藤戸レポート
英国の離脱はEUの「終わりの始まり」なのか
現実化した英国のEU離脱
（図1）
英国のEU離脱に向けての
スケジュール
2016 年 6 月 27 日
Brexit（英国の EU 離脱）リスクは、現実化することになった。英国は、「EU
条約第 50 条」に基づいて、EU（欧州連合）各国と今後離脱交渉を進めて
行くが（図 1）、原則論では離脱の通知から 2 年後に EU 条約は英国に適
用されなくなる。しかし、実際は各国との個別交渉に多大な時間を費やすこ
とが想定されるため、2020 年代までのロングランのプロセスとなる可能性が
大きい。この英国離脱の過程では、2017 年 3 月にオランダの議会選挙、4
～5 月にフランス大統領選挙、9～10 月にドイツの議会選挙が控えており、
英国との離脱交渉で安易な妥協はしないものと思われる。また、英国離脱
の影響は、各国内に存在する「EU 離脱派」、「EU 懐疑派」を勢いづかせる
可能性もある。イタリアでは、EU 政策に懐疑的な「五つ星運動」が議席を増
加させており、先般のローマ市長選挙でも美貌のビルジニア・ラッジ氏が当
選している。マリーヌ・ル・ペン氏が率いるフランスの「国民戦線」も、反移
民、反 EU の過激発言がメディアを賑わせている。メルケル首相の御膝元
のドイツでも、「AfD（ドイツのための選択肢）」が、同じく反移民、反 EU 政策
で支持を拡大している（ｸﾞﾗﾌ 1）。つまり、英国の EU 離脱は、他国に多大な
影響を及ぼす可能性が高いわけだ。しかも、より人気取りのために、過激な
政策が敷衍しよう。拡大を続けた EU はターニング・ポイントを迎え、欧州で
はポピュリズムが吹き荒れることになるものと思われる。
キャメロン首相辞任（10月）､新政権発足
キャメロン首相が離脱表明（EU大統領に対して、
欧州理事会に離脱の意思を通知（EU
離脱派勝利 EU条約第50条の発動を通告）か？条約第50条）
2016/6/23 2016/6/28-29
2017年秋
国民投票 EU首脳会議 独総選挙
2017/5
仏大統領選
2020/5
英議会選挙
2018/6
EU条約適用期限
全加盟国の同意があれば延長可能
EU条約第50条 （加盟国がEU離脱の意図を欧州委員会に通知し
た場合に適用される規定）
：離脱の通知から2年後に、EUの条約は当該国に適用されなくな
る。ただし、欧州理事会が当該加盟国の同意を下に全員一致で決
定した場合は延長が可能。第50条に基づく交渉期間中、当該国は
EUの権利を保持するが、当交渉に直接関連する事項が検討され
る場合、欧州理事会に参加できない。
（出所）各種報道をもとに MUMSS 作成
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
2016 年 6 月 27 日
ストラテジー
マーケット分析
（ｸﾞﾗﾌ1）
英国離脱は、「EU離脱派」、「EU
懐疑派」を勢いづかせる可能性
自国でもEU離脱を問う国民投票をすべきかについての世論調査
58
イタリア
48
55
フランス
41
43
スウェーデン
39
42
ベルギー
29
41
ポーランド
22
国民投票をすべき
40
ドイツ
40
スペイン
26
38
ハンガリー
29
0
10
※調査期間は 2016/3/25～4/8
実体経済・企業業績へのイン
パクトも大きい
（ｸﾞﾗﾌ2）
欧州中心に
Brexitの影響が拡大する懸念
あれば離脱に投票
34
20
30
（％）
40
50
60
70
（出所）Ipsos MORI の資料をもとに MUMSS 作成
実体経済への影響は、既に OECD（経済協力開発機構）がシミュレーシ
ョンを発表している。2018 年までの実質 GDP に与えるインパクトは、英国
▲1.35%、その他欧州諸国▲1%前後、BRICs▲0.63%、日本▲0.46%、米国
▲0.24%である。やはり、震源地である英国、欧州への悪影響が大きい（ｸﾞﾗ
ﾌ 2）。日本は比較的僅少だが、足下の景気停滞と為替の円高を考えると、
