Studie Schilthornbahn AG - OTC

OTC-X RESEARCH
UNTERNEHMENSANALYSE
Schilthornbahn AG
Datum: 08.07.2016
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Branche: Bergbahnen
Autor: Dr. Philipp Lütolf, IFZ
Zern & Partner GmbH
Einschätzung
Aktie (Namen à 300 CHF)
– Im Jahr 2015 hat die Schilthornbahn AG (SBAG) den höchsten Ertrag und
EBITDA ihrer Geschichte erreicht.
Aktienkurs bez. (30.06.16): 1’450.00
Valor: 227’626
Anzahl Aktien: 35’000
Marktkapitalisierung: 50.8 Mio. CHF
Grösster Aktionär: n.a.
– Die SGAB gehört daher zur Minderheit der Schweizer Bergbahnen, welche in
den letzten Jahren ihre Ertragskraft verbessert hat. Möglich machte dies eine
erfolgreiche Positionierung als Ausflugsberg bei asiatischen Gruppengästen.
Kennzahlen je Titel – Verluste an Wintersportlern aus dem Euroland werden mit asiatischen Gruppengästen mehr als kompensiert.
(in CHF)
Kurs 16.12.15 / 29.12.14
20152014
1’300.01’180.0
56.250.3
– Im Vergleich zu den Mitbewerbern Titlis und Jungfrau weist die SBAG noch
eine etwas schlechtere Grundauslastung übers Gesamtjahr aus. Darum liegt
sie betreffend Ertragsstärke etwas im Hintertreffen.
Reingewinn
– Die Schilthornbahn AG ist nur sehr moderat verschuldet, schüttet eine attraktive Dividende aus und kann die Investitionen weitgehend aus eigener Kraft
finanzieren. Sie gehört darum zu den finanziell solidesten Bergbahnen.
KBV
2.42.3
Div.-Rendite in %
2.83.0
Ausgew. Buchwert
539.9520.0
Dividende/Ausschüttung
36.036.0
KGV
23.123.4
Kursentwicklung
– Für die Zukunft besteht durchaus weiteres Entwicklungspotenzial. Das
Wachstum im Gruppengeschäft wird derzeit etwas durch die Terrorgefahr
gedämpft. Die SBAG hält sich jedoch gut und ist im Ausflugsgeschäft gegenüber dem Vorjahr leicht im Plus.
– 2017 feiert die SBAG ihr fünfzigjähriges Jubiläum. Ob dies Anlass für eine
Erhöhung der Dividende oder für die Ausschüttung einer Sonderdividende ist,
ist ungewiss, jedoch durchaus möglich.
Höchst/Tiefst 1 Jahr Unternehmenszahlen (Bergbahnen)
Betriebsertrag
∆ zum 5-Jahresø
Verkehrsertrag
∆ zum 5-Jahresø
EBITDA
∆ zum 5-Jahresø
Cashflow (Fonds NUV)
In TCHF
5-Jahresdurchschnitt*
2015
24'364
26'716
n.a.
9.7%
17'117
18'860
n.a.
10.2%
6'195
8'023
n.a.
29.5%
5'632
7'491
n.a.
33.0%
EBITDA-Marge
25.20%
30.03%
Cashflow-Marge
22.90%
28.04%
17.2%
18.9%
4.0%
5.3%
Nettofinanzschuld
n.a.
5'701
Nettofinanzschuld / EBITDA
n.a.
0.9
∆ zum 5-Jahresø
Betriebsertrag / Anschaffungswerte Anlagen
Cashflow / Anschaffungswerte Anlagen
1’550/1’240
Performance 1 Jahr
12.0%
Performance 3 Jahre
34.3%
Termine
n. bek. Generalversammlung
Kontakt
Höheweg 2
3800 Interlaken
Phone +41 33 82 60 007
Fax +41 33 82 60 009
www.schilthorn.ch
VRP: Peter Feuz
CEO: Christoph Egger
* Basis bilden die Jahre 2011 bis 2015. Für Bestandesgrössen werden keine 5-Jahresdurchschnitte
gebildet, sondern die aktuellen Werte eingesetzt.
OTC-X Research, Schilthornbahn AG, 08.07.2016 Seite 1
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Unternehmensportrait
Die Schilthornbahn AG betreibt im Berner Oberland 15 Transportanlagen.
Hauptattraktionspunkt ist das Schilthorn bzw. Piz Gloria (2970 Meter über Meer).
Von Stechelberg (922 Meter) wird das Schilthorn in mehreren Sektionen per
Luftseilbahn erschlossen. Ein weiterer Attraktionspunkt ist der Allmendhubel
(1907 Meter). Er wird von Mürren aus mit einer Standseilbahn erschlossen. Wie
das Schilthorn ermöglicht der Allmendhubel eine wunderschöne Aussicht auf
Eiger, Mönch und Jungfrau. Zusätzlich gehören mehrere Wintersportanlagen (7
Sesselbahnen und 2 Skilifte) zum Angebot der Schilthornbahn AG. Für den
Wintersport bilden die Skigebiete „Grindelwald First“, „Männlichen – Kleine
Scheidegg“ und „Mürren – Schilthorn“ einen Tarifverbund. Der gesamte Tarifverbund bietet 213 präparierte Pistenkilometer an und verfügt über 40 Transportanlagen. Im Teilgebiet „Mürren – Schilthorn“ (53 Pistenkilometer) gehören mit
Ausnahme der Bergbahn Lauterbrunnen – Mürren sämtliche Transportanlagen
zur Schilthornbahn AG.
«Hauptattraktionspunkt ist das
Schilthorn bzw. Piz Gloria View.»
Die einzelnen Bahnsektionen zwischen Stechelberg und Schilthorn weisen
Baujahre zwischen 1963 und 1967 auf. Die letzten grösseren Um- bzw. Neubauten erfolgten 1995, 1997 sowie 2003 und 2008. Die Standseilbahn auf den
Allmendhubel wurde 1999 modernisiert. Die für den Wintersport genutzten
Sesselbahnen haben Baujahre zwischen 1993 und 2009.
