6/29 2016/ グローバル・マクロ・ トピックス 投資情報部 シニアエコノミスト 吉川 健治 中国・人民元：強まる下押し圧力、国際化にも影響か （2016/6/24の英国EU離脱選択後の動きと今後） 2016/6/24に英国のEU離脱選択の報道を受けて、人民元安が再び加速。外貨準備高が5月 に前月比▲279億ドルと3ヵ月ぶりに減少、6月も減少幅が拡大する可能性が高まろう。人民 元の国際化はシルクロード構想とAIIBの進展に不可欠であるが、オフショア市場では香港以 外で英国が最も重要な国に位置づけられ、英国のEU離脱による影響が注目される。人民元 対ドルレートの見通しは、①景気の情勢、②外貨建債務と外貨準備高、③貿易と国際収支、 ④英国のEU離脱による世界経済・金融市場への影響、等の要因を勘案し、2016年末までに1 ドル=6.8～7.0人民元程度まで、緩やかな人民元安が想定される。 英国のEU離脱決定 で人民元安が加速。 6月は外貨準備の減 少が拡大か 2016/6/24に英国国民投票での欧州連合（EU）離脱選択の報道を受けて、人民 元安が再び加速、6/27には人民元対ドルの基準値が2015/8/11の人民元切り下げ 以降、本土市場CNYで1ドル=6.6375人民元と安値を更新、香港オフショア市場 CNHで同6.6822人民元と2016/1/8以来の安値で引けた。2016/1/4の人民元対ド ルレートは基準値が1ドル=6.50人民元台に乗せて下落でスタート、その後、下落に 歯止めがかからず、中国および世界の金融リスクを高める結果となったため、 2016/1/8以降、人民元政策の方針転換を図った。一方、5月は米利上げ観測の浮 上を受けて人民元安の動きに転じ、中国当局による為替介入が行われたようであ り、外貨準備高が前月比▲279億ドルと3ヵ月ぶりに減少。6月は24日以降、人民元 安の動きが強まっているため、外貨準備高の減少幅が拡大する可能性が高まろう。 人民元対ドルレートと外貨準備の増減 人民元の基準値、現物レート、先物レート （1ドル=人民元） （逆目盛） （日次：2015/8/3～2016/6/27） （1ドル=人民元） 1,500 6.10 人民銀行公表の営業日基準値 6.20 現物レート(中国本土CNY) 6.30 先物レート（1年物香港NDF) オフショア市場の現物レート（香港CNH） 6.40 （月次：2011/1～2016/5） （億ドル） 6.50 人民元高 1,000 6.10 500 6.20 0 6.30 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 ▲ 279 ▲ 500 [2015/8/11の人民元切り下げの 前営業日終値からの増減率 %] 基準値：▲7.85（人民元安） CNY ：▲6.58（人民元安） CNH ：▲7.00（人民元安） NDF ：▲8.15（人民元安） 人民元高 ▲ 1,000 ▲ 1,500 11 12 13 14 2015/8 人民元切り下げ 15 （注）外貨準備の増減は前月比、人民元対ドルレートは月末レート 出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成 出所：中国人民銀行資料、ブルームバーグのデータ、CEICデータよりみずほ証券作成 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 1 6.40 6.50 ▲ 939 外貨準備の増減（左目盛） 人民元対ドルレート（月末：右逆目盛） （年/月） 6.00 16 （年） 6.60 2016/6/29 グローバル・マクロ・トピックス 13通貨で構成される CFETS人民元指数 は2015年11月以降、 低下基調 国際通貨基金（IMF）理事会が2015/11/30に開催され、人民元に対し特別引出 権（SDR）通貨バスケットへの組み入れを決定した。その後、2015/12/11には中国人 民 銀 行 傘 下 の 中 国 外 貨 取 引 セ ン タ ー (CFETS) が CFETS 人 民 元 指 数 を 公 表、 CFETS人民元指数は13の通貨をバスケットとする指数である。市場関係者は長期 にわたって対ドルレート為替相場を注視してきたが、当局はCFETS人民元指数を新 たな量的指標に位置づけ、市場の変化を正確に反映した指標であることが指摘さ れている。CFETS人民元指数は2015/11/30～2016/6/24の31営業日のレートしか 公表されていないため、2014/12/31を100とし足元までの数値を当社で公表の通貨 バスケット構成比をもとに試算したが、かい離があるため、当社が同構成比を調整し た同指数も表示した。CFETS人民元指数は2015年11月以降、低下基調にある。 CFETS人民元指数の通貨バスケット構 成比（公表値） カナダドル スイスフラン タイバーツ シンガポール ドル 英ポンド ニュージーラ ンドドル CFETS人民元指数と人民元の対主要4通貨指数 （2014/12/31=100） （日次：2014/12/31～2016/6/27） 125 120 115 110 ドル ルーブル 105 100 マレーシアリ ンギ 95 90 豪ドル 85 ユーロ 80 香港ドル 75 円 人民元対英ポンド指数 人民元対ユーロ指数 CFETS人民元指数（調整前） CFETS人民元指数（調整後） CFETS人民元指数（中国人民銀行の公表値） 人民元対ドル指数 人民元対日本円指数 （年/月） （注）中国外貨取引センター（CFETS）人民元指数は①当局の公表値（31営業日の値で2015/11/30から2016/6/24 まで）、②同指数の通貨バスケット構成比の当局公表の値で計算したみずほ証券試算の値、①と②とのかい離 を考慮し通貨バスケット構成比調整後のみずほ証券試算の値 出所：中国外貨取引センター（CFETS）資料、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 出所：中国外貨取引センター(CFETS)資料よりみずほ証券作成 CFETS人民元指数 中国人民銀行は2005/7/21に人民元改革を実施、「人民元為替レートの形成メカ はバスケット構成比 や情報公開度等で課 題あり。