証券市場論後期(14)

証券市場論前後期(14)
証券市場の機関化
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
金融市場はどこにあるの？
統計的に集計量として存在する（相対取引）
長期貸付短期貸付など
銀行間金利銀行間為替 → 報告による
実際に存在する（市場取引）株価国債金利為替相場など
証券取引所
国債売買仲介業者
為替取引ブローカー
金融先物市場
ガバナンスの根拠としての
数値の確かさ
決算数値社会的に公表されている。さまざまに操作された
数値という見方もある。監査という仕組みがある。
金融取引の数値貸出金利預金金利・・・銀行が正しい数値
を報告していると考えられていた
株価・・・・市場取引であるので透明と考えられていたし
かし市場の機関化によって市場は需給の変動を表しにくい
場所に変化している可能性が高い
脅かされる市場の透明性
市場取引で公正な価格情報が形成され→相対取引の基礎に
なっているはずであった銀行間取引で報告による数値が操
作されたもの（銀行の利益を確保したもの）であることが判明
している
LIBORをめぐる不正疑惑（2013年ロンドンなど）
為替相場をめぐる刑事捜査(2014年ロンドンなど）
問題の大きさから疑惑解明や責任追及には限界
では取引所という場所で生み出される価格情報は問題はな
いのだろうか。
株式市場の機関化とは
市場の機関化・・・機関投資家が投資家の主体すなわち中心
になること
どのように変わるか・・・このような機関投資家は市場（売買仲
介機関）に対して自分たちの主張をぶつけてくる。たとえば手
数料の大きさ取引きのスピード時間単位取引きの秘密
性など
市場の大口顧客であり、自ら市場を形成する能力のある機関
投資家の要求に市場は譲歩する
機関投資家・・・投資を専門に行う機関のこと年金基金投
資信託ヘッジファンドなど
目に見えるものとして外人投資
外人投資からみた市場の透明性
ＲＯＥ重視などの論議外人投資の観点の側面
持合い解体（企業間の継続的取引の解体）は、外国資本算
入の条件作りの側面
→ 持合いの解体は進みＲＯＥへの理解は深まった
機関化
PTSからATSへ（米国）
1969 Instinetが登場当時こうした市場は取引所に対抗する
私設取引所PTS:proprietary trading systemと呼ばれた。
1975 May Day と呼ばれる市場改革手数料の自由化市場
分裂の回避のためＮＭＳ導入（ただしＮＭＳは結果として限定
的）
1987 Posit(PTS)登場。
1997 SECが名称としてPTSに代えてATSを採用。ATS:alternative
trading systemを価格発見機能のあるECNとそれがない
crossing networksに区分。後者はその後、取引の匿名性を高
めたdark pools（取引終了まで匿名性を守るもの）に発展する。
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
ECN
from investopedia
ECNは主要ブローカーと取引者とをむすんだもので、取引者は仲介
者を通すことなく、取引が可能になる。
ATSとも呼ばれる。
Instinet the first ECN, created in 1969
取引費用時間外取引などで競争
ECNで取引するには会員subscriberになるか、直接ｱｸｾｽ取引を提
供するブローカーに口座を開くか
注文の執行において、マーケットメーカーの参入による第三者の役
割を減らして（電子的取引によって）、注文の全部または一部を執
行しようとする取引システムのこと。
Private Trading System
Alternative Trading System
PTS：取引所として対抗勢力の側面を強調した表現。当初は
取引の電子化で取引所に先行していた側面でこの名称でよ
ばれた(ECNとも)。日本では現在も使われる。
ATS： 1998年以降、SECがATSかどうかの認定を行うようになる
（５％以上の取引量があるかどうか）。欧州ではATSに該当す
るものをMTF(multilateral trading facilities)と呼ぶ。価格発見機
能がある取引所と競合する市場をECN。そして価格発見機
能がないcrossing networks(dark pools)とに区分するようになっ
たとされている。
cross trading:クロス取引
crossing network:クロス取引網
取引所でついている値段（直近の値段など）を利用して売買を執行
するもの
大口取引で市場インパクトコストを回避。取引値段の公正性を取引
所の価格を利用することで確保。
反面、価格発見機能を取引所に依存しているという批判
この取引が大きくなると価格発見機能がない市場が拡大する矛盾
がある → dark pools
取引が証券会社の中に内部化する
市場が見えなくなることへの批判。
⇒ 株価が市場の需給関係を正しく反映していない可能性
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Dark pools
from Wikipedia
注目記録に表示されない流動性の提供するクロス取引網のこと。公開市
場で開示しないで大量の取引の執行を望むトレーダーに役立つ。
機関投資家に他の人にはその行動を開示しないで取引所の公開指値注
文とつながる効率性の多くを提供する。ダーク市場の流動性は価格や注
文主が開示されないので、この開示リスクを回避している。
OTC取引として記録されるため、取引の仕法や量に関する詳細な情報は
顧客との契約条件により顧客に対してのみ開示される。
Independent・・・・Instinet, Posit, Liquidnet……
Broker-dealer-owned・・・・・BNP Paribas, BNY, Citi, Credit Suisse(Cross Finder),
Fidelity, Goldman Sachs……
Exchange-owned・・・・ISE, NYSE Euronext, NTSE Euronext, BATS Trading,