Der Umsatz im Jahr 2015 der Schilthornbahn AG setzt sich wie folgt zusammen:
Abb. 1: Umsatzanteile nach Geschäftsbereichen 2015
Verkehr Luftseilbahn: 59%
Verkehr Sportanlagen und Standseilbahn: 12%
Gastronomie: 20%
Kioske: 5%
Immobilien: 3%
Quelle: Geschäftsbericht
Neben dem Drehrestaurant Piz Gloria betreibt die Schilthornbahn AG zwei
Restaurants und einen kleinen Hotelbetrieb. Drei weitere Restaurants werden
verpachtet. Zur internationalen Berühmtheit des Schilthorns hat auch James
Bond beigetragen. 1969 wurden auf dem Schilthorn spektakuläre Aufnahmen für
den Film „On her Majesty’s Secret Service“ gedreht. Halsbrecherisch flüchtete
Bond vor Bösewicht Blofeld vom Schilthorn nach Mürren. Im Jahr 2013 wurde
eine interaktive Themenwelt (Bond-World) auf dem Schilthorn eröffnet. 2015
wurde der 007 Walk of Fame lanciert.
«1969 wurden auf dem Schilthorn
spektakuläre Aufnahmen für den
James-Bond-Film «On her Majesty’s
Secret Service» gedreht.»
Die Schilthornbahn AG ist was das Sommer/Winter-Verhältnis betrifft relativ gut
diversifiziert. Die Luftseilbahn erarbeitet etwas mehr als 60% des Ertrags im
Sommer (Tendenz steigend). Die wichtigsten Gästekategorien (Sommer und
Winter inkl. Skifahrer) sind aktuell: Schweiz ca. 35%, China ca. 25%, USA ca.
12%, Japan ca. 8%. Der Rest der Gäste ist breit diversifiziert. Steigende Bedeutung erlangen die arabischen Länder, welche einen Anteil von 4% erreichen.
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Markt & Wettbewerb
Im Geschäft mit den internationalen Gruppenreisenden (vornehmlich aus Asien),
welches ebenfalls der Reduktion der Witterungsabhängigkeit dient, wird der
Markt von wenigen Unternehmen dominiert. Bei den Japanern und Koreanern
sind die Jungfraubahnen der Marktleader. Bei den chinesischen und indischen
Gästen, welche in den letzten Jahren wohl das stärkste Wachstum aufwiesen,
sind die Titlisbahnen neben den Jungfraubahnen hervorragend positioniert. Diese
beiden Unternehmen stellen dann auch die grössten Konkurrenten der Schilthornbahn AG dar und sind am stärksten im Gruppenreisegeschäft tätig. Zu den
weiteren beliebten Ausflugszielen asiatischer Gäste gehören: Pilatus, Glacier
3000/Les Diablerets, Klein Matterhorn/Zermatt, Rigi. Gerade die indischen Gäste
besuchen teilweise auch mehr als einen Berg. Auch die Chinesen wollen gerne
viel sehen und erleben. Die Aufenthaltsdauern der chinesischen Gäste sind
jedoch oft zu kurz für zwei Bergerlebnisse.
Die in den letzten Jahren rückläufige Anzahl Gäste aus dem Euroraum dürfte den
Wettbewerb um die Wachstumsmärkte in Asien verschärfen. Zusätzliche Destinationen aus der Schweiz oder auch aus Österreich werden sich ebenfalls um die
Asiaten bemühen. Die bereits in Asien etablierten Destinationen bzw. Berge,
welche seit Jahren bzw. Jahrzehnten in den Aufbau dieser Märkte investieren,
werden aber ihre starke Position halten können. Das Schilthorn bildet zusammen
mit der Jungfrau und Interlaken eine starke und weltbekannte Destination. Eine
wesentliche Zusammenarbeit praktizieren Jungfraubahn und Schilthornbahn
nicht. Ihre beiden Angebote sprechen grundsätzlich die gleichen Gästegruppierungen an. Das Angebot unterscheidet sich jedoch in Bezug auf wichtige Aspekte: Gletscher (JB) vs. Nicht-Gletscher (SBAG), Schienenbahn (JB) vs. Luftseilbahn
(SBAG), Aussicht auf Eiger, Mönch, Jungfrau (SBAG) vs. Mittendrin (JB). Es gilt zu
berücksichtigen, dass zur Jungfraubahngruppe neben dem Jungfraujoch noch
weitere Erlebnisberge gehören. Als Zweitausflug will sie darum vor allem ihre
eigenen Berge vermarkten (und nicht das Schilthorn). Grösster Konkurrent der
Region Jungfrau/Interlaken ist die Region Luzern/Vierwaldstättersee/Pilatus/
Titlis.
Die Wachstumsgeschichte der chinesischen Gäste ist derzeit etwas ins Stocken
geraten. Zum einen drückt die Terrorgefahr die Reiselust der Chinesen. Zum
anderen wirkt sich negativ aus, dass Chinesische Gäste für den Eintritt in den
Schengen-Raum seit 2016 ein biometrisches Visum benötigen. Derzeit gibt es nur
sehr wenige Visa-Center, welche Visa ausstellen können. Diese Knappheit sorgt
dafür, dass einige Chinesen mehrstündige Reisen zu den Visa-Centern unternehmen müssen. Hier ist eine Besserung absehbar, da zahlreiche Visa-Center neu
eröffnet werden. Inwieweit sich die Angst vor Terroranschlägen in Europa
auswirkt, hängt insbesondere davon ab, ob bzw. wie regelmässig weitere
Anschläge passieren. Insbesondere chinesische Gäste haben ihre Reiseprioritäten etwas weg von Europa verlagert. Terroranschläge führen dazu, dass Reisepläne innert Wochenfrist geändert werden und es schnell zu Annulationen
kommt. Umgekehrt erfolgt eine Beruhigung der Lage erst, wenn es wieder vier
bis fünf Monate ruhig bleibt.
«Im Geschäft mit internationalen
Gruppenreisen wird der Markt von
wenigen Unternehmen dominiert.»
«Das Schilthorn bildet zusammen mit
der Jungfrau und Interlaken eine
starke und weltbekannte Destination.»
«Die Wachstumsgeschichte der
chinesischen Gäste ist derzeit etwas
ins Stocken geraten.»