決して軽視できるものではない。輸出関連企業の中では、トヨタ自動車以下
の自動車産業の想定為替レートが 1 ドル＝105 円だが、電機、機械等は
110 円を超えているものが少なくない（ｸﾞﾗﾌ 3）。6/24 には、一時 1 ドル＝
99.02 円まで円高が進行する局面があったことを考えると、企業業績の下方
英国のEU離脱が実質GDPに与えるインパクト（2018年まで）
0
-0.2
-0.24
-0.4
-0.46
-0.6
-0.63
-0.58
-0.8
欧州経済減速が与えるショック
-1
-0.99
-1.07
-1.2
-1.4
英国経済減速が与えるショック
-1.16
-1.35
（％）
出所：OECD のデータをもとに MUMSS 作成
※欧州（影響度大）：アイルランド、オランダ、ノルウェー、スイス 欧州
（影響度中）：オーストリア、ベルギー、デンマーク、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、スペイン、スｳェーデン 欧州
（影響度小）：チェコ、エストニア、ハンガリー、イタリア、ラトビア、リトアニア、ポーランド、ポルトガル、スロバキア、スロベ
ニア BRIICS：ブラジル、ロシア、インド、インドネシア、中国、南アフリカ
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
2
2016 年 6 月 27 日
ストラテジー
マーケット分析
修正リスクが高まっているものと思われる。また、日産自動車や日立製作所
等、英国に製造拠点を置く企業の影響も大きい。英国がEUの枠内にあれ
ば、域内の貿易には関税が適用されなかったが、離脱となればEUとのFTA
（自由貿易協定）を結んでも、自動車に10%の関税が適用されることになる。そ
もそも、EUの枠内にあれば、コストゼロで人・物・金の自由な往来が可能だっ
たが、それさえ担保されるのか否かは不透明である。つまり、英国に製造拠
点を置くメリットは消失し、新たに大陸に拠点を置くニーズが台頭するかもし
れない。これは、為替の円高だけではなく、欧州ビジネス･モデルを根幹から
変更する必要を生じさせることになろう。
（ｸﾞﾗﾌ3）
1ドル＝110円近辺に集中する
想定為替レート
業種別想定為替水準
(円ﾄﾞﾙ)
118.0
（出所）AstraManagerのﾃﾞｰﾀよりMUMSS作成
想定為替 全319社
115円
110円
105円
116.0
114.0
112.0
34社
159社
47社
113.2
113.1
112.0
112.5
112.0
112.4
111.1
110.6
110.0
109.4
109.3
108.5
110.8 110.5
110.4
108.3
108.3
108.0
106.0
雇用の改善ピッチ鈍化を認め
たイエレン議長
化
学
医
薬
品
石
油
ゴ
ム
硝
子
土
鉄
鋼
非
鉄
金
属
機
械
電
機
輸
送
用
精
密
他
製
品
海
運
卸
売
全
体
6/24 の日経平均は 1,286 円安となり、バーナンキ前 FRB（米連邦準備
制度理事会）議長が、金融緩和策の段階的縮小を表明した 2013 年 5/23
の 1,143 円安を上回ってしまった。開票結果発表当日も、「残留派優位」と
の報道が流されていただけに、マーケット・インパクトが極大化してしまっ
た。ドル/円相場が一時 1 ドル＝99.02 円まで進行し、株安の流れが一気に
加速したものと思われる。今後の株価を占う上でも、為替相場は極めて重
要だ。今回の英国離脱によるネガティブ・インパクトが円高を加速させたこと
は間違いないが、日経平均がリバウンドを見せている局面でも、ドル/円相
場は円高圧力が極めて強かった。その背景には、英国離脱以外の要因が
あると見なければならない。やはり最大のものは、FRB の利上げスタンス後
退であろう。既に、6/15 の FOMC（公開市場委員会）後の記者会見で、イ
エレン議長の利上げ慎重姿勢は広く世界に敷衍した。しかし、6/21 の上院
銀行委員会の証言内容は、一段と慎重に傾斜したことを窺わせるものであ