Direct Edge
Dark Pool
公開された市場ではないという点で、取引所あるいはPTSと異
なる。市場外取引き(ブローカーを相手とする店頭取引)の一
つである。
顧客の注文を独自に付け合わせる「市場」。しかし公開された
市場とは区別される。
ここで取引者は匿名性を確保されたうえで、直接価格交渉で
きる
機関投資家の課題
from liquidinet home page(閲覧2010/04/27)
注文サイズの不均衡size disparity
注文のサイズ（株数金額）が大きい・・・平均20万株/度
→ 市場で売買される平均は数百株程度
→ 注文の分割が必要
注文の件数 300件弱/度
このような機関投資家の取引をブロック取引bock tradingとも
いう
情報の拡散information dissemination
→ 市場インパクトmarket impact の発生
機関投資家のニーズ
市場インパクトを与えず売買するクロッシング（取引所の外で直
接価格交渉実際には市場でついている値段を利用している）
スナイパー（自分の注文をさらさず有利な売り注文を待ち伏せて
買いをぶつける）
アルゴリズム（ＣＰが株価や売買動向を見ながら自動で注文を繰り
返す細かい注文を繰り返しわずかな価格差を利用する）
ＤＭＡ（direct market access:直接取引所に発注する）
アルゴリズム取引き
algorithmic trading
一因としてマーケットインパクトコストの回避
結果として注文の小口化大量化高速化
売買代金減少注文件数は急増
売買代金は2012後半より回復へ
2005年前半 1日300万程度
2006年
1日500万程度
2007年
1日650万程度
2008年
1日700万程度
2009年
1日669万
2010年
1日823万
売買代金ピークは2008年3月期その後下がる 1日あたり1兆円
を切る（2012年7月上旬）・・・2003年以来の低水準。ピーク時は2～
3兆円証券会社がらみの不祥事（増資インサイダー事件表面化な
ど）も影響 2012年後半から回復へ
Flash Crash 2010/05/06
ギリシャ不安をきっかけに大量の売り注文
背景に売買シェアの６割を占める高速電子取引
全米に４０ある取引市場細分化された注文さまざまな市場
全容把握は困難。
ＮＹＳＥが一部の銘柄で電子取引きを一時中断。売り注文が
ナスダックなど注文を制限していない市場に流れたが、これら
の市場で流動性が不足、株安が波及した。
超高速取引き個別株の値動きを荒くしている。
東証のシステム障害（2005-2010）
2005年11月プログラムミスで全上場銘柄の取引停止
2005年12月誤発注した注文を取り消せない問題を発生（そ
の後みずほ証券との訴訟に発展）
2006年1月売買処理能力上限接近で全上場銘柄の売買を
一時停止2:40(ライブドア事件が背景)
2008年7月全デリバ取引一時停止
2010年1月国債先物オプション午前売買一時停止
2012年のシステム障害(日本)
２０１２年２月２日システム障害で株式上場投資信託など
計２４１銘柄の取引を午前中停止 → 立ち上がった予備機
が機動していなかった（手動切り替えすべきだった）（10年）1
月稼働アローヘッド初めての重大事故日本株市場を混乱さ
せる重大事態
２０１２年８月７日システム障害で株式先物日本国債先物
など全デリバ取引停止 9:22-10:55 → 全デリバ取引停止の
重大事故（０９年１０月稼働Ｔｄｅｘ初めての重大事故）
背景：バックアップ機能せずＨＦＴ取引による負荷
金融庁が報告命令8/7 その後業務改善命令(行政処分)発
出8/24
システム障害は海外でも
２０１３年８月２２日米ナスダック市場で取引きが３時間余り
停止スルシステム障害が発生した。全上場銘柄と株式オプシ
ョン取引きが停止した。
２０１３年８月２０日にはゴールドマンサックスが株式ノオプショ
ン取引きで誤発注を出した。自動取引きが誤作動したと報道。
ナスダックでは２０１２年５月のフェイスブック上場のときにも
大規模ナシステム障害。買い注文が成立したかどうかの通知
が遅れ、金融機関に損失が発生した。
超高速取引きの導入普及で、売買システムが複雑化。ソフト
ウエアが追い付けず、不具合をおこしやすくなっているとのこ
と。
SOR: smart order routing
取引所の複数化により必要になるサービス
複数のＰＴＳ取引所を比較してもっとも有利な場所で執
行するもの執行方法そのものの選択もあり
PTSが伸びた背景（米国）
コンピュータの導入取引所の本質としての情報の集中つ
まり市場の立ち上げは容易になった PTSはあくまで取引所
電子取引システム面で取引所に先行
取引所側電子取引への対応に遅れ
電子取引取引の自動執行でPTSやATSが先行
技術の進展顧客側高速取引望み PTSやATSが迅速に対
応取引所側の対応に遅れ
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
ＰＴＳからＡＴＳへ(1)
Instinet 1969 Institutional Network
NASDAQ 1971 a system of market makers
early 1970s NYSE DOT allowed it to pass orders electronically
from the members down to the trading post
late 1970s Instinet introduced the first electronic trading
montage screen
1987 Posit emerged matching block trades electronically away
from the exchanges
Portfolio System for Institutional Trading: Posit
POSIT
(ITG home page 閲覧2010/04/27)
POSIT Marketplace served Unite States and Asia Pacific.