Für asiatische Reisegruppen kann die Ausflugsdauer eine wichtige Rolle spielen.
Das Schilthorn kann in einem halbtägigen Ausflug besucht werden. Für TouropeOTC-X Research, Schilthornbahn AG, 08.07.2016 Seite 3
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rators, welche ihr Reiseprogramm spontan vor Ort zusammenstellen, kann dies
von Vorteil sein, da dann mehr Zeit für Shoppingtouren in Interlaken oder Luzern
zur Verfügung steht. Beim Shopping seiner Gäste kann der Touroperator von
attraktiven Provisionen profitieren. Die Jungfraubahnen arbeiten deshalb auch
auf eine Verkürzung ihrer Ausflugsdauer hin (V-Bahn, Rollmaterial, Kreuzungsmöglichkeiten usw.).
Bei den Schweizer ästen steht das Schilthorn einer Vielzahl von „Konkurrenzbergen“ gegenüber. Erfolgsfaktoren im Ausflugsgeschäft sind neben der guten
Erreichbarkeit eine schöne Aussicht sowie ein vielfältiges Angebot an Freizeitaktivitäten. Was die Aussicht betrifft, schneidet das Schilthorn sehr gut ab. Das
Unternehmen wirbt mit dem Slogan „Swiss Skyline Eiger, Mönch Jungfrau“. Die
Erlebnis- und Aktivitätenvielfalt konnte die Schilthornbahn in den letzten Jahren
deutlich verbessern. Die Erreichbarkeit des Schlithorns aus dem Raum Mitteland/
Bern ist für Tagesausflüge als mittel einzuschätzen.
«Bei den Schweizer Gästen steht das
Schilthorn einer Vielzahl von Konkurrenzbergen gegenüber.»
Die Jungfrauregion ist das grösste Skigebiet im Berner Oberland und weltbekannt. Innerhalb der Jungfrauregion erschliesst die Schilthornbahn die höchst
gelegenen Pisten. Es kann darum von einer gewissen Schneesicherheit ausgegangen werden. Allerdings besteht im unteren Teil des Skigebiets noch Nachholbedarf betreffend technischer Beschneiung. Das Problem des Wintersportmarktes ist, dass er in den Stammmärkten Schweiz, Deutschland, Benelux
stagnierend bis eher rückläufig ist. Die Destinationen überbieten sich hingegen
mit dem Bau von modernen Anlagen, Kapazitätserweiterungen und neuen
warmen Betten. Angesichts der stagnierenden Gästezahlen dürfte die Rechnung
daher nicht für alle Destinationen aufgehen. Die Jungfrauregion kann sicherlich
etwas von ihrer Bekanntheit profitieren. Ein Pluspunkt für Mürren ist sicherlich
neben der schönen Landschaft die Autofreiheit. Vor allem für US-amerikanische
und chinesische Gäste scheint dies wichtig zu sein.
Geschäftsverlauf
Das Geschäftsjahr 2015 war für die Schilthornbahn AG (SBAG) ein Rekordjahr.
Gegenüber dem Vorjahr (Fünfjahresdurchschnitt 2011-2015) liegen Betriebsertrag
und EBITDA 9.7% bzw. 11.5% (8.3% bzw. 29.3%) im Plus. Hauptursache der
positiven Entwicklung sind die Nicht-Wintersportler, vornehmlich (Gruppen-)
Gäste aus Asien. Dies zeigt sich etwa an der Entwicklung der Sommerfrequenzen
der Luftseilbahnen, welche 2015 etwa 22.9% über dem Fünfjahresdurchschnitt
liegen. Die Anzahl der Ankünfte auf dem Schilthorn (ohne Wintersportler) stieg
gegenüber dem Jahr 2014 um 27.3%. Sorgenkind ist und bleibt das Wintersportgeschäft. Die Winterfrequenzen (ohne Luftseilbahnen) liegen 2015 rund 7.7%
unter dem Fünfjahresdurchschnitt. Dabei gilt es zu berücksichtigen, dass sich der
Fünfjahresdurchschnitt der Sommerfrequenzen in den letzten Jahren deutlich
erhöht hat. Der Fünfjahresdurchschnitt der Wintersportfrequenzen ist hingegen
kontinuierlich gefallen.
«Das Geschäftsjahr 2015 war für die
Schilthornbahn AG ein Rekordjahr.»
«Sorgenkind ist und bleibt das
Wintersportgeschäft.»
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Tabelle 1: Ertrag, Gewinn und Ersteintritte im Fünfjahresvergleich
∆ zum
5JØ
5JØ
(06-10)
5JØ
(10-14)
5JØ
(11-15)
∆ zum
5JØ
Vorjahr
∆ zum
5JØ
(06-10)
2014
2015
∆ zum
Vorjahr
Betriebsertrag
24'673
26'716
8.3%
9.7%
23'786
23'650
24'364
3.0%
2.4%
Verkehrsertrag
17'232
18'660
8.3%
9.0%
17'056
16'691
17'124
2.6%
0.4%
7'176
8'023
11.8%
29.5%
5'239
5'570
6'195
11.2%
18.2%
Sommerfrequenzen
LSB
1'452'613
1'709'896
17.7%
22.9%
1'205'213 1'273'568 1'390'785
9.2%
15.4%
Winterfrequenzen
(ohne LSB)
1'587'325
1'627'247
2.5%
-7.7%
1'924'267 1'842'052 1'762'583
-4.3%
-8.4%
26.7
26.8
0.4%
3.4%
-0.3%
5.7%
In TCHF
EBITDA
Verkehrsertrag pro
Ersteintritt (CHF)
24.4
25.9
25.8
Quelle: Geschäftsbericht
Die Konkurrenzunternehmen am Pilatus, am Titlis und an der Jungfrau haben im
Gegensatz zur SBAG in den letzten Jahren deutlich schneller an Umsatz und
Gewinn zugelegt. Die Titlis- und Jungfraubahnen sind im Vergleich zur SBAG
noch deutlich stärker im Gruppenreisegeschäft tätig. Beide Unternehmen sind oft
in den Reiseprogrammen der asiatischen Tour Operators fix eingeplant, was eine
starke, witterungsunabhängige Grundauslastung sichert. Für die SBAG trifft dies
noch weniger zu. Das Schilthorn wird von Reisegruppen noch eher spontan
besucht und hat daher noch nicht denselben „Massengeschäftscharakter“. Die
SBAG profitiert teilweise auch vom Massenandrang bei den beiden Konkurrenten, indem Gruppen aufs Schilthorn wechseln.
