2016 年 6 月 30 日
プレスリリース
日興アセットマネジメント株式会社
日興アセット、英 EU 離脱（BREXIT）後の小幅な経済減速を予想
日興アセットマネジメント（以下、「日興アセット」）のグローバル投資委員会（GIC）はこのほど、世界経済
情勢の四半期レビューを行いました。日興アセットは、世界中の運用プロフェッショナルの調査結果に基づ
き、世界の主要な市場と資産クラスについてのハウスビューを定期的にアップデートしています。
今回 GIC は、英国の決定に起因しての、各国経済や金融市場の暴落は起こらないと見ているものの、
BREXIT 後の世界の展望を意欲的に見ることは難しいという見解を示しました。
結論として、GIC は、グローバル株式は総じてさらに下落すると予測するため、全体としてはアンダーウ
ェイトのスタンスとし、地域的には日本と米国をオーバーウェイトとしました。また、グローバル債券の利回り
は緩やかに下落すると見通されることから、米ドルベースの投資家に対しては、グローバル債券と米キャッ
シュをオーバーウェイトとし、さらに、円ベースの投資家に対しては、債券運用も重視するスタンスを取るこ
とを示しました。
日興アセットのチーフ・グローバル・ストラテジスト兼 GIC 議長であるジョン・ヴェイルが執筆したレポート
の全文を以下に掲載します。
世界経済は減速するも、EU の団結により世界不況は回避、英国は苦戦
注：英国の欧州連合（ EU）離脱（ BREXIT ブレグジット）決定に先立ち、日興アセットマネジメントのグローバル投資委員会
（GIC）では離脱／残留両方の結果におけるシナリオを 3 本ずつ想定していました。BREXIT 決定のシナリオにおける以下の
市場・経済予測は、英国の国民投票以前に作成されたものです。この点を十分にご理解のうえ、お読みくださいますようお願
い申し上げます。
日興アセットの GIC は、英国の決定を受けても、各国経済や金融市場の暴落は起こらないと見ている。
しかし、BREXIT 後の世界の展望を意欲的に見ることは難しい。さらに、騒然とする米大統領選も市場心理
にはマイナスに働く。要約すれば、BREXIT の影響は、今後 4 四半期の間、主要各国の GDP 成長率を平
均で約 1 ポイント押し下げ、英国経済は緩やかな景気後退局面に入るだろう。これまでも GIC は欧州に対
して特に懐疑的であったことはなく、ユーロ圏は損なわれず、英国の他に EU を離脱する国は現れないと
いう見方を維持する。その理由として、EU における英国の独自性と、今回の結果が大多数の EU 加盟国
の有権者にとってこれ以上の事態は容認できないほど大きなトラウマとなることを挙げる。ただ、騒然とした
期間がしばらく続くことは避けられないだろう。言うまでもなく、英国の離脱交渉の行方を注視することは重
要だ。EU は、物品の流通に関してはかなり寛容な態度を示すと思われるが、役務の取引と離脱のタイミン
グに関しては厳しく出るものと思われる。つまり、加盟国の不利益になるようなことは避けたいものの、EU
からの脱退や加盟条件の交渉が容易だなどと思われることを避けたいとの意図が働く。
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まず主要経済国だが、米国の実質個人消費支出は現在の高水準から減速、設備投資はマイナスのまま
推移すると見る。2016 年下半期と 2017 年上半期の米 GDP 成長率は、季節調節済み後の年率換算で前
半期比 1.5%と予測する。景気後退からはほど遠い数値であるが、BREXIT 前のコンセンサス予想、2.3%
よりは、かなり減速する見込みだ。2016 年下半期の日本の GDP 成長率は、季節調節済み後の年率換算
で前半期比 0.5%とかなりの低調を予測するが、2017 年上半期には若干回復する見込み。BREXIT 前の
コンセンサス予想ではそれぞれ 1.2％と 1.0%だったが、主に純輸出と設備投資の減少が押し下げ要因と
なる。2016 年下半期のユーロ圏の GDP 成長率は、ほぼゼロの足踏み状態となろう。しかし、2017 年上
半期には、季節調節済み後の年率換算で前半期比 0.4%へと回復を予測する。ちなみに 2016 年下半期、
2017 年上半期ともに、BREXIT 前のコンセンサス予想は 1.7%だった。ユーロ圏でも、個人消費支出ととも
に設備投資と純輸出の減速が見込まれる。BREXIT 前のコンセンサス予想が 6.4％であった中国は、
2016 年下半期と 2017 年上半期の政府公式発表 GDP 成長率が季節調節済み後の年率換算で前半期
比 5.9%を達成する見込み（前年同期比では約 6.0%の伸びに相当）。事業改革と貿易規制により重工業
セクターの多くの企業の大幅な縮小が見込まれるが、サービスセクターは堅調と見ている。
最近の四半期では安定して推移していたその他の新興経済国は、コモディティ価格の下落や世界貿易