Giving clients a seamless way to cross anonymously
Provides direct access to Posit, ITG’s long trusted buyside liquidity
pool. One of buyside-to-buyside liquidity pool
POSIT served Canada and Europe.
Is a long-trusted crossing network that enables traders to efficiently
execute large blocks or small, illiquid names. With no human
intervention, POSIT eliminate information leakage and market impact.
Provides scheduled matches with concentrated liquidity
Ensure a trading opportunity is not missed
PTSからＡＴＳへ(2)
1980s large broker/dealers began trading stock internally
1986 after hours trading through electronic platforms emerged via
Instinet's pioneering platform
late 1990so-called ATSs emerged as a viable force Island, Archipelago,
Brut, Tradebook and RediBook
The expansion process continued throughout the decade, with new
venues such as BATS,
DirectEdge, and a host of other dark pools taking significant market
shares from NYSE and
NASDAQ.
PTSからＡＴＳへ（３）
1998 SEC regulation ATSでATSの機能を取引所と変わらないと認定取引所
の株式会社化も認める取引量で5％超えると厳しい情報開示義務
(日本1992 証券取引等監視委員会 1998 金融監督庁)
1999 NASDAQは対抗策としてSuperMontageの認可申請(承認2001/01 稼働
2002/10 ECNは協力せず)
(日本 2000 金融庁)
2004/02 SEC regulation NMSを提案採択は2005/04
2005/04 NYSEがArcaExの合併発表他方NASDAQはアイネット（旧アイラン
ド）を買収
The same phenomenon appears in Europe through so-called electronic multilateral facilities
....Turquoise/Bikal, Burgundy, Chi-X and others began changing the European
stock trading landscape dramatically
ＰＴＳからＡＴＳへ(4)
2006/06 NYSEとユーロネクストが経営統合で合意
2007/04 Nデルフィア証券取引所買収を発表買収完了(2008/07)
2008/01 NYSEがAmexの買収発表買収完了(2008/10)
2008/08 BATS 国法証券取引所設立の承認業務開始(2008/11)
2010/03 Direct Edge 国法証券取引所設立の承認業務開始（2010/07）
dark pools: cost savings and potential price improvement are
important factors, but confidentiality, which leads to reduced
market impact, is the real driving force
米 ATSのＢＡＴＳとダイレクトエッジ
が合併ナスダックを抜いて２位に
2013年8月26日発表当局の承認を経て合併完了は2014年1
月（世界最大規模の取引所に）米国株でシェア20.54%(NYSE
は20.58% NASDAQは20.01%で3社の差はわずかまた合併会
社の欧州株のシェアは22.11%)
両者のシェアはともに１０％強合併で２０％強の市場ナス
ダックを抜く見通しナスダックは米3位の市場に転落
BATSは2005年創業。米国株のほかオプション、欧州株も扱う。
ダイレクトエッジは1998年設立。高速取引システムを開発。
2012年末発表のＩＣＥによるNYSE買収発表（2013年11月買収
手続き完了予定）とともに新興取引所ATSの躍進を示す。
米ＩＣＥがＮＹＳＥ買収
2012年12月商品取引のほか金融商品取引き（ＣＤＳ清算業