対ドルレート の注目に変化なし ニズムは市場の需給を基礎に、バスケット通貨を参考に調節、管理された変動相場 制」に移行した。ただし、08年9月のリーマンショックごろから10年5月ごろまで、14年 の時期に事実上の対ドルペッグの動きがみられる。一方、中国人民銀行は毎月、 CFETS人民元指数の情勢を公表し、市場関係者に認知させる努力をしているが、 同指数の通貨バスケット構成比の内容に対する違和感と情報公開の低さ、対ドル レートの注目度が高いため、注目指標として定着するには解決すべき課題がある。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 2 2016/6/29 グローバル・マクロ・トピックス 新興国の 輸出構成 比は上昇、EUは16% と世界第2位。輸出は 低調な動きが続こう 中国の対主要地域別輸出構成比をみると、過去10年で大きな変化がみられる。 ASEAN（11.8%）、ラテンアメリカ（5.8%）、アフリカ（4.6%）、ロシア（2.3%）等、新興国の 構成比が高まり、先進国の構成比は低下もEUは16.0%と第2位の輸出地域である。 2016年5月の貿易動向は、季節調整後では輸出が前年同月比▲6.2%と再び減 少に転じ、輸入が同▲4.7%と減少幅は再び縮小も19ヵ月連続の減少。5月の主要地 域別輸出の内訳は対米国（前年同月比▲12.0%）や対EU（同▲2.1%）ほか、世界す べての地域向けで総じて低調であった。外需の回復力の弱さや人民元レートの上 昇等による輸出競争力の低下により中国輸出は引き続き低調な動きが想定される。 中国の対主要地域別輸出構成比（%） 12.4 1.7 2.0 2.3 9.6 4.3 11.0 7.3 6.3 16.0 18.9 60 2.EU 50 4.ASEAN 40 5.日本 30 6.ラテンアメリカ 20 7.アフリカ 10 8.韓国 16.3 16.0 11.8 1.米国 3.香港 21.4 10年間の 構成比の 変化 4.6 5.8 16.9 中国の貿易動向 （%） 9.ロシア 0 10.台湾 ▲ 10 11.豪州 ▲ 20 12.その他 ▲ 30 （月次：2011/1～2016/5） 輸出 輸入 輸出（季節調整後） 輸入（季節調整後） 11 （注）内側の円は2005年、外側の円は2015年。凡例の順番は時計回り 出所：中国海関総署資料、CEICデータよりみずほ証券作成 12 13 14 15 16 （年） （注）前年同月比 出所：中国海関総署資料、CEICデータよりみずほ証券作成 中国の対EU主要地域別輸出構成比の過去10年間の動きをみると、主要5ヵ国合 EU主要地域別輸出 で英国のシェア拡大 が顕著。04年5月の 温首相訪英以降、政 治経済関係が深まる 計の構成比に大きな変化はないが、英国のシェア拡大の動き（2015年：対05年比 +3.5ポイントの16.7%）が顕著であり、EUで首位のドイツに迫る勢いである。04年5月 に温家宝（当時の首相）が訪英、中英の全面的戦略パートナー関係構築の宣言、 両首相の年度会談の同意、等の共同声明を発表以降、経済関係も密接になり、中 英間の投資・貿易が拡大したと言えよう。 最近の中国の対EU主要地域別輸出は、低調な動きが続いているが、英国のEU 離脱問題が今後、どの程度影響してくるか注目したい。 中国の対EU主要地域別輸出構成比（%） 19.4 1.ドイツ 22.6 42.4 42.0 10年間の 構成比の 変化 5.9 8.1 2.英国 3.イタリア 13.2 4.フランス 16.7 5.スペイン 6.その他 8.1 7.8 6.1 7.5 （注）内側の円は2005年、外側の円は2015年。凡例の順番は時計回り 出所：中国海関総署資料、CEICデータよりみずほ証券作成 中国の対EU主要地域別輸出 （%） （月次：2011/1～2016/5） 50 40 30 20 10 0 ▲ 10 ▲ 20 ▲ 30 ▲ 40 英国 ドイツ フランス イタリア スペイン 11 12 13 14 15 16 （年） （注）前年同月比、毎年1～2月は累計の前年同期比 出所：中国海関総署資料、CEICデータよりみずほ証券作成 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 3 2016/6/29 グローバル・マクロ・トピックス シルクロードとAIIBに 不可欠な人民元の国 際化。オフショア市場 で重要な英国のEU 離脱問題による影響 が注目される 習近平国家主席が2013年9月のカザフスタン訪問と10月のインドネシア訪問にお いて、シルクロード（一帯一路）とアジアインフラ投資銀行（AIIB）の構想を初めて発 表、その後、2年以上着実に準備を進め、16年1月に57ヵ国の創設メンバーにより AIIBの開業式典が行われた。6/25に初回の年次総会が開催されすでに4つのプロ ジェクト向け融資総額（5.09億ドル）が決まっており、次回の開催日・場所（17年6月・ 韓国）を決定。