Im Jahr 2015 ist der SBAG allerdings ein deutlicher Sprung im Geschäft mit den
asiatischen (Gruppen-) Gästen gelungen. Das kräftigste Wachstum resultierte bei
den chinesischen Gästen. 2012 besuchten 5000 Chinesen das Schilthorn, 2014
waren es schon 35‘000 und 2015 über 75‘000. Selbstverständlich hat auch das
nahezu perfekte Sommer- und Herbstwetter zu den guten 2015er Zahlen beigetragen. Neben den Asiaten sind für die SBAG nämlich auch die witterungsabhängigen Nahmärkte von Bedeutung. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die
SBAG die Erlebnisvielfalt entscheidend verbessern konnte. Die SBAG setzt in der
Vermarktung konsequent auf die Themen „James Bond“ und „Swiss Skyline“
(beste Aussicht auf Eiger, Mönch und Jungfrau). Die Themenausstellung
Bond-World (2013) und der 007 Walk of Fame (2015) konnten auf dem Piz Gloria
sehr medienwirksam inszeniert werden. James Bond ist international ein Dauerbrenner und steigert die Werthaltigkeit eines Ausflugs, insbesondere bei schlechtem Wetter. Mit dem Piz Gloria View hat die SBAG im Jahr 2013 eine zweite neue
Attraktion in Betrieb genommen. Es handelt sich dabei um eine zusätzliche
Aussichtsplattform, welche über einen 80 Meter langen Gipfelweg mit dem
Drehrestaurant verbunden ist. Der neue Weg hilft die Gäste an Spitzentagen
etwas besser zu verteilen und bietet dem Gast so einen Mehrwert. Diesem Ziel
dient auch die Aufwertung der Zwischenstation Brig. Diese soll dem Gast
zukünftig immer mehr zum Verweilen dienen. Dazu wurde 2014 eine senkrecht
über dem Abgrund errichtete Aussichtsplattform (Skyline Walk) eröffnet. Per
Anfang Juli 2016 wurde die Plattform um einen sehr exponierten Rundweg
«Die Konkurrenzunternehmen haben
im Gegensatz zur SBAG in den letzten
Jahrend deutlich schneller an Umsatz
und Gewinn zugelegt.»
«Das grösste Wachstum erreichte die
SBAG bei den Gästen aus China.»
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ergänzt. Geplant ist auch, dass die Restauration auf der Station Birg mittelfristig
im Sommer geöffnet wird. Gerade im Frühling und Frühsommer ist der Piz Gloria
oft von Nebel umhüllt. Die Aussichtsplattform in der weniger vom Nebel umgebenen Station Birg soll darum dem Gast die schöne Aussicht besser gewährleisten
können. Birg wird unter dem Motto „Thrill“ vermarket. Der Piz Gloria unter dem
Motto „Bond“ und „View“. Der Allmendhubel steht hingegen unter dem Motto
„Chill“. Auf dem Allmendhubel wurde im Sommer 2014 ein neuer Abenteuerspielplatz eröffnet.
Tabelle 2: Unternehmenskennzahlen im Konkurrenzvergleich (in TCHF)
Pilatus
Rigi
Jungfrau
Titlis
Säntis
Schilthorn
Betriebsertrag
27'385
17'617
162'761
67'364
13'649
24'364
Verkehrsertrag
16'108
14'428
120'473
42'263
5'157
17'117
EBITDA
7'540
4'193
66'109
31'093
2'146
6'195
Cashflow (Fonds NUV)
7'383
3'967
57'717
26'003
2'217
5'632
EBITDA-Marge
27.4%
23.6%
40.5%
45.6%
15.7%
25.2%
Cashflow-Marge
26.9%
22.2%
35.4%
38.7%
16.2%
22.9%
Betriebsertrag / AW AV
24.5%
15.0%
17.6%
21.9%
14.6%
17.2%
6.6%
3.4%
6.2%
8.4%
2.4%
4.0%
<0
1.1
<0
<0
1.4
0.9
Cashflow / AW AV
Nettofinanzschuld / EBITDA
(alle Zahlen in TCHF, AW AV = Anschaffungswerte des Anlagevermögens, Ertrags- und Gewinnzahlen basieren auf 5-Jahresdurchschnitt 2011 bis 2015, Titlis:
2010/11 bis 2014/15)
Quelle: Geschäftsberichte
Die positive Ertragsentwicklung hat sich aufgrund des hohen Fixkostenanteils
überproportional auf EBITDA und Cashflow übertragen. Der aktuelle Fünfjahresdurchschnitts-EBITDA liegt 18% über dem Wert vor vier Jahren. Für das Jahr
2015 resultierten Margen von 30.0% (EBITDA) und 28.0% (Cashflow). Diese Werte
liegen deutlich über den Fünfjahresdurchschnitten von 25.2% und 22.9%, welche
eine klar steigende Tendenz aufweisen. Im Vergleich zur Konkurrenz (Titlis &
Jungfrau) liegen die Margen der SBAG deutlich tiefer. Es gilt jedoch bei einem
Vergleich zwei Aspekte zu berücksichtigen. Zum einen steht die „nur“ nach den
OR-Vorschriften erstellte Rechnungslegung der SBAG im Zeichen der Steueroptimierung. Kleinere Investitionen können direkt über die Erfolgsrechnung gehen
und so den EBITDA drücken. Zum anderen haben die untersten beiden Sektionen
der Luftseilbahn bis Mürren öffentliche Erschliessungsfunktion. Deren Erträge
sind zwar stabil, werfen jedoch keinen Gewinn ab. Tägliche Präsenzzeiten von
18-19 Stunden führen zu hohen Personalkosten. Die ausgewiesenen Margen
wiederspiegeln die Ertragskraft der SBAG darum nicht ganz wahrheitsgetreu. Zu
berücksichtigen gilt es jedoch, dass die Titlis- und Jungfraubahnen über das
Gesamtjahr noch über eine deutlich bessere Grundauslastung verfügen. Dass die
SBAG ihre Investitionen weitgehend aus eigener Kraft finanzieren kann, nur eine
geringe Schuldenlast aufweist und konstante attraktive Dividenden ausschüttet,
bestätigt die starke finanzielle Situation der SBAG. Die zunehmende Verschiebung von Wintersportgästen hinzu Ausflugsgästen wirkt sich sicherlich auch
«Die positive Ertragsentwicklung hat
sich aufgrund des hohen Fixkostenanteils überproportional auf EBITDA und
Cashflow übertragen.»