務に参入）をひろくあつかっているＩＣＥ（インターコンチネンタ
ル取引所 2000年設立）がNYSEを買収することになった。
2012年12月20日発表。
手続き完了は2013年11月
ＮＹＳＥは2011年にドイツ取引所への身売りを決断するものの
2012年2月欧州委員会が欧州の上場デリバの９割超となるた
め合併案を否決。両者は合併を断念している。
(2012年6月香港取引所がロンドン金属取引所ＬＭＥの買収
を発表)
HFT, AT
２０００年代に入り取引高速化は新たな局面
高速度取引HFTに事態は変化ミリセカンドの早さを競う世界
high frequency trading:HFT , flash trading
高速度取引を前提に、人間の判断を超えた世界
arigorithmic trading アルゴリズム取引
取引所はコロケーションサービスを展開。
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
Big Bang
市場の機関化への対応
イギリスでの資本市場改革 Big Bang 1986
手数料の自由化市場集中原則の廃止など
アメリカのMay Day 1975と似た改革が行われイギリスの資本市場の
国際的地位の維持に役立った
日本では1980年代後半バブル経済
1990年代戦後の経済システムへの反省株式持合いの解体
外国人株式保有の増加
1997-1998 日本型ビッグバン
手数料の自由化市場集中原則の廃止など
日本の取引所
日本の取引所
近年システム面の対応進む
日本では取引の高速度化による市場変動の激化、取引主体の
変化、高速度取引に対応できない中小証券の廃業、個人投資家の
市場から離反が続いていた（直近は株高で復帰している）。
2007/08 Japan Nextの参入
2010/07 Chi X Japanの参入
2010/01 TSE 現物株でArrowheadを導入
TSE コロケーションサービス
2011/02 OSE デリバでJ-GATEを導入
2011/11 TSE 国債先物で新T dex+を導入
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
国際的な再編機運
そして東日本大震災
2011/02/09 NYSEユーロネクストドイツ取引所合併協議入
り
2011/02/15 NYSEユーロネクストドイツ取引所年内合併で
合意（その後 2012/02 独占禁止法の判断で断念）
2011/02/18 米BATSがChi-X Europeを買収
2011/03/10 13:24 東証と大証が月内にも統合協議入り報道
2011/03/11 14:46 東日本大震災発生
取引減少から日本では多くのPTSが閉鎖へ
（海外と違いこれらは個人相手後述）
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
国際的再編機運は後退するなか
東証と大証が統合で合意
2011/04 豪州政府の判断でシンガポール取引所とオーストラリア
証券取引所統合が破談に
2011/06 ロンドン取引所とカナダのトロント取引所を運営するTMX
グループの合併案がカナダ側株主の反対で立ち消えに
2011/11 東証と大証が2013年1月経営統合で合意
2012/02 独占禁止法の判断からNYSEユーロネクストとドイツ取引
所の合併が断念へ
2012/08 東証Gによる大証TOBが成立（連結子会社化）
2013/01 日本取引所G（大証を存続会社とする東証Gと大証の合
併）の成立東証1部に日本取引所G（JPX）が上場
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
日本取引所Ｇ
2001/11 東証の株式会社化
2007/08 持株会社東証G
2012/08 東証Gによる大証TOBが成立（連結子会社化）
2013年1月日本取引所Ｇの発足（大証を存続会社とする合併）
2013年7月現物株市場の統合 2013年アジアでの売買代金首
位を回復
2014年3月デリバ市場の統合大阪取引所デリバの専門市場
デリバでの順位14位
課題商品デリバの統合証券と商品の市場の統合はかなり以前
から指摘されながら進まない。なぜ進まないのかを検証する必要
がある（管轄する役所の違い業界仕法の違いなど）。
東証と大証合併合意の背景
現物株では圧倒的に大きい東証しかし東証の地位の低下は急速
国際競争力は喪失しつつあった。
現物株市場には公益的側面がある上場監理取引き監視コスト
などが大きく収益性が低い。
収益性高いデリバで東証より優位にある大証現物株は競争激し
く手数料稼げない
現物と強力なデリバを併設した市場目指す
統合によるシステムコスト（開発維持コストの重複）、管理コストなど
の低減が期待された
統合により、投資家側の（同様の）コスト引き下げも期待された
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
日本証券取引所
2013年１月発足東証Ｇと大証合併（大証を存続会社：日本
