EUR-CZK
27,02
27,00
27,00
27,00
27,00
27,00
AUD-USD
0,75
0,70
0,69
0,68
0,71
0,73
NZD-USD
0,70
0,65
0,64
0,63
0,65
0,68
USD-CAD
USD-CNY
1,31
1,34
1,35
1,32
1,28
1,24
6,68
6,58
6,65
6,70
6,70
6,70
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
22. Juli 2016
15
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
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+49 69 136 23650
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+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Michael Leister (Leiter
Zinsen)
+49 69 136 21264
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Peter Kinsella
(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
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Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien)
+49 69 136 24052
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
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Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
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+49 69 136 87508
Markus Koch
+49 69 136 87685
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+44 20 7475 4756
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+49 69 136 87622
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
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(Leiter Credit)
+49 69 136 82114
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM,
Osteuropa)
+49 69 136 42152
Aktienstrategie
Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23245
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa)
+44 20 7475 8399
Technische Analyse
Achim Matzke (Leiter)
+49 69 136 29138
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+65 63 110111
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche)
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
16
22. Juli 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte
Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind.
Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass
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Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen
bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten
registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher
möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche
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Gemäß den MAR-Anforderungen der ESMA wurde diese Ausarbeitung am 22. Juli 2016 fertiggestellt um 7:20 Uhr und am 22. Juli 2016 um 7:40 Uhr verbreitet.
Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Wenn nicht anders angegeben, beziehen
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Mögliche Interessenkonflikte
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in
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vorangegangenen Monats*:
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22. Juli 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
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22. Juli 2016

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