堀野淳・武田侑也・松村莉沙 日渡元太・湯本拓海・京尚男 1 主張の要約 企業価値を毀損する買収を防ぐために • 企業を一方的に、安く買いたたくような買収者による、企業価値を毀損す る企業買収 ⇒これを防がなければならない • 事前警告型ライツプラン ⇒株主が最終的な決定を行う権限を持つ ⇒すべての買収を否定するものではない 株主の意思を尊重した経営の実現 • 理にかなったプロセスの導入 ⇒より良い形でのM&Aの活性化 株主がより安心して株式を保有できる • 不当な価格での売却を防止できる 2 前提として・・・ 企業価値を毀損する買収を防ぐために 株主の意思を尊重した 経営の実現 株主がより安心して 株式を保有できる 事前警告型ライツプランの二つのメリット 近年の日本におけるM&Aの増加傾向 出典：『MARRデータベース』 4 テクモ社の事例 理論株価 買収株価 一方的に決められたこの価 格は、果たして妥当といえ るものなのか！？ 出典：http://quote.yahoo.co.jp/ 5 株主意志確認・事前警告型ライツプラン 大規模買収者の出現 ① ② 大規模買収者に資料の提示を求める 取締役会 買収防衛策発動の必要性を検討 （検討期間：30営業日以内） 株主の利益に反する可能性 なし あり 外部専門家 対抗措置発動の 必要性の有無 につき助言 株主総会 ③ （検討期間終了後60営業日以内に開催） 否決 対抗措置不発動 可決 買収防衛策発動 買 付 ル ー ル を 遵 守 し な い 場 合 6 株主意志を尊重した経営の実現 これまでの手段 •株式持ち合い •安定株主工作 •経営者の保身 •経営効率改善の遅れ •投資マインドの低下 私たちの主張する手段 株主意志確認 事前警告型 ライツプラン •企業にあった手段 •放漫経営の抑止 •海外投資家の意思尊重 7 株主がより安心して株式を 保有することができる この値段が妥当 なはずですよ。 早く売ってくれま せんかねぇ。 しめしめ、今 がチャンス。 買収者 え・・・、この金額ってど うなんだろう・・・。 今安かったとし ても売らないと 大損するか も・・・。 株主 安く買われる！！ 8 買収防衛策はなぜ必要なのか？ ①企業価値を毀損する買収を 防ぐため 9 持ち合い比率の減少について 10 出典：ニッセイ基礎研究所HPより 買収価格の算定法 資産を基準とした計算方法 • この方法は簡便性はあるが、本来は将来の価値を要因すべきとこ ろを、過去または現在の価値から算出することが問題といえます。 利益を基準とした計算方法 • この方法は将来の価値から算定されるので理論的ですが、予想す べき要素が多く算定者により評価に大きな差が出てしまう。 株価を基準とした計算方法 • 過去の類似取引により算定する方法(類似取引比較法)と類似会社 の評価額を用いて算定する方法(類似会社比較法）があります。 こ のアプローチは客観性に優れていますが、類似取引・会社は見つ け難く、たいして類似していない事例を採用してしまうと評価が大き く変わってしまう可能性があります。 11 出典：株式公開navi 防衛策導入と外国人持ち株比率 ０７年に買収防衛策を導入した 社名 2006年度 2007年度 2008年度 差額 東証平均 26.70% 28% 27.60% 0.90% シャープ 26.90% 30.10% 29.20% 2.30% 神戸製鋼所 22.10% 17.10% 17.90% -4.20% 岡三ホールディングス 7.90% 9.30% 4.90% -3.00% アルプス技研 1.70% 2.90% 4.90% 3.20% 小林製薬 15.80% 19.80% 19.70% 3.90% 帝人 27.60% 27.30% 22.40% -5.20% 日清製粉グループ本社 18.10% 16.10% 16.40% -1.70% タカラトミー 4.30% 19% 20.80% 16.50% 学習研究社 18.60% 27.90% 29.20% 10.60% 上新電機 26.70% 18.90% 14.70% -12.00% ファミリーマート 34.20% 33.20% 32.90% -1.30% 12 出典：会社四季報2007年度夏・2008年度夏 買収プレミアムとライツプランの関係 全買収対象企業 うち敵対的な買収 ライツプラン導入 26% 33% ライツプラン非導入 23% 19% 差額 3% 14% 買収防衛策があったことにより、不当に買い叩かれ易い敵対 的買収であっても、買収プレミアムを確保することが可能！ 13 出典 SharkRepelennt.net, Bloomberg から野村證券作成資料 風評被害の一例：宝HD ０８年１０月３日に事故米不使用と発表したにも関わらず、 下落は当分止まらず。 出典： Yahoo! Finance 宝酒造 http://quote.yahoo.co.jp/ http://www.takarashuzo.co.jp/index_e/4.htm 理論株価とは 出典：日経マネーHPより 15 理論株価と市場株価の乖離 ROE TOP10 証券コード 9132 8020 9113 5936 2432 6379 5541 9110 7990 9984 社名 実質株価 理論株価 乖離率 ROE 第一汽 657 693 5.4 49.20 兼松 124 215 73.2 48.40 乾汽船 1408 1625 15.4 45.40 洋シャタ 918 1815 97.7 45.20 ディーエヌエ 537000 639704 19.1 40.40 新興プラン 1121 1375 22.6 40.00 大平金 706 1427 102.1 39.60 新和海 545 837 53.6 39.20 ダイワ精 174 222 27.6 36.50 ソフトバンク 1816 3561 96.1 32.60 ※乖離率が大きければ大きいほど、企業が過小評価されていることを示す。 