の低迷、多くの国で見られる政治的混乱により、再び大幅な減速を余儀なくされるだろう。新興国の企業が
抱える米ドル建ての社債及び銀行借り入れは、引き続き注視すべき問題だ。特に銀行借り入れは、比較的
短期間で回収されてしまう可能性がある。さらに、最近、国債の格付け引き下げに連動して、格付機関が簡
単に社債の格下げを行なうケースが増えている。こうした企業の中には、非常に多額の負債を抱える企業
もある。特にブラジルの企業にこの傾向が強く、つい最近もこうした企業の内、負債額の水準が最大級だっ
た大手企業が会社更正手続きを申請したばかりだ。
中央銀行の対応は？
BREXIT を受け、今年 12 月あるいはその先まで、米連邦準備理事会（FRB）が利上げをするとは考えて
いない。現在、市場コンセンサスによる FRB の 12 月の利上げ観測は 10%に後退している。世界経済の
減速により 9 月末にブレント原油価格が 46 ドルとなり、その後の 2 四半期で立て続けに 2 ドルずつ下落
するとしても、米消費者物価指数（CPI）は、その後数ヶ月間は前年同期比 1.2%前後で推移し、年末に同
1.0%にまで下落するだろう（その時点でのコア CPI は前年同期比 1.7%の見込み）。非農業部門雇用者数
が月 10 万人増で、失業率が 5.0%以下でも、FRB は年末まで利上げに対して極端に消極的な態度を取る
可能性が高い。日銀と欧州中央銀行（ECB）については、既に過度に政策金利が緩和されており、これ以
上の切り下げは通貨危機の怖れを招きかねないため、今後の数四半期でも小幅な切り下げに留まると予
測する。イングランド銀行については、2016 年第 3 四半期に 25bps の利下げを見込む。中国人民銀行は、
向こう数四半期の間に、利下げと同時に、もしくはその代わりに預金準備率の引き下げを数回にわたって
行なうと予測する。
BREXIT と米大統領選挙
米大統領選は、今後の数四半期の市場心理に大きな影響を与える鍵となるイベントである。BREXIT は
ドナルド・トランプ氏に有利と思えるが、このニュースをきっかけに、もし英国経済と市場（不動産市場も含め）
大幅に下落すれば、トランプ氏にとっても不利な状況になりかねない。投資家は、米国の世論調査の結果
と選挙の確率に強い警戒心を抱くことになるだろう。結果として不確実性がさらに高まり、両党の候補者が
ともに反大企業・反ウォール街であることに加え、既存の世界貿易や法人税体制に対する大衆の見解が及
ぼす影響により、米企業の収益に対する信頼が損なわれるだろう。共和党が上下院のどちらかで過半数を
取ったとしても、両候補者が大統領令の行使によって事態の解決を図るとすれば、法案の成立無しに官僚
が目標を達成するだけという結果に終わるだろう。
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低い債券利回り、非常に弱い英ポンド、安定した円
GIC の経済減速の新しいシナリオでは、今後 2 四半期の間、債券利回りのさらなる低下を見込む。米国
10 年債の 12 月末時点の利回りを 1.45%と予測する。日本とドイツの 10 年国債と利回りの予測はそれぞ
れ-0.25%と-0.10%。オーストラリア国債は 1.85%。これは（当社の為替予想値で計算すると）、クーポン収
入を含めたシティグループ世界国債インデックスの 6 月 24 日（英国の国民投票後）から 9 月末までの米ド
ルベースのリターンが 0.8%となり、12 月末までに+1.7%となることを意味する。よって、米ドルベースの投
資家に向けたグローバル債券のスタンスをオーバーウェイトに引き上げる。さらに、このインデックスの 9 月
から 12 月末までの円ベースのリターンも 1.5%前後と底堅いと見る。日本国債については、10 年債の 12
月末までの円ベースのトータルリターンを 0.7%と見る。よって、円ベースの投資家については、日本・海外
の国債ともにある程度ポジティブに捉えている。
FRB に比べ日銀が非常に積極的な金融緩和を続行しているため、さらには、米国と比べて日本の経済
成長が弱含みであることを勘案し、円は 9 月末時点で 1 米ドル=103 円、12 月末時点で 1 米ドル=102 円
で安定すると予測する。豪ドルについては、低迷する世界経済とコモディティに対する投資家センチメントの
弱さから、9 月末時点で 1 豪ドル＝0.720 米ドル、12 月末時点で 1 豪ドル＝0.710 米ドルまで上昇すると
予測する。ユーロについては、ECB が大々的な量的緩和をするとは考えづらく、ユーロ圏の大きな経常収
支黒字と資金の還流により、9 月末時点で 1 ユーロ＝1.14 米ドル、12 月末時点で 1 ユーロ＝1.15 米ドル
にまで押し上げると見ている。さらに、投資家は、最終的に EU が団結していることを知って驚くだろう。英
ポンドについては、政治的にも経済的にも引き続き問題が山積みとなるため、かなり弱気なスタンスを取り、