«Titlis und Jungfraubahnen verfügen
über das Gesamtjahr noch übere eine
deutlich bessere Grundauslastung.»
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positiv auf die Marge aus. Sowohl der Ertrag pro Gast als auch die Marge sind im
Durchschnitt beim Ausflugsgast höher als beim Wintersportler.
«Sowohl der Ertrag pro Gast als auch
die Marge sind im Durchschnitt beim
Ausflugsgast höher als beim Winter-
Der Kapitalumschlag (gemessen als Betriebsertrag / Anschaffungswerte Infrastruktur) beträgt für das Jahr 2015 18.9% (5-Jahresdurchschnitt 2011-2015:
17.2%) Das heisst, für das Erzielen von CHF 18.9 Betriebsertrag muss die SBAG
CHF 100 an Infrastruktur (Anschaffungswerte) investieren. Dabei handelt es sich
um einen guten Wert (Pilatus und Säntis weisen einen deutlich höheren Wert auf.
Beide haben allerdings einen deutlich höheren Ertragsanteil der weniger kapitalintensiven Gastronomie. Bei den Jungfraubahnen wirken sich die vielen kapitalintensiven, schienengebundenen Bahnanlagen eher nachteilig aus). Das Verhältnis
Cashflow / Anschaffungswerte der Anlagen beträgt im Geschäftsjahr 2015 5.3%.
Dies ist ein sehr guter Wert. Mit dem laufenden Cashflow könnten die Anlagen
innert 19 Jahren (kontante Anschaffungswerte vorausgesetzt) erneuert werden.
Der Fünfjahresdurchschnitt beträgt 4.0% und weist eine steigende Tendenz auf.
Jungfraubahnen, Pilatus-Bahnen und Titlisbahnen schneiden noch besser ab.
Dies zeigt, dass die erwähnten Konkurrenzunternehmen ihre Infrastruktur derzeit
noch besser auslasten als die SBAG. Im Vergleich zu den stärker auf den Wintersport ausgerichteten Unternehmen, schneidet die SBAG allerdings mit einer sehr
guten Kapitaleffizienz ab. Die SBAG verfügt über ein gesundes Verhältnis von
Infrastruktur und Ertrag, welches teilweise sicherlich auch die Folge von „relativ
einfachen“ Bahntypen ist. Per Ende 2015 weist die SBAG ein verzinsliches
Fremdkapital von CHF 6.4 Mio. auf. Diesem stehen flüssige Mittel von rund CHF
0.7 Mio. gegenüber. Die Nettofinanzschuld ist somit deutlich geringer als der
EBITDA. Die SBAG ist darum nur sehr massvoll verschuldet. Der Eigenkapitalanteil liegt per Ende 2015 bei 54.5%. Aufgrund der Bilanzpolitik der SBAG ist dieser
Wert allerdings nur unter Vorbehalt zu betrachten.
Im 2015er Jahresabschluss sind Teile der Wintersaison 2014/15 (Januar bis April)
sowie Teile der Wintersaison 2015/16 (November, Dezember) enthalten. Über das
Gesamtjahr 2015 haben die so genannten Skierdays um ein halbes Prozent
zugenommen. Trotz wenig Schnee ist der Dezember 2015 sehr erfreulich für die
SBAG verlaufen. Sowohl bei den Frequenzen als auch beim Umsatz resultierten
Rekordwerte für den Monat Dezember. Dazu beigetragen haben einerseits
sonnenhungrige Ausflugsgäste und andererseits Wintersportler, welche von den
höchst gelegenen Pisten im Jungfraugebiet profitieren wollten. Für die gesamte
Wintersaison 2015/16 fällt die Bilanz hingegen etwas schlechter aus. Gegenüber
dem Vorjahr haben die so genannten Skierdays um 1.7% abgenommen.
Schweizweit war der Rückgang -4.9% (Berner Oberland: -2.5%, Graubünden:
-6.9%).
sportler.»
«Sowohl bei den Frequenzen als auch
beim Umsatz resultierten Rekordwerte für den Monat Dezember.»
Aussichten
Im Ausflugsgeschäft ist die SBAG hervorragend positioniert. Als Teil der Destination Interlaken/Jungfrau/Schilthorn gehört die SBAG zu einem der Hotspots der
internationalen Touristenströme. Ziel der SBAG ist ein ausgewogener Gästemix,
«Im Ausflugsgeschäft ist die SBAG
hervorragend positioniert.»
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welcher eine möglichst hohe Unabhängigkeit von einzelnen Märkten gewährleistet. 2015 wurde die SBAG nun etwas «Opfer des eigenen Erfolgs». Der Anteil der
chinesischen Gäste ist von 15% auf 25% gestiegen. Darum macht sich die
Geschäftsleitung auch schon Gedanken über neue Märkte. In den USA und in
Korea hat man die Marktbearbeitung stark ausgebaut. Zudem hat die SBAG in
Südostasien und Australien Verkaufsaktivitäten aufgenommen.
Das Ausflugsgeschäft der SBAG liegt per Ende Mai 2016 gegenüber dem Vorjahr
leicht im Plus. Zwar spürt auch die SBAG die etwas gedämpfte Reiselust der
Chinesen. Die SBAG hat auf dem chinesischen Markt noch eine deutlich schwächere Marktdurchdringung als die Jungfraubahnen oder Titlisbahnen. Entsprechend war sie 2016 bisher in der Lage, die generell schwächere Nachfrage von
bestehenden Kunden aus China durch Neukunden aus China zu kompensieren.