取引所G）日本証券取引所Ｇ（JPX）をそれぞれの一部に上場。
2013年７月中旬現物株を東証に統合（システムは東証のア
ローヘッド手数料などの違いは東証に数年かけて合わせる
新興株は当分の間ジャスダックとマザーズを併存）
見かけで世界３位。しかし中国の３市場を合わせれば中国市
場より劣位は変わらない。すでに敗退していることに自覚を。
2014年１月デリバテイブシステムを大証のＪ－ＧＡＴＥに統
合（決済は日本証券クリアリング機構に集約投資家は保証
金削減効果を期待できる）。
市場は一段と高速化機関化
売買の中心は外国人投資家。新システムの稼働で外人売買
は一段と増加。
個人のデイトレも高速売買にはいつけない。とされている。
個人の一部は効率のよいデリバ（個別銘柄は銘柄選択や情
報入手に時間とコスト必要）に移動。
大証へのＴＯＢ実施（2012年7月～8月）
大証株式会社化
2001/04
大証大証ヘラクレスに上場 2004/04
大証株主は６割が外人。金融機関１割、その他法人個人が５％
ずつ。
大証は外国からのＴＯＢの危機（完全に海外取引所に買収される
可能性）に実はあったという見方あり。
2012年7月東証Gが大証に対してＴＯＢを実施。1株48万円 7月9
日の終値より４％高。10日発表。11日から8月22日までの30営業日。
買い付け上限議決権の66.67％に対して応募は79.6％。ＴＯＢ成立。
買い付け上限額863億円。・・・・・外人から大証を買い戻したともい
える。
背景：高速度取引ＨＦＴ
東証の場合で2010年1月に比率は10％程度(11.7%)。2011年
4月で34％超え(34.1%)日本や欧州で株式売買の3割程度。米
国では半分以上がこの取引とされる。
他方、注文件数増加（2009→2010 23％増）は取引所の収益
を押し上げ効果。
コロケーションサービス（東証内に自動売買用サーバー置け
るというもの）
プロップファーム（高速取引専門業者）
副作用システム障害の要因個人や中小証券トレーダーは
駆逐される
ＩＥＸ
2013年に登場。
意図的に350マイクロ秒遅らせることで超高速取引業者の情報先
取りを排除した市場金融大手や一般投資家が支持して取引量増
やしている。
東証でも2015年９月で売買の５割はコロケーションｻｰﾋﾞｽ経由分（２
０１０年スタート時は１割前後）。流動性を供給しているとされるが、
変動を激しくしているとか、個人を食い物にしているといった批判も
ある。２０１５年９月２４日東証は新systemに移行。注文の処理速
度は０．５ミリ秒になったとのこと（これまでは１ミリ秒）。
今後：総合取引所構想
２０１２年９月改正金融商品取引法で一元的総合取引所
形式的には可能になった。
背景には商品取引の減少。２００４年以降８年で世界では４倍
増。国内は４分の１に減少。
取引口座の一元化。投資家の利便性高まる。
規制・監督の一元化。
商習慣や文化の違いにとまどいも。
韓国やシンガポール総合化の先例
独英の取引所の経営統合合意
2016.03.16
統合が実現すると世界の取引所は４強に集約背景にはデリ
バ分野の強化がある。
ＬＳＥ＋ドイツ
ＣＭＥを抱えるＣＭＥグループ
ＮＹＳＥを傘下におさめるＩＣＥ（インターコンチネンタルＧ）
そして香港取引所
以上が時価総額で300億前後のグループとなる
ナスダックがその次だが１００億＄より少し上
日本取引所Ｇの規模は１００億＄少し下
日本のPTS
取引所と競うにはまだほど遠い
ＰＴＳ
1998年取引所集中義務の廃止
2011年大震災の影響で個人向けPTSはサービス停止
2012年以降、システム整備を終わった投資家からＰＴＳ利用
が一段と拡大する可能性。市場を比較して自動的に有利な
市場で売買執行するシステム広がる。
2012年10月以降はシステムを増強したＰＴＳジャパンネクスト
で売買急増。チャイエックス・ジャパンでも売買が増加してい
る（両者合わせて2012年10月のシェアは5.3％だが今後拡大
見込まれる 2013年1月6.3％）。
日本のPTS
1998年の証券取引法（現在の金融商品取引法）改正で法的
には可能に米国とは違い当初は個人の夜間取引きニー
ズへの対応目指す
2001年1月マネックスナイター
2006年9月カブコムナイトセッション
2007年8月ジャパンネスクト参入（東証より高速）
2007-2008 サブプライム、リーマンショック
2010年7月チャイエックスジャパン（東証より高速）参入
2010年7月日本証券クリアリング機構 PTSの売買債務引受
開始を決定
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
ＰＴＳ利用は2010年以降拡大したが
2010年後半までシェア1％程度
ＰＴＳについては日本証券クリアリング機構（東証子会社）が
2010年７月からＰＴＳ取引を清算の対象と認めるようになった。
これはチャイエックスジャパンの参入（2010年10月）をにらん
だものであったが、ジャパンネクストもこの変化にのり、クリア
リング機構での清算を開始（2010年７月）。
チャイエックス参入時売買処理速度は２０１０年１月稼働開始