16 出典：日経マネー、およびヤフーファイナンス資料より小林ゼミ作成 各国制度の比較 法 的 規 制 自 由 な 市 場 全部買付義務 企業の防衛策 英国 30%超 対価は原則現金 × 原則禁止 ドイツ 30%超 対価は現金又は流動株式 ○ (監査会の承認) フランス 買付義務あり ○ 米国 × （全部買付義務なし） ○ (州規制法) 日本 66% （金融商品取引法） (黄金株,複数議決権付株式等) N G 防 衛 策 ○ ライツプランなど 今回の論点 出典：『敵対的買収防衛策 ～企業社会における公正なルール形成を目指して～ 』 17 株主主導型の事前警告型ライツ プランの増加 出典：「イノベーションケーススタディ」 三菱UFJ信託銀行より 18 機関投資家の多くは 買収防衛策の導入に賛成 19 出典：買収防衛策等に関する機関投資家の考え方 経済産業省発表 防衛策発動基準 提示価格が 企業価値と同等以上 企業価値と同等以下 発 動 買 し 収な 防い 衛 策発 動 を す る １の条件に当てはま る価格提案 １ 利益が減少するた め、株主が取ること は考えられない。 ２ 機会損失が発生するた め選択しないし、したと すれば株主が損をする。 ３ 株主が損をするた め、発動に合意する。 ４ （経営者に対して） 敵対的であっても買 収成立 企業買収の 活性化！ 20 株主がより安心して株式を 保有することができる 20％ 20％ 20％ 20％ 20％ 経営権が発生 上場廃止や大幅 な経営方針の変 更が可能！！ 例え価格が安かっ たとしても、売らなけ れば大損の可能性 安く買い叩 かれる危 険性！ 21 防衛策導入と株価 買収防衛策 の導入・廃 止は株価リ ターンに影 響を与えな い！！ 22 出典 SharkRepelennt.net, Bloomberg から野村證券作成資料 創業200年以上の会社数ランキング 国名 企業数 企業名 創業年度 日本 約3000社 松井建設 1586年（天正14） ドイツ 約800社 住友金属鉱山 1590年(天正18年) オランダ 約200社 養命酒製造 1602年(慶長7年) アメリカ 14社 丸栄 1615年(元和1年) 中国 ９社 キッコーマン 1630年(寛永7年) 台湾 ７社 小津産業 1653年(承応2年) インド ３社 東急百貨店 1662年(寛文2年) 出典：『千年、働いてきました』 野村進（2006） 買収防衛策導入企業例 企業名 買収防衛策のタイプ 参考資料名 日本製鋼所 折衷型（独立委員会＋株主意 思確認総会） 「当社株券等の大量買付行為に関する対応策（買収 防衛策）の導入について」 木村化工機 折衷型（独立委員会＋株主意 思確認総会） 「大規模買付行為への対応方針（買収防衛策）に関 するお知らせ」 南海電鉄 株主意思確認総会型 「当社株式の大量買付行為に関する対応策（買収防 衛策）の改定について」 宝ホールディングス 株主意思確認総会型 「当社株式等の大規模な買付行為に対する対応方針 （買収防衛策）」 有沢製作所 株主意思確認総会型 「当社株式の大量取得に関する対応策（買収防衛策） の導入につきまして」 ダイセル化学工業 株主意思確認総会型 「当社株券等の大規模買付行為への対応方針（買収 防衛策）の 一部改定に関するお知らせ 」 エーザイ 独立委員会型 「当社企業価値・株主共同の利益の確保に関する対 応方針」 日本電気硝子 独立委員会型 「当社株式の大規模買付行為に関する対応方針（買 収防衛策）について」 日本新薬 独立委員会型 「当社株式の大規模買付行為に関する対応方針（買 収防衛策）について」 参天製薬 独立委員会型 「濫用的買収防衛策の概要」 24 東証上場基準 第442条 上場会社は、買収防衛策を導入（買収防衛策としての新株又は新株予約権の 発行決議を行う等買収防衛策の具体的内容を決定することをいう。）する場合は、次の 各号に掲げる事項を尊重するものとする。 (１) 開示の十分性 買収防衛策に関して必要かつ十分な適時開示を行うこと。 (２) 透明性 買収防衛策の発動（買収防衛策の内容を実行することにより、買収の実現を困 難にすることをいう。以下同じ。）及び廃止（買収防衛策として発行された新株 又 は新株予約権を消却する等導入された買収防衛策を取り止めることをい う。）の条件が経営者の恣意的な判断に依存するものでないこと。 (３) 流通市場への影響 株式の価格形成を著しく不安定にする要因その他投資者に不測の損害を与え る要因を含む買収防衛策でないこと。 (４) 株主の権利の尊重 株主の権利内容及びその行使に配慮した内容の買収防衛策であること。（内部 者取引の未然防止に向けた体制整備） 25
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