Bestehende Kunden bzw. Reiseveranstalter bringen weniger Gäste als im letzten
Jahr. Dies konnte die SBAG jedoch mit der Akquisition von neuen Kunden
kompensieren. Entscheidend für den Jahresabschluss 2016 werden jedoch die
Sommermonate sein. Die Erwartungen der SBAG für den Sommer sind daher
etwas gedämpft. Die Visa-Problematik der Chinesen wird sich zwar bald entschärfen, doch weitere Terrorattacken (und auch die Flüchtlingskrise) bleiben
latente Gefahren. Ein weiterer Terroranschlag in Frankreich hätte auch für den
Schweizer Tourismus sehr nachteilige Folgen. Dies vor allem weil der Grossteil
der (chinesischen) Reisegruppen auf der Route Rom – Schweiz – Paris unterwegs
ist. Sehr positiv entwickeln sich derzeit die Märkte USA und Südostasien. Und im
Schweizer Markt ist das Schilthorn in diesem Sommer Teil einer grossen
UBS-Promotion. Zudem wurde TV-Werbung geschaltet. Man erwartet daher eine
positive Entwicklung bei den Schweizer Gästen. Entscheidend wird diesbezüglich
vor allem das Wetter sein, welches im Vorjahr 2015 im Sommer und Herbst
nahezu optimal war. Von Vorteil könnte weiter sein, dass Schweizer im Sommer
2015 vermehrt im Inland bleiben.
«Die SBAG war in der Lage, die
generell schwächere Nachfrage von
bestehenden Kunden aus China durch
Neukunden aus China zu kompensieren.»
«Sehr positiv entwickeln sich derzeit
die Märkte USA und Südostasien.»
Das Wintersportgeschäft wird voraussichtlich sehr schwierig bleiben. Die letzten
Saisons waren durch einen schwachen Euro und meteorologisch schlechte
Wintersportverhältnisse geprägt. Was den Wechselkurs betrifft, ist wohl mindestens mittelfristig kaum mit einer spürbaren Erholung zu rechnen. Schnee und
Wetter bleiben unberechenbar. Die Chance, dass die nächsten fünf Jahre im
Durchschnitt bessere Bedingungen bringen als die letzten fünf Jahre ist zumindest für hoch über Meer gelegene Gebiete gross. Leicht positiv stimmt, dass die
SBAG in den letzten beiden Saisons weniger Gäste verloren hat als sowohl die
gesamte Jungfrauregion und das Berner Oberland. Gründe für das bessere
Abschneiden der SBAG sieht die Geschäftsleitung einerseits in der Höhenlage
ihres Skigebiets. Andererseits könnte sich die mit den jüngsten Sommerinvestitionen der SBAG erlangte Aufmerksamkeit auch positiv auf die Anzahl der Wintergäste ausgewirkt haben.
Ein wichtiges Zukunftsprojekt ist das Appartement-Hotel „The Myrrhen“. Dieses
wird in Mürren in vier Häusern 75 Wohneinheiten mit insgesamt 300 Betten
beinhalten. Am 20. Mai 2016 hat der Interlakner Statthalter sämtliche Beschwerden abgewiesen und die Baubewilligung erteilt. Es sind nun drei Beschwerden
gegen die Baubewilligung für das Apartmenthotel eingereicht worden. Erfreuli-
«Ein wichtiges Zukunftsprojekt ist das
Appartement-Hotel ‘The Myrrhen’».
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cherweise ist Helvetia Nostra (Franz Weber) nicht darunter, sondern ausschliesslich angrenzende Grundbesitzer. Die SBAG ist optimistisch, dass die Regierung
des Kanton Bern diese Beschwerden abweisen wird. Bauen soll das Hotel die
sich in indischem Besitz befindende Steiner AG. Betreiber soll die MHDB Swiss
Resort Management sein. Von Investoren gibt es positive Signale. Unterschriftsreife Absichtserklärungen liegen jedoch noch nicht vor. Dazu ist sicherlich auch
die definitive Bewilligung erforderlich. Mit dem Bau würde die Anzahl der warmen
Betten in Mürren um ca. 50% von 650 auf 950 steigen. In den letzten Jahren
haben Konkurse und ungelöste Nachfragen die Anzahl der warmen Betten in
Mürren rund halbiert. „Gute“ Appartement-Hotels scheinen derzeit Potenzial zum
Anziehen von neuen Gästen (auf Kosten anderer Destinationen) zu haben.
Vergleichbare Projekte wie etwa das Titlisresort in Engelberg oder das neue
Reka-Dorf in Blatten/Belalp sind diesbezüglich erfolgreich. Die Region Mürren/
Schilthorn weist sicherlich den Vorteil auf, dass sie im Gegensatz zu vielen
anderen Destinationen eine überdurchschnittliche Sommersaison aufweist, was
die Jahresauslastung stabilisiert. Zudem sind die Autofreiheit und die relativ hohe
Lage über Meer Pluspunkte. Vom Betreiber des Resorts erhofft sich die SBAG
die Erschliessung neuer Absatzmärkte. Das Resort soll ca. 50‘000 neue Logiernächte nach Mürren bringen. Die Bergbahnen erhoffen sich davon rund 1 Mio.
CHF mehr Verkehrsertrag pro Jahr. Die SBAG wird sich weder am Bau noch am
Betrieb des Resorts beteiligen. Ihr gehört jedoch das Grundstück. Ob sie dieses
an den Investor verkaufen wird oder im Baurecht abgibt, ist noch nicht klar. Bei
einem Verkauf könnte ein Veräusserungserlös von rund 1-2 Mio. CHF anfallen.
«Die Bergbahnen erhoffen sich von
dem Resort rund CHF 1 Mio. mehr
Verkehrsertrag.»