9 月末時点で 1 英ポンド＝1.30 米ドル、12 月末時点で 1 英ポンド＝1.27 米ドルと予測する。イングランド
銀行は金利切り下げを実施し、量的緩和もあり得るだろう。
「野蛮な遺物」という異名を持つ金だが、9 月末及び 12 月末の金価格は 1 オンス＝1,350 ドルと見てい
る。
グローバル株式をニュートラルからアンダーウェイトに変更
昨年 9 月以来、GIC は、グローバル株式に対する慎重な姿勢を崩しておらず、新しいマクロ動向に基づ
くシナリオでは、グローバル株式、特に欧州の見方を控えめなネガティブと捉える。通貨または EU の団結
という点においては、大きな問題を見込んではいないが、ユーロ圏の企業収益は逼迫すると見る。ユーロ
圏の株式に対しては、それほど悲観的に見ていないものの、英国の企業収益、特に、英ポンドの展開が非
常に弱気となる上、EU へのアクセスを失う金融セクターの収益性の展望は乏しく、9 月末時点の英
FTSE100 指数からのリターンは引き続き非常に低い状態と予測している。6 月 24 日を基準日とする各国
の予想を総合した結果、MSCI ワールド（トータルリターン）指数は 9 月末までに円ベースで 3.0%（米ドル
ベースで 3.8%（年率換算せず）)下落し、第 4 四半期に多少回復して 12 月末時点で基準日より円ベース
で 3.0%（米ドルベースで-2.9%) 回復すると予測する。緩やかなグローバル株式の反発は、2017 年上半
期まで期待できず、基準日よりリターンが下回り続けるだろう。よって、米ドルベースの投資家に対しては、
グローバル株式のスタンスをニュートラルからアンダーウェイトに引き下げる（円ベースの投資家も同様）。
米国株式に対してやや弱気な理由： 米国株式のバリュエーションがもっと合理的な水準にある時に今
回の危機が起こったとすれば、これほど慎重にはならなかった。しかし、米国株式は、市場がまだ割高であ
ることに加え、PER（株価収益率）よりも配当利回りに基づいて取引されている。債券利回りの下落に伴い
配当利回りによる株価押上げ効果がいくらかは残るとしても、このような投資の合理性は（最も景気変動の
影響を受け難いディフェンシブセクターを除いては）将来的な企業収益の展望と世界的なリスクセンチメント
に依存する。株価が 10％下落し、配当利回りがほんのわずか押し上げられるに過ぎない時に、債券利回
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りに対してわずか 1%上回る配当利回りを目当てに株式を買うのは得策ではない。実際、金曜日の下落後
でも、S&P500 の 12 ヵ月予想 PER はボトムアップによるコンセンサス予想利益の 17 倍という水準にあり、
これは歴史的に見ても高い（個別企業のオプションのコストを全額費用として計算すると、おそらく PER は
さらに 1 ポイント上昇する。しかも、一度では済まずに拡大する傾向がある、最近の減損処理を考慮してい
ない）。そのため、減速する世界経済成長の展望、企業収益の見通し（特に BREXIT 決定後の米ドルの強
さも考慮）、リスク選好から、株価水準は若干切り下がると見ている。底上げ要因の一つに自社株買いがあ
り、これは経済のファンダメンタルズにあまり左右されない。反対に多くのヘッジファンドとボラティリティをベ
ースとしたマクロファンドはレバレッジを解消せざるを得ないだろう。さらに米大統領選の不確実性が市場を
神経質にさせる。以上から、S&P500 指数は 9 月末時点で 1966（当社の基準日からは-2.9%のトータルリ
ターン）、12 月末時点では 1981（同-1.6%）と予測するが、リスクを考えれば低過ぎる水準であることは明
らかである。それでも、この結果は平均よりは良いため、米ドルベースの投資家に向けて米国株式を地域
的なオーバーウェイトに戻す。
ユーロ圏の株価も同様に、明らかな理由により、米ドルベースで低調となる。9 月末と 12 月末の EURO
STOXX50 指数はそれぞれ 278 と 280 への下落を予測する。また、英 FTSE100 指数は、9 月末と 12 月
末で 5650 まで下落、さらに米ドルベースで 11.5 %前後の落ち込みとなる。米ドルベースの投資家に向け
て同地域の株式をアンダーウェイトのスタンスとする。
日本株式については多くの投資家が不満をあらわにしているが、実際は第 2 四半期まで米ドルベース
で世界の先進国市場並みの成果を上げていた。円高は確かに逆風となっているが、株価が割安なことと、
円が安定化するという当社の見通しから、TOPIX は基本的に 6 月 24 日の終値で安定し、9 月末に 1208、
12 月末に 1184 （トータルリターンは、米ドルベースで-0.3%、円ベースで-0.5%）と見る。日本企業のコー
ポレートガバナンスは引き続き向上しており、自社株買いも急増しており、これを重要な推進力と見ている。
日本経済はあまり力強くないが、投資家の懸念を抱かせるほどではない。2016 年第 1 四半期の税引前利