AIIBの新規参加申請期限を2016/9/30とし17年初めに協議予定。 また、習近平国家主席は一帯一路構想を提唱後、2013/10/24～25開催の「周辺 外交工作座談会」、2014/11/28～29開催の中央外事工作会議において「共産党が 新たな情勢の下で周辺外交を高度に重視、立て直しを図る」ことを指摘、従来の経 済の協力から安全保障等の協力を前面に出したことが特徴の1つと言われている。 さらに、人民元の国際化は一帯一路とAIIBの進展に不可欠なことであり、当初は 香港がその試行地域であったが、中国以外では重要なオフショア市場として世界金 融の中心地の1つである英国が選択された。12年にロンドンの金融シティーで人民 元業務センター計画が正式に始動、ここ数年で国際貿易や投資での人民元決済 が急速に拡大した。15年10月の習近平国家主席の公式訪英で人民元建国債のロ ンドンでの発行が決定、英国の中国金融協力の強化が人民元の国際化を主導する ことになると指摘されていた。今後、英国のEU離脱問題による影響に注目したい。 習近平・中国国家主席のシルクロード（一帯一路）構想とアジアインフラ投資銀行（AIIB） 年 2013 2014 2015 2016 月 9 日 7 10 3 10 10 11 3 4 5 6 12 1 24～25 24 28～29 31 15 20～22 29 25 16～18 6 25 訪問国・開催地域 カザフスタン 開催場所（会議名） ナザルバエフ大学演説 提案あるいは議題の主要内容 「シルクロード経済ベルト（中国の呼称：一帯）」 「21世紀海上シルクロード（中国の呼称：一路）」 インドネシア 国会演説 「アジアインフラ投資銀行（略称：AIIB）」 北京 周辺外交工作座談会 「共産党は周辺外交を高度に重視」と指摘 北京 人民大会堂にて21ヵ国の代表が集う AIIB設立の覚書（MOU)に調印 北京 中央外事工作会議 新たな情勢下での周辺外交工作を強調 AIIB創設メンバーの申請期限 中国財政部は「57ヵ国が創設メンバーになった」と公表 AIIB創設メンバーを正式発表 シンガポール AIIBの第5回主席交渉官会議 AIIB設立協定に関する主な内容を協議し合意 北京 AIIB設立協定署名式 AIIB設立協定に50ヵ国が署名（7ヵ国は署名見送り） 北京 AIIB設立協定に関する会議 AIIB設立基準(参加国数と出資比率)をクリアし正式に発足 北京 AIIBの総会・理事会 初代総裁と理事会理事の任命、開業等を決定 すでに4つのプロジェクト向け融資総額（5.09億ドル）が決まり、 AIIBの初回の年次総会 次回の開催日・場所（2017年6月・韓国）を決定。AIIBの新規 北京 参加申請期限を2016/9/30とし2017年初めに協議予定 出所：新華社通信資料、人民日報資料、中国新聞資料、各種資料よりみずほ証券作成 外貨建債務が1.4兆ド ルと高水準。人民元 安が影響し減少傾向 の外貨準備高は自 由度に制約か 人民元の今後を予測する際の重要なポイントは①景気の情勢、②外貨建債務と 外貨準備高、③貿易と国際収支、④英国のEU離脱問題、が挙げられる。 ①については景気の先行き不安が払しょくし難い。5月の経済指標をみると、主 力の民間投資の大幅鈍化と輸出不振の継続、公共事業の拡大と過熱ぎみの不動 産市場、消費の伸び悩み、等景気下押し圧力が根強く、従来の成長方式に依存し た危うい政策運営での安定成長の維持、改革の先送りと捉えざるをえない。 ②については、2015年の外貨建債務残高が前年比▲20.4%の1兆4,162億ドルと 減少も、その水準は高い。外貨準備高は16年5月末で3兆1,917億ドル、14年6月の この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 4 2016/6/29 グローバル・マクロ・トピックス 景気の先行き不安、 債務リスク、英国の EU離脱問題、等を受 け、16年末まで緩や かな人民元安を想定 ピーク時（3兆9,932億ドル）と比較し8,015億ドルが減少したが、依然として高い水準 にみえる。ただし、外貨建債務を除く外貨準備残高は2兆ドルを下回ると想定され る。 ③については、輸出の低調な動きを考慮すると、人民元安を容認することも1つの 策のようにみえる。しかし、人民元安の容認は資金流出の加速、内需の下押し圧力 の高まり、外貨建債務の返済難等、金融システム不安の高まりと経済のハードラン ディングを招く可能性が強まろう。 なお、上海社会科学院国際金融通貨研究センター主任の周宇氏が2016年の人 民元レートを1ドル=7.0～7.5人民元程度と予測していたが、その理由として、中国経 済は過剰設備、速い少子高齢化による労働力不足、潜在成長率の低下等、の課題 が山積していることを挙げていた。 当社の人民元対ドルレートの見通しについては、前述の①景気の情勢、②外貨 建債務等の債務と外貨準備高、③貿易と国際収支、④英国のEU離脱問題による 世界経済・金融市場への影響、人民元の国際化への影響、等の要因を勘案し、 2016年末までに1ドル=6.8～7.0人民元程度まで緩やかな人民元安を想定する。 