In den nächsten Jahren stehen für die SBAG weitere Investitionen in die Angebotssicherung und die Angebotserweiterung an. 2016 ist folgendes geplant:
THRILL WALK Felsensteg Birg, Fertigstellung Sanierung/Erweiterung Piz Gloria,
Neugestaltung FLOWER TRAIL Allmendhubel. 2017 steht die Erweiterung der
technischen Beschneiung in den unteren Regionen des Skigebiets an. Ab 2018
sind Erneuerungen bei den Pendelbahnen geplant. Grundsätzlich lassen sich
diese Investitionen alle aus dem Cashflow finanzieren. Wie stark diese Erneuerungen anfallen, und welche Kosten resultieren, wird sich erst im Herbst 2016 zeigen.
Bei einem Grossumbau müsste eventuell verzinsliches Fremdkapital in Anspruch
genommen werden. Die derzeitige Bilanzsituation lässt dies sicherlich ohne
Probleme zu. Im Falle des Baus eines Parkhauses in Stechelberg, was derzeit
jedoch nicht zuoberst auf der Prioritätenliste steht, würde ebenfalls verzinsliches
Fremdkapital eingesetzt. Aktienkapitalerhöhungen sind keine notwendig.
Ob die 2015er Ergebnisse gehalten oder sogar ausgebaut werden können, dürfte
wie bereits erwähnt in erster Linie vom Wetter abhängen. Mit ähnlichem gutem
Wetter und einer anhaltenden Beruhigung der „Terrorlage“ liegt dies sicherlich im
Bereich des Möglichen. Ansonsten wird es schwierig. Im Gegensatz zu einigen
direkten Konkurrenten musste die SBAG in den ersten Monaten 2016 keine
Rückschläge im Gruppengeschäft verzeichnen. Hier spielt sicherlich eine Rolle,
dass die SBAG noch über ein gewisses Aufholpotenzial verfügt.
«Ob die 2015er Ergebnisse gehalten
oder sogar ausgebaut werden können,
dürfte in erster Linie vom Wetter
abhängen.»
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Fazit
Aufgrund der in der Bergbahnbranche verbreiteten OR-Jahresrechnungen ist eine
Auswertung der Aktienkennzahlen „Kurs/Gewinn“ und „Kurs/Buchwert“ nicht
zweckmässig und irreführend. Im Vergleich zu Cashflow und EBITDA (Fünfjahresschnitt) ist die SBAG ähnlich bewertet wie die Jungfrau- und Titlisbahnen. Die
Titlisbahnen wären jedoch unter Ausklammerung von Einmaleffekten deutlich
höher bewertet. Was die aktuelle Ertragskraft betrifft, kann die SBAG mit den
zwei erwähnten Gesellschaften nicht ganz mithalten. Im Jahr 2015 hat man
jedoch deutlich aufholen können. Zwei Argumente, welche für die SBAG sprechen, sind: Zum einen ist die Unternehmensführung im Branchenvergleich wohl
eher risikoadvers. Ziel ist es, nicht zu abhängig von einzelnen Märkten zu werden.
Die risikobedachte Vorgehensweise ist auch im Zusammenhang mit der Zusammensetzung des Verwaltungsrats zu sehen. Die Verwaltungsräte halten (über ihre
Familien) die Mehrheit an der SBAG. Zum anderen verfügt die SBAG über
Entwicklungspotenzial. Wachstum im Wintersportgeschäft dürfte machbar, aber
eher schwierig sein. Im Ausflugsgeschäft besteht hingegen durchaus Potenzial
die Kapazitäten noch besser auszulasten. Insbesondere im Frühling und Herbst
sowie bei schlechtem Wetter dürfte man gegenüber der Konkurrenz Nachholpotenzial haben. Ein etwas stärkeres Engagement im Gruppengeschäft, welches
anvisiert wird, würde die Grundauslastung erhöhen und die Witterungsabhängigkeit noch weiter reduzieren. Für die SBAG spricht weiter, dass sie aktuell im
Branchenvergleich wohl am deutlichsten über dem Fünfjahresdurchschnitt liegt.
Im Winter dürfte aufgrund der meteorologischen Verhältnisse mittelfristig eine
Steigerung möglich sein. Im Bereich von Residenzgästen könnte das «The-Myrrhen-Projekt» eine gute Chance darstellen.
«Im Vergleich zu Cashflow und EBITDA
ist die SBAG ähnlich bewertet wie die
Jungfrau- und Titlisbahnen.»
Tabelle 3: Aktienbewertung im Konkurrenzvergleich
Anzahl Aktien
Kurs
Pilatus
Rigi
Jungfrau
Titlis
Säntis
Schilthorn
26'400
2'400'000
5'835'000
672'000
48'000
35'000
2'469
8
105
397
1'085
1'464
Verzinsliches FK
n.a.
6'546
28'974
14'210
11'000
6'390
Enterprise Value
65'172
25'535
638'732
280'994
63'098
57'647
Equity Value
65'172
18'989
609'758
266'784
52'098
51'257
EV / Umsatz
2.38
1.45
3.92
4.17
4.62
2.37
EV / EBITDA
8.64
6.09
9.66
9.04
29.40
9.31
EV / Cashflow
8.83
6.44
11.07
10.81
28.46
10.24
EV / AW AV
0.58
0.22
0.69
0.91
0.68
0.41
Dividende
32.5
0.1
2
8
0
36
1.9%
2.0%
0.0%
2.5%
Dividendenrendite
1.3%
1.3%
(Kurs und Dividende in CHF, EV und Equity Value in TCHF, Multiples beziehen sich auf 5-Jahresdurchschnitt der Grössen
Umsatz, EBITDA bzw. Cashflow, OTC-Kurs entspricht dem volumengewichteten Durchschnitt der letzten 10 Transaktionen)
Quelle: Geschäftsberichte, otc-x.ch, money-net.ch
Die aktuelle Dividende von 36 CHF ist im aktuellen Umfeld mit einer Dividendenrendite von 2.5% interessant. Hinzu kommt pro Aktionär ein Gutschein für eine
Gratisfahrt auf das Schilthorn. Dieser ist in der Woche der Generalversammlung
einlösbar. Für den Aktionär mit einem Halbtaxabo entspricht der Gutschein einer
geldwerten Leistung von 51 CHF.
«Die aktuelle Dividende von 36 CHF ist
im aktuellen Umfeld mit einer Rendite
von 2.5% gut.»