った。議長は労働市場に関して、「過去数ヵ月間の数多くの指標で、労働市
場は疑いなく改善ペースが減速したことが示された」と述べている。「数ヵ月
間」、「数多くの指標」が、LMCI（労働市場情勢指数）を指しているのは間違
いない（ｸﾞﾗﾌ 4）。LMCI は、失業率、就業者数、労働参加率、パートタイマ
ー数、平均時給、週平均労働時間等を始めとする雇用関連の 19 の統計で
構成されている。雇用統計の翌日に、他ならぬ FRB から発表される指標だ
が、これが年初から 5 ヵ月連続でマイナスに転じているのだ。しかも 5 月は
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
3
2016 年 6 月 27 日
ストラテジー
マーケット分析
▲4.8と、リーマン・ショック後の混乱期であった2009年5月以来の低水準であ
る。議長は、「我々は、こうした統計が反転すると見ているが、予想が実現され
ていることを確認するために、非常に注意深く見守っている」とも付言してい
る。以前の発言にあった「雇用改善に対する大きな自信」とは、雲泥の格差が
ある。
（ｸﾞﾗﾌ4）
LMCI（労働市場情勢指数）の
鈍化傾向鮮明に
年内利上げは実行不能
これに、今回の英国離脱が加わったことを考えると、年内利上げは実行
不能となった可能性が高い。イエレン議長は、既に 6 月 FOMC（公開市場
委員会）後の記者会見や、その後の議会証言でも、明瞭に「グローバル・リ
スク」に言及していた。中国の減速長期化や、英国離脱リスクを具体的に挙
げていたが、まさにそれが現実化してしまったわけである。英国投票の結果
を受けて、米国 10 年国債利回りは、既に東京タイムで 1.404%にまで低下
する局面があった（ｸﾞﾗﾌ 5）。グローバルの状況は、さらに金利の低下を促し
ており、今や「利上げ」を論じる局面は過ぎ去ったものと思われる。既述のよ
うに、英国離脱で米国の実体経済が受ける悪影響は限定的だ。しかし、世
界的な景気鈍化で、米経済にも一段と圧力がかかるのは避けられない。お
そらく、「利上げ」よりも「QE4」が俎上に上がることになろう。
｢ゴードン理論」･･･生産性の伸
また注目すべきは、議会証言でイエレン議長が労働生産性の伸び鈍化に
言及したことである（ｸﾞﾗﾌ6）。「ここ数年見られる生産性の緩慢な伸びが、今
後も続く可能性があるとの一部著名エコノミストの見方を排除することはでき
ない」と述べた。「一部著名エコノミスト」とは、ノースウエスタン大学のロバー
ト・ゴードン教授と思われる。ゴードン教授は、「20世紀を特徴付けた急速な
経済成長が、技術革新の減少と生産性の伸び率鈍化で21世紀に減速する」
との理論で有名だ。同教授によれば、生産性が爆発的に伸びたのは、第2次
び率鈍化に言及
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
4
2016 年 6 月 27 日
ストラテジー
マーケット分析
（ｸﾞﾗﾌ5）
米国10年国債利回り
1.404%にまで低下
（％）
米国10年国債利回り推移
2.800
（出所）BloombergのﾃﾞｰﾀよりMUMSS作成
2.498％
（6/11）
2.600
英国
国民投票
EU離脱へ
（6/23)
2.374％
（11/9）
2.400
2.200
2.000
1.800
1.600
1.528％
（2/12）
1.400
1.404％
（6/23）
1.200
2015/4
（ｸﾞﾗﾌ6）
鈍化傾向続く
米労働生産性
2015/6
（％）
2015/7
2015/9
2015/12
2016/2
2016/4
2016/6
米労働生産性と実質GDP成長率
25.0
120.0
実質GDP成長率（左）
労働生産性（右）
20.0
100.0
15.0
80.0
10.0
5.0
60.0
0.0
40.0
5.0
20.0
10.0
（出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成