中国の外貨建債務残高と内訳 （億ドル） （年次：2001～2015） 20,000 外貨建短期債務残高（左目盛） 18,000 外貨建中長期債務残高（左目盛） 16,000 外貨建債務残高（左目盛） 14,000 外貨建短期債務残高の外貨準備残高に占める比率（右目盛） 12,000 (%) 45 40 35 30 25 10,000 20 8,000 15 6,000 4,000 10 2,000 5 0 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年） 出所：中国国家外貨管理局資料よりみずほ証券作成 人民元レートと外貨準備残高 （月次：2011/1～2016/5） （1ドル=人民元） 6.00 （億ドル） 45,000 外貨準備残高（右目盛） 人民元の対ドルレート（月末：左逆目盛） 6.10 40,000 人民元高 6.20 6.30 35,000 6.40 30,000 6.50 6.60 25,000 11 12 13 14 15 16 （年） 出所：中国人民銀行資料、CEICデータよりみずほ証券作成 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 5 2016/6/29 グローバル・マクロ・トピックス 金融商品取引法に係る重要事項 ■国内株式のリスク リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化 等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ■国内株式の手数料等諸費用について ○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託手数料 をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税 込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。 ○保護預かり口座管理料は無料です。 ■外国株式のリスク ○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含 む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込 むことがあり、損失を被ることがあります。 ○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与 えることがあります。 ○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が 当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。 ○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売 却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市 場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。 ○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商 品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。 ■外国株式の手数料等諸費用について ○外国委託取引 国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および 諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。 詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金 に対して最大 1.08％＋2,700 円（税込み）、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円（税込み）、 約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。 ○国内店頭(仕切り)取引 お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別 途手数料および諸費用はかかりません。 ○国内委託取引 当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134％（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託 手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○外国証券取引口座 外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券 取引口座管理料は無料です。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決 定した為替レートによるものとします。 商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または お客さま向け資料等をよくお読みください。 商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号 加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 広告審査番号 ： MG5690-160629-16 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 6
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