の東証アローヘッド（自称世界最高速度）の４倍。
機関投資家からみて取引所との差異が一段低下し、ＰＴＳ利
用の拡大につながった。2011年売買高は前年比4倍の13兆
円。
東日本大震災と日本のPTS
東日本大震災 → 株価暴落取引量減少個人夜間型は撤退へ
2011年3月14日ジャパンネクスト夕方以降のサービス休止
松井のサービス終了 2011年9月
2011年10月末カブコムPTSサービス終了
2011年12月上旬マネックスナイター同上
ＰＴＳでは信用取引が禁止されている（取引所並みの自主規制機
能がむつかしいことが背景）ことも個人取引が伸びない背景。
2012年1月30日ジャパンネクストイブニングセッション再開
Copyright: Hiroshi FUKUMITSU
ＰＴＳ TOB rule撤廃で注文増へ
２０１２年９月ＳＢＩジャパンネクスト証券の売買システムが売
買システム増強（投資額１億弱）。取引速度を０．１ミリ秒前後
（取引所の10倍）に引き上げた。再び優位性確保。→ＬＳＥ
2011/02応答速度0.12５ミリ秒シンガポール取引所2011/08は
0.074ミリ秒とされる１２年１１月売買代金１兆円超え達成
前月比16%増の１兆119億円
これまで個別株で５％超を投資家がＰＴＳ（取引所以外）で取
得する際、ＴＯＢを義務付けるルールがあった。これを金融庁
が２０１２年１０月から撤廃（取引数量・価格の公表不公正
取引監視体制条件。競争を促す趣旨）。大量の株を保有する
機関投資家はＰＴＳを本格的に利用し始めた。規制緩和には、
2013年1月の東証大証合併を控え、競争保つ狙いも。
ＰＴＳ目に見える存在に進化
2013年１～３月２社で金額７兆円を超え東証１部売買高と
の対比で６％に匹敵するまで拡大した。
2010年後半では金額で１兆円に届かず２％以下だった。
株価売買の刻みが１０銭刻みであること（取引所は１円単位）
取引時間帯が取引所より長いこと（ジャパンネクストは8-16時
と19-23:59 チャイエックスは8-16時対象銘柄数は前者が
3553 後者が1884 2013/03/29現在）などが背景
日本取引所では２０１４年から刻みを１０銭刻みに変更を検討。
また夜間取引所開設も検討している。→夜間取引きが実施さ
れればネット証券対応可能しかし対面各社は競争で劣後確
定へ。
すでにデリバでは夜間取引きが
常識
大証日経平均先物(ミニもあり)
16:30~03:00
(2011/07に終了を23:30から03:00に変更)
東証ＴＯＰＩＸ先物（ミニもあり）
16:30~07:00
（2011/11に終了を23:30から07:00に変更）
ＰＴＳのメリットと
拡大の限界
1円単位の取引所と比較して、執行ｽﾋﾟｰﾄﾞのほか売買価格は
１０銭単位。きめ細かく売買可能（売買成立しにくくなるという
批判もある）。→逆に高速取引に対応できない個人は離れる
結果になる。
他面で、現在の免許は証券会社としてのもの。市場シェアが
１０％以上になると、取引所免許取得を義務付ける規制があ
る。取引所になると、売買銘柄について上場審査など必要。
自主規制部門を置くなど、コストも上昇する（現状は、売買監
視の人員システムが不足している）。
ＰＴＳ規制の在り方に検討課題残る。
ヘッジファンドへの対応
ヘッジファンド hedge funds
取引所や証券会社は大量の売買を行うヘッジファンドなどの
（大口顧客の）行動に強く影響されている。
以下の言葉の意味を調べましょう。
プライムブローカレッジ
シンセテックブローカレッジ
プロップファーム
ヘッジファンドの戦略
参照：三好秀和「ファンドマネジメントの新しい展開」東京書籍
2009, 172:宇野淳「ファンドマネジメントの世界」2010,116-120
グローバル・マクロ
1990年代はこの方式が多数派。株式だけでなく為
替金利商品のデリバ含めた積極的運用。
ロング・ショート
株式・個別銘柄のロングとショートの組み合わせ。
2000年前後はこの方式が半数占めた。
CTA（マネージドフューチャ主として商品先物投資
ーズ）
イベント・ドリブン
M&A 証券発行などの機会を収益機会
デイストレスト
破綻企業の資産・技術などを売買して収益確保
レラテイブ・バリュー
個別銘柄の選定効果(アルファ値)を追求マーケッ
トニュートラルなど。
LTCM used a relative value strategy, taking short positions in
overpriced securities and long positions in underpriced one,
while hedging overall market risks.
John Meriwether believed that the spread between overpriced
and underpriced securities would eventually converge. He
could also bet on the opposite; that the spread would widen.