益率（四半期を通した平均）が過去最高水準にあり、非製造業では過去最高を更新していることから、当社
が過去の幾つかのレポートで示しているように、アベノミクスが特に企業にとってある程度機能していると考
えている。法人税引き下げにより、税引後ベースの利益率はさらに改善している。このように、アベノミクス
は多くの点で上手く機能しており、長く欧米の投資家や経済学者に冷笑されながらも維持してきた、非常に
平等主義的な政策が功を奏し、日本には政治的な混乱が見当たらない。
日本を除く太平洋地域の先進国については、9 月から 12 月にかけて、香港とオーストラリア株式は、い
ずれも世界経済の減速と弱気な投資家心理のマイナス要因により、弱含みと予測する。よって、同地域の
先進国市場の 9 月末までの米ドルベースのリターンを-5.8%（年率換算せず）、12 月末までを同-6.7%と予
測する。結論として、米ドルベースの投資家に対しては、同地域のスタンスをアンダーウェイトとする。
要約すると、今後 6 ヵ月間、日本を除く太平洋地域の先進国及び欧州はアンダーパフォームと予測する
一方で、米国及び日本はアウトパフォームと見込んでいるため、オーバーウェイトに値すると考える。
その他のリスク
地政学的には、欧米でのイスラム国（IS）関連のテロ攻撃の増加は、明らかに現在の大きなリスク要因だ。
さらに、ポスト BRICs として注目が集まる中東・北アフリカ地域（MENA）でテロ攻撃が広範に広がる可能
性も否定できず、その場合は原油供給を直撃する。こうした懸念は盛衰を繰り返すが、全体として中期的な
影響は大きくないと見る。中国が主張する挑戦的な領土の問題、北朝鮮、ウクライナ、MENA 内のその他
の混乱、新興国の政治的紛争、などといったその他のリスクも時折、金融市場のリスク要因として顔を出す
可能性がある。
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経済的及び信用リスク（EU の崩壊という最悪のシナリオや米大統領選による分裂、全般的な英国の問
題を除いて）については、最近のボラティリティにより、中には大きなダメージを被った投機的な投資家もい
ると思われる。今後、特にデリバティブ市場とヘッジファンド関連分野に影響を及ぼすクレジットイベントが
複数発生する見通しである。当然のことながら、これらが金融システムに対する脅威に発展しないよう見守
る必要がある。その他、新興国経済も引き続きリスク要因であり、特に、多額の米ドル建て負債を抱える企
業の格下げが信用リスクにつながる可能性が残る。歴史上最大となるプエルトリコのデフォルトの可能性と
その後の煩雑な破綻処理も、同国独自の要因を勘案しても、やはりマイナス要因となることは否めない。ま
た、原油価格のさらなる下落から、米国のシェール業界に残る多額の負債も今後の四半期の心配の種とな
る。
投資戦略の結論
グローバル株式は全体的にさらに下落すると予測するため、全体としてはアンダーウェイトのスタンスと
し、地域的には、日本と米国をオーバーウェイトとする。さらに、グローバル債券の利回りの緩やかな下落
見通しから、米ドルベースの投資家に対しては、グローバル債券と米キャッシュをオーバーウェイトとする。
さらに、円ベースの投資家に対しては、債券運用も重視するスタンスを取る。 以 上
当資料は日興アセットマネジメントが市場環境等についてお伝えすること等を目的として作成した資料であり、特定
商品の勧誘資料ではありません。また、当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものでは
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日興アセットマネジメントについて
日興アセットマネジメントは、日本そしてアジアを代表するグローバルな運用会社であり、世界の投資家の皆様に一流の投
資ソリューションを提供しています。世界 30 以上の国から集まる豊富な人材を世界 11 カ国に擁し、200 名を超える*運用
プロフェッショナルが約 17.4 兆円**の資産を運用しています。55 年を超える実践を経た投資哲学をアジアから世界へ広げ
ていきます。
（上記データはすべて 2016 年 3 月末現在）
* 日興アセットマネジメント株式会社および連結子会社の役社員を含む。
** 日興アセットマネジメント株式会社および海外子会社の連結運用資産残高（投資助言を含む）の 2016 年 3 月末現在のデータ
日興アセットマネジメント株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 368 号
加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、日本証券業協会
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