15.0
1950
0.0
1960
1970
1980
1990
2000
2010
産業革命（19 世紀後半）時に発明された電気、エンジン、通信（無線と電
話）、化学薬品等々、画期的なイノベーションに負う所が大きいとする。第 1
次産業革命（1750～1850 年）時の蒸気機関や、我々が生きる第 3 次産業
革命（コンピューター、半導体、インターネット等）に比べて、第 2 次産業革
命がもたらした生産性の改善は圧倒的だとする理論である｡「生産性の伸び
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
5
2016 年 6 月 27 日
ストラテジー
マーケット分析
は、向こう 100 年間低下し続けるかもしれない」との悲観的見解だ。サマー
ズ元財務長官も、リーマン・ショック後の長期停滞論を掲げているが、イエレ
ン FRB 議長が、このペシミスティックな生産性鈍化論を議会証言で掲げた
ことの意味は大きい。長期にわたる生産性鈍化が避けられないとすれば、
当然ながら、適切な政策は「金融緩和策の長期化」となる。敢えて「ゴードン
理論」を持ち出したところに、議長の真意を見た思いがする。
長期化する円高リスク
（ｸﾞﾗﾌ7）
FRBの利上げ後退が
最大の円高要因に
「ゴードン理論」を採り上げた FRB 議長となれば、余程の劇的な展開、例
えば雇用の改善ピッチが急速に回復するとか、PCE（個人消費支出）コア・
デフレーターがいきなり 2%超になるとか、第 5 次中東戦争が起きるといった
想定外の事態が起きない限り、年内の利上げは消失したものと思われる。
円安/ドル高論者のメイン・シナリオには、FRB の段階的な利上げ実施、ま
たそれを裏付けるだけの高い米成長率が背景にあったはずである｡しかし､
その基本ロジックが壊れつつあるように思える。IMF（国際通貨基金）は、米
国の 2016 年成長見通しを 2.2%に下方修正した。1 月時点 2.6%、4 月時点
2.4%、そして今回の 2.2%と、小刻みな下振れを繰り返している。このままで
は、しばらくすると、2.0%→1.8%となる可能性さえ想起してしまう。世界銀行
は 1.9%と 2%割れの予想だが、いずれにしても年初に予想した成長率達成
は難しい。いわんや以前の 3%とか 3.5%の成長には程遠いのが実感だ。円
高の要因として、日本の経常黒字を挙げる向きもいるが、やはり FRB の利
上げ後退が最大の要因と思われる（ｸﾞﾗﾌ 7）。ただでさえ、イエレン議長が
利上げに慎重スタンスであったことに、英国離脱リスクを勘案すれば、想定
以上に円高プレッシャーが長期化するリスクが台頭している。アベノミクス相
場開始以来、「円安＝株高」、「円高＝株安」の構図だった（ｸﾞﾗﾌ 8）。
米利上げ確率と円ドル推移
260.0
（円ﾄﾞﾙ）
130.0
（出所）BloombergのﾃﾞｰﾀよりMUMSS作成
雇用統計
（6/3）
240.0
125.0
220.0
FOMC議事録
（5/18）
200.0
180.0
円ドル（右）
111.45（5/30）
160.0
120.0
115.0
110.0
7月利上げ確率(左）
140.0
12月利上げ確率(左)
105.0
120.0
（％）
100.0
100.0
80.0
95.0
60.0
40.0
90.0
利上げ開始
（12/16）
85.0
20.0
0.0
11/2
12/2
1/2
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
6
2/2
3/3
4/4
5/4
6/3
80.0
2016 年 6 月 27 日
ストラテジー
マーケット分析
G7協調体制への期待
（ｸﾞﾗﾌ8）
「円安＝株高｣､｢円高＝株安」の
構図が鮮明な日本市場
英国のEU離脱に対して、政策当局が手を拱いていれば、一段の円高・株
安が進行するリスクもある。日経平均が14,000円接近となる恐れも否定できな
い。しかし、東京市場の混乱が、欧米にも伝播する展開となれば、G7体制に