Cited from Financial English for Professionals, Nikkei BP,
2003
プライムブローカレッジ
prime brokerage
ヘッジファンドへの融資・貸株・カストデイ（売買決裁保管監理売買
報告書作成代行取引リスク管理システム提供まで）
ロングショート（空売り・・・貸し株による調達不可欠）
米ヘッジファンド向けはゴールドマンサックスとモルガンスタンレー
の２者寡占市場日本でも６－７割のシェア（2006）
ＵＢＳシティ証券
野村も乗り出している
Synthetic prime brokerage: prime brokerageの自己勘定デヘッジファ
ンドの運用をして、利子と手数料を引いて収益をバックさせるもの。
synthetic:人工的な
参考外国証券(外資系証券)
海外からアルゴリズム取引きを大量発注東証売買の３～４
割
2008年リーマンショックでダウン 2009-2010と縮小
2010後半持ち直すも 2011/03 東日本大震災で再び
2011-2012 民主党政権による国内政治経済の混乱
主要外資法人機関投資家向け強いＭ＆Ａ
ゴールドマンサックス、モルガンスタンレー、ＪＰモルガン
クレディスイス、バークレイズ、ＢＮＰパリバ、ＵＢＳ、ドイツ
Ｍ＆Ａでは海外企業絡みでも強み
外資系証券（2014年3月期）
純利益億円
対前期比
モツガンスタンレー
３０５
－８
ドイツ
３０３
４７０％
ＪＰモルガン
１３５
２８０％
クレデイスイス
１００
黒字転換
ゴールドマンサックス
９８
２３０％
Proprietary Trading
Proprietary Trading Firm(prop firm)
自己勘定取引
仲介ではなく（仲介手数料で稼ぐのではなく）、自己勘定で取
引するのは、その方が儲かると判断されるから。
principal trading 本人取引といってもよい。
プリンシパルファイナンス
Principal Finance
日本では大手証券による自己資金による投資業務Ｍ＆Ａ
ＭＢＯなどでこのように呼ぶことがある。
プリンシパルインベストメント業務とも呼ぶ
証券会社業績急回復(2014/03)
社名
純利益億円
前期比
野村
2,136
99%
大和
1,694
230%
三菱ＵＦＪ
994
210%
ＳＭＢＣ日興
646
41%
みずほ
512
79%
岡三
172
21%
東海東京
232
210%
ＳＢＩ
180
270%
ＳＭＢＣフレンド
100
-4%
マネックス
103
270%
証券会社営業収益最終損益
2012年4－9月期億円前年同期比
営業収益
野村
7,709
大和
1,753
三菱UFJ
1,291
SMBC日興
1,085
みずほ
1,067
最終損益
47
100
66
▲38
83
▲18
東海東京
253
17
みずほインベ
237
黒字転換▲287
10
288
241
黒字転換▲283
180
岡三
SMBCﾌﾚﾝﾄﾞ
前年同期比
黒字転換
赤字幅拡大
4.8倍
30
7
債券部門の収益が業績回復を支えた。
37
黒字転換
大手証券の業務
ネット証券の攻勢を受けて対個人業務は資産管理業務にシ
フト投資信託重視（販売手数料＋信託報酬）へ
背景株式売買手数料の減少個人顧客のネット証券への
流出
背景デイトレーダーの形成(全国で４～５万複数口座を保
有個人取引きの７割） ⇒ 多くはネット証券へ
一般に知られていない
インベストメントバンキング業務（Ｍ＆Ａの助言ほか公募増
資社債発行業務を指す）助言手数料＋引受手数料
プリンシパルインベスト業務（自己資金の投資業務）
大手：ラップ口座 wrap account
個人が証券会社などに資産運用を一任するもの
手数料１－２％
２０１４年３月末で残高１兆３７６０億円
野村証券と三井住友信託銀行で５００万円から
大和証券では３００万円から
２００４年解禁当初は最低預入額１０００万以上で始まる
預かり資産に対して手数料の上限を決めることで、証券会社側の過度の売買
を抑える側面：皮肉屋は売買にかかわらず手数料を確保する仕組みともいう。
Churning(creamからbutterをつくるときの掻き立てる動作から顧客から手数料
を取るための過度の売買を指す）
2014年３月期決算について
背景株式売買代金の急増委託売買手数料
公募投信販売額も急増販売手数料も高水準
２０１４年に入り減益売買代金販売額とも２０１３年ほど
の勢いなく ⇒ 顧客の預かり資産を増やして相場環境にか
かわらず稼げる体制構築が課題
ネット証券ＳＢＩ証券マネックス証券松井証券カブドット
コム証券楽天証券などネット専業証券を指す。個人取引き
主体売買手数料のほか信用取引から入る金利収入外国
為替証拠金取引などが収益源
日本株の比重が一時低下
国内投資家
海外株との比較。海外株にも積極的に投資。
新興国ファンドなど。
海外投資家
日本株を特殊視せずアジア株の一つとして扱うように。１９
９０年ころアジア株のなかで時価総額シェア８割。２０１０年ころ
には２割近くに落ちた。
安倍政権までの
東証株式売買代金の減少
ピークは2008年3月期 1日あたり2～3兆円
傾向的に下がった 1日あたり1兆円を切る（2012年7月上
旬）・・・2003年以来の低水準。
証券会社がらみの不祥事（増資インサイダー事件2010など）
も影響
証券会社のリストラ 2008-2011
２００８０３野村が最終赤字
２０１１０３－２０１２０３野村減益