OTC-X Research, Schilthornbahn AG, 08.07.2016 Seite 10
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Die guten 2015er Zahlen haben sich auch auf den Aktienkurs der SBAG ausgewirkt. Im den Jahren 2012 bis 2014 schwankte der Kurs grösstenteils zwischen
ca. 1050 und 1200 CHF, im Jahr 2015 zwischen ca. 1200 und 1400 CHF. In letzter
Zeit wurden konstant Kurse um die 1500 CHF bezahlt. Im ausserbörslichen Markt
ist die Ertragslage jedoch nicht der einzige Kurstreiber. Für deutliche Kurssteigerungen wäre sicherlich eine Dividendenerhöhung von Vorteil. Die SBAG gibt keine
Auskunft über konkrete Dividendenpläne. Aber wenn sich die Ertragskraft in der
Nähe oder leicht unter dem 2015er Niveau stabilisiert, könnte sich die SBAG eine
Erhöhung durchaus leisten. 2017 wird sich die Erschliessung des Schilthorns zum
fünfzigsten Mal jähren. Ob es dann eine Jubiläums-Sonderdividende gibt, oder
ob die „normale“ Dividende auf 50 CHF erhöht wird, ist nur Spekulation. Eine
Erhöhung von 36 auf 50 CHF entspräche einer Steigerung um 38%. Zum Vergleich: Das EBITDA-Wachstum der Periode 2010 bis 2015 beträgt ca. 80%. Die
Kehrseite der Ausschüttung ist, dass diese Mittel nicht für Investitionen zur
Verfügung stehen. Aktuell schüttet die SBAG ihren Aktionären pro Jahr 1.26 Mio.
CHF aus. Mit einer Dividende von 50 CHF wäre die jährliche Belastung für die
SBAG 1.8 Mio. CHF. Vereinfacht ausgedrückt heisst dies, fünf Jahresausschüttungen (auf erhöhtem Niveau) entsprechen in etwa einer modernen Sesselbahnanlage.
Die Aktien der SBAG gehören zwar zu den liquidesten Bergbahnaktien im
OTC-Markt. Im Gegensatz zur an der SIX kotierten Jungfraubahn ist die Marktliquidität jedoch gering. Auch die kotierten Titlisbahnen weisen deutlich mehr
Marktliquidität auf. Die Aktien der Pilatus-Bahnen sind mit der SBAG vergleichbar
in Bezug auf ihre Handelbarkeit.
«Für deutliche Kurssteigerungen wäre
sicherlich eine Dividendenerhöhung
von Vorteil.»
«Die Aktien der SBAG gehören zu den
liquidesten Bergbahnaktiem im
OTC-Markt.»
OTC-X Research, Schilthornbahn AG, 08.07.2016 Seite 11
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SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
– Gute Sommer/WinterDiversifikation.
– Schneesicherheit dank hoher Lage
und künstlicher Beschneiung.
– Solide Finanzlage, geringe Finanzschulden.
– Stabile Ausschüttungspolitik.
– Aktionärsfreifahrtsgutschein.
– Für ausserbörsliche Verhältnisse
reger Aktienhandel.
– Kapitalintensität drückt auf Kapitalrentabilität.
Chancen
Risiken
– Schaffung neuer warmer Betten in
Mürren durch Verkauf von Grundstück.
– Mit dem Grundstücksverkauf
können ein substanzieller Veräusserungsgewinn sowie eine
nachhaltige Steigerung des
Verkehrsertrages erzielt werden.
– Klimaerwärmung als Chance:
vermehrte Ausflüge in die «kälteren» Bergregionen, hoch gelegene
Skidestinationen profitieren.
– Weiterer Ausbau im interkontinentalen Geschäft führt zu höherer
Auslastung der Anlagen.
– Klimaerwärmung als Gefahr:
weitere rückläufige Anzahl an
Wintersportlern, Steinschlaggefahr
usw.
– Faktoren, welche die internationale
Reisetätigkeit einschränken:
Epidemien, Pandemien, Weltwirtschaftskrise, Terror, Krieg usw.
– Anhaltende Frankenstärke.
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Schilthornbahnen AG Bilanz und Erfolgsrechnung nach OR (Auszug)
Bilanz
2014
2015
Veränd. in %
Flüssige Mittel & Wertschriften
1’278’804
688’710
-46.1
Übriges Umlaufvermögen
2’220’954
2’226’891
0.3
Anlagevermögen
30’456’060
31’779’819
4.4
Total Aktiven
33’955’818
34’695’420
2.2
135’184’599
141’364’021
4.6
kfr. Fremdkapital
7’110’000
8’453’044
18.9
lfr. Fremdkapital
8’656’779
7’346’000
-15.1
15’766’779
15’799’044
0.2
986’000
986’000
0.0
10’500’000
10’500’000
0.0
Allg. gesetzliche Reserven
5’258’155
5’258’155
0.0
Andere Reserven
1’168’356
1’862’846
56.4
0
0
0.0
1’262’528
1’967’338
55.8
Total Eigenkapital
18’189’039
18’896’376
3.9
Total Passiven
33’955’818
34’695’420
2.2
2014
2015
Veränd. in %
24’668’265
26’715’829
8.3
Verkehrsertrag
17’232’890
18’859’876
9.4
Personalaufwand
8’786’604
9’194’716
4.6
Aktiven
Ergänzende Angaben Aktiven
Gesamtinvestitionen
Passiven
Fremdkapital
Total Fremdkapital
Ergänzende Angaben Fremdkapital
Rückstellungen
Eigenkapital
Aktienkapital
Gewinnvortrag
Jahresgewinn
Erfolgsrechnung
Nettoumsatz
Ergänzende Angaben zum Umsatz
Abschreibungen
5’367’103
5’523’419
2.9
EBITDA
7’747’997
8’022’769
12.9
Cashflow
7’127’609
7’490’757
5.1
Finanzaufwand
271’288
254’976
6.0
Steuern
348’522
371’309
6.5
1’760’506
1’967’338
11.8
Reingewinn
Quelle: Geschäftsberichte 2014, 2015
OTC-X Research, Schilthornbahn AG, 08.07.2016 Seite 13
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