よる協調的な政策発動が実現する可能性が高まるだろう。既に、ドル資金の
供給や短期資金の大量供給はメニューに上がっている。しかし、ポンドの急
落、ユーロの下落、欧米株の大幅下落となれば、協調的な為替介入の可能
性も浮上しよう。日本政府や日銀にしても、秋に予定されている大型補正予
算の前倒し編成や、臨時政策決定会合開催による追加緩和策が必須と思わ
れる。こうした政策発動が実現の運びとなれば、「英国離脱ショック」による急
落を経験した後だけに、V字型反騰となる期待が高まることになろう。リーマ
ン・ショックに対しては、各国の協調体制で危機を克服できた。相場は下げ一
辺倒ではない。上下にボラタイルな展開を想定すべきであろう。
(円) 114
想定為替と日経平均
113.77
(円)
1,800
113.9
111.55
113.09 小泉改革相場
111.68
1,500
108.06
108.78
109.36
20952
(2016/6)
18300
(2007/2)
20,000
日経平均(右)
1,200
23,000
17,000
900
14,000
600
11,000
アベノミクス相場
300
8,000
予想EPS(左)
130.0
0
5,000
(円/ﾄﾞﾙ)
円/ドル
110.0
想定為替レート
（119.40円
⇒117.46円）
90.0
想定為替レート（対ドル）
(出所) BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成
70.0
2004
PBR1倍に接近
2006
2008
2010
2012
2014
2016
1990 年のイラクのフセイン大統領によるクウェート侵攻、2001 年同時多
発テロ、2011 年の東日本大震災等、寝耳に水の大変事で相場急落を経験
してきた。確かに、短期的なインパクトは強烈だが、一方では、その困難に
立ち向かう復元力も相場は持っている。今回も、余震が続く可能性はある
が、政策当局が拱手傍観しない限り、反発の目は残されている。6/24 に日
経平均の PBR（株価純資産倍率）は、1 倍に接近する局面があった。目先
的には、相場が動揺することは否定できないが、投資家が落ち着きを取り
戻せば、割安感が評価される局面が訪れよう。日経平均の一株当たり純資
産は 14,629 円である（6/23 時点。QUICK)。PBR1 倍接近局面は、重要な
買いタイミングと解釈することも可能であろう（ｸﾞﾗﾌ 8）｡まずは､欧米相場へ
のインパクトを見極めることが重要だが､波乱は良好なパフォーマンスの母
でもある｡慎重に余波を見極めながら、買いのタイミングを探ることにしたい。
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
7
2016 年 6 月 27 日
ストラテジー
マーケット分析
（ｸﾞﾗﾌ9）
英国のEU離脱で
日経平均PBRが1.03倍に低下
日経平均と実績PBR
(円）
3.00
23,000
英国
EU離脱へ
（6/23）
20952（6/24）
2.80
2.60
日経平均（右）
2.40
21,000
19,000
16320
（12/30）
17,000
2.20
15,000
2.00
14865
（2/12）
(倍）
1.80
14864
（6/24）
実績PBR（左）
1.60
13,000
11,000
1.40
9,000
1.20
1.00
1.20
（6/13）
1.16
（5/21）
7,000
0.99（2/12）
0.80
2013/1
1.03（6/24）
5,000
2013/6
2013/12
藤戸 則弘
投資情報部長
巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。
8
2014/5
2014/11
2015/5
2015/10
2016/4
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大手町ﾌｨﾅﾝｼｬﾙｼﾃｨ ｸﾞﾗﾝｷｭｰﾌﾞ

3位 3位