２００８０３２０１１０３－２０１２０３みずほは最終赤字続ける
２０１１０３－２０１２０３大和最終赤字続ける
２０１１０３三菱ＵＦＪ最終赤字転落
２０１００３主要証券５社黒字転換
２０１１年証券大手人員削減三菱ＵＦＪみずほ野村大和
東日本大震災に加え欧州を中心とする世界的株式市場動揺
対面営業の今後
売買の主体の外人は高速売買が主流。
個人はネット取引に移行。
対面営業は困難に。
対面営業では稼げない。
高齢化でどうなるか。
高速取引全盛でトレーデイング依存の中小証券は立場を失う。
廃業が続く中小証券
十字屋証券の廃業 2012年3月末
赤木屋証券の廃業
中小証券自体が駆逐される方向にある
各証券ではコスト削減のため人員削減を進めていた。証券会
社役職員数ピークは1991年6月末17万76人。2011年末で9
万679人（前年比４％減）。
2012年後半からの証券市場の活況で業界人口は再び増加
が見込まれる。
ネット証券株式売買高
過去最高水準を記録(13年度上期）
主要7社（ＳＢＩ楽天松井マネックスカブドットコムＧＭＯクリッ
ク岡三オンライン）最初の５社が大手５社
2013年4～9月期前年同期の4.6倍の181兆452億円
5月月間46兆円は月間ベースで過去最高
背景信用取引の規制緩和 2013年1月から証拠金を差し入れて
株式購入後受け渡し前に信用で株式を買うにはこれまでは再
度新たな証拠金差し入れ必要。規制緩和で買った株を売れば、当
初の証拠金をつぎの取引に使えることに。
これまで最高の2005年度下期126兆9608億円を上回る 7年ぶりの
高水準（2006年peak200兆 2010-11年売買特に落ち込むpeakの４
割）
自動売買注文の受付
カブコムの例
売買注文の時間指定可能
指定時間内で注文成立しない場合の取り消し可能
Ｕターン注文：1000円で買って1200円になったら売る
リレー注文：Ａ株が売れたらＢ株を買う
ＳＢＩ証券の例
SORの個人向け導入（2011年6月）：既存の取引所とPTSを比
較して投資家に最も有利な条件を提示した市場に発注する
仕組み
ネット証券各社システム増強
個人売買野増加市場の２割(2012)から３割(2013)へその７割程度がネット証
券へ
処理能力の増強サーバーの台数増やすサーバーメモリー増設高機能機
種に変更（２０１３年５月～７月各社で進む）
処理能力の増強は安定稼働に不可欠
→ 楽天システム障害多発 2006-2008
とくに朝に注文が集中（そこに合わせることはムダな投資ともいえるが顧客の
ログインできないという不満に対応急ぐ）
人的ミスの回避も課題教育
ネット証券
店舗網もあるネット証券
例ＳＢＩ証券全国に支店網整備対面型ＯＫ
コールセンター要員増加へ（２０１３年６月段階）
例松井証券サッポロコールセンター１３０人体制
２０１３年夏１５０人体制に増員
例楽天証券同１２０人体制
１５０人体制に増員を予定
ネット証券
1998 証券業が免許制から登録制にネット証券が登場（98年松井がネット証
券業務開始）
1999 株式売買委託売買手数料の完全自由化
2006 ネット証券売買高peak（小泉政権下）
2010 peakの４割にまで売買減少
2011 野村（最大顧客数保持）対面サービス（97万人）とネットサービス（３６
万人）を統合（野村ネットアンドコール）対面サービス利用者のネットでの手
数料ヲネット証券なみに引き下げ
2012/07 ネット各社信用金利引き下げ競争へ
2012/11 ネット各社手数料引き下げ競争へ
2013/01 証券取引所信用取引の規制緩和
2013 過去最高の売買を実現
手数料信用金利の引き下げで競争
→顧客獲得競争だが収益悪化要因
手数料引下げで競争（2012年12月）
小口で最安値は岡三オンライン約定１０万で９９円
最大手SBIは１４５円
１００万ではＧＭＯクリックが470円(0.0470%)
ＳＢＩは511円(0.0511% 手数料自由化前は約1%だった)
信用金利でも競争
最安値は岡三オンライン 2.05%
他社はたとえばマネックスは 2.80%
最大手ＳＢＩは
2.28%
ネット証券はＦＸ取引でも競って
いる
ＦＸ取引の世界は専業とネット証券が競っている背景2010-11株式
取引きの低迷 FXを新たな収益源として重視顧客利便性
ドル円のスプレッド（手数料）2013年末現在(括弧内は2011/09)
ＳＢＩＦＸトレード0.1銭（2012年5月末設立 1万ドルまで）
ＧＭＯクリック証券 0.3銭
カブコム 0.8銭(1~2銭)
ＳＢＩ証券 0.8銭（１銭）
野村証券 0.8銭
楽天 0.9銭（1.9銭）
2011年のネット証券
圧倒的首位のＳＢＩを楽天、マネックスが追う展開
売買代金シェア純利益
ＳＢＩ
46.9%
56
楽天
21.1%
26
マネックス
11.0%
14
松井
10.8%
42
カブコム
10.2％ 15
2011売買代金 83兆2735億円 5年連続減少
2012年3月期決算単位億円
演習
ＰＴＳについて論じなさい。米国と日本での普及のロジックの
違い。
機関投資家は何を望んでいるのか。
クロス取引について論じなさい。この取引のどこに問題があ
るのか。
Dark Poolsの定義を述べなさい。Dark Poolsはなぜ登場したの
か。
東証と大証の合併について論じなさい。引き下げられるコスト
は何か。今後の課題は何か。
取引所間の合併を妨げるのはどのような要因があるか。

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